我國知識產(chǎn)權證券化中的基礎資產(chǎn)組合策略研究

劉澄　史燚　王麗

［摘 要］ 知識產(chǎn)權證券化是緩解我國科技型中小企業(yè)融資困境、推動科技創(chuàng)新發(fā)展的重要融資方式，然而，知識產(chǎn)權證券化項目面臨諸多風險。將多個企業(yè)的知識產(chǎn)權組合構成基礎資產(chǎn)池，一定程度上能夠分散風險，但需明確兩個研究問題：一是入池資產(chǎn)的選擇，二是入池資產(chǎn)的配置?；谖覈R產(chǎn)權證券化的4種模式，結合典型性、全面性和數(shù)據(jù)可獲性的標準，本文選取了4個典型案例，以投資組合理論為框架，比較分析其基礎資產(chǎn)組合方式。研究發(fā)現(xiàn)：我國知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)池呈現(xiàn)知識產(chǎn)權多元化、行業(yè)區(qū)域集中化、債權合同長期化的特征?；A資產(chǎn)池的底層資產(chǎn)標的物以純專利權為主，同時包含著作權、商標權等其他類型知識產(chǎn)權；此外，當前發(fā)行的知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品具有明顯的行業(yè)和地域傾向，基礎資產(chǎn)池集中度較高；由于知識產(chǎn)權證券化項目持續(xù)時間較長，因此入池資產(chǎn)一般是長期債權的組合。研究結論有助于豐富知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合的相關研究，提供基礎資產(chǎn)組合思路，助力我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展。

［關鍵詞］ 知識產(chǎn)權證券化；底層資產(chǎn)；案例分析；基礎資產(chǎn)池；投資組合理論

［中圖分類號］ F425；D913.04；F832.51［文獻標志碼］A［文章編號］1672-4917（2024）01-0055-11

一、引言

科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施離不開金融資源的支持，知識產(chǎn)權證券化是金融資源助力科技創(chuàng)新的重要方式。知識產(chǎn)權證券化是以知識產(chǎn)權交易產(chǎn)生的債權作為基礎資產(chǎn)，由特設載體進行信用增級等操作將其轉(zhuǎn)換成可以流通的證券的融資方式［1］。由于知識產(chǎn)權證券化的現(xiàn)金流為知識產(chǎn)權交易產(chǎn)生的債權，因此，證券化過程中不影響知識產(chǎn)權的使用，主要借助金融機構充分發(fā)揮資本市場的杠桿效應，實現(xiàn)企業(yè)融通資金的目標［2］。這種融資方式既能幫助科技型中小企業(yè)以較低的成本獲得融資，又能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權價值，不影響科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新進程［3］。

由于我國知識產(chǎn)權中介服務機制不完善、科技型中小企業(yè)征信機制不健全，知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展面臨重重挑戰(zhàn)［4-5］。與一般資產(chǎn)相比，知識產(chǎn)權具有時效性強、同時估值較難的特征，債權也涉及很多法律關系，因此，知識產(chǎn)權證券化需要完善的中介服務機制［6］。我國2018年開始發(fā)行首單知識產(chǎn)權證券化標準化產(chǎn)品，截至2021年末，共發(fā)行知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品66單，尚處于發(fā)展初期。為了推進我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展，亟須對證券化的各個環(huán)節(jié)予以更多關注，完善產(chǎn)品設計，增強產(chǎn)品抗風險能力。

基礎資產(chǎn)池的構建是知識產(chǎn)權證券化的初始環(huán)節(jié)，基礎資產(chǎn)組合是基礎資產(chǎn)池構建的重要任務。近年來，國家出臺多項政策鼓勵各地實施知識產(chǎn)權證券化，學界對適合我國的知識產(chǎn)權證券化模式也進行了諸多探索［7-9］?；谖覈R產(chǎn)權證券化的實踐案例，面向多企業(yè)組合的知識產(chǎn)權證券化是適合我國的知識產(chǎn)權證券化模式［10］?；A資產(chǎn)池的構建是面向多企業(yè)組合的知識產(chǎn)權證券化模式要解決的關鍵問題，主要關注兩點：一是如何確定入池資產(chǎn)，二是如何配置入池資產(chǎn)。

針對上述研究問題，本文基于典型性、全面性和數(shù)據(jù)可獲性，選取第一創(chuàng)業(yè)—文科租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱文科一期ABS）、奇藝世紀知識產(chǎn)權供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱奇藝世紀ABS）、興業(yè)圓融—廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱凱得租賃ABS）、隆和2021年第四期微小企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡稱隆和ABS）為案例分析對象。圍繞“知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合”這一研究問題，對典型案例實踐操作進行深入探索，提出有助于我國知識產(chǎn)權證券化發(fā)展的基礎資產(chǎn)組合思路。本文具有如下貢獻：一是創(chuàng)新性地提出了知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合思路。本文根據(jù)典型案例的成功實踐，從多重渠道獲取產(chǎn)品信息，挖掘基礎資產(chǎn)池特征，豐富現(xiàn)有研究。二是將理論與實踐相結合，所得結論能夠用于實踐。通過對不同案例的比較，得出較為一般性的結論，有助于我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展。

二、文獻綜述及理論基礎

（一）研究視角：投資組合理論

投資組合理論1952年由美國經(jīng)濟學家Markowitz首次提出，是現(xiàn)代一系列重要金融理論的發(fā)展基礎［11］。傳統(tǒng)投資組合理論的主要思想為“不要把雞蛋放在一個籃子里”，隨著投資組合理論的發(fā)展，其思想演變?yōu)閷ψ顑?yōu)投資比例和最優(yōu)組合規(guī)模的探索，即在一定收益下，追求最小的風險或在一定風險下，追求最大的收益。投資組合理論在投資戰(zhàn)略中被廣泛應用，現(xiàn)有研究可以分為兩類，一類是投資組合理論對資源配置的應用［12-16］，一類是投資組合方法的優(yōu)化［17-20］。

基礎資產(chǎn)池的構建主要需要解決資源配置問題，而投資組合理論是解決資源配置的經(jīng)典理論，因此本文以投資組合理論為基礎，以固定收益下風險最小化為目標，探索知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)池的構建問題。

（二）知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)池構建

基礎資產(chǎn)池的構建是知識產(chǎn)權證券化的首要環(huán)節(jié)，產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)池是知識產(chǎn)權證券化項目成功的關鍵?；A資產(chǎn)池的構建要以最小風險和最大收益為目標，基礎資產(chǎn)的性質(zhì)、歸屬狀態(tài)、知識產(chǎn)權債權的性質(zhì)、知識產(chǎn)權的種類和風險狀況是影響基礎資產(chǎn)池構建的主要因素［21-22］?；谏鲜鲇绊懸蛩?，知識產(chǎn)權的質(zhì)量評價是證券化的關鍵。現(xiàn)有研究從法律、技術、經(jīng)濟、專利客戶和證券化交易結構等幾個維度對知識產(chǎn)權質(zhì)量進行評價［23-24］。為了促使發(fā)行機構對知識產(chǎn)權的質(zhì)量嚴格把關，需要將發(fā)行機構的收益與基礎資產(chǎn)池質(zhì)量掛鉤，借助獎勵與懲罰機制促使發(fā)行機構嚴選資產(chǎn)質(zhì)量［25-26］。

一方面是嚴控知識產(chǎn)權質(zhì)量，另一方面也要關注基礎資產(chǎn)池的分散程度。底層資產(chǎn)越分散，現(xiàn)金流越穩(wěn)定。當前國內(nèi)證券化產(chǎn)品涉及的債務人過少，難以形成規(guī)模，風險分散程度比較低［27］。在基礎資產(chǎn)較為集中的情況下，一旦遭遇風險，資產(chǎn)之間難以抵消和補償損失。因此，組建多樣化的基礎資產(chǎn)池能相對實現(xiàn)風險的稀釋［28-29］。

（三）知識產(chǎn)權組合

資產(chǎn)組合可以分散基礎資產(chǎn)池風險，是基礎資產(chǎn)管理的有效方式。由于專利權是知識產(chǎn)權證券化案例中應用最廣泛的基礎資產(chǎn)，因此，現(xiàn)有研究主要針對專利組合。從內(nèi)容角度，學者們基于專利相關性［30］、專利競爭視角［31］等提出構建專利組合的策略；從方法角度，部分學者建立多維背包模型［32］、均值方差模型［33］、遺傳算法與粒子群優(yōu)化算法［34］、量子優(yōu)化算法［35］等對資產(chǎn)組合模型進行了優(yōu)化。

綜上所述，目前，學界在知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合問題方面已經(jīng)取得了一定的研究成果，但現(xiàn)有研究大多僅僅基于理論視角展開，缺少實踐視角的研究。我國知識產(chǎn)權市場尚不完善，知識產(chǎn)權證券化發(fā)展將面臨諸多挑戰(zhàn)。雖然學者們從多個方面提出了基礎資產(chǎn)組合的思路和方法，但更多的是僅從理論視角提出共性的解決辦法，對于具體操作的研究還需豐富。本文以理論視角為框架，以實踐視角為主體，選取我國知識產(chǎn)權證券化典型案例作為研究對象，對其基礎資產(chǎn)池特征進行深入研究，提出基礎資產(chǎn)組合思路，能夠?qū)ΜF(xiàn)有研究進行補充。

三、研究設計

（一）研究方法

本文采用多案例比較分析的方法進行研究設計，主要原因在于：第一，本文研究的知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合問題具有較強的情境化特征。知識產(chǎn)權證券化由于底層資產(chǎn)的特殊性，相比于一般的證券化項目，面臨更大的風險。我國缺少知識產(chǎn)權證券化的操作指引，不同案例的操作方式也不相同。案例研究通過對特定生活環(huán)境背景下的現(xiàn)象進行深入的學術研究與分析，從中探索事物一般性規(guī)律或特殊性，是研究情境化比較合適的方法［36-37］。第二，知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)組合問題是典型的“How”和“Why”的問題，符合案例研究應用特征，即適用于研究不充分的學術領域［38］。案例研究能夠總結凝練知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合的思路，有助于把握知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合的內(nèi)在機理，構建具有普適性、穩(wěn)健性、精煉性的理論［39］。

（二）研究案例選取

遵循理論抽樣原則［40］，本文選取文科一期ABS、奇藝世紀ABS、凱得租賃ABS、隆和ABS為典型案例進行研究，主要原因如下：（1）本文所選案例具有典型性。文科一期ABS是我國首例知識產(chǎn)權證券化標準化產(chǎn)品，其基礎資產(chǎn)為融資租賃債權；奇藝世紀ABS是我國首例以應收賬款債權為基礎資產(chǎn)的知識產(chǎn)權供應鏈證券化產(chǎn)品；凱得租賃ABS是我國首個純專利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎資產(chǎn)為知識產(chǎn)權二次許可應收許可費；隆和ABS是我國首單底層知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款資產(chǎn)支持證券。4個案例在我國知識產(chǎn)權證券化發(fā)展進程中極具代表性，并且均成功發(fā)行，因此能為本研究提供充分的實踐依據(jù)。（2）本文所選案例具有全面性。按照基礎資產(chǎn)類型劃分，我國當前的知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品分為融資租賃債權模式、應收賬款債權模式、小額貸款債券模式和二次許可收益模式［41］。本文選取的4個案例分別屬于不同模式下的代表性產(chǎn)品，因此，通過對4個典型案例的基礎資產(chǎn)組合方式進行探索研究，能夠?qū)崿F(xiàn)理論的飽和。（3）本文所選案例具有數(shù)據(jù)可獲性。我國知識產(chǎn)權證券化尚處于起步階段，雖然引起了社會各界的廣泛關注，但由于相關文件為內(nèi)部資料，難以獲取。而4個典型案例由于具有重要意義，新聞報道等資料較多，便于獲取案例分析所需的數(shù)據(jù)資料（見表1）。

4個典型模式的主要區(qū)別在于基礎資產(chǎn)類型的不同，圖1—4展示了4個典型案例的交易流程。如圖1所示，文科一期ABS的主要參與方有原始權益人/資產(chǎn)管理機構/第一差額支付承諾人—文科租賃、承租人—科技型中小企業(yè)、資產(chǎn)支持證券持有人、財務顧問—一創(chuàng)投行、計劃管理人—第一創(chuàng)業(yè)、第二差額支付承諾人—文投集團以及銀行等金融機構和中介服務機構等。文科一期ABS的基礎資產(chǎn)為知識產(chǎn)權售后回租租金，債權形成的過程為：科技型中小企業(yè)將自身持有的知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓給文科租賃，文科租賃再將知識產(chǎn)權回租給科技型中小企業(yè)，科技型中小企業(yè)作為承租人按期支付租金給文科租賃。知識產(chǎn)權證券化流程為：首先，文科租賃將知識產(chǎn)權售后回租租金債權轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃；其次，專項計劃聘請中介服務機構進行價值評估、信用增級、信用評級等操作，將知識產(chǎn)權售后回租租金轉(zhuǎn)換成可以交易的證券，由投資者認購，募集到資金；最后，銀行等金融機構負責資金的回收和本息兌付等工作。

如圖2所示，奇藝世紀ABS涉及的主體有原始權益人/資產(chǎn)管理機構—聚量保理、供應商、核心債務人—奇藝世紀、計劃管理人—信達證券、差額支付承諾人—中證信用、優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持證券持有人以及銀行等金融機構和律師事務所等中介服務機構等。奇藝世紀ABS的基礎資產(chǎn)為知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓應收賬款，供應商向核心債務人奇藝世紀提供知識產(chǎn)權服務（包括但不限于電影、電視劇和綜藝節(jié)目的版權服務）等而對核心債務人享有應收賬款債權。知識產(chǎn)權證券化流程為：首先，供應商將應收賬款債權轉(zhuǎn)讓給聚量保理，聚量保理支付給供應商融資費用，并將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃；其次，資產(chǎn)支持專項計劃對基礎資產(chǎn)進行價值評估、信用評級等操作，將應收賬款債權轉(zhuǎn)換成可供交易的證券，由投資者認購，募集資金；最后，銀行等金融機構負責回收奇藝世紀支付的應收賬款，并向資產(chǎn)支持證券持有人兌付本息。

如圖3所示，凱得租賃ABS的主要參與方有原始權益人/資產(chǎn)管理機構—凱得租賃、債務人—專利客戶、計劃管理人—興證資管、差額支付承諾人—開發(fā)區(qū)金控、合格投資者以及銀行等金融機構和律師事務所等中介機構。凱得租賃ABS的基礎資產(chǎn)為專利二次許可費，基礎資產(chǎn)的形成過程為：首先，專利客戶與凱得租賃簽訂專利獨占實施許可合同，授予凱得租賃5年期限獨占實施許可，凱得租賃一次性支付專利客戶專利獨占實施許可費；其次，凱得租賃再次授予專利客戶獨占實施許可，使得專利客戶可以繼續(xù)使用專利，專利客戶按季支付專利許可使用費，并將專利質(zhì)押給凱得租賃。知識產(chǎn)權證券化流程為：首先，凱得租賃將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃；其次，資產(chǎn)支持專項計劃對基礎資產(chǎn)進行價值評估、法律關系審查、信用評級等操作，將其轉(zhuǎn)換成可以流通的證券，出售給合格投資者，將證券認購資金支付給凱得租賃；最后，銀行等金融機構負責回收專利許可費和收益分配。

如圖4所示，隆和ABS的主要參與方包括原始權益人—泰隆銀行、計劃管理人—華能信托、投資者、銀行等金融機構和會計師事務所、律師事務所等中介服務機構等。隆和ABS的基礎資產(chǎn)為知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款，債權的形成過程為：借款人將自身擁有的知識產(chǎn)權質(zhì)押給泰隆銀行申請貸款，泰隆銀行對借款人進行盡調(diào)，確定授信額度。借款人獲得對應的貸款后，定期還本付息。知識產(chǎn)權證券化流程為：首先，泰隆銀行在信托財產(chǎn)交付日，將包含93筆貸款、未償本金余額為1億元的基礎資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)委托給受托人華能信托，同時，由華能信托設立“隆和2021年第四期微小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化信托”；其次，華能信托對基礎資產(chǎn)進行價值評估、信用評級、信用增級等操作，將其轉(zhuǎn)換成可以流通的證券，出售給投資者；最后，南京銀行作為資金保管機構負責現(xiàn)金流的回收和投資者的本息兌付。

四、典型案例的基礎資產(chǎn)組合特征分析

（一）基礎資產(chǎn)池總體特征

根據(jù)投資組合理論，分散投資是實現(xiàn)風險最小的主要途徑。當前知識產(chǎn)權實踐也以投資組合理論為依據(jù)，發(fā)行的典型案例均為面向多個企業(yè)的知識產(chǎn)權證券化成功案例，因此，基礎資產(chǎn)包含多筆合同，構成了基礎資產(chǎn)池。從表2可以看出，文科一期ABS基礎資產(chǎn)池由10筆合同組成，奇藝世紀ABS基礎資產(chǎn)池由13筆合同組成，凱得租賃ABS基礎資產(chǎn)池由11筆合同組成，隆和ABS基礎資產(chǎn)池由93筆合同組成。以下分別從集中度、信用狀況、合同期限等幾個方面對4個典型案例的基礎資產(chǎn)池總體特征進行分析。

集中度指標包含三個層面：債權人/債務人集中度、行業(yè)集中度、地區(qū)集中度?；趥鶛嗳?債務人角度，文科一期ABS的集中度為67.27%，即前五名承租人的未償本金余額占整個基礎資產(chǎn)池的67.27%；同樣，奇藝世紀ABS的集中度為67.87%，即前五家債權人應收賬款余額占基礎資產(chǎn)池的67.27%；凱得租賃ABS的集中度為69.77%，即前五名被許可人的應收賬款余額占基礎資產(chǎn)池的69.77%；隆和ABS的集中度為34.91%，即前五位借款人的未償本金余額合計占基礎資產(chǎn)池的 34.91%?；谛袠I(yè)角度，文科一期ABS的集中度為87.98%，即前三個行業(yè)的未償本金余額占基礎資產(chǎn)池的87.98%；奇藝世紀ABS的集中度為100%；凱得租賃ABS的集中度為54.48%，即前三個行業(yè)的專利許可應收款余額占基礎資產(chǎn)池的54.48%；隆和ABS的集中度為95.81%，即前三個行業(yè)的貸款余額占基礎資產(chǎn)池的95.81%。基于地區(qū)角度，文科一期ABS的集中度為76.83%～85%，即前三個地區(qū)的未償本金余額占基礎資產(chǎn)池的76.83%～85%；奇藝世紀ABS的集中度為69.52%，即前三個地區(qū)的未償本金余額占基礎資產(chǎn)池的69.52%；凱得租賃ABS和隆和ABS的集中度均為100%。

目前常用的資產(chǎn)分類方法為以風險為基礎的五級分類方法，即正常類、關注類、次級類、可疑類、損失類?；谫Y產(chǎn)風險角度，文科一期ABS、奇藝世紀ABS、凱得租賃ABS、隆和ABS基礎資產(chǎn)池均由正常類資產(chǎn)構成。所謂的正常類資產(chǎn)即債務人能正常還本付息，不存在任何影響本息及時、全額償還的不良因素的債權，因此，4個典型案例基礎資產(chǎn)整體上信用水平較高。

基于合同期限角度，文科一期ABS的平均合同期限為34.89個月，平均合同剩余期限為30.72個月，合同最長剩余期限為38個月，單筆最短剩余期限為21個月；凱得租賃ABS的平均合同期限、平均合同剩余期限等均為60個月；隆和ABS平均合同期限為12.96個月，平均合同剩余期限為12.24個月，單筆合同最長剩余期限為14.04個月，單筆合同最短剩余期限為10.32個月。

整體而言，4個典型案例的基礎資產(chǎn)池總體特征具有較大的相似性。從集中度角度可以看出，4個典型案例集中度均較高。從債權人或債務人的角度看，雖然隆和ABS前五大債務人的未償本金余額數(shù)字相對較低，但其總共涉及93筆合同，前5個合同金額便達到了35%左右，因此集中度也較高。從信用狀況和合同期限看，4個典型案例也差別不大。整體基礎資產(chǎn)信用水平較高，合同期限也較長，有助于維持證券化項目的長期發(fā)展。根據(jù)典型案例的基礎資產(chǎn)池總體特征可以發(fā)現(xiàn)，4個案例共性問題是集中度過高，不符合投資組合理論分散投資的思想，4個典型案例均面臨著基礎資產(chǎn)池集中度過高的風險。若某一債務人出現(xiàn)資金鏈斷裂，將給整個知識產(chǎn)權證券化項目帶來難以承受的損失。

（二）基礎資產(chǎn)池的分布特征

1.底層資產(chǎn)標的物分布特征（見表3）

文科一期ABS的底層資產(chǎn)標的物為專利權和著作權，著作權分為軟件著作權、電影電視劇本著作權、形象著作權等，共計51項知識產(chǎn)權。其中，專利權未償本金余額占比25.65%，涉及2筆合同；著作權未償本金余額占比74.35%，涉及8筆合同。奇藝世紀ABS的底層資產(chǎn)標的物為影視版權若干，具體為電影、 電視劇和綜藝節(jié)目版權，涉及13筆應收賬款合同。凱得租賃ABS的底層資產(chǎn)標的物為純專利權，分為發(fā)明專利和實用新型，共計140項。其中發(fā)明專利許可費用應收賬款占比97.34%，涉及10筆合同，實用新型專利許可費用應收賬款占比2.66%，涉及1筆合同。隆和ABS的底層資產(chǎn)標的物為專利權和商標權，共涉及93筆合同。其中，專利權未償本金余額占比75.32%，涉及64筆合同，商標權未償本金余額占比24.68%，涉及29筆合同。

4個典型案例中，奇藝世紀ABS 和凱得租賃ABS均僅包含一種類型的知識產(chǎn)權，文科一期ABS 和隆和ABS涉及兩種類型的知識產(chǎn)權。基于知識產(chǎn)權類型視角，專利權是知識產(chǎn)權證券化項目涉及最多的底層資產(chǎn)標的物。從底層資產(chǎn)標的物的角度，若類型過于多元，則不利于金融機構的管理。由于我國知識產(chǎn)權體系不夠健全，不同的知識產(chǎn)權面臨不同的管理標準與規(guī)定，因此，若底層資產(chǎn)標的物涉及較多類型的知識產(chǎn)權，會增加知識產(chǎn)權證券化項目的難度。但我國的專利權、著作權等管理較為規(guī)范，因此，可以在規(guī)范的知識產(chǎn)權中，豐富底層資產(chǎn)標的物的類型，以降低知識產(chǎn)權過于單一的風險。從知識產(chǎn)權數(shù)量上看，4個案例均遵守了投資組合理論，“未將雞蛋放在同一個籃子里”，一定程度上降低了知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)過于集中的風險。

2.債務人分布特征（見表4）

基于債務人角度，文科一期ABS債務人涉及13家企業(yè)，分別來自科研和技術服務業(yè)、文體娛樂行業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，主要集中于文體娛樂行業(yè)、科研和技術服務業(yè)。對于基礎資產(chǎn)池中的劇本著作權，一般一筆合同由兩個企業(yè)共同簽署；對于專利和軟件著作權，一般一個企業(yè)租賃多項權利，一筆合同僅涉及一個企業(yè)。奇藝世紀ABS的核心債務人為奇藝世紀，基礎資產(chǎn)池全部為奇藝世紀的未償本金余額。奇藝世紀主要從事知識產(chǎn)權交易業(yè)務，所屬行業(yè)為知識產(chǎn)權行業(yè)。凱得租賃ABS的債務人涉及11家企業(yè)，分別來自科研和技術服務業(yè)、制造業(yè)、軟件和信息技術服務業(yè)、衛(wèi)生和社會工作、租賃和商業(yè)服務業(yè)，主要集中于制造業(yè)。隆和ABS的債務人涉及91家企業(yè)，分別來自科研和技術服務業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，主要集中于制造業(yè)。4個典型案例均具有較強的行業(yè)特征。從債務人的角度，根據(jù)投資組合理論，4個典型案例雖涉及了多家企業(yè)，但行業(yè)的集中度并不滿足分散投資的原則。行業(yè)過于集中使得知識產(chǎn)權證券化項目面臨較大的宏觀經(jīng)濟風險。若市場景氣，那么行業(yè)集中度較高的知識產(chǎn)權證券化項目風險較小，會發(fā)行的比較成功；若市場不景氣，那么行業(yè)集中度過高會加劇知識產(chǎn)權證券化項目的失敗。

五、我國知識產(chǎn)權證券化選擇基礎資產(chǎn)組合的思路

上述4個典型案例均取得了知識產(chǎn)權證券化的成功，但也存在一些問題急需改進。根據(jù)投資組合理論，四個典型案例在集中度方面面臨較大的風險，不符合分散投資的思想，但在基礎資產(chǎn)質(zhì)量方面，管控得較為嚴格，基礎資產(chǎn)質(zhì)量整體較好。本節(jié)以典型案例的基礎資產(chǎn)池特征為基礎，根據(jù)投資組合理論，基于分散投資的思想和風險最小化的原則，提出知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合思路。

（一）豐富知識產(chǎn)權類型

知識產(chǎn)權證券化的第一步是基礎資產(chǎn)池的構建，需要篩選合適的入池資產(chǎn)。由于知識產(chǎn)權證券化是以知識產(chǎn)權未來現(xiàn)金流償付投資者本息，因此，基礎資產(chǎn)池要能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則將會失?。?2］。降低基礎資產(chǎn)池風險是知識產(chǎn)權證券化的關鍵任務。資產(chǎn)組合是降低整體風險的有效途徑，資產(chǎn)之間相關性越低，風險降低效果越明顯［43］。將不同種類的知識產(chǎn)權組合在一起，可以顯著降低知識產(chǎn)權的相關性，使得風險分散效果更好。

縱觀4個典型案例，文科一期ABS的底層資產(chǎn)標的物涉及專利權和著作權兩種類型，兩種類型的知識產(chǎn)權相關性較低，避免了單一類別知識產(chǎn)權出現(xiàn)風險、整個基礎資產(chǎn)池現(xiàn)金流斷裂的極端情況；奇藝世紀ABS的底層資產(chǎn)標的物雖然僅涉及影視版權，但由于影視版權具有較大的風險性，很可能出現(xiàn)爆冷現(xiàn)象導致現(xiàn)金流危機，因此將電影、電視劇和綜藝節(jié)目版權相結合；凱得租賃ABS的底層資產(chǎn)標的物僅涉及專利權，但包含了發(fā)明專利和實用新型兩種，11家企業(yè)的知識產(chǎn)權由于分屬于不同行業(yè)，相關性也較低；隆和ABS的底層資產(chǎn)標的物包含專利權和商標權兩種，也分散了單一類別知識產(chǎn)權的風險。

由此可見，基礎資產(chǎn)池中的知識產(chǎn)權類型越豐富，一定程度上越能夠增強基礎資產(chǎn)池的抗風險能力，因此，知識產(chǎn)權證券化項目的底層資產(chǎn)標的物仍需擴大范圍，將更多類別的知識產(chǎn)權納入到知識產(chǎn)權證券化的行列中來。

（二）挖掘知識產(chǎn)權組合

若將相互聯(lián)系又存在顯著區(qū)別的多項知識產(chǎn)權進行有效組合，可以發(fā)揮單項知識產(chǎn)權不能或很難發(fā)揮的效應，對于知識產(chǎn)權組合所有者來說，知識產(chǎn)權價值將會得到提升［44］。若將一些知識產(chǎn)權組合也加入到基礎資產(chǎn)池中，一方面可以增加基礎資產(chǎn)池的價值，另一方面也能提高基礎資產(chǎn)池的抗風險能力。

文科一期ABS基礎資產(chǎn)包含專利權和著作權51項，涉及10筆租賃合同、13個承租人。從底層資產(chǎn)視角，51項知識產(chǎn)權被分成了10個知識產(chǎn)權組合，每個組合之間不具相關性，但每個組合內(nèi)的知識產(chǎn)權具有較強的相關性和互補性。因此，整體基礎資產(chǎn)防御性強的同時分布也相對分散，抗風險能力強。奇藝世紀ABS基礎資產(chǎn)涉及13筆交易合同，基于底層資產(chǎn)的視角，即將底層資產(chǎn)標的物分成13個知識產(chǎn)權組合。由于影視版權的特殊性，各個組合不具關聯(lián)性，但電影、電視、綜藝節(jié)目有時因明星流量也會具有較強的相關性，因此，每筆合同也為一個價值較高、抗風險能力較強的知識產(chǎn)權組合。凱得租賃ABS的底層資產(chǎn)標的物為140項專利權，涉及11筆專利許可合同，即將140項專利權分成了11個專利組合，每個專利組合具有較強的相關性，專利組合之間不具關聯(lián)性。隆和ABS底層資產(chǎn)標的物由93項專利權和商標權組成，涉及93筆貸款合同和91個債務人?；A資產(chǎn)為貸款債權，債權形式包括質(zhì)押、保證+質(zhì)押、保證+質(zhì)押+抵押三種方式，也存在一個債務人質(zhì)押多項知識產(chǎn)權的情形。

綜合而言，對于知識產(chǎn)權這種特殊類型的資產(chǎn)，形成組合往往更能發(fā)揮效應，給企業(yè)帶來更多的價值?；A資產(chǎn)價值越高，抗風險能力越強，越能促進知識產(chǎn)權證券化的成功，推進我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展。

（三）降低集中度

基礎資產(chǎn)債權集中度過高會使得知識產(chǎn)權證券化項目面臨較大的風險，本文分別從債權人視角、行業(yè)視角和地區(qū)視角對基礎資產(chǎn)債權的集中度進行了分析。由于知識產(chǎn)權證券化項目具有地區(qū)性質(zhì)，因此整體而言集中度都較高，在項目計劃說明書中，也將集中度作為一項風險展現(xiàn)。由于我國知識產(chǎn)權證券化尚且處于起步階段，相關主體對各個環(huán)節(jié)把控的相對嚴格，因此都發(fā)行成功。

由上文分析可知，4個典型案例的基礎資產(chǎn)池都存在一定的債務人集中度過高、行業(yè)集中度過高、地區(qū)集中度過高的風險。文科一期ABS原始權益人為文科租賃，文科租賃隸屬于北京，因此業(yè)務也主要集中于北京地區(qū)，地區(qū)集中度較高。其作為文化租賃公司，業(yè)務范圍受限制，因此行業(yè)集中度也較高。為了降低債權過于集中的風險，文科租賃聘請專業(yè)評估機構對租金的合理性和承租人的承受能力進行了評估，最大限度降低風險。奇藝世紀ABS的核心債務人僅有奇藝世紀，因此相較于其他案例，集中度也較高。但奇藝世紀ABS聘請專業(yè)機構對奇藝世紀進行了綜合評估，奇藝世紀在行業(yè)內(nèi)也具有一定的規(guī)模和聲望，因此違約率也較低。凱得租賃ABS和隆和ABS均帶有一定的地域?qū)傩?，因此集中度很高。凱得租賃ABS是基于廣州開發(fā)區(qū)內(nèi)科技型中小企業(yè)的知識產(chǎn)權證券化項目，隆和ABS是金華市的知識產(chǎn)權證券化項目。

雖然4個典型案例均取得了成功，但相關評級機構也指出了它們存在集中度過高的風險。4個典型案例均采用了豐富的信用增級機制，保證了知識產(chǎn)權證券化的成功。但若能使知識產(chǎn)權證券化項目從地區(qū)擴展到更大的范圍，從源頭適度降低基礎資產(chǎn)集中度，那么知識產(chǎn)權證券化將會取得極大的進展。

（四）合理配置合同期限

知識產(chǎn)權證券化的存續(xù)時間一般為1年以上，因此，基礎資產(chǎn)池中合同的期限十分重要，若在項目存續(xù)期發(fā)生了合同終止的行為，則會直接導致知識產(chǎn)權證券化項目的失敗。因此，基礎資產(chǎn)池中合同的期限范圍對知識產(chǎn)權證券化項目而言十分重要。

分析4個典型案例可以看出，合同期限滿足以下兩個標準：①合同期限長于證券最低存續(xù)期限；②合同期限分布較為集中，且極差較小。為了提升證券信用等級，滿足不同投資者的投資需求，資產(chǎn)支持專項計劃一般會將證券進行優(yōu)次結構分層，不同層次的證券存續(xù)期限不同，因此，基礎資產(chǎn)池中包含不同期限的合同。文科一期ABS優(yōu)先級證券分為三個類別：優(yōu)先A1、A2、A3級資產(chǎn)支持證券，存續(xù)期分別為1年、2年和3年，因此相對而言，文科一期ABS基礎資產(chǎn)池中合同期限較為分散。奇藝世紀ABS優(yōu)先級證券分為了兩個類別：優(yōu)先A1、A2級資產(chǎn)支持證券，存續(xù)期分別為1年、2年。凱得租賃ABS優(yōu)先級證券存續(xù)期限為4年，隆和ABS優(yōu)先級證券存續(xù)期為1年。整體而言，隆和ABS合同期限最短，凱得租賃ABS合同期限最長，這是由基礎資產(chǎn)類型決定的。

基礎資產(chǎn)池的構建要合理選擇合同期限，時間太短不利于知識產(chǎn)權證券化項目的長期運營，時間太長也會面臨較大的風險，因此，應根據(jù)項目運營時間和債務人信用狀況以及基礎資產(chǎn)類型對合同進行合理配置。

六、結論與建議

（一）研究結論

基于我國知識產(chǎn)權證券化的4種模式，本文選取了4個典型案例，以投資組合理論為指導，對其基礎資產(chǎn)組合方式進行深入探討，提出我國知識產(chǎn)權證券化項目基礎資產(chǎn)組合的思路和關注點，得出如下結論：我國知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)池呈現(xiàn)知識產(chǎn)權多元化、行業(yè)區(qū)域集中化、債權合同長期化的特征。具體而言，首先，基礎資產(chǎn)池的底層資產(chǎn)標的物種類更為豐富，包含專利權、著作權、商標權等。多個產(chǎn)品底層資產(chǎn)標的物以純專利權為主，同時包含著作權、商標權等其他類型知識產(chǎn)權，多種類型知識產(chǎn)權的結合能夠分散基礎資產(chǎn)池風險。其次，基礎資產(chǎn)債權集中度較高，當前發(fā)行的知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品范圍較小，具有明顯的行業(yè)和地域傾向。知識產(chǎn)權證券化成功案例一般受眾對象為特定地區(qū)的特定行業(yè)的科技型中小企業(yè)，這種組合方式一定程度上使得基礎資產(chǎn)池面臨較大風險，雖然采取了各種風險控制措施，但這種風險將長期存在。最后，由于知識產(chǎn)權證券化項目持續(xù)時間較長，因此入池資產(chǎn)一般是長期債權的組合。知識產(chǎn)權證券化要求在整個存續(xù)時間內(nèi)基礎資產(chǎn)池產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此債權時間相對長，在項目運營時期內(nèi)則可以提供源源不斷的資金?；A資產(chǎn)池的合同期限長短不一，則能夠保持流動狀態(tài)，滿足不同級別證券的需要。

（二）政策建議

根據(jù)上述結論，本文提出如下促進知識產(chǎn)權證券化發(fā)展的政策建議：

1.完善知識產(chǎn)權中介服務市場

2018年至今，我國知識產(chǎn)權證券化已經(jīng)進入了快速發(fā)展的階段，越來越多類型的知識產(chǎn)權加入證券化的行列。但是整體而言，我國能夠證券化的知識產(chǎn)權類型還不夠豐富，這與我國知識產(chǎn)權中介服務市場尚不完善緊密相關。知識產(chǎn)權證券化對基礎資產(chǎn)篩選較為嚴格，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是要考慮的首要因素。由于中介服務市場不健全，對于一些種類的知識產(chǎn)權缺少對應的評價標準，同時也可能無法控制其未知風險，因此無法將其作為入池資產(chǎn)。因此，我國應完善知識產(chǎn)權中介服務市場，豐富基礎資產(chǎn)池知識產(chǎn)權種類，進一步降低知識產(chǎn)權證券化風險。

2.鼓勵更多的國有企業(yè)開展知識產(chǎn)權證券化

知識產(chǎn)權證券化是緩解科技型中小企業(yè)融資難題的有效方式，但是當前我國知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品暫時只能惠及部分企業(yè)。當前的成功案例具有較強的集中性，緣于發(fā)起者多為地方企業(yè)，主要客戶集中于所屬區(qū)域。而國有企業(yè)一般業(yè)務更為分散，相較于地方企業(yè)而言，影響力更大。對此應鼓勵更多的國有企業(yè)開展知識產(chǎn)權證券化，有效利用影響力，提高基礎資產(chǎn)的分散性。

3.規(guī)范知識產(chǎn)權證券化中介服務管理

知識產(chǎn)權證券化項目運營時間長，參與主體多，風險較大，中介服務機構是幫助其成功的重要支撐力量?；A資產(chǎn)池構建階段，需要中介服務機構對基礎資產(chǎn)進行價值評估、對債務人進行盡職調(diào)查、對整體風險進行評估等操作，整個證券化運營過程中，也需要其不斷進行支持，因此若中介服務機構出現(xiàn)了操作失誤，也會導致知識產(chǎn)權證券化項目的失敗。前文分析可知，我國知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)組合還存在不完善之處，因此，若想保障項目的成功，需要中介服務機構付出更多的努力。規(guī)范知識產(chǎn)權證券化中介服務管理，對我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展必要且重要。

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Research on the Portfolio of Basic Assets in Chinas IntellectualProperty Securitization： Comparative Analysis Basedon a Portfolio Framework with Multiple Cases

LIU? Cheng1，SHI? Yi1，WANG? Li2

Abstract： Intellectual property securitization is a significant financing method to alleviate the funding challenges faced by Chinas small and medium-sized technology-based enterprises and promote the development of technological innovation. However， projects involving intellectual property securitization encounter various risks. Constructing a basic asset pool by combining the intellectual property rights of multiple enterprises can， to some extent， disperse risks. However， two key research questions need clarification： first， the selection of assets entering the pool， and second， the allocation of assets within the pool. This study， based on the four modes of intellectual property securitization in China and guided by the criteria of typicality， comprehensiveness， and data availability， selects four typical cases for a comparative analysis of their basic asset portfolio using a portfolio theory framework. The research reveals that the basic asset pool of intellectual property securitization products in China is characterized by the diversification of intellectual property rights， regional concentration of industries， and long-term debt contracts. The underlying assets in the basic asset pool are primarily pure patent rights， including copyright， trademark rights， and other types of intellectual property rights. Additionally， currently issued intellectual property securitization products exhibit distinct industry and regional trends， with a high concentration of the basic asset pool. Given the prolonged duration of intellectual property securitization projects， the pooled assets generally comprise a combination of long-term creditors rights. The research findings contribute to enriching relevant studies on the basic asset portfolio of intellectual property securitization， providing ideas for portfolio construction， and supporting the development of intellectual property securitization in China.

Key words：intellectual property securitization; underlying assets; case analysis; basic asset pool; Portfolio Theory

（責任編輯 編輯齊立瑤；責任校對 劉永?。?/p>

［收稿日期］ 2023-10-10

［基金項目］ 北京市社會科學基金重大項目“北京市高精尖產(chǎn)業(yè)知識產(chǎn)權證券化模式與機制研究”（項目編號：20ZDA03）。

［作者簡介］ 劉澄（1967—），男，遼寧遼陽人，北京科技大學經(jīng)濟管理學院教授; 史燚（1993—），男，北京人，北京科技大學經(jīng)濟管理學院博士研究生；通訊作者：王麗（1980—），女，北京人，北京聯(lián)合大學管理學院副教授。