再談騰訊控股的回購(gòu)和股權(quán)激勵(lì)

袁杰

從2023年12月22日起，騰訊控股（00700.HK）回購(gòu)大幅度“加碼”，將日均回購(gòu)金額由此前約4億港元，提升至10億港元。而就在2024年1月8日，其回購(gòu)額又下降到5億港元，為什么？還有投資者質(zhì)疑騰訊一邊花錢回購(gòu)，一邊股權(quán)激勵(lì)給員工發(fā)工資，意義在哪里？

根據(jù)我的調(diào)研，騰訊的回購(gòu)是由董事會(huì)主席馬化騰和總裁劉熾平領(lǐng)導(dǎo)的總辦直接決策，財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)執(zhí)行，體現(xiàn)了最高管理層的想法。

至于為何每日回購(gòu)均值下降，我們可以換位思考一下，馬化騰和劉熾平他們首先是騰訊的經(jīng)營(yíng)者，其次才是騰訊的股東身份。

從經(jīng)營(yíng)者角度看，全年除去節(jié)假日和靜默期大概 120-140 天可以回購(gòu)。如果每天回購(gòu)10 億港元，全年至多需要 1400 億港元，差不多是騰訊一年的凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流略顯緊張。

盡管蘋果、麥當(dāng)勞等美股巨頭已經(jīng)走通了借債回購(gòu)分紅的路子，但是以馬化騰沉穩(wěn)的性格，我覺得更多的還是會(huì)量入為出，不會(huì)過于激進(jìn)。

除此之外，騰訊的投資業(yè)務(wù)每年也需要大量資金支持。根據(jù)數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)IT桔子數(shù)據(jù)，2023年騰訊對(duì)外投資事件的數(shù)量為37起，同比減少了60%，甚至低于2014年的水平，是騰訊投資歷史上近十年的最低點(diǎn)。從參考平均值來看，自2021年的巔峰時(shí)刻之后，這兩年騰訊投資的節(jié)奏顯著減緩，2023年AI、游戲和醫(yī)療健康領(lǐng)域投資較多，且多為追投行為，投資態(tài)度謹(jǐn)慎。以往年騰訊每筆投資平均金額10億元來測(cè)算，2023年騰訊對(duì)外投資也高達(dá)370億元。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，騰訊2023年全年回購(gòu)約1.49億股，回購(gòu)總額484億港元，超過其全年對(duì)外投資的370億元。也可以說2023年騰訊最大的投資就是騰訊自己。

站在經(jīng)營(yíng)者的角度思考，2024年騰訊除了回購(gòu)股份，還是應(yīng)該繼續(xù)進(jìn)行與自身業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度大的戰(zhàn)略投資特別是海外游戲市場(chǎng)。目前，游戲出海和全球化立項(xiàng)的必要性尤為突顯。

所以我認(rèn)為騰訊日均10億港元的回購(gòu)是為了應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，無法持續(xù)。2024年騰訊保持日均5億港元、全年600億-700億港元的回購(gòu)，即拿出一年自由現(xiàn)金流的40%-50%左右來進(jìn)行股票回購(gòu)，還是可以期待的。

騰訊的股權(quán)激勵(lì)方案采用了購(gòu)股權(quán)計(jì)劃（股票期權(quán)）和股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃相結(jié)合的組合股權(quán)激勵(lì)方式。

投資者意見比較大的主要是零成本的股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

我匯總統(tǒng)計(jì)近10年來騰訊授出的購(gòu)股權(quán)數(shù)量和股份獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量，可以看出，騰訊在持續(xù)使用股權(quán)激勵(lì)，其中股票期權(quán)的使用呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)，更多的采用了激勵(lì)力度更大，覆蓋面更廣的股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

以股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃為例，來看一下股權(quán)激勵(lì)過程中的幾個(gè)主要環(huán)節(jié)。

首先是公司和受激勵(lì)員工簽署授出協(xié)議，承諾在達(dá)到某些條件后，分期（通常為3-4年）授予員工若干股份。因?yàn)楦劢凰?guī)定公司回購(gòu)的股份需要注銷，所以香港上市公司一般會(huì)增發(fā)新股來授予員工。由于受激勵(lì)員工人員較多，所以公司多會(huì)成立一個(gè)股份獎(jiǎng)勵(lì)的信托基金。公司將新增發(fā)的股票以象征性的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給信托基金，由其按照授出協(xié)議的條款，分期將股份發(fā)給員工，這個(gè)過程被稱為歸屬。

理論上講，公司授予員工的股份數(shù)量和信托基金持有的股份數(shù)量是一致的，是代發(fā)。但實(shí)際操作中，由于有些員工因?yàn)楦鞣N原因在歸屬期內(nèi)離職，因此導(dǎo)致信托基金持有的股票會(huì)略有結(jié)余。所以可以把信托基金看做是一個(gè)“股票池”，每期增發(fā)新股數(shù)量主要由授出股份分期解鎖的部分和“股票池”里結(jié)余的股份數(shù)量的差值而定。

由此可知，增發(fā)新股和授出股份是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中的不同步驟。授出股份在先，增發(fā)新股是授出股份帶來的結(jié)果，所以我們更應(yīng)該關(guān)注授出股份的變化。

騰訊最近幾年財(cái)報(bào)有個(gè)規(guī)律，就是T日發(fā)布財(cái)報(bào)，T+1日增發(fā)股份用于員工股權(quán)激勵(lì)，T+2日回購(gòu)股份。

但是最新的2023年三季度報(bào)在11月15日發(fā)布后，T+1日并沒有增發(fā)也沒有授出股票，T+3日開始回購(gòu)股份。經(jīng)過了解，此舉和港交所新規(guī)以及騰訊自身的股權(quán)激勵(lì)節(jié)奏有關(guān)。

2023年1月1日起，港交所上市規(guī)則中第十七章“股份期權(quán)計(jì)劃”迎來一次大變動(dòng)，原規(guī)定僅針對(duì)期權(quán)進(jìn)行監(jiān)管，而新規(guī)將近年來上市公司廣泛使用的股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃同步納入監(jiān)管，有了更嚴(yán)格的要求。

所以從2023年開始，會(huì)同時(shí)看到“授出公告”和“增發(fā)公告”，如果沒有仔細(xì)看的話，會(huì)累計(jì)相加，以為公司加大了股權(quán)激勵(lì)的總額，其實(shí)是同一個(gè)股權(quán)激勵(lì)的不同環(huán)節(jié)。

因此，2023年三季度報(bào)在11月15日盤后發(fā)布后，T+1日并沒有增發(fā)也沒有授出股票公告，可以肯定的是本期沒有新授出股票，否則需要第一時(shí)間公告。至于是否新增發(fā)股份要在后續(xù)的股份變動(dòng)公告中查找答案。

統(tǒng)計(jì)騰訊近10年授出股份獎(jiǎng)勵(lì)股數(shù)可以看出，近年來股份獎(jiǎng)勵(lì)的高位是在2021年，2022年和2023年新授出的股票已經(jīng)出現(xiàn)了穩(wěn)步下降的趨勢(shì)。

2021年的股份獎(jiǎng)勵(lì)中很大一部分是對(duì)2020年終考核完成后獎(jiǎng)勵(lì)的，而2020年應(yīng)該是近些年來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展的時(shí)刻之一，互聯(lián)網(wǎng)各大公司都通過股票期權(quán)的方式高薪爭(zhēng)奪員工。這也是近兩年新增發(fā)股份居高不下的主要原因。

但目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入提質(zhì)增效的發(fā)展新階段，馬化騰2023年11月發(fā)布25周年致員工信，提出了新的管理理念：“讓狀態(tài)最好的人上場(chǎng)?！鼻因v訊已經(jīng)“年近中年”，官僚主義和摸魚文化值得警惕，馬化騰提出新的管理理念應(yīng)該也是意識(shí)到了相關(guān)問題，“能者多勞”更要“能者多得”。

騰訊未來對(duì)股票獎(jiǎng)勵(lì)的發(fā)放會(huì)更加謹(jǐn)慎和嚴(yán)格，預(yù)計(jì)公司的股份獎(jiǎng)勵(lì)授出數(shù)量2024年還將繼續(xù)小幅下降。

近日知名投資人段永平在社交平臺(tái)上也對(duì)騰訊的股權(quán)激勵(lì)和回購(gòu)表達(dá)了自己的觀點(diǎn)，他認(rèn)為騰訊除了2023年比2022年股數(shù)略有減少外，其他年都是增加的，而且2023年的股數(shù)居然比2016年還多。這種回購(gòu)實(shí)際上就是在給員工發(fā)獎(jiǎng)金。

作為對(duì)比，段永平以蘋果公司為例，蘋果在過去10年里每一年的股票都是減少的，累計(jì)已減少40%左右。

這么對(duì)比我認(rèn)為不是很合適，兩家公司過去10年所處的生命周期階段不同，導(dǎo)致選擇不同。

騰訊仍屬于高速發(fā)展期，公司員工也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)核心人員的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量自然也就水漲船高。反觀蘋果公司，自喬布斯1997年重新執(zhí)掌蘋果后連續(xù)15年拒絕分紅。他認(rèn)為對(duì)股東更加負(fù)責(zé)的做法是用好錢，資本用于再投資對(duì)公司更有利。2011年8月，庫(kù)克接任喬布斯擔(dān)任CEO時(shí)，市場(chǎng)曾擔(dān)心沒有喬布斯加持的蘋果將無法再次偉大。2012年開始，蘋果重啟分紅，并在次年啟動(dòng)大規(guī)模股本回購(gòu)。蘋果2013財(cái)年至2023年財(cái)年凈利潤(rùn)年化增速11%，遠(yuǎn)低于騰訊過去10年凈利潤(rùn)超30%的增速。

庫(kù)克徹底改變了蘋果對(duì)分紅與回購(gòu)的態(tài)度，主要源于蘋果強(qiáng)大的盈利能力，以及其業(yè)務(wù)已接近成熟期，資金沒有更好的去處，那么用自由現(xiàn)金流進(jìn)行回購(gòu)最有利于股東權(quán)益。

隨著騰訊業(yè)務(wù)開拓減緩和大環(huán)境的影響，也已經(jīng)在大幅收緊對(duì)外投資，同時(shí)加大回購(gòu)力度。公司1月5日披露的證券變動(dòng)月報(bào)表顯示，騰訊2023年年末相較上年下降0.9%，連續(xù)兩年同比下降。其中2023年全年回購(gòu)1.45億股，大幅高于限制性股票RSU增發(fā)的0.46億股。

騰訊未來的路其實(shí)蘋果已經(jīng)鋪好了，除了將資金用于必要的資本再投入，發(fā)展自身的核心業(yè)務(wù)和個(gè)別戰(zhàn)略創(chuàng)新業(yè)務(wù)外，大概率會(huì)加大回購(gòu)和分紅的力度，提升股東權(quán)益。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）