資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究
——以科創(chuàng)版為例

劉子恒

(湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北武漢 430205)

1 研究背景

黨的二十大召開(kāi)以來(lái)，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制更加完善，市場(chǎng)上涌現(xiàn)出越來(lái)越多極具韌性的企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大，企業(yè)面臨著巨大挑戰(zhàn)。在此背景下，對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行研究，了解企業(yè)目前存在的問(wèn)題，提高績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的數(shù)值尤為重要?？苿?chuàng)板是中國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)創(chuàng)新舉措，旨在促進(jìn)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。作為中國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)新興板塊，科創(chuàng)板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其績(jī)效的影響一直備受關(guān)注。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)融資組合的方式，包括債務(wù)和股權(quán)比例不同的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有不同的影響，因此資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響?？苿?chuàng)板作為增量改革的“先鋒”，研究其所涉及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，有利于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提高配置效率。

2 研究資本結(jié)構(gòu)的意義

一是可以了解企業(yè)的融資策略。研究資本結(jié)構(gòu)可以了解企業(yè)不同的融資策略，了解這些籌資方式的具體種類、籌資條件、基本程序和優(yōu)缺點(diǎn)等，有助于提高企業(yè)的籌資效率。

二是可以掌握企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。因而，研究資本結(jié)構(gòu)可以幫助企業(yè)了解自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

三是分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。研究資本結(jié)構(gòu)可以揭示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力。債務(wù)融資可以提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，提高企業(yè)的投資能力，提升企業(yè)盈利水平，但債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。研究資本結(jié)構(gòu)可以快速幫助企業(yè)了解自身的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力。

四是為企業(yè)融資決策提供參考。研究資本結(jié)構(gòu)可以為企業(yè)的融資決策提供參考，根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等因素做出合理選擇，選擇融資方式和比例。

3 文獻(xiàn)綜述

3.1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在不同的觀點(diǎn)和研究結(jié)果，以下是一些常見(jiàn)觀點(diǎn)和研究發(fā)現(xiàn)：

一是杠桿比率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系：有些研究認(rèn)為，適度的債務(wù)融資可以提高企業(yè)績(jī)效。通過(guò)債務(wù)融資，企業(yè)可以獲得利息稅盾效應(yīng)，降低資本成本，從而提高股東回報(bào)率。然而，過(guò)度的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自由度，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

二是資本結(jié)構(gòu)的選擇與行業(yè)特征：研究表明，不同行業(yè)的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的選擇上存在差異。一些行業(yè)更傾向于使用較低比例的債務(wù)融資，如技術(shù)創(chuàng)新型行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。而一些傳統(tǒng)行業(yè)，如公用事業(yè)公司更傾向于使用較高比例的債務(wù)融資，因?yàn)檫@些行業(yè)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

三是股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系：股權(quán)結(jié)構(gòu)可以影響企業(yè)績(jī)效。研究表明，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致公司治理問(wèn)題，影響經(jīng)營(yíng)決策的有效性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。相反，較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高公司的靈活性和決策效率。

四是其他因素的影響：除了資本結(jié)構(gòu)本身外，還有其他因素可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，如公司規(guī)模、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、經(jīng)營(yíng)策略等，這些因素與資本結(jié)構(gòu)之間存在復(fù)雜的相互關(guān)系，研究者通常會(huì)控制這些因素，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

3.2 文獻(xiàn)述評(píng)

國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)績(jī)效的研究十分豐富，但所涉及行業(yè)都較為傳統(tǒng)，對(duì)當(dāng)下以科技創(chuàng)新為導(dǎo)向的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)未必適用。因此，本文以科創(chuàng)板上市公司為研究對(duì)象，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，并借助較為明顯的財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析、回歸分析等方法，研究科技創(chuàng)新企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得到的相關(guān)研究成果可以豐富資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)理論，對(duì)一些偏好于科技創(chuàng)新企業(yè)的投資者選擇公司股票提供了相應(yīng)的投資建議，也印證了在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)深化改革的作用。

4 理論機(jī)制與研究假設(shè)

4.1 理論機(jī)制

一是通過(guò)對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)當(dāng)今的盈利能力、發(fā)展能力、償債能力等指標(biāo)進(jìn)行分析。

二是對(duì)科創(chuàng)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)驗(yàn)證。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件，假設(shè)出解釋變量、被解釋變量，使用因子分析法等得到上市公司的綜合企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)公式，并提出構(gòu)建債權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)業(yè)績(jī)回歸模型的假設(shè)。為了測(cè)試穩(wěn)健性，使用描述性統(tǒng)計(jì)學(xué)、相關(guān)分析、回歸分析等經(jīng)驗(yàn)方法，最終得到結(jié)果。

4.2 研究假設(shè)

早期的資本結(jié)構(gòu)理論將焦點(diǎn)放在債務(wù)和股票投資的選擇上，并假設(shè)資本結(jié)構(gòu)的組合會(huì)對(duì)公司價(jià)值和業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。隨著時(shí)間的推移，學(xué)者開(kāi)始將資本結(jié)構(gòu)與公司治理、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等其他因素聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)一步探究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。在中國(guó)，很多學(xué)者關(guān)注資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。例如，姜淼(2022)通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司的樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著影響；李麗華(2022)深入探討了公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響。資本結(jié)構(gòu)也因行業(yè)而異，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)和股票比率的差異也會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

因?yàn)槠髽I(yè)績(jī)效通常通過(guò)各種能力指標(biāo)體現(xiàn)，所以本文選取銷售凈利率、長(zhǎng)期資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、每股收益。資本結(jié)構(gòu)選取債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)中的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率和股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)中的第1大股東持股比例、前10大股東持股比例。

因此，本文提出假設(shè)。

假設(shè)H1：科創(chuàng)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，第一、前十大股東持股比例均與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

5 研究設(shè)計(jì)

5.1 模型建立

本文通過(guò)篩選國(guó)泰安數(shù)據(jù)中2019—2021年有關(guān)科創(chuàng)板上市公司的數(shù)據(jù)，并進(jìn)行簡(jiǎn)單處理，再通過(guò)STATA回歸分析(見(jiàn)表1)。

表1 變量定義及公式

回歸方程如下：

式(1)中：i代表第i家科創(chuàng)板公司；t代表第t年度；Yit代表企業(yè)績(jī)效水平；Dit代表資產(chǎn)負(fù)債率；SDit代表流動(dòng)負(fù)債率；TOP1it表示第一大股東持股比例；TOP10it表示前十大股東持股比例；LNSIZEit表示總資產(chǎn)對(duì)數(shù)，作為本文的控制變量，用于表示企業(yè)規(guī)模；GROWit代表營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；AGEit代表企業(yè)年度；εit表示殘差項(xiàng)。

5.2 描述性統(tǒng)計(jì)

截至2023年月22日，科創(chuàng)版上市公司共562所，本文選取2019—2022年該板塊的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本(見(jiàn)表2)。

表2 2019—2022年該板塊的上市公司數(shù)據(jù)

5.3 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

由表3的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，Y與解釋變量之間均存在顯著的正相關(guān)，其余指標(biāo)之間的兩兩相關(guān)系數(shù)如表3所示。

表3 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

5.4 共線性檢驗(yàn)

由表4的共線性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，各個(gè)變量的VIF值均小于10，說(shuō)明數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，可以展開(kāi)進(jìn)一步的回歸分析。

表4 共線性檢驗(yàn)結(jié)果

5.5 固定效應(yīng)回歸分析

根據(jù)表5的固定效應(yīng)回歸結(jié)果，能夠確定本文應(yīng)采用固定效應(yīng)回歸，下面對(duì)變量展開(kāi)固定效應(yīng)回歸。

表5 固定效應(yīng)回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果能夠得出，D與Y之間存在顯著正相關(guān)，SD與y之間存在顯著正相關(guān)；top1與y之間正相關(guān)，但并不顯著；top10與y之間存在顯著的正相關(guān)(見(jiàn)表6)。

表6 變量固定效應(yīng)回歸結(jié)果

5.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用替換變量的方式，將被解釋變量換成roa來(lái)進(jìn)一步回歸。結(jié)果與上文中的回歸結(jié)果基本一致，因此能夠證明上文的結(jié)果存在一定的穩(wěn)健性(見(jiàn)表7)。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

5.7 內(nèi)生性分析

本文的內(nèi)生性檢驗(yàn)采用滯后一期的解釋變量作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

p值大于0.05，說(shuō)明所有解釋變量均外生，內(nèi)生性檢驗(yàn)通過(guò)。

工具變量法回歸結(jié)果如表9所示。

表9 工具變量法回歸結(jié)果

6 結(jié)語(yǔ)

6.1 研究結(jié)論

一是我國(guó)科創(chuàng)版上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)企業(yè)績(jī)效具有積極影響，可能的原因是資本結(jié)構(gòu)的合理配置可以提供穩(wěn)定的資金來(lái)源。

二是股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效有非線性影響，適度的股權(quán)集中度可以提高決策效率和戰(zhàn)略執(zhí)行的一致性，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

三是股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極影響。通過(guò)激勵(lì)公司高級(jí)管理人員和核心員工參與公司所有權(quán)，提高員工動(dòng)力，提高其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和責(zé)任意識(shí)。

6.2 對(duì)策建議

針對(duì)科創(chuàng)板上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文提出如下對(duì)策建議：

一是建立合理均衡的持股體系。科創(chuàng)板公司應(yīng)注意股權(quán)結(jié)構(gòu)的平衡，維護(hù)較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)可使企業(yè)決策更加高效，從而幫助其更好地規(guī)劃和執(zhí)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略，提高企業(yè)績(jī)效。

二是優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。科創(chuàng)板公司應(yīng)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，盡可能地減少負(fù)債、增加自有資本，提高資產(chǎn)負(fù)債率和利潤(rùn)率。同時(shí)，應(yīng)合理運(yùn)用融資工具，提升債務(wù)的償債能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

三是加強(qiáng)資本市場(chǎng)溝通?？苿?chuàng)板公司應(yīng)積極與投資者和分析師溝通，及時(shí)披露財(cái)務(wù)信息，分享企業(yè)戰(zhàn)略和未來(lái)規(guī)劃，加強(qiáng)投資者的信心就是提高市場(chǎng)知名度。

四是發(fā)揮股東控制在企業(yè)治理中的作用。企業(yè)可通過(guò)提高股東的治理權(quán)力來(lái)鼓勵(lì)股東更積極地參與企業(yè)決策。例如，通過(guò)增加股東表決權(quán)或股東代表董事等方式來(lái)提高股東的治理權(quán)力。

五是提高資本回報(bào)率。資本回報(bào)率可以反映企業(yè)對(duì)債務(wù)和股權(quán)的使用效率。如果企業(yè)能夠提高資本回報(bào)率，就能更好地利用債務(wù)資本，從而提高企業(yè)績(jī)效。企業(yè)可通過(guò)提高資本回報(bào)率來(lái)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)。

六是加強(qiáng)不同部門之間的業(yè)務(wù)交流和相互學(xué)習(xí)，以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展為共同目標(biāo)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的樞紐功能，全面推進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、金融之間的高度循環(huán)。

綜上所述，科創(chuàng)板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在密切關(guān)系，因此科創(chuàng)板應(yīng)將資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新進(jìn)行更深層次的融合，爭(zhēng)取在科創(chuàng)板上實(shí)現(xiàn)投融資均衡，一、二級(jí)市場(chǎng)均衡。在目前的市場(chǎng)中，讓新老股東之間保持一種平衡，才更有利于形成一種好的預(yù)期。