“逆向混改”與民營(yíng)企業(yè)紓困

黃輝 張悅

【摘 要】 黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展還有不少卡點(diǎn)瓶頸。民營(yíng)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)上的融資約束大、股權(quán)質(zhì)押比例高、債券違約風(fēng)險(xiǎn)大、業(yè)績(jī)衰退明顯、可持續(xù)發(fā)展能力不足等問(wèn)題。文章以合力泰引入福建電子為例，基于博弈論分析了案例公司混改的動(dòng)因，并通過(guò)分析引入國(guó)有資本后案例公司的各方面表現(xiàn)，總結(jié)了此次民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本混改的效果。研究發(fā)現(xiàn)，逆向混合所有制改革在該案例中成為民營(yíng)企業(yè)紓困的重要路徑。研究結(jié)論為今后類似問(wèn)題的理論考察和實(shí)踐評(píng)價(jià)提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 合力泰； 福建電子； 混合所有制改革； 民企紓困

【中圖分類號(hào)】 F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）02-0147-07

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大，是當(dāng)前的重要任務(wù)。民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、創(chuàng)造就業(yè)崗位中的作用凸顯。然而，自2018年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)衰退，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊，融資難、融資貴、違約風(fēng)險(xiǎn)大依然是民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中的現(xiàn)實(shí)障礙。當(dāng)前環(huán)境下，如何幫助民營(yíng)企業(yè)紓困值得探討。

《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》[ 1 ]中強(qiáng)調(diào)，要“鼓勵(lì)國(guó)有資本以多種方式入股非國(guó)有企業(yè)，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”。二級(jí)市場(chǎng)上有大量的國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)案例，“逆向混改”“民企混改”等成為熱門。民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有資本融合的逆向混合所有制改革能否幫助民營(yíng)企業(yè)紓困？實(shí)踐方面，從公開(kāi)資料來(lái)看，合力泰科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱合力泰）作為一家民營(yíng)企業(yè)，較早通過(guò)引進(jìn)國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)了“逆向混改”，為該方面的研究提供了很好的實(shí)踐范例。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于，通過(guò)分析民營(yíng)企業(yè)混改的動(dòng)因、做法和效果，為更好發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)混合所有制改革作用提供有針對(duì)性的建議，也為相關(guān)課題的理論考察和實(shí)踐評(píng)價(jià)提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

目前為止，理論界與實(shí)務(wù)界大多專注于國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本的正向混改，且以實(shí)證研究為主，側(cè)重于針對(duì)某一因素與混合所有制的關(guān)系進(jìn)行研究。研究成果主要集中于國(guó)有改革績(jī)效及途徑等方面。Kang和Kim[ 2 ]運(yùn)用廣義矩陣法對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于政府控制的國(guó)有企業(yè)，市場(chǎng)化的國(guó)有企業(yè)治理水平更高，這說(shuō)明國(guó)企的部分私有化能夠提升公司治理水平。Liu等[ 3 ]以1997—2003年的上市公司為樣本，研究表明國(guó)有與私有相結(jié)合的模式是我國(guó)上市公司的最優(yōu)選擇，在此模式下國(guó)企的背景支持與私營(yíng)企業(yè)的科技創(chuàng)新實(shí)力得到最大程度整合，實(shí)現(xiàn)最佳協(xié)同效應(yīng)。實(shí)施混合所有制改革是我國(guó)國(guó)企改革和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑[ 4 ]。國(guó)有企業(yè)本身存在一定的治理問(wèn)題，因此亟需通過(guò)混改的方式引入非國(guó)有資本，以此來(lái)建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化的治理機(jī)制[ 5 ]，推動(dòng)去行政化、透明化和標(biāo)準(zhǔn)化的國(guó)有企業(yè)管理，緩解國(guó)有企業(yè)投資決策中的“搭便車”現(xiàn)象，優(yōu)化投資效率[ 6 ]，從而實(shí)現(xiàn)做優(yōu)做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)。然而，混改并不能僅限于國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本的正向混改，也應(yīng)該包括民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的逆向混改。在混改“國(guó)民融合”“國(guó)民共進(jìn)”等目標(biāo)逐漸形成共識(shí)的情況下[ 7 ]，資本市場(chǎng)逐漸掀起“國(guó)資入主”潮。

從民營(yíng)企業(yè)的視角來(lái)看，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，市場(chǎng)機(jī)制仍存在一些弊端，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本可以緩解市場(chǎng)制度不完善帶來(lái)的約束，進(jìn)而使民營(yíng)企業(yè)獲得更大的發(fā)展空間。同時(shí)，引入國(guó)有資本意味著民營(yíng)企業(yè)與政府形成了良好的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)良的政企關(guān)系有利于拓寬民營(yíng)企業(yè)獲取稀缺資源的渠道。那么，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的“逆向混改”會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？任廣乾等[ 8 ]實(shí)證檢驗(yàn)得出國(guó)資參股能使民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率提高，并且關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在其中發(fā)揮了中介作用。李秉成等[ 9 ]從審計(jì)收費(fèi)角度檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”的經(jīng)濟(jì)后果，研究表明國(guó)有資本參股顯著降低了審計(jì)費(fèi)用。此外，“逆向混改”會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而使經(jīng)濟(jì)后果存在差異。具體來(lái)說(shuō)，參股性國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新具有促進(jìn)作用，而控股性國(guó)有股權(quán)則不利于民營(yíng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新[ 10 ]。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析，互補(bǔ)性是國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)企業(yè)相得益彰的基礎(chǔ)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，其持股目的是通過(guò)與民營(yíng)企業(yè)形成利益共同體，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值。然而，一旦國(guó)有股東通過(guò)高股權(quán)占比控制民營(yíng)企業(yè)，其創(chuàng)新決策的自主性會(huì)受到限制，創(chuàng)新動(dòng)力也會(huì)因缺乏外部監(jiān)督而削弱[ 11 ]。另有研究表明，“逆向混改”所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是培育和提升民營(yíng)企業(yè)韌性的重要因素。“逆向混改”可以通過(guò)拓寬民營(yíng)企業(yè)董事的內(nèi)在聯(lián)系，提升董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中心度和結(jié)構(gòu)豐富度，進(jìn)而增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)韌性[ 12 ]。

基于以上分析，本文在已有研究基礎(chǔ)上，立足民營(yíng)企業(yè)，運(yùn)用案例分析法，探究合力泰公司的混改效果，總結(jié)民營(yíng)企業(yè)混改的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為其他民營(yíng)企業(yè)提供借鑒。

三、案例介紹

（一）案例公司簡(jiǎn)介

1.合力泰簡(jiǎn)介

合力泰科技股份有限公司是一家專注于智能終端核心部件的研發(fā)、加工、制造的民營(yíng)企業(yè)。2014年通過(guò)重大資產(chǎn)重組借殼聯(lián)合化工于深交所上市，股票代碼為002217。2018年末，福建電子以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式入駐合力泰。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，福建省國(guó)資委成為控股股東，企業(yè)性質(zhì)也從民營(yíng)企業(yè)向地方國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變。

2.福建電子簡(jiǎn)介

福建電子信息集團(tuán)（簡(jiǎn)稱福建電子）于2009年9月由福建省人民政府出資設(shè)立，是一家以國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為主的電子信息產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)，位列國(guó)家電子信息企業(yè)的百?gòu)?qiáng)。福建省國(guó)資委作為控股股東和實(shí)際控制人，持有福建電子100%的股權(quán)。福建電子的主要業(yè)務(wù)為國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和管理、控股或參股電子元器件以及電腦、外設(shè)等。

（二）合力泰“逆向混改”前財(cái)務(wù)及治理狀況分析

1.股權(quán)質(zhì)押比例高

截至2018年10月13日，合力泰控股股東文開(kāi)福所持股份的87.90%處于質(zhì)押狀態(tài)。同時(shí)，在控股股東的一致行動(dòng)人中，包括陳運(yùn)、唐美姣在內(nèi)的數(shù)十位股東股權(quán)質(zhì)押比例均較高，最高甚至達(dá)到99.94%。大股東持續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，使得股票被平倉(cāng)導(dǎo)致喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)增加，也增大其“掏空”的動(dòng)機(jī)。

基于以上分析，合力泰公司具有引進(jìn)國(guó)有戰(zhàn)略投資者的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，以提高投資者信心，穩(wěn)定和提升股價(jià)，降低被強(qiáng)制平倉(cāng)導(dǎo)致公司喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.資金周轉(zhuǎn)較慢

混改之前，2015—2018年合力泰兩項(xiàng)反映營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)整體呈下降趨勢(shì)，資金周轉(zhuǎn)速度慢，流動(dòng)性較差。由2015—2018年年報(bào)應(yīng)收賬款變化（見(jiàn)表1）可知，應(yīng)收賬款4年間增長(zhǎng)了約3.84倍，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較大。

總體上，由于銀行信貸配給政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的限制，合力泰多樣化融資需求難以得到滿足，極希望引進(jìn)國(guó)企來(lái)提高公司的信用等級(jí)，緩解融資約束，解決資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。

3.負(fù)債比率居高不下

合力泰公司自上市以來(lái)不斷擴(kuò)張其規(guī)模，致使公司負(fù)債率逐年上升。如表2所示，2015—2018年間合力泰的流動(dòng)比率最高為1.81，小于制造業(yè)企業(yè)安全邊界。資產(chǎn)負(fù)債率2015年至2018年逐年較大幅度上升，且明顯高于行業(yè)均值。另外，流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債均保持增長(zhǎng)，合力泰償債壓力大，嚴(yán)重影響其經(jīng)營(yíng)管理的流動(dòng)性。

面對(duì)負(fù)債壓力，合力泰急需引進(jìn)外部投資者，提高償債能力，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

4.治理結(jié)構(gòu)不合理

自2014年合力泰公司借殼聯(lián)合化工上市之后，控股股東文開(kāi)福與曾力、尹憲章等簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。合力泰控制人及其他大股東所持股權(quán)比例較高，合計(jì)占總股本的50.29%，在股東大會(huì)擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。這種治理結(jié)構(gòu)不利于其他中小股東和債權(quán)人。由于控制管理團(tuán)隊(duì)的大股東難以受到有效監(jiān)督，中小股東權(quán)益無(wú)法得到保障，希望引入國(guó)有資本，對(duì)合力泰內(nèi)部起到強(qiáng)化監(jiān)督的作用。

總之，合力泰的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，期望通過(guò)“逆向混改”形式引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者，從而擁有“國(guó)企背景”，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的資本和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，擺脫當(dāng)前經(jīng)營(yíng)困境。

四、對(duì)“逆向混改”的博弈分析

民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中累積的優(yōu)勢(shì)和所面臨的瓶頸不同，兩類所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)參與混合所有制的動(dòng)因有明顯差別。民營(yíng)企業(yè)大多謀求解決企業(yè)現(xiàn)實(shí)難題、獲取優(yōu)質(zhì)資源以及完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等；而驅(qū)動(dòng)國(guó)企并購(gòu)的因素多為落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策及改進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)管理層面?！澳嫦蚧旄摹敝?，主體企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間存在一種博弈關(guān)系，只有雙方均同意合作的前提下，混改才得以進(jìn)行，即“合作博弈”。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的市場(chǎng)環(huán)境以及我國(guó)企業(yè)自身的局限性，僅靠企業(yè)單打獨(dú)斗已無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)?；诖耍ㄟ^(guò)與目標(biāo)企業(yè)建立合作聯(lián)系，雙方企業(yè)均可充分發(fā)揮自身核心能力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同參與到競(jìng)爭(zhēng)中，讓有限的資源在高附加值的功能上得到最大程度的利用，使合作雙方的收益達(dá)到最大化，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。

基于博弈論的觀點(diǎn)，“逆向混改”實(shí)際上是一個(gè)包括混改雙方以及政府等多個(gè)博弈方參與的復(fù)雜博弈行為，任何一方都是在綜合考慮其他各方行為影響以及不同行為策略對(duì)自身影響之后做出選擇?；旄囊彩菂⑴c方在追求自身利益最大化的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)自身內(nèi)部與外部利益、短期與長(zhǎng)期利益均衡的過(guò)程。

根據(jù)上文的分析，對(duì)合力泰而言，基于當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況，是有多方面的動(dòng)機(jī)去實(shí)施混改行為的，關(guān)鍵是選擇一個(gè)什么樣的混改對(duì)象。對(duì)福建電子而言，可以通過(guò)混改優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)布局，加快其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，強(qiáng)化整體優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。這是混改中對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求，也是國(guó)有資本對(duì)國(guó)家重點(diǎn)規(guī)劃的戰(zhàn)略領(lǐng)域和具有高附加值產(chǎn)業(yè)鏈的前瞻性整合。2018年初，福建省出臺(tái)了《關(guān)于加快全省工業(yè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》，明確了到2020年全省電子信息產(chǎn)業(yè)規(guī)模超1.2萬(wàn)億元的目標(biāo)。福建電子可借助合力泰，彌補(bǔ)自身在新型顯示技術(shù)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈布局的短板，促進(jìn)福建省電子信息產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)。同時(shí)，福建電子能夠通過(guò)合力泰鞏固自身在國(guó)內(nèi)的行業(yè)領(lǐng)先地位，并獲取更多的優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)對(duì)旗下多個(gè)電子相關(guān)產(chǎn)業(yè)加速向高端業(yè)務(wù)發(fā)展的帶動(dòng)，建立起福建省新型產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量、完善的產(chǎn)業(yè)鏈集群。另外，政府在此次“逆向混改”中發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用。一方面，2018年末，5G系統(tǒng)試點(diǎn)使用許可證的頒布，向產(chǎn)業(yè)界發(fā)出一個(gè)清晰的信號(hào)，將加速5G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和普及，并進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)5G產(chǎn)業(yè)鏈的成熟與發(fā)展。另一方面，在黨的十八屆三中全會(huì)上，明確了新時(shí)期全面深化國(guó)有企業(yè)改革的重大任務(wù)。國(guó)有資本能夠利用市場(chǎng)化方式對(duì)控股和參股的上市公司進(jìn)行增持和減持，從而達(dá)到優(yōu)化國(guó)有資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，增強(qiáng)其流動(dòng)性。相關(guān)政策鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參股或引入國(guó)有企業(yè)消除產(chǎn)權(quán)差異帶來(lái)的不公平、拓寬投資和融資渠道，并爭(zhēng)取更大的發(fā)展空間，“逆向混改”可謂恰逢其時(shí)。

在定性分析的基礎(chǔ)上，合力泰和福建電子是否接受混改，可進(jìn)行簡(jiǎn)單的博弈分析。參考陶濤和沈國(guó)峰[ 13 ]的研究，假設(shè)雙方實(shí)行合作策略時(shí)合力泰與福建電子的收益均為6個(gè)單位，當(dāng)一方合作另一方不合作或者雙方均不合作時(shí)混改無(wú)法進(jìn)行。此時(shí)，福建電子的收益是4個(gè)單位，合力泰的收益是2個(gè)單位。根據(jù)以上表述，構(gòu)建雙方博弈收益矩陣如表3所示。數(shù)組的第一位為福建電子的收益，第二位為合力泰的收益。

由表3可知，如果合力泰和福建電子都同意采取混改的策略，兩方的得益為（6，6），即帕累托最優(yōu)組合策略。通過(guò)混改建立合作關(guān)系，各節(jié)點(diǎn)企業(yè)可以發(fā)揮自身核心能力，通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)達(dá)到最大化實(shí)現(xiàn)多贏的局面。在此博弈中，從一個(gè)參與方的角度分析，如果任何一方選擇不混改，則無(wú)論另一方選擇混改還是不混改的策略，收益均為（4，2）。因此，從利己主義的角度來(lái)看，通過(guò)混改滿足雙方的共同利益是明智的。

五、合力泰“逆向混改”過(guò)程

合力泰公司于2018年9月25日發(fā)布了《關(guān)于籌劃重大事項(xiàng)停牌公告》，原因是公司的控股股東及其一致行動(dòng)人可能會(huì)發(fā)生變化，對(duì)公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響。文開(kāi)福先生于9月28日與福建電子簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》，確定將公司股份總數(shù)的15%轉(zhuǎn)讓給福建電子。公司于10月9日發(fā)布了《關(guān)于公司實(shí)際控制人簽署控股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及公司股票復(fù)牌的提示性公告》。10月16日，雙方簽署《補(bǔ)充協(xié)議二》，取消對(duì)公司核心業(yè)務(wù)人員的現(xiàn)金激勵(lì)。11月22日，文開(kāi)福已和福建電子簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議三》并發(fā)布了《關(guān)于籌劃重大事項(xiàng)進(jìn)展及復(fù)牌公告》。

文開(kāi)福與福建電子于2018年12月10日簽訂《表決權(quán)委托協(xié)議》，與曾力、陳運(yùn)等人簽訂了《解除一致行動(dòng)協(xié)議》。公司于12月17日取得《證券過(guò)戶登記確認(rèn)書》，股份過(guò)戶登記手續(xù)也已辦理完畢。至此，福建電子持有合力泰29.9%的實(shí)際表決權(quán)，成為公司的第一大股東和實(shí)際控制人。12月28日合力泰召開(kāi)股東大會(huì)，并將福建電子所推選的獨(dú)立董事及董事納入董事會(huì)，合力泰“逆向混改”基本完成。

六、合力泰“逆向混改”的績(jī)效分析

基于合力泰“逆向混改”的動(dòng)因，從短期市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)及治理狀況等方面對(duì)合力泰引入國(guó)有資本的效果進(jìn)行分析。其中，采用事件研究法，利用累計(jì)超額收益率（CAR）研究發(fā)布混合所有制改革相關(guān)公告前后的市場(chǎng)反應(yīng)，衡量合力泰混改的短期市場(chǎng)績(jī)效。進(jìn)一步通過(guò)融資水平、治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力等相關(guān)指標(biāo)來(lái)分析財(cái)務(wù)及治理狀況的變化。

（一）混改的短期市場(chǎng)績(jī)效分析

1.事件日和事件窗口的確定

2018年12月22日福建省國(guó)資委以15.69%的股份正式取得合力泰公司的控制權(quán)，實(shí)際控制人變更完成。因此本文選擇2018年12月22日為事件日，窗口期設(shè)定為事件日前后10個(gè)交易日，對(duì)合力泰引入福建電子前后的短期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。以窗口期的第一天向前選取不包含當(dāng)日的150個(gè)交易日，作為估計(jì)期，即事件發(fā)生日的前160天至前11天。事件日前后未發(fā)布任何停牌公告，排除了停牌對(duì)整體結(jié)果的影響。同時(shí)，通過(guò)對(duì)事件日前后10天合力泰發(fā)布的公告進(jìn)行查詢檢索，確定未發(fā)生其他重大事件能影響股票價(jià)格變動(dòng)。通過(guò)市場(chǎng)法得到預(yù)期收益率，之后將實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差額確定為超額收益率，進(jìn)而累計(jì)求和得到累計(jì)超額收益率。

2.市場(chǎng)反應(yīng)和結(jié)果計(jì)算

假設(shè)？琢和？茁在窗口期是不變的，建立線性回歸方程：

其中，Rt是合力泰在窗口期內(nèi)t日的實(shí)際收益率，Rmt選取深證指數(shù)的日收益率表示預(yù)期收益率，？著mt表示回歸殘差，t為估計(jì)期。

利用Excel對(duì)深交所及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到？琢和？茁的值，確定回歸方程：Rt=1.0212Rmt- 0.0038。

根據(jù)事件研究法，計(jì)算合力泰引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者在窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)，相關(guān)指標(biāo)如表4所示。

為了更直觀地呈現(xiàn)合力泰“逆向混改”前后10日的股價(jià)變動(dòng)情況，窗口期內(nèi)的超額收益率和累計(jì)超額收益率趨勢(shì)見(jiàn)圖1。

由圖1可知，窗口期內(nèi)超額收益率和累計(jì)超額收益率波動(dòng)不穩(wěn)定。同時(shí)，超額收益率和累計(jì)超額收益率的變動(dòng)趨勢(shì)大致相同。事件日之前，超額收益率呈波動(dòng)下降趨勢(shì)；事件日之后，超額收益率呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。另外，超額收益率和累計(jì)超額收益率在事件日后先緩慢下降后持續(xù)上升，事件日后第9天上升幅度增大。這說(shuō)明在合力泰“逆向混改”后，投資者投資情緒高漲，市場(chǎng)反應(yīng)良好，給股價(jià)帶來(lái)很大的提升。

為了進(jìn)一步判斷“逆向混改”前后累計(jì)超額收益率是否存在明顯差異，對(duì)窗口期t∈［-10，10］累計(jì)超額收益率的平均值是否顯著等于0進(jìn)行t檢驗(yàn)，得出CAR負(fù)向顯著（見(jiàn)表5）。由此可知，累計(jì)超額收益率的變化并非股價(jià)正常波動(dòng)引起的?；旄那昂蠊蓛r(jià)波動(dòng)具有顯著差異，結(jié)合表4市場(chǎng)反應(yīng)的具體數(shù)值，得出混改后第10天累計(jì)超額收益率由負(fù)變正且變動(dòng)幅度較大。股價(jià)后期的大幅上升傳遞出企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)良好的信號(hào)，為合力泰紓困做鋪墊。

3.可靠性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的可靠性，本文對(duì)研究設(shè)計(jì)做了如下調(diào)整：首先，變更時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以合力泰實(shí)際控股人變更公告發(fā)布日作為節(jié)點(diǎn)。其次，加長(zhǎng)時(shí)間窗口期，時(shí)間窗口取事件日前后25個(gè)交易日。計(jì)算方式不變，用股票實(shí)際和預(yù)期收益率的差值計(jì)算超額收益率，進(jìn)一步累計(jì)計(jì)算CAR。通過(guò)以上調(diào)整進(jìn)行可靠性檢驗(yàn)，其分析結(jié)果與上文結(jié)論一致，此次“逆向混改”對(duì)合力泰具有正向影響。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，合力泰股價(jià)迅速回升不僅向外界傳遞了經(jīng)營(yíng)前景良好的信息，而且展示了自身應(yīng)對(duì)危機(jī)的實(shí)力，使合力泰的股票市場(chǎng)恢復(fù)常態(tài)的同時(shí)獲得了高質(zhì)量的理性投資者。因此，此次混改對(duì)合力泰紓困具有積極效應(yīng)。

（二）混改后財(cái)務(wù)及治理狀況分析

混合所有制改革是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生長(zhǎng)期、持久的影響。

1.降低了質(zhì)押比例，緩解了平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

由于合力泰股票價(jià)格的持續(xù)下跌，“高位質(zhì)押”的合力泰股東面臨股份被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。引入福建電子后，根據(jù)雙方簽訂的股份協(xié)議規(guī)定，福建電子將轉(zhuǎn)讓款于股份過(guò)戶之后付清。文開(kāi)福等人利用自有資金以及共管賬戶的專用資金陸續(xù)解除股權(quán)質(zhì)押。

如表6所示，混改后文開(kāi)福、曾力的質(zhì)押率分別由87.90%和99.94%降低到58.64%和37.39%，且平均質(zhì)押價(jià)格大幅度降低，降低了平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，其他一致行動(dòng)人均償清債務(wù)，無(wú)質(zhì)押股份。

2.融資能力增強(qiáng)

企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展與融資能力息息相關(guān)?；旄那埃L(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券為0，融資渠道較為單一；混改后，合力泰獲得3A級(jí)企業(yè)信用等級(jí)，且福建電子能為合力泰債券發(fā)行提供擔(dān)保，長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券等增加，債務(wù)融資能力增強(qiáng)。再者，合力泰2019年獲得戰(zhàn)略投資者農(nóng)銀投資投入15億元，這對(duì)合力泰無(wú)異于雪中送炭，既能有效緩解資金緊張，又為公司經(jīng)營(yíng)奠定了良好基礎(chǔ)。

3.償債能力增強(qiáng)

合力泰積極改善資本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)妥解決負(fù)債居高不下的難題，福建電子有較強(qiáng)的資金儲(chǔ)備和償債能力?；旄那?，合力泰的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于行業(yè)平均水平，企業(yè)短期償債壓力較大；混改后，合力泰與行業(yè)均值在以上兩個(gè)指標(biāo)的差距逐漸縮小，短期償債能力逐步增強(qiáng)。

4.優(yōu)化了治理結(jié)構(gòu)

混改前，控股股東文開(kāi)福等一致行動(dòng)人在股東大會(huì)上有著絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，在公司的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)中占有舉足輕重的位置?；旄暮?，創(chuàng)始人股東文開(kāi)福離任，福建電子加入了4名董事和2名監(jiān)事，使合力泰一致行動(dòng)人的話語(yǔ)權(quán)降低。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，中小股東占比最大，占總持股比例的59%。引入福建電子，既能有效發(fā)揮對(duì)創(chuàng)始人股東的監(jiān)督和制約作用，又能保障廣大中小股民的權(quán)益，使公司的治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

5.增強(qiáng)了創(chuàng)新能力，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

企業(yè)科技創(chuàng)新是核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。如表7所示，混合所有制改革前，2016年和2017年合力泰的研發(fā)投入金額及研發(fā)投入比例平穩(wěn)增長(zhǎng)；2018年后增長(zhǎng)率始終保持正數(shù)，穩(wěn)步提高。再者，研發(fā)產(chǎn)出即新增專利數(shù)量雖在2019年下降，但整體趨勢(shì)良好。此外，合力泰混改后員工學(xué)歷在大專及以上的比重顯著加大，說(shuō)明混改后更加重視人才隊(duì)伍建設(shè)，員工學(xué)歷明顯提升，促進(jìn)企業(yè)提升團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力，由此推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

混合所有制改革對(duì)推動(dòng)合力泰研發(fā)投資能力的提高起到了正向激勵(lì)作用，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供了充足的人才支撐，促進(jìn)合力泰提高公司長(zhǎng)期價(jià)值和增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以民營(yíng)企業(yè)合力泰公司為研究對(duì)象，分析其通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引進(jìn)國(guó)有戰(zhàn)略投資者，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本異質(zhì)融合，進(jìn)而間接改變股權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)性質(zhì)。通過(guò)深入研究“逆向混改”對(duì)合力泰的市場(chǎng)效果及其內(nèi)在機(jī)理，結(jié)論如下：一是采用事件研究法分析“逆向混改”的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明事件日及之后10日異?；貓?bào)率均處于正值狀態(tài)且事件前后出現(xiàn)顯著性變化，其可靠性也得到驗(yàn)證。這表明此次“逆向混改”獲得了投資者的認(rèn)同。二是民營(yíng)企業(yè)通過(guò)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者進(jìn)行逆向混合所有制改革，使其具備國(guó)資背景，進(jìn)而強(qiáng)化股東會(huì)及董事會(huì)的決策機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，這一舉措解決了民營(yíng)企業(yè)在融資約束、股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)、內(nèi)部人控制以及短期行為等方面制約其發(fā)展的難題，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)、資本、人才等要素的有效整合。通過(guò)與國(guó)有資本的合作，合力泰得以充分利用國(guó)企資源與政策支持，加速了自身的發(fā)展并提升業(yè)務(wù)能力。此外，這也推動(dòng)合力泰治理層結(jié)構(gòu)的優(yōu)化完善，并且在戰(zhàn)略上追求產(chǎn)品創(chuàng)新。通過(guò)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者，合力泰成功實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本與民營(yíng)資本的有機(jī)融合，為企業(yè)的發(fā)展開(kāi)辟了新的道路，同時(shí)為產(chǎn)業(yè)的升級(jí)與創(chuàng)新提供了有力支持。

（二）啟示

1.借助合作方的戰(zhàn)略規(guī)劃助力民營(yíng)企業(yè)紓困

作為紓困的接受方，被紓困民營(yíng)企業(yè)也可以依賴國(guó)家及地方的政策及戰(zhàn)略規(guī)劃等幫助，走出困境，并與各方攜手跨越產(chǎn)業(yè)發(fā)展的壁壘。政策的引導(dǎo)為企業(yè)提供前進(jìn)的動(dòng)力，而戰(zhàn)略規(guī)劃則為企業(yè)的未來(lái)發(fā)展指明了方向。這推動(dòng)了民營(yíng)企業(yè)在艱難處境中的嶄新起航，共同實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展。

2.篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

對(duì)紓困方來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)篩選優(yōu)質(zhì)的紓困標(biāo)的。紓困方需聚焦市場(chǎng)需求強(qiáng)烈、具有一定實(shí)力的大企業(yè)或大項(xiàng)目，將重心放在紓困重點(diǎn)戰(zhàn)略行業(yè)，精準(zhǔn)評(píng)估企業(yè)在技術(shù)水平、資產(chǎn)質(zhì)量等方面的情況。各部門還可以聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，通過(guò)專業(yè)判斷選出標(biāo)的企業(yè)。

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