生命周期視角下非控股大股東退出威脅的綠色治理效應(yīng)

摘要：選取2015—2021年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，基于生命周期視角研究非控股大股東退出威脅對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①非控股大股東退出威脅能促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，具有積極的綠色治理作用；②基于生命周期的異質(zhì)性分析顯示，相比于成熟期和衰退期企業(yè)，非控股大股東退出威脅在成長期企業(yè)中的促進作用更顯著;③基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析顯示，相比于國有企業(yè)，非控股大股東退出威脅在非國有企業(yè)中的促進作用更顯著。

關(guān)鍵詞：生命周期；非控股大股東；退出威脅；企業(yè)綠色創(chuàng)新

中圖分類號：F272.3

一、引言

作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，大股東治理一直是財會領(lǐng)域的熱點話題。大股東參與公司治理的方式有三種：①用手投票。大股東委派代表參與公司內(nèi)部經(jīng)營決策，實施股東的監(jiān)督功能，發(fā)揮治理作用，如抑制高管機會主義減持[1]、降低股價崩盤風(fēng)險[2]。②用腳投票。大股東相較于中小股東更了解企業(yè)內(nèi)部信息，大股東減持行為具有較高信息含量，會引發(fā)資本市場羊群效應(yīng)，從而達到治理效果[3]。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，超過一半機構(gòu)投資者在不滿意企業(yè)績效時會選擇退出[3]；大股東退出，不僅會引發(fā)資本市場的股價下跌，還會增加管理層被強制變更[4]和公司被并購的概率[5]，對資本市場會產(chǎn)生巨大影響。③退出威脅。大股東不滿意企業(yè)決策時以售出股份威脅管理層與控股股東，管理層與控股股東會考慮非控股大股東退出造成的較大利益損失而改變企業(yè)決策。

退出威脅最早由西方學(xué)者提出，西方學(xué)者以西方資本市場為對象展開研究，證實了非控股大股東能夠采用退出威脅緩解第一類代理問題。西方資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，代理沖突主要發(fā)生在股東與管理層之間。但近年來，我國上市公司控股股東侵占其他股東利益的事件也層出不窮。2016—2019年，科迪乳業(yè)控股股東及關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金累計135萬元，控制上市公司為其違規(guī)提供擔(dān)保累計5億元?？梢姡c西方資本市場不同，我國控股股東與非控股股東之間的沖突較為明顯?，F(xiàn)有文獻研究發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場中，退出威脅能夠增加股價崩盤風(fēng)險[6]、抑制控股股東私利行為[7]、促進企業(yè)創(chuàng)新[8]、提高企業(yè)投資效率[9]。

“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念引領(lǐng)我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。2020年，我國在第75屆聯(lián)合國大會上正式提出“雙碳”目標(biāo)，即力爭2030年前實現(xiàn)碳達峰，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。在“雙碳”背景下，綠色創(chuàng)新是綠色經(jīng)濟發(fā)展的重要動力，但科技創(chuàng)新企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平與轉(zhuǎn)化能力仍有待提高。本研究根據(jù)生命周期理論，處于不同生命周期階段的企業(yè)，在盈利能力、產(chǎn)品知名度等方面均有所不同，非控股大股東退出威脅對企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用還需進一步展開研究。

本研究基于生命周期視角研究非控股大股東退出威脅對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析影響異質(zhì)性。現(xiàn)有文獻針對退出威脅的綠色治理效應(yīng)，以及在不同生命周期階段企業(yè)中的作用的研究較少。本研究基于委托代理理論、信號傳遞理論、聲譽理論、生命周期理論對退出威脅展開研究，拓展非控股大股東退出威脅的經(jīng)濟影響，為非控股大股東保護自身利益、優(yōu)化公司治理提供一種可行的途徑；為處于不同生命周期階段的企業(yè)，提高治理水平和綠色創(chuàng)新水平提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）非控股大股東退出威脅與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系

我國企業(yè)在治理過程中常存在兩類代理問題，這是我國企業(yè)綠色創(chuàng)新水平不高的主要原因之一。綠色創(chuàng)新是一項回收期長、風(fēng)險高的項目，具有技術(shù)和環(huán)境的雙重正外部性。根據(jù)委托代理理論，管理層為了滿足績效考核要求會更加看重短期利益，綠色創(chuàng)新意愿較低。另外，當(dāng)企業(yè)將綠色創(chuàng)新推向市場后，相關(guān)類型企業(yè)也會學(xué)習(xí)、效仿新技術(shù)，以降低綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入。當(dāng)新技術(shù)市場形成后，企業(yè)便無法得到與前期投入成正比的收益。面對這種技術(shù)溢出的正外部性，管理層會面臨被問責(zé)和降薪的風(fēng)險，這降低了管理層開展綠色創(chuàng)新活動的意愿。

對于控股股東，從私利角度看，錯綜復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為其提供了隱蔽的利益輸送渠道，股權(quán)集中使其具有了信息與權(quán)力優(yōu)勢，以至于更有動機利用控制權(quán)攫取私有利益。從風(fēng)險角度看，控股股東的財富效應(yīng)最大，一旦綠色創(chuàng)新失敗，控股股東將遭受巨大財富損失。為了保護既得利益，控股股東會有意識地規(guī)避綠色創(chuàng)新項目，但非控股大股東不同于管理層，其更加注重企業(yè)價值的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)綠色創(chuàng)新能通過提升盈利能力增加企業(yè)價值，且在之后2～6a仍具有正向作用[10]，符合非控股大股東的長期價值理念。不同于控股股東，非控股大股東持有股份較少、財富效應(yīng)較低，更有動機促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

非控股大股東的退出威脅會影響管理層與控股股東的行為決策。根據(jù)信號傳遞理論，非控股大股東的異常退出行為，向資本市場傳遞了企業(yè)未來前景不佳等負面信號，處于信息劣勢方的中小股東會紛紛跟風(fēng)選擇賣出股票，最終導(dǎo)致企業(yè)股價暴跌，增加企業(yè)被并購、管理層被迫變更的風(fēng)險。另外，非控股大股東以資金、資產(chǎn)等形式入股企業(yè)，給企業(yè)帶來人力、財力、物力等方面的資源，若非控股大股東退出，會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，進一步影響到控股股東持有股份的財富價值，以及管理層在經(jīng)理人市場上的聲譽。根據(jù)聲譽理論，極差的職業(yè)聲譽會給管理層職業(yè)生涯帶來危機，良好的職業(yè)聲譽能夠提升管理人員在經(jīng)理人市場上的價值。因此，面對非控股大股東的退出威脅，管理層與控股股東會約束自身的機會主義行為，趨向于非控股大股東的意愿，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

由此，提出假設(shè)H1：非控股大股東退出威脅能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2.基于生命周期的異質(zhì)性分析

退出威脅發(fā)揮治理作用的關(guān)鍵在于非控股大股東退出具有可信度，且該行為會影響資本市場中投資者的情緒，導(dǎo)致資源流失，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來影響。根據(jù)生命周期理論，處于不同生命周期階段的企業(yè)，在融資需求、資源依賴度、內(nèi)部治理、投資者態(tài)度等方面均有所不同。

成長期企業(yè)一般將維持穩(wěn)定、快速、持續(xù)的發(fā)展作為該階段目標(biāo)，通過提升產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量獲取市場認可，提升品牌知名度。此時，企業(yè)尚未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，市場份額仍較低，經(jīng)營活動獲取的資金不能滿足企業(yè)迅速發(fā)展的需要。該階段企業(yè)對資源的依賴程度較高，融資約束問題較為突出。因此，在成長期企業(yè)中，非控股大股東退出導(dǎo)致的資源流失，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動造成的影響最大，使得退出威脅對綠色創(chuàng)新的促進作用最為顯著。另外，成長期企業(yè)內(nèi)部控制體系和管理機制相對不完善，缺乏合理的規(guī)章制度，非控股大股東退出威脅會影響企業(yè)治理水平，所以對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用較強。

成熟期企業(yè)已具有較強的生存能力和競爭能力，有一定的市場地位和社會聲譽，企業(yè)盈利能力較強，擁有多元融資渠道，具備雄厚的資金實力和豐富的人力資源。因此，在成熟期企業(yè)中，非控股大股東退出帶來的資源流失對企業(yè)的影響程度較小，使得退出威脅無法對管理層與控股股東產(chǎn)生威懾作用。另外，成熟期企業(yè)擁有完善的內(nèi)部控制制度和規(guī)范的管理流程，能夠?qū)Y源進行有效配置。在此階段，非控股大股東退出威脅對企業(yè)治理的影響有限，從而對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用較弱，甚至無法發(fā)揮作用。

衰退期企業(yè)市場份額逐漸下降，盈利能力不斷降低，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)僵化，面臨著隨時被并購與破產(chǎn)的風(fēng)險。在資本市場中投資者對衰退期企業(yè)持有觀望態(tài)度，更愿意投資內(nèi)部治理與財務(wù)狀況良好的企業(yè)。這使得衰退期企業(yè)的股票流通性減弱，非控股大股東的退出成本升高，從而導(dǎo)致退出威脅的可信度較低，無法發(fā)揮治理作用來促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

由此，提出假設(shè)H2：相比于成熟期和衰退期企業(yè)，非控股大股東退出威脅對成長期企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用更強。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

以2015年新發(fā)展理念的提出為起點，選取2015—2021年我國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。根據(jù)以下原則進行篩選：①剔除ST，PT，*ST公司。②剔除存在異常值與缺失值的樣本。③剔除金融行業(yè)公司。最終得到22 855個樣本，并對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。本研究數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺、東方財富網(wǎng)、銳思數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量說明

（1）被解釋變量

綠色創(chuàng)新（Gi）：目前學(xué)者們普遍根據(jù)企業(yè)的綠色專利數(shù)目對綠色創(chuàng)新水平進行衡量，借鑒陶鋒等[11]的方法，采用綠色發(fā)明專利申請總數(shù)加1的自然對數(shù)衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

（2）解釋變量

非控股大股東退出威脅（NET）：借鑒陳克兢的研究[12]，將持股5%作為大股東界定標(biāo)準(zhǔn)，具體計算模型如（1）：

NETi，t=Li，t×CBHi，t （1）

式中：NETi，t為第i個企業(yè)第t年的非控股大股東的退出威脅；Li，t為第i個企業(yè)第t年的股票流通性，以日均換手率進行衡量。

CBHi，t=Nk=1（SNCLk，i，tSSBHi，t）2（2）

式中：CBHi，t為第i個企業(yè)第t年非控股大股東的競爭程度；SSBHi，t為第i個企業(yè)第t年所有大股東的持股比例；SNCLk，i，t為第i個企業(yè)第t年第k個非控股大股東的持股比例。

（3）企業(yè)生命周期劃分

上市公司普遍已經(jīng)經(jīng)過了初創(chuàng)期，借鑒胡明霞和干勝道等的研究[13]，將初創(chuàng)期和成長期合并為成長期，并以現(xiàn)金流組合特征作為生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)，如表1所示。

（4）控制變量

借鑒已有研究，選取企業(yè)規(guī)模（S）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流水平（Cfo）、固定資產(chǎn)密集度（FAI）、成長能力（RG）、成立年限（Age）、董事會規(guī)模（Bs）、獨立董事比率（RID）、兩職合一（D）作為控制變量[14-15 ]。

3.模型設(shè)計

由于綠色創(chuàng)新產(chǎn)出需要時間投入，為減少內(nèi)生性問題，回歸模型中綠色創(chuàng)新選擇t+1期。設(shè)計模型（3）分析非控股大股東退出威脅對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。

Gii，t+1=α0+α1NETi，t+SC+I+t+εi，t（3）

式中：SC為控制變量；I為行業(yè)效應(yīng)；t為時間效應(yīng)；ε為隨機誤差項。

若α1顯著為正，則假設(shè)H1成立。為驗證假設(shè)H2，本文根據(jù)表1將全樣本分為成長期組、成熟期組、衰退期組進行分組回歸，并比較各分組回歸結(jié)果中的α1系數(shù)大小與顯著性。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

表2是對所有變量的描述性統(tǒng)計，企業(yè)綠色創(chuàng)新（Gi）的平均值為0.665 8，大于中位數(shù)?？梢姶蠖鄶?shù)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力未達到平均水平，說明樣本企業(yè)綠色創(chuàng)新水平仍有待提高。非控股大股東退出威脅的平均值為0.003 1、標(biāo)準(zhǔn)差為0.010 2、中位數(shù)為0，說明不同企業(yè)之間的控股大股東退出威脅程度存在差異。

2.回歸分析

表3為非控股大股東退出威脅與企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸結(jié)果。列（1）為全樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)為1.457 2，顯著為正，說明非控股大股東退出威脅能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，驗證了假設(shè)H1成立。

為探究處于不同生命周期階段，企業(yè)非控股大股東退出威脅作用，根據(jù)表1進行分組回歸，結(jié)果見表3列（2）～（4）。在22 855個樣本中，成長期企業(yè)樣本共計10 415個、成熟期企業(yè)樣本共計7 691個、衰退期企業(yè)樣本共計4 749個。列（2）NET系數(shù)為1.971 3，顯著為正，說明非控股大股東退出威脅對成長期企業(yè)綠色創(chuàng)新具有促進作用。列（3）NET系數(shù)為1.447 4，不顯著。列（4）NET系數(shù)為1.095 4，不顯著。對比列（2）、列（3）、列（4）NET系數(shù)可知，相比于成熟期和衰退期企業(yè)，非控股大股東退出威脅對成長期企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用更強，驗證了假設(shè)H2成立。

3.穩(wěn)健性檢驗

（1）解釋變量更換

參考陳克兢[12]的研究，根據(jù)非控股大股東數(shù)量衡量非控股大股東競爭程度，重新計算退出威脅，回歸結(jié)果見表4。列（1）為全樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)在10%水平上顯著為正，驗證了假設(shè)H1成立。列（2）為成長期企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)在5%水平上顯著為正。列（3）為成熟期企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)不顯著。列（4）為衰退期企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)不顯著。綜上，再次驗證了假設(shè)H2。

（2）Heckman兩階段模型

為避免樣本自選擇對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本研究采用Heckman兩階段模型進行重新檢驗，回歸結(jié)果見表5。列（1）、列（2）、列（3）逆米爾斯比率（RIm）系數(shù)顯著，說明本研究存在樣本自選擇偏差。列（1）為全樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)在5%水平上顯著為正，驗證了假設(shè)H1成立。列（2）為成長期企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)在5%水平上顯著為正。列（3）為成熟期企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)不顯著。列（4）為衰退期企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，NET系數(shù)不顯著。綜上可得，在控制樣本自選擇偏差后，回歸結(jié)果與上述基本一致，進一步驗證了本研究的假設(shè)。

4.異質(zhì)性分析

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組，分組回歸結(jié)果見表6。從全樣本看，國有企業(yè)組NET系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)NET系數(shù)顯著為正。從企業(yè)生命周期看，在成長期、成熟期、衰退期的國有企業(yè)組中NET系數(shù)均不顯著，在成熟期、衰退期的非國有企業(yè)組中NET系數(shù)不顯著，只有在成長期的非國有企業(yè)組中的NET系數(shù)顯著為正。因此，無論從全樣本看，還是從企業(yè)生命周期看，在非國有企業(yè)中，非控股大股東退出威脅更能促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。究其原因，①從管理層方面看，國有企業(yè)管理層具有行政級別，更關(guān)心自身的仕途發(fā)展；而非國有企業(yè)管理層存在經(jīng)理人市場，更關(guān)注薪酬、自身聲譽與職位安全，從而更易受資本市場股價波動影響。②從控股股東方面看，國有企業(yè)控股股東屬于政府，股價下跌對其控制權(quán)影響較小；而非國有企業(yè)控股股東更加在意股價下跌對控制權(quán)造成的威脅。③從企業(yè)經(jīng)營方面看，國有企業(yè)擁有豐富的資源，非控股大股東退出造成的資源流失對其正常經(jīng)營活動的影響較小，而在非國有企業(yè)中影響則較大。因此，在非國有企業(yè)中，非控股大股東退出對管理層、控股股東、企業(yè)經(jīng)營造成的影響更大，退出威脅更能發(fā)揮治理作用，從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

選取2015—2021年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，基于生命周期視角分析非控股大股東退出威脅對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。第一，非控股大股東退出威脅能促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。第二，對企業(yè)生命周期進行研究發(fā)現(xiàn)，相比于成熟期和衰退期企業(yè)，非控股大股東退出威脅對成長期企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用更強。第三，異質(zhì)性分析表明，無論從全樣本還是從企業(yè)生命周期看，在非國有企業(yè)中，非控股大股東退出威脅對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用更強。

（二）建議

第一，非控股大股東應(yīng)利用合理的治理方式，優(yōu)化公司內(nèi)部治理。研究證實，退出威脅能夠發(fā)揮積極綠色治理作用；在企業(yè)不同生命周期存在治理異質(zhì)性，非控股大股東可以根據(jù)企業(yè)所處生命周期靈活選擇監(jiān)督方式、退出威脅、退出方式，參與公司治理，保護自身權(quán)益。第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極引入非控股大股東，構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本研究證實了非控股大股東能夠有效優(yōu)化公司治理、促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視非控股大股東主體，為企業(yè)營造良好內(nèi)部環(huán)境。

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責(zé)任編輯：田國雙

*基金項目：西安外國語大學(xué)研究生科研基金項目“非控股大股東退出威脅影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的路徑及經(jīng)濟后果研究”（2023SS065）。

第一作者簡介：孫婧雯，西安外國語大學(xué)商學(xué)院，教授，碩士生導(dǎo)師。研究方向：公司治理與會計審計監(jiān)管、反洗錢。