資本市場(chǎng)發(fā)行制度改革如何提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率？

摘 要：實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制能夠提高金融資源配置載體的有效性和資本市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確靈敏性，進(jìn)而通過(guò)優(yōu)化金融資源配置提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率?；谖覈?guó)逐步推行股票發(fā)行注冊(cè)制的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用滬深A(yù)股上市公司2016—2022年的數(shù)據(jù)進(jìn)行PSM—多期DID分析，結(jié)果顯示：相比采用核準(zhǔn)制發(fā)行股票的企業(yè)，采用注冊(cè)制的企業(yè)全要素生產(chǎn)率更高，表明實(shí)行注冊(cè)制能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率等金融資源優(yōu)化渠道來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)非國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)程度較高行業(yè)的企業(yè)具有更顯著的全要素生產(chǎn)率提升作用，但注冊(cè)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的地區(qū)異質(zhì)性不顯著。因此，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)股票發(fā)行制度改革走深走實(shí)，以市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化改革完善資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，通過(guò)優(yōu)化金融資源配置賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；股票發(fā)行注冊(cè)制；融資約束；創(chuàng)新投入；投資效率；全要素生產(chǎn)率

中圖分類號(hào)：F832.5；F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1674-8131（2024）05-0080-16

引用格式：陳云橋，李百慧.資本市場(chǎng)發(fā)行制度改革如何提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率？——基于推行股票發(fā)行注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)分析［J］.西部論壇，2024，34（5）：80-95.

CHEN Yun-qiao， LI Bai-hui. How can reform of capital market issuance system improve enterprises’ total factor productivity： Empirical analysis based on implementation of stock issuance registration system［J］. West Forum， 2024， 34（5）： 80-95.

一、引言

持續(xù)提高全要素生產(chǎn)率是保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要保障，也是衡量經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)識(shí)（蔡昉，2022）^［1］。在當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，優(yōu)化資源配置是提高全要素生產(chǎn)率的重要引擎之一。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，金融的核心作用就是不斷地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送養(yǎng)料，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。但我國(guó)金融供給側(cè)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，致使企業(yè)普遍面臨“融資難、融資貴”的困境，制約了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和全要素生產(chǎn)率提升。為了增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，構(gòu)建間接融資與直接融資并舉的多元化融資渠道，形成多層次的資本市場(chǎng)，我國(guó)不斷深化資本市場(chǎng)制度改革。其中，股票發(fā)行的注冊(cè)制改革是重要舉措之一。發(fā)行制度對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率具有重要影響，注冊(cè)制的實(shí)施有助于推動(dòng)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、規(guī)范化和國(guó)際化，進(jìn)而提升資本市場(chǎng)的包容性、開(kāi)放性和資本配置效率。股票發(fā)行注冊(cè)制不僅提高了資本市場(chǎng)運(yùn)行的效率和規(guī)范性，而且為更多適合上市的企業(yè)發(fā)行股票創(chuàng)造了更好條件，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更多更包容的上市機(jī)會(huì)，進(jìn)而通過(guò)提高資本配置效率促進(jìn)全社會(huì)的全要素生產(chǎn)率提升。那么，企業(yè)采用注冊(cè)制發(fā)行股票是否有助于其自身全要素生產(chǎn)率的提升？是值得深入探究的重要課題。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，不完備的金融機(jī)制是阻礙經(jīng)濟(jì)效率提升的關(guān)鍵因素之一。企業(yè)的發(fā)展很大程度上取決于融資狀況，而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，金融供給側(cè)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，企業(yè)的融資渠道以銀行主導(dǎo)的間接融資為主，但銀行信貸資源往往過(guò)度集中于特定的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，導(dǎo)致資本錯(cuò)配，不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升（Lee et al.，2015；申?duì)q 等，2022）^［2-3］。因此，金融體制改革，尤其是資本市場(chǎng)制度改革會(huì)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響。比如，資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于改善企業(yè)信息環(huán)境、優(yōu)化企業(yè)投資決策，進(jìn)而提高資源配置效率（王建新 等，2020）^［4］，并通過(guò)提高治理水平和技術(shù)創(chuàng)新能力促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)（胡海峰 等，2023）^［5］；資本市場(chǎng)賣空機(jī)制（融資融券制度）的引入能夠通過(guò)提高投資效率、經(jīng)營(yíng)效率和研發(fā)創(chuàng)新來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（羅宏 等，2022）^［6］。股票發(fā)行注冊(cè)制作為金融供給側(cè)改革的重點(diǎn)措施之一，具有促進(jìn)科技與資本深度融合、優(yōu)化金融資源配置的功能（巫岑 等，2022）^［7］，而金融資源的有效配置能夠顯著減少制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率損失（歐陽(yáng)志剛 等，2024）^［8］。然而，在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施能否有效促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，還有待驗(yàn)證。

目前，我國(guó)已全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，但在其推行過(guò)程中采用的是“試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開(kāi)”的改革路徑。自2019年上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，股票發(fā)行注冊(cè)制實(shí)施所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐漸受到學(xué)界關(guān)注。在實(shí)證研究方面，相關(guān)研究主要從資本市場(chǎng)運(yùn)行和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r兩個(gè)方面考察實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的政策效應(yīng)，例如：注冊(cè)制改革能夠顯著降低IPO抑價(jià)，促進(jìn)IPO定價(jià)效率提升（張宗新 等，2020；梁鵬，2021）^［9-10］，雖然在短期內(nèi)提高了股票市場(chǎng)波動(dòng)性（鄧金堂 等，2022）^［11］，但從長(zhǎng)期看可以顯著降低股票市場(chǎng)波動(dòng)性（區(qū)俏婷 等，2024）^［12］；注冊(cè)制以加強(qiáng)信息披露為核心的頂層設(shè)計(jì)及其市場(chǎng)化的實(shí)施路徑降低了信息不對(duì)稱程度，能夠引導(dǎo)資金流向高效實(shí)體企業(yè)，從而緩解企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性（莫國(guó)莉 等，2023；孔東民 等，2024）^［13-14］?？傊瑢?shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制可以強(qiáng)化資本市場(chǎng)的投融資功能和財(cái)富管理功能，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，進(jìn)而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，深入研究股票發(fā)行注冊(cè)制的各種政策效應(yīng)有助于更好地認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)制度改革的積極作用和有效路徑，從而為進(jìn)一步深化金融體制改革提供借鑒和啟示。然而，鮮有文獻(xiàn)深入探究股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其機(jī)制，尤其缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

鑒于上述，本文從優(yōu)化金融資源配置的角度探討股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其具體渠道，并以我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的逐步推進(jìn)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用滬深A(yù)股上市公司2016—2022年的數(shù)據(jù)進(jìn)行PSM-DID模型檢驗(yàn)。相比已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：第一，從企業(yè)全要素生產(chǎn)率的角度拓展了資本市場(chǎng)發(fā)行制度改革的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究，并為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的企業(yè)效率提升效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，基于資本市場(chǎng)的金融資源配置功能，探究了股票發(fā)行注冊(cè)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的具體的金融資源配置渠道（緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率），深化了宏觀資本市場(chǎng)制度與微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率之間的關(guān)系研究，有助于深入認(rèn)識(shí)金融機(jī)制改革賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理；第三，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所在區(qū)域、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)屬性等方面進(jìn)一步考察了股票發(fā)行注冊(cè)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性，為進(jìn)一步深化金融改革、優(yōu)化金融資源配置以及提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策啟示。

二、制度背景與理論分析

1.股票發(fā)行制度改革與影響

在我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革過(guò)程中，股票發(fā)行制度的演變主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

一是審批制。1993年4月，國(guó)務(wù)院頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，規(guī)定股票發(fā)行采用統(tǒng)一的審批制度。審批制度要求監(jiān)管部門對(duì)股票發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，并采用額度管理或指標(biāo)管理等行政干預(yù)手段嚴(yán)格把控股票發(fā)行節(jié)奏，雖然強(qiáng)化了金融資源配置的方向性，但容易導(dǎo)致尋租腐敗問(wèn)題。

二是核準(zhǔn)制。2000年3月，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》發(fā)布，股票發(fā)行制度由審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，雖然取消了發(fā)行指標(biāo)管理、行政推薦等制度，但依然遵循實(shí)質(zhì)管理原則（陳運(yùn)森 等，2023）^［15］。一方面，擬上市公司的發(fā)行條件較為嚴(yán)苛，證監(jiān)會(huì)對(duì)其募資用途、人員信息和財(cái)務(wù)狀況等的審核周期也較長(zhǎng)；另一方面，在審核發(fā)行過(guò)程中引入中介機(jī)構(gòu)，以保薦制為主要發(fā)行機(jī)制。中介機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)化方式招攬擬上市公司，可以通過(guò)發(fā)揮其專業(yè)能力來(lái)提升擬上市公司的質(zhì)量，但在實(shí)際操作過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)通過(guò)關(guān)系尋租提高上市概率的現(xiàn)象頻發(fā)（羅進(jìn)輝 等，2023）^［16］，滋生出“炒新”“炒概念”“業(yè)績(jī)變臉”等市場(chǎng)亂象，造成一定程度上的資源錯(cuò)配，不利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

三是注冊(cè)制。2019年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，同年7月上交所科創(chuàng)板正式開(kāi)市；2020年8月，深交所創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)注冊(cè)制；2023年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的相關(guān)制度規(guī)則。實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制是為了提高資本市場(chǎng)透明度和運(yùn)行效率，促進(jìn)金融資源自由流動(dòng)和合理配置。首先，注冊(cè)制簡(jiǎn)化了審批程序，縮短了上市周期，提高了上市效率；其次，注冊(cè)制放寬了上市條件，降低了發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的尋租動(dòng)機(jī)和虛假報(bào)告可能性；再次，注冊(cè)制以科創(chuàng)屬性為前置審核標(biāo)準(zhǔn)，為沒(méi)有達(dá)到盈利標(biāo)準(zhǔn)但具有發(fā)展?jié)摿Φ男滦涂萍计髽I(yè)拓寬了融資渠道；最后，注冊(cè)制以監(jiān)管部門、投資者、媒體等參與主體的嚴(yán)格監(jiān)督形成優(yōu)勝劣汰的退市機(jī)制。這些基本舉措，有助于實(shí)現(xiàn)金融資源的自由流動(dòng)和高效配置，提高企業(yè)的融資效率，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的影響是多方面的，不僅直接影響到資本市場(chǎng)的定價(jià)和運(yùn)行效率，還會(huì)影響各市場(chǎng)參與者的行為和績(jī)效。信息不對(duì)稱是影響IPO定價(jià)效率的重要因素（Boulton et al.，2011）^［17］，注冊(cè)制強(qiáng)制要求發(fā)行人提高信息披露質(zhì)量，并以審核問(wèn)詢的方式確保信息披露的一致性、合理性和可理解性（巫岑 等，2022）^［7］，從而能夠有效降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，通過(guò)改善IPO定價(jià)來(lái)提升資本市場(chǎng)效率（梁鵬，2021）^［10］。相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制強(qiáng)化了保薦機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)，有助于提高保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力（羅進(jìn)輝 等，2023）^［16］，并通過(guò)鑒證功能和監(jiān)督功能減少發(fā)行人和審核機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，縮短IPO時(shí)間，提高IPO效率。注冊(cè)制對(duì)詢價(jià)對(duì)象家數(shù)的限制和戰(zhàn)略配售制度的引入會(huì)抑制詢價(jià)機(jī)構(gòu)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)投資者回歸理性，從而改進(jìn)IPO定價(jià)效率（張宗新 等，2020）^［9］。采用注冊(cè)制發(fā)行股票，能夠提高上市公司的上市效率和股票流動(dòng)性（邊江澤 等，2022）^［18］，降低股價(jià)同步性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（孔東民 等，2024；吳錫皓 等，2024）^{［14］［19］}。此外，實(shí)行注冊(cè)制還能夠通過(guò)降低股權(quán)融資成本、緩解融資約束等來(lái)提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量（巫岑 等，2022；莫國(guó)莉 等，2023；孔東民 等，2024）^{［7］［13］［14］}，并通過(guò)溢出效應(yīng)改善同行企業(yè)的投資行為，從而提高資本市場(chǎng)的整體資源配置效率（劉瑞琳 等，2022）^［20］?；谙嚓P(guān)理論和研究成果，本文進(jìn)一步探討實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

2.股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各要素的綜合生產(chǎn)率，不僅取決于生產(chǎn)技術(shù)的先進(jìn)程度，還受到生產(chǎn)要素流動(dòng)和匹配的重要影響。即使在技術(shù)進(jìn)步成果得以完全應(yīng)用的情形下，也可能因?yàn)橄到y(tǒng)運(yùn)行機(jī)制的缺陷導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率不升反降，即產(chǎn)生“索洛悖論”（蔡昉，2022）^［1］，尤其是資本錯(cuò)配會(huì)造成全要素生產(chǎn)率的嚴(yán)重?fù)p失（韓瑞棟 等，2022）^［21］。因此，影響要素流動(dòng)和資源配置的宏觀政策和微觀機(jī)制變革都會(huì)導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率發(fā)生變化，而通過(guò)優(yōu)化資源配置來(lái)促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升則是深化經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制改革的重要領(lǐng)域之一。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血脈，“血脈通，經(jīng)濟(jì)發(fā)展才順暢”（李楊，2022）^［22］，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的高效運(yùn)行必須構(gòu)建一個(gè)合理有效的金融機(jī)制。資本市場(chǎng)是金融機(jī)制發(fā)揮作用的核心載體，規(guī)范透明、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)可以使資本在各領(lǐng)域、各經(jīng)濟(jì)主體間合理流動(dòng)和配置，進(jìn)而帶動(dòng)其他生產(chǎn)要素的流動(dòng)和配置，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的持續(xù)增長(zhǎng)。發(fā)行制度是資本市場(chǎng)運(yùn)行的重要制度之一，股票發(fā)行從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制的改革，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)改革的市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化方向，必然會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)行以及企業(yè)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。注冊(cè)制以完善信息披露、減少行政干預(yù)為核心，目的是充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，即讓市場(chǎng)來(lái)決定金融資源的流動(dòng)和配置。注冊(cè)制的實(shí)行會(huì)改善市場(chǎng)信息環(huán)境，提高股價(jià)信息含量，使資本市場(chǎng)通過(guò)合理的價(jià)格進(jìn)行資本配置的有效性增強(qiáng)，從而在優(yōu)化整體資源配置的同時(shí)提高企業(yè)的生產(chǎn)效率。具體來(lái)講，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制可以從金融資源配置的載體和信號(hào)兩個(gè)方面來(lái)降低金融市場(chǎng)摩擦，從而提高金融資源配置效率。

一方面，實(shí)行注冊(cè)制能夠?yàn)榻鹑谫Y源配置提供有效載體，促進(jìn)資金要素的高效自由流動(dòng)。在注冊(cè)制下，更加靈活的上市規(guī)定、強(qiáng)制性退市指標(biāo)以及允許紅籌企業(yè)和有表決權(quán)差異的企業(yè)發(fā)行上市，不僅為企業(yè)提供了更多上市機(jī)會(huì)，還加速了市場(chǎng)出清，提高了上市公司進(jìn)入退出的比率和速度，使得新股供求關(guān)系逐漸趨于動(dòng)態(tài)均衡，形成流動(dòng)性市場(chǎng)環(huán)境和優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)生態(tài)，從而抑制因新股供求不均衡而引致的“炒新”現(xiàn)象（梁鵬，2021）^［10］，增強(qiáng)資金和資源的自由流動(dòng)性，有助于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)和新《證券法》對(duì)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)要求，實(shí)行注冊(cè)制會(huì)降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，不僅保障了投資者的信息知情權(quán)，也維護(hù)了資本市場(chǎng)安全（梁偉亮，2019）^［23］。健康安全的資本市場(chǎng)為金融資源自由流動(dòng)提供了有效載體，減少了金融摩擦所導(dǎo)致的資源錯(cuò)配，使得金融資源能夠得到有效配置，從而有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

另一方面，實(shí)行注冊(cè)制能夠?yàn)榻鹑谫Y源配置提供準(zhǔn)確靈敏的信號(hào)。注冊(cè)制采用市場(chǎng)化詢價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行定價(jià)，取消了價(jià)格管制，能夠通過(guò)市場(chǎng)主體間的充分博弈釋放出可以反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格信號(hào)。在一級(jí)市場(chǎng)中，監(jiān)管部門取消了23倍市盈率的發(fā)行價(jià)格上限，中介機(jī)構(gòu)和投資者可以進(jìn)行充分的詢價(jià)報(bào)價(jià)，使企業(yè)估值（定價(jià)）更接近于企業(yè)真實(shí)價(jià)值（賴?yán)?等，2022）^［24］。在二級(jí)市場(chǎng)中，前5個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅限制，讓投資者有足夠的時(shí)間就股票價(jià)值充分交換意見(jiàn)，進(jìn)而根據(jù)股票價(jià)格所反映的信息進(jìn)行融合博弈，使企業(yè)價(jià)格盡快回歸企業(yè)價(jià)值基本面。日常交易漲跌幅由10%增加到20%，投資者可以加快吸收市場(chǎng)中所釋放的新信息，促進(jìn)新的合理的價(jià)格形成（馮冠 等，2022）^［25］。因此，在注冊(cè)制下，市場(chǎng)化詢價(jià)定價(jià)機(jī)制可以提高股價(jià)信息含量，能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，有利于提升金融資源配置的有效性。

總體來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)化改革提高了金融資源配置載體的有效性和價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確靈敏性，進(jìn)而通過(guò)“物跟錢走”的運(yùn)行機(jī)制帶動(dòng)其他要素資源的流動(dòng)和配置，這將有助于破除資源流動(dòng)障礙、降低資源錯(cuò)配程度、提高資源配置效率。而資源合理配置意味著資本更多地流向效率較高的、有發(fā)展?jié)摿Φ膶?shí)體經(jīng)濟(jì)，會(huì)引導(dǎo)更多要素資源流向更具發(fā)展?jié)摿Φ?、更高生產(chǎn)力水平的優(yōu)質(zhì)實(shí)體企業(yè)，這將有效緩解企業(yè)的融資困境，并激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，最終帶來(lái)全要素生產(chǎn)率的顯著提升。

由此，本文提出假說(shuō)H1：實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

3.注冊(cè)制通過(guò)優(yōu)化金融資源配置提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的渠道

資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，關(guān)鍵在于通過(guò)建立資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效對(duì)接的金融通道來(lái)提高金融資源的配置效率，從而增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能，以更有效地助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。前文分析表明，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要通過(guò)優(yōu)化金融資源配置來(lái)促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，而具體到單個(gè)企業(yè)，全要素生產(chǎn)率的提升則來(lái)源于其自身的金融資源配置改善。企業(yè)的金融資源配置狀況主要體現(xiàn)在資金的獲取、資金的投向、資金的使用效率3個(gè)方面，而融資約束的緩解、技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新投入的增加和投資效率的提高都能促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，存在著多種非市場(chǎng)化因素阻礙金融資源的自由流動(dòng)和配置，導(dǎo)致企業(yè)不僅面臨融資約束，而且可能存在創(chuàng)新投入不足、投資效率不高等問(wèn)題，加劇了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的損失。實(shí)行注冊(cè)制可以改善企業(yè)的信息披露、促進(jìn)發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化、優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，從而緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)的創(chuàng)新投入、提高企業(yè)的投資效率。因此，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用需要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率等具體的金融資源配置渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)（參見(jiàn)圖1）。

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在市場(chǎng)中，信息的供給方和使用者普遍存在信息不對(duì)稱關(guān)系，信息富有的一方可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)關(guān)系中獲取利益?，F(xiàn)實(shí)中，不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱表現(xiàn)為企業(yè)信息披露質(zhì)量不高、市場(chǎng)信息傳遞效率低下，這會(huì)導(dǎo)致金融資源在高效率企業(yè)和低效率企業(yè)之間無(wú)法自由流動(dòng)和合理配置，使企業(yè)面臨融資約束（Barry et al.，1984；韓瑞棟 等，2022）^{［26］［21］}。股票發(fā)行注冊(cè)制以改善企業(yè)信息披露為重點(diǎn)，強(qiáng)化了發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的信息披露責(zé)任，進(jìn)而可以通過(guò)招股說(shuō)明書的有效信息披露為投資者提供充分的價(jià)值判斷和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（余湄 等，2023）^［27］，并以此降低上市公司的融資成本。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)加大對(duì)信息披露的監(jiān)管和違規(guī)懲罰力度，有利于增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，促使金融機(jī)構(gòu)和投資者更愿意提供資金支持，有效降低了企業(yè)的融資難度（莫國(guó)莉 等，2023）^［13］。此外，實(shí)行注冊(cè)制還會(huì)對(duì)企業(yè)的間接融資產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，擴(kuò)大銀行信貸投放規(guī)模，從而緩解企業(yè)融資約束。融資約束的緩解使企業(yè)有更多資金投用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張和改善，也為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升提供了更充足的資金保障。

信號(hào)理論認(rèn)為，信息接收方可以對(duì)信息提供者傳遞的信號(hào)進(jìn)行篩選甄別，識(shí)別出有價(jià)值的真實(shí)信息。在我國(guó)注冊(cè)制試點(diǎn)期間，預(yù)上市公司的首要審核標(biāo)準(zhǔn)是其科創(chuàng)屬性，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供啟動(dòng)資金并陪伴企業(yè)成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)挑選具有創(chuàng)新潛力的公司進(jìn)行培育?；诰珳?zhǔn)的上市板塊定位，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打開(kāi)了初創(chuàng)科技型企業(yè)和成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)增加對(duì)此類預(yù)上市企業(yè)的投資，以提高其創(chuàng)新能力，并幫助其符合上市審核標(biāo)準(zhǔn)（彭濤 等，2024）^［28］。與此同時(shí)，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，主板中的預(yù)上市企業(yè)會(huì)產(chǎn)生危機(jī)心理，為了能夠獲得上市批準(zhǔn)，會(huì)自愿披露企業(yè)創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息，以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資為其助力。因此，在注冊(cè)制下，發(fā)行企業(yè)披露的信息能夠更好地向市場(chǎng)傳遞創(chuàng)新活動(dòng)的真實(shí)價(jià)值，促使股價(jià)信息含量增加，股票價(jià)格會(huì)更加接近于企業(yè)實(shí)際價(jià)值。精確的價(jià)格信號(hào)會(huì)反映企業(yè)真實(shí)的特質(zhì)信息，能夠引導(dǎo)和推動(dòng)市場(chǎng)中多元化的社會(huì)資本流向具有較高成長(zhǎng)潛力和較高發(fā)展價(jià)值的企業(yè)，并為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)提供更多的資金支持，這將激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，進(jìn)而通過(guò)技術(shù)進(jìn)步實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，為維持競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間會(huì)選擇效仿對(duì)方。在較好的市場(chǎng)信息環(huán)境中，企業(yè)會(huì)根據(jù)同行業(yè)或同類型其他企業(yè)傳遞出的信號(hào)修正自身的投資決策。實(shí)行注冊(cè)制的強(qiáng)制性信息披露要求，可以改善市場(chǎng)信息環(huán)境，增加市場(chǎng)中企業(yè)自身和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的有效信息，使企業(yè)間的相互了解更加全面和準(zhǔn)確。為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)會(huì)參考學(xué)習(xí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手披露的相關(guān)信息，優(yōu)化自身的投資決策。同時(shí)，注冊(cè)制的融資結(jié)構(gòu)主要以七大類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為主，而其專業(yè)的財(cái)務(wù)分析能力和信息收集能力可以為企業(yè)管理層提供更加充分可靠的信息，使管理層的投資決策更加有效。此外，市場(chǎng)中投資者需求的增加也會(huì)倒逼企業(yè)改善其自身投資策略和行為，提高其投資效率。企業(yè)投資效率的提高意味著投資的產(chǎn)出增加，有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

綜上所述，本文提出假說(shuō)H2：實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制可以通過(guò)緩解融資約束、增加創(chuàng)新投入、提高投資效率等金融資源配置渠道來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.基準(zhǔn)模型設(shè)定

我國(guó)股票發(fā)行制度改革采取分批試點(diǎn)、逐步推開(kāi)的方式進(jìn)行，注冊(cè)制的實(shí)施在板塊與時(shí)間上存在差異，具有準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的良好性質(zhì)。基于此，本文采用多期雙重差分模型來(lái)考察實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

TFPlp_it=α₀+α₁RSR_it+∑ρ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it

其中，i、t分別代表企業(yè)、年份，被解釋變量（TFPlp_it）為企業(yè)i在t年的全要素生產(chǎn)率，核心解釋變量（RSR_it）為企業(yè)是否實(shí)行注冊(cè)制的政策變量（即雙重差分的交互項(xiàng)），CONS_it代表一系列控制變量，Company_i和Year_t分別表示企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，ε_it為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（1）被解釋變量“全要素生產(chǎn)率”。對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity，TFP）的估計(jì)方法主要有參數(shù)法、半?yún)?shù)法和非參數(shù)法（聶輝華 等，2011）^［29］。參數(shù)法利用OLS回歸方程對(duì)生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，將模型中的殘差項(xiàng)作為TFP的衡量指標(biāo)，其回歸形式簡(jiǎn)單直觀，但無(wú)法解決由內(nèi)生性和樣本值缺失等引起的同時(shí)性偏差及樣本選擇性偏差等問(wèn)題。非參數(shù)法包括數(shù)據(jù)包絡(luò)法和隨機(jī)邊界法，其通過(guò)線性規(guī)劃技術(shù)構(gòu)造出生產(chǎn)前沿邊界，以到生產(chǎn)前沿邊界的距離來(lái)衡量企業(yè)的TFP，雖然符合現(xiàn)實(shí)條件，但沒(méi)有考慮樣本隨機(jī)因素，容易造成測(cè)算偏誤。半?yún)?shù)估計(jì)法將參數(shù)法和非參數(shù)法結(jié)合起來(lái)，主要有OP法和LP法兩種，OP法以企業(yè)當(dāng)期投資為不可觀測(cè)因素的代理變量，LP法以企業(yè)中間品投入為不可觀測(cè)因素的代理變量。相較于OP法，LP法不僅緩解了估計(jì)過(guò)程中的內(nèi)生性問(wèn)題，還減少了樣本流失?？紤]到中間品投入指標(biāo)計(jì)算的精準(zhǔn)性和靈活性，本文參照韓瑞棟等（2022）^［21］的測(cè)算方法，采用LP法估計(jì)樣本企業(yè)的TFP【具體計(jì)算模型為：lnY_it=β₀+β₁lnL_it+β_klnK_it+β_mlnM_it+σ_it+π_it。其中，Y_it為企業(yè)i在t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，L_it為企業(yè)i在t年的員工人數(shù)，K_it為企業(yè)i在t年的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值，M_it為企業(yè)i在t年的中間品投入（總產(chǎn)值減去增加值）。其中，總產(chǎn)值=營(yíng)業(yè)收入+庫(kù)存-上期庫(kù)存，增加值=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+各項(xiàng)稅費(fèi)支出+應(yīng)付職工薪酬+固定資產(chǎn)折舊。同時(shí)，為了消除價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的影響，利用GDP縮減指數(shù)和生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)分別對(duì)資本投入和總產(chǎn)出及中間品投入進(jìn)行平減?！?，并采用OP法計(jì)算的企業(yè)TFP進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)【將模型中的中間品投入替換為當(dāng)期投資，當(dāng)期投資包括用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，并采用GDP縮減指數(shù)進(jìn)行平減。】。

（2）核心解釋變量“注冊(cè)制”。樣本期間，我國(guó)資本市場(chǎng)的股票發(fā)行中注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并存，借鑒劉瑞琳和李丹（2022）^［20］、莫國(guó)莉等（2023）^［13］的方法，構(gòu)建“注冊(cè)制”啞變量，即Treat_i與Post_t的交互項(xiàng)：若企業(yè)在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市Treat_i賦值為1，否則賦值為0；在科創(chuàng)板上市和2020年8月以后在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)Post_t賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量。參考申?duì)q等（2022）^［3］、潘藝和張金昌（2023）^［30］、陳奉先和封文華（2023）^［31］的研究，本文選取了16個(gè)控制變量，詳見(jiàn)表1。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選用2016—2022年滬深A(yù)股上市公司的微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值和異常值可能產(chǎn)生的影響，進(jìn)行如下樣本篩選和數(shù)據(jù)處理：剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除ST、*ST、PT類樣本，剔除金融業(yè)樣本，剔除樣本期間只有一個(gè)年度觀測(cè)值的樣本，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的縮尾（Winsorize）處理。同時(shí)，為避免實(shí)驗(yàn)組樣本與對(duì)照組樣本之間可能存在的固有差異所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)一步通過(guò)傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行樣本匹配。具體來(lái)講，采用最近鄰1∶2匹配方式為實(shí)驗(yàn)組樣本匹配具有相似特征的對(duì)照組樣本，最終得到9 976個(gè)有效觀測(cè)值（其中，實(shí)驗(yàn)組2 836個(gè)，對(duì)照組7 130個(gè)）。對(duì)各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)均小于0.6，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。對(duì)“全要素生產(chǎn)率”進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，P值顯著小于0.05，表明實(shí)驗(yàn)組樣本與對(duì)照組樣本的全要素生產(chǎn)率存在顯著差異。

1.基準(zhǔn)回歸

采用雙重差分模型進(jìn)行政策效應(yīng)分析需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即在政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間不存在顯著差異。參考Amore等（2013）^［32］的做法，本文采取事件分析法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。設(shè)定如下模型：TFPlp_it=β₀+∑3n=1γ_nBeforeⁿ_it+β₁Present_it+∑2n=1ρ_nPostⁿ_it+∑μ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it。其中，Beforeⁿ、Present、Postⁿ均為政策虛擬變量。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示，Beforeⁿ的回歸系數(shù)均不顯著，表明在實(shí)行注冊(cè)制前樣本的全要素生產(chǎn)率不存在顯著差異，滿足平行趨勢(shì)條件；同時(shí)，Postⁿ的回歸系數(shù)顯著為正，表明在實(shí)行注冊(cè)制后實(shí)驗(yàn)組樣本的全要素生產(chǎn)率比對(duì)照組樣本的全要素生產(chǎn)率更高。

采用基準(zhǔn)模型進(jìn)行PSM-DID檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表3所示。無(wú)論是否控制控制變量，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明總體上看，相比股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制的企業(yè)，采用注冊(cè)制的企業(yè)比全要素生產(chǎn)率較高，即實(shí)行注冊(cè)制有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，驗(yàn)證了假說(shuō)H1。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）安慰劑檢驗(yàn)。參考莫國(guó)莉等（2023）^［13］的方法，通過(guò)隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組樣本的方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，從樣本中隨機(jī)選取200個(gè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，剩余企業(yè)作為對(duì)照組，重新進(jìn)行回歸，重復(fù)500次，得到的回歸系數(shù)及對(duì)應(yīng)的P值如圖3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)集中在0值附近且服從正態(tài)分布，絕大部分P值在0.1以上。基準(zhǔn)模型的估計(jì)系數(shù)為0.076 9，屬于右側(cè)的異常值，表明基準(zhǔn)模型的分析結(jié)果（實(shí)行注冊(cè)制的企業(yè)具有較高的全要素生產(chǎn)率）由除注冊(cè)制之外的其他因素導(dǎo)致的可能性很小。

（2）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換被解釋變量。采用OP法計(jì)算得到“全要素生產(chǎn)率1”，將其作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4的（1）列。二是增加行業(yè)固定效應(yīng)。在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制行業(yè)固定效應(yīng)，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表4的（2）列。三是避免極端值影響。為進(jìn)一步減輕極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行前后5%的雙側(cè)縮尾處理后重新進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4的（3）列。上述檢驗(yàn)中，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)均在1%的顯著性下為正，表明本文的分析結(jié)果穩(wěn)健。

3.機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前述理論分析，股票發(fā)行注冊(cè)制的推行可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。對(duì)此，本文借鑒Baron和Kenny（1986）^［33］、石大千等（2018）^［34］的研究，采用三步法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上設(shè)定如下模型：

Mediator_it=θ_it+θ₁RSR_it+∑θ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it

TFPlp_it=δ₀+δ₁RSR_it+Mediator_it+∑δ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it

其中，Mediator為中介變量。根據(jù)前文理論分析，選取以下3個(gè)中介變量：一是“融資約束”，考慮到KZ指數(shù)和WW指數(shù)容易導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，參考劉莉和楊宏睿（2022）^［35］的做法，采用SA指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)受到的融資約束程度，其值越大則融資約束越強(qiáng)。二是“創(chuàng)新投入”，借鑒韓瑞棟等（2022）^［21］的做法，采用研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)值來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入規(guī)模。三是“非效率投資”，借鑒方紅星和金玉娜（2013）^［36］、郭曉冬等（2020）^［37］的做法，采用Richardson投資模型殘差項(xiàng)的絕對(duì)值測(cè)度樣本企業(yè)的非效率投資水平，以此反向衡量企業(yè)的投資效率（企業(yè)非效率投資越少意味著其投資效率越高）。

（1）緩解融資約束渠道。以“融資約束”為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5的（1）（2）列?！白?cè)制”對(duì)“融資約束”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明采用注冊(cè)制發(fā)行股票能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束。在基準(zhǔn)模型中加入“融資約束”變量后，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，但絕對(duì)值有所減小（相比基準(zhǔn)模型）；同時(shí)“融資約束”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明融資約束程度的降低有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。根據(jù)上述結(jié)果，融資約束在注冊(cè)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，即采用注冊(cè)制發(fā)行股票能夠通過(guò)緩解企業(yè)融資約束的渠道來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（2）增加創(chuàng)新投入渠道。以“創(chuàng)新投入”為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5的（3）（4）列?！白?cè)制”對(duì)“創(chuàng)新投入”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明采用注冊(cè)制發(fā)行股票能夠顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。在基準(zhǔn)模型中加入“創(chuàng)新投入”變量后，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，但絕對(duì)值有所減?。ㄏ啾然鶞?zhǔn)模型）；同時(shí)“創(chuàng)新投入”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)新投入的增加有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。根據(jù)上述結(jié)果，創(chuàng)新投入在注冊(cè)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，即采用注冊(cè)制發(fā)行股票能夠通過(guò)增加企業(yè)創(chuàng)新投入的渠道來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（3）提高投資效率渠道。以“非效率投資”為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5的（5）（6）列?！白?cè)制”對(duì)“非效率投資”的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明采用注冊(cè)制發(fā)行股票能夠顯著提高企業(yè)的投資效率（減少非效率投資）。在基準(zhǔn)模型中加入“非效率投資”變量后，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，且絕對(duì)值有所減?。ㄏ啾然鶞?zhǔn)模型）；同時(shí)“非效率投資”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明投資效率的提高（非效率投資減少）有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。根據(jù)上述結(jié)果，投資效率在注冊(cè)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，即采用注冊(cè)制發(fā)行股票能夠通過(guò)提高企業(yè)投資效率的渠道來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

由此，假說(shuō)H2得到驗(yàn)證。

4.進(jìn)一步討論：異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在公司治理和運(yùn)作模式上存在諸多差別，使得實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)二者的影響可能有所不同。對(duì)此，本文將樣本企業(yè)分為“國(guó)有企業(yè)”和“非國(guó)有企業(yè)”兩組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6的（1）（2）列。在“國(guó)有企業(yè)”組，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)為正但不顯著；而在“非國(guó)有企業(yè)”組，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正?？梢?jiàn)，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制可以有效提升非國(guó)有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，但對(duì)國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響不明顯。其原因可能在于：相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)通常具有政策優(yōu)勢(shì)，受到的融資約束和競(jìng)爭(zhēng)壓力較弱，采用注冊(cè)制發(fā)行股票對(duì)其融資約束程度的緩解作用較弱；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)還存在政治晉升等隱形激勵(lì)，管理層為減少政治晉升阻礙而存在較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，加上技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目往往具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)（伍中信 等，2023）^［38］，導(dǎo)致實(shí)行注冊(cè)制對(duì)其創(chuàng)新投入增長(zhǎng)的促進(jìn)作用不明顯。非國(guó)有企業(yè)則往往面臨著較強(qiáng)的融資約束和競(jìng)爭(zhēng)壓力，采用注冊(cè)制可以有效拓寬其融資渠道，并激勵(lì)其增加創(chuàng)新投入以獲取更大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因而會(huì)產(chǎn)生顯著的效率提升效應(yīng)。

（2）地區(qū)異質(zhì)性。不同地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與社會(huì)環(huán)境存在較大差異，可能會(huì)導(dǎo)致注冊(cè)制的實(shí)行對(duì)不同地區(qū)上市企業(yè)的影響效果不同。對(duì)此，參照沈小波等（2021）^［39］的做法，將樣本劃分為“東部地區(qū)”和“其他地區(qū)”兩組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6的（3）（4）列。在兩組樣本中“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，絕對(duì)值大小雖然有所差異，但組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果不顯著（p值為0.054），表明實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的地區(qū)異質(zhì)性并不顯著。

（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度異質(zhì)性。由于行業(yè)屬性的差異，不同行業(yè)的企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度各不相同，這可能導(dǎo)致注冊(cè)制對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的影響具有異質(zhì)性。對(duì)此，參考孫潔和殷方圓等（2020）^［40］的方法，采用HHI指數(shù)衡量各行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并以其中位數(shù)為分界點(diǎn)將樣本劃分為“競(jìng)爭(zhēng)度低行業(yè)”和“競(jìng)爭(zhēng)度高行業(yè)”兩組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6的（5）（6）列。在“競(jìng)爭(zhēng)度低行業(yè)”組，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；在“競(jìng)爭(zhēng)度高行業(yè)”組，“注冊(cè)制”對(duì)“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正?？梢?jiàn)，相比競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)競(jìng)爭(zhēng)程度較高行業(yè)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升作用更顯著。其原因可能在于，實(shí)行注冊(cè)制有利于形成“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)生態(tài)，進(jìn)一步加劇了競(jìng)爭(zhēng)程度較高行業(yè)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使其更積極地提高效率以維持和增強(qiáng)自身的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

五、結(jié)論與啟示

我國(guó)股票發(fā)行從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制的改革，不僅體現(xiàn)了資本市場(chǎng)改革的市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化方向，而且提高了金融資源配置載體的有效性和資本市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確靈敏性，進(jìn)而通過(guò)優(yōu)化資源配置促進(jìn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和各經(jīng)濟(jì)主體的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)金融資源配置的改善渠道包括緩解融資約束、增加創(chuàng)新投入、提高投資效率等，從而可以顯著提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。本文將股票發(fā)行注冊(cè)制的逐步推行作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2016—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，采用PSM—多期DID模型考察實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其機(jī)制，分析發(fā)現(xiàn)：第一，采用注冊(cè)制發(fā)行股票的企業(yè)比采用核準(zhǔn)制的企業(yè)有更高的全要素生產(chǎn)率，表明實(shí)行注冊(cè)制能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；第二，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率等渠道來(lái)提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；第三，相比國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)程度較低行業(yè)的企業(yè)，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)非國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)程度較高行業(yè)的企業(yè)具有更顯著的全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)，但注冊(cè)制對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響在東部地區(qū)和其他地區(qū)沒(méi)有顯著差異。

基于上述研究結(jié)論，可得到如下啟示：第一，繼續(xù)推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革走深走實(shí)，進(jìn)一步完善相關(guān)制度設(shè)計(jì)，更好賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。優(yōu)化發(fā)行承銷注冊(cè)機(jī)制，加強(qiáng)質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)防范，營(yíng)造優(yōu)良的營(yíng)商環(huán)境，提高企業(yè)融資的便利性和靈活性；完善科技創(chuàng)新獎(jiǎng)補(bǔ)政策，增強(qiáng)科技信貸服務(wù)能力，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，鼓勵(lì)企業(yè)務(wù)實(shí)創(chuàng)新，助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，建立健全體制機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康安全發(fā)展。首先，要完善全鏈條信息披露監(jiān)管制度，促進(jìn)企業(yè)信息共享，并通過(guò)有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制激勵(lì)企業(yè)不斷修正自身經(jīng)濟(jì)決策，提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量；其次，引入更為嚴(yán)格的退市指標(biāo)體系，建立有效的上市退市銜接制度，通過(guò)強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制提高資本市場(chǎng)資源配置效率；最后，建立和完善立體追責(zé)體系，以制度化、法治化和透明化的規(guī)范管理進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，推動(dòng)資本市場(chǎng)有效運(yùn)行，并在加大違規(guī)處罰力度的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和投資者的教育和保護(hù)，防止資本流失。第三，深化金融改革，不斷提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能。堅(jiān)持資本市場(chǎng)改革的市場(chǎng)化方向，加強(qiáng)有效信息披露，減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，盤活被低效占用的金融資源；同時(shí)，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放，完善互聯(lián)互通機(jī)制，通過(guò)多樣化的融資渠道充分利用國(guó)內(nèi)外金融資源賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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How Can Reform of Capital Market Issuance System Improve Enterprises’ Total Factor Productivity： Empirical Analysis Based on Implementation of Stock Issuance Registration System

CHEN Yun-qiao， LI Bai-hui

（School of Economics and Management， Yan’an University， Yan’an 716000， Shaanxi， China）

Abstract： To promote high-quality economic development， it is essential to optimize the financing structure， build a robust capital market， fully leverage the operational mechanisms of the capital market， mobilize financial resources that are inefficiently utilized， and facilitate financing channels for the real economy. Accordingly， China’s capital market has undergone the reform of its issuance system， gradually implementing a stock issuance registration system. A review of the literature on the registration system reveals that most scholars have focused their research on the efficiency of the capital market， with little attention paid to its impact on the total factor productivity of enterprises.

This paper employs the PSM-DID model as its research methodology to investigate whether the reform of the capital market registration system can affect the total factor productivity of listed companies， providing empirical evidence that supports the foundational institutional construction of the capital market to facilitate the high-quality development of the real economy. The results indicate that implementing the capital market registration system can enhance the total factor productivity of enterprises. This conclusion remains valid even after conducting robustness checks using various methods to measure enterprise TFP， adding industry fixed effects， and re-selecting the data.The mechanism analysis shows that the implementation of the registration system affects the total factor productivity of enterprises mainly by easing the financing constraints of enterprises and promoting the Ramp;D innovation of enterprises. The further heterogeneity test shows that the implementation of the registration system has a more significant promoting effect on the total factor productivity of non-state-owned enterprises and enterprises with high industrial competition.

Compared with previous literature， this paper may have the following marginal contributions： first， it provides an important reference for the discussion of the advantages and disadvantages of the full implementation of the registration system and opens up a new research direction for the registration system research; second， it enriches the relevant literature on the factors affecting the total factor productivity of enterprises to extend its research space; third， it provides policy inspiration for deepening financial reform and improving the efficiency of financial resource allocation.

The research of this paper reveals the inner logic and mechanism of the service efficiency of the capital market to the real economy to some extent. To give full play to the service efficiency of the capital market and improve the total factor productivity of enterprises， it is necessary to continue to promote the deepening and strengthening of the stock issuance registration system， promote the virtuous cycle development of the capital market， optimize the efficiency of factor resource allocation， and encourage pragmatic innovation of enterprises.

Key words： capital market; stock issuance registration system; financing constraints; investment in innovation; investment efficiency; total factor productivity

CLC number：F832.5; F830.91

Document code：A

Article ID：1674-8131（2024）05-0080-16

（編輯：劉仁芳）