風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的實證研究
——基于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

牛涵 朱銘豪 王璐 游灝銘 繆園園

(上海立信會計金融學(xué)院 上海 201209)

1 引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的崛起，全球創(chuàng)新競爭不斷加劇。據(jù)統(tǒng)計，2021年我國研究與試驗發(fā)展(R＆D)經(jīng)費投入總量為27956.3億元，比2020年增長14.6%，增速比2020年加快4.4個百分點(數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局《2021年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》，http://wap.stats.gov.cn/fb/202208/t20220831_1887773.html)，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展成績顯著。企業(yè)是我國創(chuàng)新活動的主要推動力，創(chuàng)新投入和產(chǎn)出至關(guān)重要。風(fēng)險投資(以下簡稱風(fēng)投)是投資者投資創(chuàng)新型企業(yè)的一種資本方式，許多企業(yè)在風(fēng)投的支持下取得了快速發(fā)展。因此，深入研究風(fēng)投在企業(yè)創(chuàng)新中的作用，有助于企業(yè)選擇最合適的融資方式，促進(jìn)我國經(jīng)濟實現(xiàn)創(chuàng)新性發(fā)展。

2 文獻(xiàn)綜述與理論分析

2.1 不同的影響渠道對企業(yè)創(chuàng)新有著不同的效果

風(fēng)投機構(gòu)提供資源，以降低融資成本，并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，能夠顯著降低企業(yè)融資成本。風(fēng)投機構(gòu)參與投后管理，產(chǎn)生管理激勵效應(yīng)，并采取監(jiān)督措施促進(jìn)創(chuàng)新。風(fēng)投機構(gòu)投資后，有助于企業(yè)獲得外部融資，有利于尋找戰(zhàn)略合作伙伴?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：風(fēng)投機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

2.2 風(fēng)投機構(gòu)特征影響企業(yè)創(chuàng)新

聯(lián)合投資。一公司在同一輪融資中有多家風(fēng)投機構(gòu)參與稱為聯(lián)合投資。接受聯(lián)合投資的公司有更強的創(chuàng)新能力，且聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)量與被投資公司的創(chuàng)新能力呈正向關(guān)系。聯(lián)合投資使被投資企業(yè)獲得研發(fā)技術(shù)、創(chuàng)新人才等優(yōu)質(zhì)資源。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：聯(lián)合投資的企業(yè)創(chuàng)新績效更好。

3 研究設(shè)計與初步結(jié)果

3.1 樣本選取

本文選取2009—2020年我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市企業(yè)作為研究對象，采用風(fēng)投數(shù)據(jù)、企業(yè)創(chuàng)新能力指標(biāo)及相關(guān)財務(wù)信息，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行初步篩選：(1)剔除ST公司；(2)以證監(jiān)會2012版行業(yè)分類剔除金融行業(yè)公司；(3)剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。

首先，通過篩查企業(yè)招股說明書來判定上市公司是否接受風(fēng)投。若企業(yè)股本結(jié)構(gòu)中前十大股東名稱或其主營業(yè)務(wù)中包含“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”等字樣，則認(rèn)定為風(fēng)投機構(gòu)。最終本文得到1089個樣本數(shù)據(jù)，其中273家企業(yè)屬于接受風(fēng)投的企業(yè)。

其次，上市公司的專利數(shù)據(jù)源自智慧芽網(wǎng)站。

最后，將所有公司的財務(wù)指標(biāo)加權(quán)平均，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，并使用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

3.2 變量設(shè)計

3.2.1 因變量

本文擬使用企業(yè)專利數(shù)量和質(zhì)量作為衡量創(chuàng)新能力的代理變量，使用發(fā)明專利申請來衡量專利數(shù)量，使用獲得授權(quán)的發(fā)明專利來衡量專利質(zhì)量。本文對所有專利數(shù)據(jù)加1，取自然對數(shù)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(1)專利數(shù)量(LnPatent)：風(fēng)投資本進(jìn)入企業(yè)和退出企業(yè)各推遲一年期間企業(yè)發(fā)明申請的數(shù)量。

(2)專利質(zhì)量(LnInvention)：風(fēng)投資本進(jìn)入企業(yè)和退出企業(yè)各推遲一年期間企業(yè)授權(quán)發(fā)明的數(shù)量。

3.2.2 自變量

(1)風(fēng)投介入(VC)：啞變量，當(dāng)一家企業(yè)當(dāng)年有風(fēng)投進(jìn)入時取值為1；反之則為0。

(2)聯(lián)合風(fēng)投(Syndication)：啞變量，當(dāng)一家企業(yè)在一輪融資內(nèi)有至少兩家風(fēng)投公司進(jìn)行投資時為1；反之則為0。

(3)風(fēng)投持股時長(t)：由風(fēng)投公司的資本在企業(yè)的退出時間減去進(jìn)入時間來計量。

(4)風(fēng)投投資比例：由風(fēng)投公司所注入資本占公司股本的比例進(jìn)行計量。

3.2.3 控制變量

本文擬選取企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、營業(yè)利潤率(ROS)、流動比率(Cr)等作為控制變量(見表1)。

表1 變量的定義與說明

3.2.4 模型設(shè)定

本文擬構(gòu)建多元線性回歸模型來檢驗提出的理論假設(shè)。模型1(假設(shè)1)：

模型2(假設(shè)2和假設(shè)3)：

4 實證分析

4.1 描述性分析

表2表現(xiàn)了全樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可知VC平均值為0.256，表示獲得風(fēng)投注入的企業(yè)占比25.6%；Syndication平均值為0.089，獲得風(fēng)投注入的企業(yè)中，大約有35.6%的企業(yè)在同一時間段接受多家風(fēng)投的支持。

表2 變量描述性統(tǒng)計

4.2 回歸分析

由表3列(1)可知，企業(yè)是否有風(fēng)投機構(gòu)介入與專利數(shù)量呈1%顯著正相關(guān)，VC系數(shù)為0.197，表明風(fēng)投機構(gòu)積極促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提高。由表3列(2)可知，聯(lián)合投資與專利數(shù)量在1%的水平上顯著正相關(guān)，聯(lián)合投資系數(shù)為0.54。當(dāng)多家風(fēng)投機構(gòu)聯(lián)合投資時，它們能夠為被投企業(yè)提供不同的資源，顯著提高了被投企業(yè)的創(chuàng)新能力。

表3 風(fēng)投、聯(lián)合投資、投資期限與企業(yè)創(chuàng)新能力的回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本文將因變量的專利數(shù)量更換為專利質(zhì)量來驗證以上實證研究的穩(wěn)健性。由表4列(1)和列(2)可以看出，VC前的系數(shù)顯著正向，且在1%的置信水平上顯著；由列(3)和列(4)可以看出，聯(lián)合投資系數(shù)為正值，且分別在1%和10%的置信水平上顯著，表明風(fēng)投尤其是聯(lián)合投資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的提高。

表4 穩(wěn)健性檢驗：更換因變量專利質(zhì)量

4.4 異質(zhì)性檢驗

企業(yè)規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新活動有顯著影響。本文通過企業(yè)規(guī)模將現(xiàn)有樣本劃分為兩組，并分別進(jìn)行異質(zhì)性分析，總資產(chǎn)在15億元以上的企業(yè)為一組，其余為一組。

如表5所示，在企業(yè)規(guī)模較小的情況下，風(fēng)投對企業(yè)創(chuàng)新活動沒有明顯的積極作用，說明風(fēng)投的主要目標(biāo)是追求短期經(jīng)濟回報，不注重創(chuàng)新活動；而較大規(guī)模的企業(yè)通常已上市，而且面臨發(fā)展瓶頸，需要通過風(fēng)投促進(jìn)創(chuàng)新，實現(xiàn)更大的效益增長。該結(jié)果間接證明了規(guī)模較大的企業(yè)更能從風(fēng)投中受益。

表5 異質(zhì)性檢驗——企業(yè)規(guī)模大小

5 結(jié)語

5.1 研究結(jié)論

本文研究表明：風(fēng)投的參與，有效促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；相較單個風(fēng)投機構(gòu)，聯(lián)合投資機構(gòu)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

5.2 政策建議

根據(jù)研究成果本文提出以下建議：各級政府應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮經(jīng)濟職能，加速引導(dǎo)基金建設(shè)，提高資金利用效率。采取稅收優(yōu)惠等輔助措施吸引風(fēng)投機構(gòu)投資創(chuàng)新型企業(yè)，強化引導(dǎo)、管理和監(jiān)督。創(chuàng)新型企業(yè)可考慮采用聯(lián)合風(fēng)投，以最大程度地開發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新潛力。