新鋼股份可考慮大幅回購(gòu)

郭永清

鋼鐵公司中，股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)常見，跌破每股現(xiàn)金罕見。新鋼股份即面臨如此情形，而公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)并無(wú)問題，不如大量回購(gòu)股票以展現(xiàn)公司正常價(jià)值，這應(yīng)該是合理的選擇。

由于產(chǎn)能過剩，鋼鐵行業(yè)上市公司股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)是常見現(xiàn)象。主要原因在于，產(chǎn)能過剩的情況下，市場(chǎng)預(yù)期鋼鐵股未來(lái)的盈利前景不佳，有可能會(huì)長(zhǎng)期虧損，無(wú)法把凈資產(chǎn)中對(duì)應(yīng)的前期投入的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等回收，再考慮到資金成本，因此，股價(jià)跌破凈資產(chǎn)就成為常態(tài)。

然而，在鋼鐵行業(yè)上市公司中，新鋼股份（600782.SH）在跌破每股凈資產(chǎn)的同時(shí)，還跌破了每股凈現(xiàn)金，這在上市公司中還是不多見的。

一家公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，股東權(quán)益和有息債務(wù)反映了上市公司的本金來(lái)源；上市公司拿到本金后，把本金投到不同的資產(chǎn)上去賺錢——銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款等金融資產(chǎn)賺取利息，長(zhǎng)期股權(quán)投資賺取被投資企業(yè)的投資收益，固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)加上周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入（存貨、應(yīng)收款項(xiàng)等周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)減去合同負(fù)債、應(yīng)付款項(xiàng)等周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)負(fù)債）的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)賺取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

來(lái)看一下新鋼股份最近五年又一期的股東權(quán)益和有息債務(wù)情況，可以發(fā)現(xiàn)，從2019年末至今，新鋼股份的有息債務(wù)總額基本維持在40億元左右，股東權(quán)益合計(jì)則從2021年末至今，基本在270+億元。從2021年到現(xiàn)在，整個(gè)本金總額穩(wěn)定在310余億元。

對(duì)于鋼鐵行業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，股價(jià)跌破每股凈現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的情況并不多見。如果股權(quán)分散、交易活躍，這類公司很容易出現(xiàn)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)甚至是私有化。

那么，新鋼股份將這310多億元用來(lái)干什么了？這可以從新鋼股份的資產(chǎn)方找到答案。資產(chǎn)按照新鋼股份賺錢的方式分為賺取利息的金融資產(chǎn)、賺錢被投資企業(yè)投資收益的長(zhǎng)期股權(quán)投資和賺取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。在2023年三季報(bào)中，新鋼股份金融資產(chǎn)總額186.08億元，占公司資產(chǎn)總額的比例為59.14%；長(zhǎng)期股權(quán)投資1.72億元，占比為0.55%；經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總額126.86億元，占比為40.32%，合計(jì)約為314.65億元。新鋼股份從2018年開始，息稅前資產(chǎn)回報(bào)率總體呈下降趨勢(shì)，與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)以及鋼鐵行業(yè)走勢(shì)基本保持一致，2023年前三季度只有2.4%，反映了當(dāng)期鋼鐵行業(yè)的困境。將利潤(rùn)表中的利潤(rùn)按照金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)重新歸類后，可以計(jì)算出金融資產(chǎn)利潤(rùn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資收益、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)，然后把各類利潤(rùn)除以對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)可以計(jì)算出各類資產(chǎn)收益率。

從各類資產(chǎn)收益率來(lái)看，金融資產(chǎn)收益率多數(shù)年度在2%-3%之間，比較低但比較穩(wěn)定，同時(shí)金融資產(chǎn)占整個(gè)公司資產(chǎn)總額的比例很高，對(duì)公司的息稅前資產(chǎn)回報(bào)率影響還是比較大的——在鋼鐵行業(yè)景氣的時(shí)候，低收益同時(shí)占比高的金融資產(chǎn)拉低了整個(gè)公司的息稅前資產(chǎn)回報(bào)率；在鋼鐵行業(yè)不景氣的時(shí)候，這樣的金融資產(chǎn)則成為了整個(gè)公司的壓艙石，幫助公司渡過困難期，比如，2023年前三季度2.4%的息稅前資產(chǎn)回報(bào)率中，1.81%來(lái)自于金融資產(chǎn)，也即是說(shuō)，新鋼股份75%左右的息稅前利潤(rùn)來(lái)自金融資產(chǎn)收益。

長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率穩(wěn)定在6%-8%之間，但是由于占公司資產(chǎn)總額的比例不到1%，因此對(duì)公司息稅前資產(chǎn)回報(bào)率的影響微乎其微。

經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率則體現(xiàn)了新鋼股份周期性行業(yè)的特征，波動(dòng)很大。

從上述數(shù)據(jù)中可以看出，新鋼股份的資產(chǎn)主要是金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比太低，下面主要分析其金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。

新鋼股份持有很多的金融資產(chǎn)，主要是貨幣資金、債權(quán)投資以及其他流動(dòng)資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)。查閱新鋼股份的定期財(cái)務(wù)報(bào)告附注，可以發(fā)現(xiàn)，債權(quán)投資主要是大額存單，其他流動(dòng)資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)主要是結(jié)構(gòu)性存款、保本非浮動(dòng)收益類金融資產(chǎn)以及少量應(yīng)收保理融資款，這些資產(chǎn)都是安全性很高、以收取利息為主。

再來(lái)看新鋼股份的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，主要包括長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入。新鋼股份是集礦石采選、鋼鐵冶煉、鋼材軋制等于一體，擁有冷熱軋薄板、中板、厚板、特厚板、金屬制品、化工制品等產(chǎn)品系列的省屬國(guó)有大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，專業(yè)生產(chǎn)高質(zhì)量的中厚板、熱軋卷板、冷軋卷板、線棒材、鋼絞線等鋼材產(chǎn)品。還擁有一批具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的鋼鐵生產(chǎn)核心技術(shù)，整體裝備技術(shù)達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，部分裝備、工藝技術(shù)處于國(guó)際先進(jìn)水平，產(chǎn)品品種規(guī)格齊全，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。因此，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，新鋼股份的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)在同行業(yè)中，還是比較有競(jìng)爭(zhēng)力的，至少不會(huì)是虧錢的負(fù)資產(chǎn)。

（ 數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)Choice 數(shù)據(jù)計(jì)算 單位：萬(wàn)元）

（ 數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)Choice 數(shù)據(jù)整理 單位：萬(wàn)元）

可以看到，新鋼股份在固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投入的資金較多，2023年三季報(bào)中為176.73億元，其中固定資產(chǎn)143.87億元，在建工程21.02億元，無(wú)形資產(chǎn)9.28億元。最近5年長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，表明新鋼股份在擴(kuò)張產(chǎn)能或者拓展新產(chǎn)品領(lǐng)域。新鋼股份的周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入最近5年基本在-40多億元，也就是說(shuō)，新鋼股份在采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)，通過供應(yīng)鏈管理，占用了較多上下游的資金，從而形成了外部資金在公司內(nèi)的沉淀。只要公司能夠保證正常的經(jīng)營(yíng)，那么，這些沉淀資金就一直能夠被新鋼股份占用。

負(fù)周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入所代表的資金沉淀，在公司經(jīng)營(yíng)循環(huán)斷崖式下滑的情況下，才會(huì)出現(xiàn)徹底支付清算給上下游合作方。我們認(rèn)為，雖然鋼鐵行業(yè)未來(lái)不太景氣，但是這種斷崖式下滑的極端情況出現(xiàn)的概率很低，因此，新鋼股份在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，并不需要清算給上下游合作方，可以持續(xù)的使用這些沉淀資金。

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根據(jù)上面的分析，可以發(fā)現(xiàn)，在2023年三季度，新鋼股份有長(zhǎng)期年化收益率在2%-4%之間的186.08億元金融資產(chǎn)，長(zhǎng)期年化收益率5%-8%之間的1.72億元長(zhǎng)期股權(quán)投資，產(chǎn)能過剩情況下2023年度收益率1.5%-2%之間的126.86億元經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；對(duì)應(yīng)的是41.91億元的有息債務(wù)和272.74億元的股東權(quán)益。如果我們把新鋼股份186.08億元金融資產(chǎn)減去41.91億元有息債務(wù)，得到凈金融資產(chǎn)（凈現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）144.17億元，當(dāng)前發(fā)行在外的股份為31億股，可以計(jì)算出新鋼股份的每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物含量為4.58元，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)前股價(jià)約3.33元。也就是說(shuō)，如果新鋼股份的大股東以當(dāng)前股價(jià)回購(gòu)股份私有化，可以每股賺取1.12元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，而且可以得到126.86億元當(dāng)前微利的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。

有些人會(huì)存在疑問：欠供應(yīng)商的應(yīng)付款項(xiàng)、職工的應(yīng)付薪酬、客戶的合同負(fù)債不需要付錢嗎？我們認(rèn)為，在公司不會(huì)出現(xiàn)斷崖式業(yè)務(wù)下滑的極端情況下，這些周轉(zhuǎn)性的經(jīng)營(yíng)負(fù)債可以不斷循環(huán)滾動(dòng)下去，并不會(huì)出現(xiàn)徹底清算的情形。

如上所述，對(duì)于鋼鐵行業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，股價(jià)跌破每股凈現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的情況并不多見。如果股權(quán)分散、交易活躍，這類公司很容易出現(xiàn)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)甚至是私有化。上世紀(jì)80年代，美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)對(duì)類似公司的杠桿收購(gòu)私有化高潮，以挖掘這類公司被市場(chǎng)低估的價(jià)值。

中國(guó)的多數(shù)公司股權(quán)比較集中，很難出現(xiàn)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，但是，對(duì)于這類公司的大股東或者上市公司本身來(lái)說(shuō)，大量回購(gòu)股票以展現(xiàn)公司正常價(jià)值，應(yīng)該是合理的選擇。

（作者為上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）