分拆上市的動因與市場效應研究

董育軍 郭旭乾

摘 要 本文以微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療等為研究對象，探究其背后動因并運用事件研究法分析其短期內(nèi)帶來的市場效應。研究發(fā)現(xiàn)，在良好的資本市場環(huán)境下，微創(chuàng)醫(yī)療進行分拆上市有助于為子公司發(fā)展籌集權(quán)益資金，提高子公司估值，支撐母子公司更好地發(fā)展，降低母子公司資產(chǎn)負債率，分散控股股東風險并留住企業(yè)核心人才。

關(guān)鍵詞 分拆上市；微創(chuàng)醫(yī)療；事件研究法

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.06.011

在20世紀90年代，分拆上市作為一種新的資本重組模式誕生于資本市場。我國資本市場起步較晚，成功分拆上市的案例在早期還并不完善，2004年證監(jiān)會首次提出了分拆上市政策，允許境內(nèi)公司到境外分拆上市。隨著我國資本市場的不斷成熟，2019年證監(jiān)會頒布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點規(guī)定》，標志著分拆上市作為一種新的資本運作模式開始在我國普及并逐漸盛行。一些國內(nèi)外學者對其動因及效應進行深究，取得了很多有價值的研究結(jié)論。對于動因方面，學者們從緩解融資約束[1]、分散經(jīng)營風險[2]等多個視角進行研究，對于短期績效方面，相當多的學者研究發(fā)現(xiàn)分拆上市在市場反應上能為公司帶來正的累計超額收益率[3]。

微創(chuàng)醫(yī)療作為我國領(lǐng)先的高端醫(yī)療器械集團，業(yè)務主要覆蓋心血管介入、外科、骨科、外周血管、神經(jīng)介入領(lǐng)域。2019年微創(chuàng)董事長常兆華首次提出分拆上市策略，一邊拓展新業(yè)務、成立子公司，一邊引進各路投資者將公司壯大再進行拆分上市。公司豐富的產(chǎn)品、多元的業(yè)務和先進的戰(zhàn)略布局為后期多分拆上市決策提供了鋪墊。同年微創(chuàng)也成為唯一一個同時入圍“中國500最具價值品牌”和“亞洲品牌500強”榜單的醫(yī)療器械企業(yè)。微創(chuàng)在近三年成功進行了五次分拆上市，且未來也有其他子公司陸續(xù)分拆上市的計劃。其頻繁分拆子公司上市的動因是什么？分拆后短期績效如何？對這些問題進行研究具有一定的現(xiàn)實意義。

一、微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市案例介紹

上海微創(chuàng)醫(yī)療器械有限公司（簡稱“微創(chuàng)醫(yī)療”）于2010年9月在H股上市（00853.HK），是我國主動脈及外周血管介入領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。早在2016年心脈醫(yī)療就有了上市意向，但由于科創(chuàng)板上市政策未完善，且心脈醫(yī)療還處于發(fā)展期，營收和凈利潤規(guī)模較小，因此首次分拆未果。在2019年科創(chuàng)板頒布新政策后，心脈醫(yī)療與母公司微創(chuàng)醫(yī)療確立沒有同行競爭的前提下，正式提交發(fā)布科創(chuàng)板的IPO申請，并于7月22日成功上市。在未來的三年里，又陸續(xù)進行了多家子公司的上市。截至2022年，微創(chuàng)醫(yī)療一共進行了五次分拆上市，分別是心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、微創(chuàng)腦科學和微創(chuàng)電生理。2021年分拆心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人在港上市，2022年分拆微創(chuàng)腦科學和微創(chuàng)電生理成功上市。具體上市時間見表1。

截至2023年，微創(chuàng)集團內(nèi)部孵化了100多家子公司，其戰(zhàn)略意向表明其中一些子公司很可能將在未來一段時間內(nèi)獨立分拆并上市，其中微創(chuàng)骨科及微創(chuàng)心率管理可能在2024年上市，微創(chuàng)康復和微創(chuàng)醫(yī)美可能在2025年上市。常兆華堅持走分拆上市戰(zhàn)略，并聲稱微創(chuàng)是一家具有萬億上市基因市值的上市公司。

二、微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市動因研究

（一）良好的資本市場環(huán)境加持

2018年我國首次設立科創(chuàng)板，主要服務于面向世界科技前沿、市場認可度高的核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。同年，香港的市場也允許未盈利的公司進行上市，上交所和港交所的新政策鑄就了我國良好的資本市場環(huán)境，良好的市場環(huán)境為我國諸多想上市的企業(yè)提供了機遇。2019年全球股市集體走強，全球主要指數(shù)紛紛大漲，平均漲幅達25.46%，A股深成指及創(chuàng)業(yè)板指漲幅位居前三，均上漲 41.35%。且醫(yī)療行業(yè)發(fā)展迅速，各大企業(yè)都渴望利用此時機盡早進行上市，在資本市場站穩(wěn)腳跟。因此在資本市場處于牛市的環(huán)境下，我國昊海生科、華熙生物、海爾生物等諸多醫(yī)藥公司均在2019年進行上市，微創(chuàng)醫(yī)療也在2019年首次分拆心脈醫(yī)療至科創(chuàng)板?？梢?，處于牛市的資本市場對微創(chuàng)醫(yī)療的首次成功分拆提供了良好的宏觀環(huán)境。

（二）為公司發(fā)展籌集權(quán)益資金

Allen&Mc Connell認為分拆子公司上市可以直接借助資本市場進行融資，為子公司爭取更多的權(quán)益資金[4]。由圖1可見，近五年來微創(chuàng)醫(yī)療投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負，自從2018年微創(chuàng)醫(yī)療收購LivaNova旗下的心率管理業(yè)務后[5]，融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額急速上升，有著極為迫切的融資需求。

疫情期間大部分公司經(jīng)歷了銷售停滯及資金鏈斷裂等危機，特別是醫(yī)療器械行業(yè)需要不斷開創(chuàng)研發(fā)高新技術(shù)產(chǎn)品。微創(chuàng)公司產(chǎn)品涵蓋集采、支架、神經(jīng)介入等高值易耗的精尖醫(yī)療手術(shù)器械，這類高科技型企業(yè)，本身的研發(fā)周期較長、研發(fā)成本及風險較大，對資金鏈的依賴性也更強，需要大量的研發(fā)費用和充足的資金來支撐運營，單靠子公司的主營業(yè)務盈利來開拓新業(yè)務是遠遠不夠的。因此，微創(chuàng)集團缺乏足夠的資金來支撐子公司漫長的產(chǎn)品研發(fā)周期，分拆上市可以將子公司業(yè)務剝離至體外發(fā)展，并將研發(fā)費用的壓力轉(zhuǎn)向資本市場，緩解資金壓力。

（三）有助于提高子公司的估值

當一家企業(yè)營收和凈利潤保持持續(xù)增長，市場一般會給予它更高的市盈率，該企業(yè)也會享有更高的估值。微創(chuàng)醫(yī)療作為研發(fā)型的平臺上市公司，旗下有極為豐富的醫(yī)療器械產(chǎn)品資源，每年都會不斷孵化出新產(chǎn)品，在全球擁有十二大業(yè)務板塊。但由于微創(chuàng)醫(yī)療的許多板塊還屬于初始發(fā)展階段，因此往往會存在業(yè)務發(fā)展速度不一致的情況。有的板塊投入的人力資源及研發(fā)支出較多，但是短期內(nèi)創(chuàng)造營收和利潤的規(guī)模較小，外部投資者可能會忽視其未來的發(fā)展?jié)摿?。如果將那些初?chuàng)期成長能力很強，但目前營收及利潤較小的板塊單獨拿出來上市，市場可能會給予其更高的估值。比如，在未進行分拆上市前。微創(chuàng)醫(yī)療作為一個整體，旗下有骨科、神經(jīng)介入、大動脈及外周血管介入等多個較成熟板塊，也有心機瓣膜、心率管理等位于初創(chuàng)期的創(chuàng)新業(yè)務板塊，這些創(chuàng)新板塊占比近40%，如果把那些創(chuàng)新板塊單獨上市，這些上市后的子公司可能會被賦予更高的市盈率，市場也會給予其更高的估值。

（四）支撐母子公司更好地發(fā)展

第一，分拆上市后為企業(yè)籌集了必要的資金，滿足了巨額的研發(fā)支出等費用，使子公司摒棄了母公司“救濟”的模式，均有利于母子公司更好地發(fā)展。第二，分拆上市也可以滿足其運營發(fā)展。我國從事主動脈及外周血管介入業(yè)務企業(yè)的市場份額也在不斷上升，從長遠來看，早一步上市就可以搶占先發(fā)優(yōu)勢，奪得市場資源，后期可以再通過臨床數(shù)據(jù)的反饋和積累，不斷地進行完善和創(chuàng)新，讓自己的產(chǎn)品進行更新?lián)Q代，有利于母子公司更長遠的發(fā)展。第三，分拆上市后提升了母子公司的知名度，帶動了銷量的增長。在市盈率不變的情況下，營業(yè)收入的增長也會引起凈利潤的增長，凈利潤的上升會拉動市值的上升。分拆上市后，子公司產(chǎn)品銷量的增長會帶動子公司凈利潤的增長，進而拉升企業(yè)市值。相反如果不進行分拆上市，那些子公司在虧損的時候也會影響母公司的市值，阻礙母公司的發(fā)展。

（五）降低母公司的資產(chǎn)負債率

微創(chuàng)醫(yī)療在2019—2022年陸續(xù)分拆了五家子公司，本文通過分析在此期間微創(chuàng)醫(yī)療的資本結(jié)構(gòu)和償債能力變化，來研究分拆上市的背后動因。

由表2可知，微創(chuàng)醫(yī)療在2020—2021年的資產(chǎn)負債率指標較為優(yōu)異，2021年的流動比率及速動比率也發(fā)生顯著性變化，可見分拆上市在一定程度上緩解了母公司微創(chuàng)醫(yī)療的償債壓力。自2019年首次進行分拆上市后，微創(chuàng)的資本結(jié)構(gòu)也有一定程度上的優(yōu)化，2020年的資產(chǎn)負債率下降了25%，并且在后續(xù)兩年持續(xù)分拆的過程中，資產(chǎn)負債率均低于分拆上市前，可見分拆上市對降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率有一定促進作用（而公司2022年資產(chǎn)負債率的上升則主要是企業(yè)增加了一些短期借款）。

（六）有助于留住企業(yè)核心人才

微創(chuàng)介入手術(shù)耗材是微創(chuàng)旗下的核心業(yè)務，有多種獨立細分產(chǎn)品，主要包括支架、穿刺針、擴張器、導絲導管等高值醫(yī)用耗材，所屬的領(lǐng)域各有千秋。這類醫(yī)療器械行業(yè)的研發(fā)工程師擁有著絕對核心的技術(shù)，他們的工資收入就相當于他們的核心技術(shù)價值，在未上市時難以體現(xiàn)其內(nèi)在價值，獨特的產(chǎn)業(yè)特點決定了他們很容易去跳槽或創(chuàng)業(yè)，繼而可能導致微創(chuàng)的核心人才減少。同時微創(chuàng)的高管非常多，副總以上就有近百名，有許多高管或研發(fā)人員在分拆上市前有條件去認購子公司的原始股份。但是鑒于微創(chuàng)醫(yī)療所涉及的板塊頗多，各板塊發(fā)展速度也不一致，有些業(yè)務容易被埋沒，導致這些高管拿到的原始股份在未上市時體現(xiàn)不出它的價值。而企業(yè)一旦上市，估值可能就成倍增加，他們所持原始股的價值會迅速膨脹。雖然上市后可能持股比例被稀釋了，但可以將這些核心人才與公司綁定，迫使他們不能跳槽。因此分拆上市這一舉措有助于留住企業(yè)核心人才，繼而開辟更多研發(fā)管線。

（七）有助于分散控股股東風險

林旭東研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在分拆上市后能夠有效分散企業(yè)的經(jīng)營風險[6]，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展，從而為母公司的股東提供更佳回報。如果將子公司進行分拆，雖在一定程度上減少了母公司對子公司的控股比例，但可以分散控股股東在未來母公司發(fā)展不好時所遭遇的風險。假設母公司在未來發(fā)展不好，但分拆出去的某些子公司發(fā)展不錯的話，控股股東的風險就可以得以分散。

三、微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市的市場反應

由圖2可知，微創(chuàng)醫(yī)療首次分拆心脈醫(yī)療上市后的CAR顯著為正，分拆后的第一個交易日CAR為16.32%，第三日CAR為19.67%，第五日CAR為23.76%，并依舊有上升趨勢，第十五日CAR高達27.32%。緊接著四次分拆的市場反應不佳，其CAR都呈現(xiàn)先升后降的趨勢，并基本上都為負值。

首次分拆效應良好可能是彼時市場環(huán)境良好，投資者看好醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展前景，容易被微創(chuàng)首次分拆的市場情緒感染。后續(xù)四次分拆造成市場反應欠佳的原因有以下五點。第一，港股市場環(huán)境不景氣。港股屬于一個離岸市場，主要投資者以投資機構(gòu)為主，他們相較于A股市場的廣大股民更為理性。A股相較港股而言，股票的溢價率也較高，且港股近年處于一個熊市狀態(tài)，恒生指數(shù)也一直呈下降趨勢。由于微創(chuàng)分拆期間三次均在港股上市，導致市場反應相較于首次分拆至科創(chuàng)板而言并不顯著。第二，微創(chuàng)醫(yī)療在進行第二、三次分拆后，上市后的子公司自身盈利能力較差。心通醫(yī)療2021年年中報披露ROE為-4.79%，股價也從最初的每股12.2HKD降至2.02HKD。微創(chuàng)腦科學2022年ROE為-3.35%，且股價也一直持續(xù)下滑。股價未達投資者預期也導致了部分投資者可能對微創(chuàng)后續(xù)的分拆持悲觀態(tài)度。第三，在新冠病毒的肆虐下，創(chuàng)新醫(yī)療器械行業(yè)的經(jīng)營受到極大影響。受疫情影響，許多非危重病患不能及時去醫(yī)院做手術(shù)，導致醫(yī)院很多正常的業(yè)務受到停滯，對醫(yī)療器械行業(yè)造成了一定沖擊。第四，醫(yī)療器械行業(yè)的市盈率普遍較高，創(chuàng)新醫(yī)療行業(yè)鏈的整體估值偏高，這就導致部分投資者認為股價高可能存在泡沫。第五，國家集采政策的出臺會抑制那些創(chuàng)新程度不高的醫(yī)療器械產(chǎn)品盈利，致使這些行業(yè)的營收受到影響。

四、研究結(jié)論

2019年良好的市場環(huán)境加持為微創(chuàng)醫(yī)療首次分拆上市提供了機遇，首次分拆上市成功后，微創(chuàng)繼續(xù)貫徹分拆計劃，至今一共成功分拆五家上市公司，為子公司發(fā)展籌集了資金，有助于支撐母子公司更好發(fā)展，同時也降低企業(yè)資產(chǎn)負債率并提高了子公司的估值，有助于留住企業(yè)核心人才，分散控股股東風險。通過微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市的市場反應可以看出，首次分拆效果顯著，是由于借助了科創(chuàng)板鼓勵上市的東風、有良好的牛市環(huán)境加持及微創(chuàng)有較好的發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩?，使得投資者對首次分拆持樂觀態(tài)度。后續(xù)幾次分拆效果欠佳，原因可能是由于港股處于熊市環(huán)境、以前分拆的子公司自身盈利能力未達預期、醫(yī)療行業(yè)整體估值偏高、疫情和集采政策對醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)生沖擊等因素所致。作為高科技耗材的醫(yī)療器械企業(yè)，不能一味依賴牛市行情帶來的利好，還是要靠自身產(chǎn)品的創(chuàng)新能力、核心競爭力、產(chǎn)品的質(zhì)量及服務水平等綜合因素來提升企業(yè)的內(nèi)在價值。此案例研究豐富了我國分拆上市動因與效應的研究文獻，為其他企業(yè)欲借助分拆上市邁向資本市場提供了經(jīng)驗借鑒和案例參考。 AFA

參考文獻

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[3] 王化成，程小可.分拆上市與母公司股權(quán)價值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的實證分析[J].管理世界，2003（4）：112-121.

[4] Allen W J，McConnell J J.Equity CarveOuts and Managerial Discretion[J].The Journal of Finance，1998，53（1）.

[5] 葉晨.微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市動因及效果研究[D].上海師范大學，2022.

[6] 林旭東，唐明琴，程林.分拆上市的價值創(chuàng)造：來自中國市場的實證研究[J].南方經(jīng)濟，2015（07）：47-60.

（編輯：趙晴）