Y企業(yè)股份回購動因及財務(wù)分析研究

頡雅昕

摘要：在我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的情況下，資本市場也越來越成熟。目前很多公司的企業(yè)管理者對股份的回購很重視，回購股票成為提升公司股價和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一種策略，收回的股本可以用來激勵員工，同時也可以提升投資者的信心。Y企業(yè)是一家以服裝行業(yè)為主的企業(yè)，尋求多元化發(fā)展和多元化經(jīng)營的企業(yè)，文章以Y企業(yè)為案例，分析企業(yè)回購的動因以及回購股票后的一些相關(guān)財務(wù)表現(xiàn)，最后得出股份回購對Y企業(yè)具有重要意義，并帶來了相關(guān)的經(jīng)濟(jì)效益。

關(guān)鍵詞：股權(quán)回購；動因；財務(wù)分析

一、引言

近年來，我國資本市場逐漸成熟，企業(yè)對股份回購的研究越來越透徹，企業(yè)在找不到好的投資項目情況下，公司會存在大量閑置資金，這時企業(yè)會低價對股份進(jìn)行回購。股份回購方式可以給投資股東帶來激勵作用，也能激發(fā)員工的積極性，對證券市場起到一定的穩(wěn)定作用。政府先后對股份回購出臺一系列政策支持，受到不少投資者和企業(yè)的支持。本文選取Y企業(yè)這一案例，分析其回購的動因，回購過程中及回購?fù)瓿珊髮ω攧?wù)的影響。以此來豐富我國股份回購的案例，也為其他企業(yè)股份回購提供參考。

二、理論研究

（一）信號傳遞理論

信號傳遞理論是指為保持股票價格上漲，維持企業(yè)在資本市場的影響力，采取股份回購方式向市場傳遞股價被低估的信息。該理論的前提是投資者和管理者存在信息不對稱情況，因為投資者只能通過財務(wù)報告等公開信息判斷企業(yè)經(jīng)營情況，所以投資者對企業(yè)的了解是有限的。作為企業(yè)的經(jīng)營者，管理層對企業(yè)的盈利能力、營運能力等情況都有全面的了解。作為投資者很難通過公司的公開信息對企業(yè)進(jìn)行合理的評估。當(dāng)經(jīng)營者認(rèn)為公司的股價偏低，為了使企業(yè)價值合理化，經(jīng)營者會通過股份回購的方式，向投資者傳遞積極的信號，市場上的投資者會重新評估企業(yè)價值，從而提升企業(yè)股價。

（二）委托代理理論

委托代理理論是指由于企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是相互分開的，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者存在信息上的不對稱，由于二者之間存在目標(biāo)上的不統(tǒng)一或沖突情況，一方為實現(xiàn)自己的利益而損害另一方的利益。

1. 自由現(xiàn)金流假說

該假說是指公司現(xiàn)金流量充足，滿足企業(yè)的日常投資和經(jīng)營后，經(jīng)營者就可以對多余的現(xiàn)金進(jìn)行分配。這種方式存在治理機制不完善的問題，管理者可能會對資金進(jìn)行濫用現(xiàn)象，從而損害股東的利益。鑒于此現(xiàn)象出現(xiàn)，采用股份回購方式可以有效避免資金濫用現(xiàn)象問題。閑置資金通過回購公司股票，將股份重新回到股東手里可降低代理成本。

2. 股權(quán)激勵假說

該假說是指股份回購是股權(quán)激勵的重要方式之一，股票期權(quán)這一獎勵機制一直在上市公司廣泛應(yīng)用。一方面股份回購可以有效避免原有股東控制權(quán)被稀釋。另一方面將回購股份激勵員工，將他們的利益與公司業(yè)績掛鉤，可以有效提高企業(yè)的積極性并且可降低代理成本，實現(xiàn)股東財富增加。

（三）財務(wù)靈活理論

財務(wù)靈活理論是指上市公司通過采用股份回購的方式代替現(xiàn)金分紅。上市公司在采用發(fā)放股權(quán)激勵政策時，一旦停發(fā)股利會向投資者傳遞消極信息，可能會給企業(yè)帶來損失。當(dāng)內(nèi)部資金存在一定壓力時，可通過股份回購代替現(xiàn)金分紅。

三、Y企業(yè)股權(quán)回購概述

（一）回購背景

Y企業(yè)進(jìn)行股份回購主要有兩個原因：一是相關(guān)政策支持；二是Y企業(yè)股價下跌。具體如下：

1. 政策支持

1993年《公司法》明確公司不得進(jìn)行股份回購；2013年4月上交所發(fā)布《上海證券交易所上市公司以集中競價交易方式回購股份上市公司指引》；同年，證監(jiān)會在上市公司監(jiān)管指引第3號中規(guī)定股價下跌可以進(jìn)行股份回購；2015年，四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，對上市企業(yè)股份回購大力支持；2018年上海交易所和深圳交易所分別發(fā)布了《上市公司回購股份實施細(xì)則（征求意見稿）》；同年，發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》明確支持上市公司完善股份回購機制，依法實施股份回購。通過政策上的支持，股份回購被越來越多的公司所采用。

2. 股價下跌

Y企業(yè)2019年的4月8日到2019年4月26日股價從9.62元/股穩(wěn)定下降到8.93元/股；2019年4月30日股價為9.54元/股，Y企業(yè)進(jìn)行第一次股份回購后股價上漲。2020年8月31日到2020年9月21日股價7.69元/股下降到7.17元/股。通過上述分析，可以看出股價在長期下跌的情況下，為了讓企業(yè)價值合理化和股價上漲，企業(yè)可以通過股份回購方式恢復(fù)股價。

（二）公司概況

1979年Y企業(yè)股份有限公司成立，企業(yè)涉及主要領(lǐng)域為服裝業(yè)、房地產(chǎn)和金融投資。服裝行業(yè)是Y企業(yè)核心業(yè)務(wù)，Y企業(yè)在服裝行業(yè)已經(jīng)具備完善的產(chǎn)業(yè)鏈。1998年11月19日Y企業(yè)在上海交易所上市，流通的總股數(shù)為462900.30萬股。Y企業(yè)的品牌服裝業(yè)務(wù)一直保持國內(nèi)男裝主導(dǎo)地位，是Y企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。1992年開始進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，以寧波為中心向外拓展，隨著不斷發(fā)展，在長江三角洲地區(qū)具有一定影響力，輻射范圍至蘇杭、紹興等城市。金融投資也是其重要板塊之一；Y企業(yè)于1993年開始進(jìn)行股權(quán)投資，隨著業(yè)務(wù)不斷成熟，進(jìn)行不斷細(xì)分，股權(quán)投資成為集團(tuán)業(yè)務(wù)之一?！敖〞r尚集團(tuán)，鑄百年企業(yè)”是Y企業(yè)的公司愿景，四十多年來Y企業(yè)在男裝襯衫一直保持全國占有率第一。

（三）行業(yè)地位行業(yè)情況

Y企業(yè)2022年報告期內(nèi)，公司行業(yè)地位未發(fā)生變化，一直保持國內(nèi)男裝主導(dǎo)地位。O2O模式的興起，給傳統(tǒng)企業(yè)帶來挑戰(zhàn)，同時也帶來了機遇。Y企業(yè)在此期間積極適應(yīng)時代，建立了網(wǎng)絡(luò)營銷體系。2020年受新冠疫情的影響，服裝行業(yè)大量線下店面關(guān)閉，加速服裝行業(yè)的轉(zhuǎn)型，同時給服裝行業(yè)帶來巨大的考驗。2022年，受宏觀市場經(jīng)濟(jì)影響下，服裝行業(yè)仍然呈現(xiàn)持續(xù)放緩的運行態(tài)勢。國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2022年我國服裝商品零售額累計13，003億元，同比下降6.5%，回落20.7個百分點。

（四）回購過程

本文對Y企業(yè)進(jìn)行的兩次股份回購進(jìn)行分析，第一次股份回購時間是：2019年4月26日到2020年5月22日；第二次股份回購時間是：2020年9月18日至2021年8月5日。

Y企業(yè)2019年4月26日召開董事會會議，會議通過了《關(guān)于以集中競價交易方式回購公司股份的議案》。會議主要內(nèi)容是，采用集中競標(biāo)的交易方式回購公司發(fā)行的A股股票?；刭徶饕康氖?，推進(jìn)公司股票市場價格向公司合理價值回歸。擬回購資金在25億元和50億元之間，上限數(shù)量是50000萬股，上限數(shù)量占公司總股本比例為13.96%；下限數(shù)量25000萬股，下限數(shù)量占公司總股本比例6.98%。2019年5月20日，在2018年年度股東大會上通過該方案。本次方案對公司的財務(wù)狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營情況都進(jìn)行綜合考慮，同時宣告企業(yè)會對回購股份分批進(jìn)行注銷。2019年6月7日至2020年5月9日期間發(fā)布企業(yè)回購股份進(jìn)展公告，2020年5月22日完成股份回購工作。實際回購股份385023321股，占比7.68%，回購股票均價為6.49元/股，2020年5月22日將回購的股份進(jìn)行注銷同時辦理變更手續(xù)。

2020年9月18日召開董事會會議，進(jìn)行第二次股份回購，每股回購價格上限為7元，擬回購資金在15億元和7.5億元之間?；刭徆煞莸哪康闹饕怯糜趯嵤┕竟蓹?quán)激勵計劃，上限數(shù)量為20000萬股，上限數(shù)量占公司總股本比例為4.32%；下限數(shù)量為10000萬股，下限數(shù)量占公司總股本比例2.16%。2021年3月Y企業(yè)補充增加員工持股計劃，回購股份不超過8000萬股，其他內(nèi)容不變。2020年9月30日到2021年8月3日期間發(fā)布股份回購進(jìn)展公告。2021年8月5日完成第二次股份回購，Y企業(yè)股份價格最高價為7.49元/股，最低價為6.32元/股。完成回購股份199，999，999股，占比為4.32%，回購股票均價為7.20元/股。

四、Y企業(yè)股份回購案例分析

（一）股份回購的動因分析

1. 穩(wěn)定下跌股價

由圖1可見：Y企業(yè)2019年4月8日股價為9.62元/股，2019年4月26日股價為8.93元/股，期間降幅是7.17%；2020年8月31日收盤價為7.69元/股，2020年9月21日收盤價為7.17元/股，期間降幅為6.76%。第一次和第二次的股份回購前，Y企業(yè)都出現(xiàn)股價下跌情況，股價反映企業(yè)的經(jīng)營情況和企業(yè)價值，持續(xù)下跌會影響投資者的信任，影響投資者的利益。所以Y企業(yè)股份回購是為了提升公司股價和增強投資者的信心。所以股價出現(xiàn)下跌是Y企業(yè)股份回購的動因之一。

2. 提高自由資金利用率

2015-2020年Y企業(yè)的貨幣資金分別為61.28億元、89.84億元、71.64億元、107.08億元、111.30億元、113.64億元，貨幣資金都超過50億元，2018-2020年超過了100億元，說明Y企業(yè)有充足的貨幣資金。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2015-2020年分別為19.64億元、3.28億元、37.99億元、27.22億元、27.64億元、22.06億元，2017-2020年均大于20億元，可知企業(yè)的現(xiàn)金流是比較充足的。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2015-2020年分別為-149.80億元、16.41億元、-41.21億元、35.91億元、66.48億元、58.22億元，2018-2020年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為正，說明Y企業(yè)投資業(yè)務(wù)很優(yōu)秀。綜上，Y企業(yè)股份回購確實有提高投資效率和消耗自由現(xiàn)金流量的目的，從而降低代理成本。

3. 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

2016-2021年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為：64.18%、63.49%、62.47%、65.28%、64.12%、57.40%。股份回購前資產(chǎn)負(fù)債率從64.18%緩慢下降至62.47%，2019年采取股份回購后資產(chǎn)負(fù)債率為65.28%。2020年資產(chǎn)負(fù)債率為64.12%，從一定程度上Y企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提高，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也是Y企業(yè)股份回購的動因。

4. 增加財務(wù)靈活率

2016-2020年的股利分別為：0.5元/股、0.4元/股、0.5元/股、0.2元/股、0.5元/股。2016-2020年股份支付率分別為：34.71%、482.79%、48.70%、23.31%、31.99%。2016-2018年股利最低為0.4元/股，2019年股利為0.2元/股，由此可以看出股份回購代替了現(xiàn)金股利，緩解了股利派發(fā)的資金壓力。在2020年每股分紅為0.5元/股，股份支付率卻為31.99%低于2018年的股份支付率，反映出企業(yè)存在替代現(xiàn)金分紅的情況。綜上所述，Y企業(yè)采用股份回購的行為，緩解了企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的壓力，并且還節(jié)約了稅收支出。所以，增加財務(wù)靈活性是股份回購的動因。

（二）股份回購的財務(wù)分析

1. 償債能力分析

由圖2可見：Y企業(yè)的流動比率和速動比率均低于海瀾之家，其償債能力是較弱的。企業(yè)股份回購前，2019年第一季度流動比率為1.11，2019年第二季度到2020年第二季度流動比率可看出企業(yè)的流動比率處于下降趨勢；海瀾之家的流動比率在2019年第二季度至2020年第二季度均高于1.7，其變化幅度趨于穩(wěn)定?？梢缘贸鼋Y(jié)論，Y企業(yè)的流動比率下降與市場環(huán)境無關(guān)，企業(yè)在股份的回購期間流動比率下降，表明其償債能力下降。Y企業(yè)2020年第二季度后流動比率指標(biāo)恢復(fù)，償債能力也得到改善。2020年第四季度流動比率為0.98，達(dá)到最高，在2021年第三季度后，流動比率開始恢復(fù)，2022年的流動比率恢復(fù)正常。同理，速動比率和流動比率情況相同，在回購期間出現(xiàn)下降，回購?fù)旰笏賱颖嚷驶謴?fù)，其變動與市場環(huán)境影響無關(guān)。

綜上，Y企業(yè)股份回購由于大量資金支出，會影響企業(yè)的償債能力，償債能力出現(xiàn)明顯下降趨勢。對于后續(xù)進(jìn)行股份回購的企業(yè)提供案例，股份回購會影響企業(yè)償債能力。對于Y企業(yè)來講，在擁有充足的現(xiàn)金情況下，企業(yè)償債能力下降明顯，企業(yè)在進(jìn)行股份回購時要對償債能力進(jìn)行關(guān)注。

2. 營運能力分析

Y企業(yè)2019年第一季度到2022年第四季度分別應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為：7.02次、14.12次、25.13次、33.48次、12.20次、21.70次、30.55次、28.89次、6.07次、11.82次、33.52次、38.17次、25.40次、31.67次、48.53次、54.54次。海瀾之家2019年第一季度到2022年第四季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為：9.31次、14.73次、18.85次、30.13次、4.63次、9.95次、15.64次、20.57次、5.34次、10.72次、15.30次、20.24次、4.94次、9.06次、12.26次、17.24次。2019年第一季度到2019年第四季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐漸升高，2019年的第四季度到2020年的第一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐漸下降，這與2019年4月到2020年5月第一次股份回購相對應(yīng)。2020年第三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為30.55，達(dá)到最高峰后逐次下降，這是為2020年9月的第二次股份回購提供資金。Y企業(yè)2019年第一季度到2021年第四季度存貨周轉(zhuǎn)率分別為：0.09次、0.14次、0.18次、0.36次、0.13次、0.22次、0.31次、0.33次、0.05次、0.08次、0.32次、0.36次。海瀾之家2019年第一季度到2021年第四季度存貨周轉(zhuǎn)率分別為：0.36次、0.68次、0.90次、1.44次、0.28次、0.56次、0.80次、1.37次、0.43次、0.78次、0.95次、1.54次。存貨周轉(zhuǎn)率越高，代表企業(yè)銷售水平較高。2019年第四季度到2020年第四季度周轉(zhuǎn)率逐年上升，2021年存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)先上升后下降，和同行業(yè)的海瀾之家變化趨勢大致相同。說明Y企業(yè)股份回購對存貨周轉(zhuǎn)率沒有影響。Y企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都低于海瀾之家，可得出Y企業(yè)的營運能力不強。綜上所述，Y企業(yè)的營運能力具有自身的一定周期性，其股份回購行為并沒有對其營運能力產(chǎn)生顯著影響。

3. 盈利能力分析

由圖3-4可見：Y企業(yè)銷售凈利率在每個年度呈現(xiàn)周期性變化，Y企業(yè)進(jìn)行股份回購，雖然盈利能力指標(biāo)保持原有周期變動，但是與同往季度都有所增加。銷售凈利率在第一次股份回購期間沒有顯著增加，在第二次股份回購后顯著增加在2020年第三季度達(dá)到最高，這是因為股份回購激勵員工，使員工工作激情更高，在公司盈利方面產(chǎn)生積極影響。2019年Y企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率增長率為437.6%，2019年海瀾之家的凈資產(chǎn)收益率增長率為173.4%，可以得出Y企業(yè)增長率高于海瀾之家。通過分析可以看出，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率，基本呈現(xiàn)上升趨勢，凈資產(chǎn)收益率增長顯著，兩個指標(biāo)在股份回購后都表現(xiàn)良好，說明股份回購對公司產(chǎn)生了正向的積極作用，在一定程度上增強了企業(yè)的盈利能力。

五、結(jié)語

通過對Y企業(yè)案例的研究，從財務(wù)角度分析了Y企業(yè)股份回購動因，得出以下結(jié)論：一是穩(wěn)定下行股價；二是提高自由資金利用率；三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；四是增加財務(wù)靈活率；五是Y企業(yè)實施股份回購的財務(wù)分析，降低了企業(yè)的償債能力；五是對企業(yè)的營運能力沒有產(chǎn)生顯著影響；六是增強了企業(yè)的盈利能力，產(chǎn)生積極的影響。

通過對Y企業(yè)股份回購的動因和財務(wù)兩個角度進(jìn)行分析，為上市企業(yè)采用股份回購時提出幾點建議：

一是企業(yè)要制定合適的回購方案。股份回購能夠短期提升股票股價，向市場傳達(dá)積極信號，同時也無法排除經(jīng)營者通過股份回購的方式來操縱股價。股份回購消耗大量多余資金，可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿。同時也會有不良的影響，消耗大量資金會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，如果遇到突發(fā)事件會加重企業(yè)的風(fēng)險。股份回購也會向市場傳遞企業(yè)缺乏好的投資項目信號，對公司長遠(yuǎn)發(fā)展有不利影響。作為企業(yè)的管理者，要加強對股份回購方面的學(xué)習(xí)，結(jié)合企業(yè)自身情況選擇制定合理科學(xué)的回購方案，關(guān)注企業(yè)的財務(wù)和企業(yè)的成長。企業(yè)要從回購時機、回購數(shù)量和回購資金三個方面進(jìn)行具體規(guī)劃，回購時機要選擇合適的時間；回購數(shù)量要結(jié)合企業(yè)的資金和自身情況，制定合理的股份回購數(shù)量；回購資金可采取多余現(xiàn)金和舉債兩個方式，合理規(guī)劃資金的來源。

二是監(jiān)管者加大監(jiān)管力度，完善配套措施。在相關(guān)法律制度監(jiān)管下，企業(yè)在進(jìn)行股份回購的時候，可以有效減少不規(guī)范操作，維護(hù)相關(guān)利益者的合法權(quán)益。Y企業(yè)在第一次股份回購預(yù)案宣告前一天，明顯股價有所提高，這表明企業(yè)有信息泄露的情況。信息的泄露不利于建立良好的資本市場，相關(guān)部門要加大監(jiān)管力度，制定配套措施，禁止相關(guān)信息的提前泄露。隨著股份回購政策不斷出臺，越來越多的企業(yè)會采用股份回購，出現(xiàn)違法的行為也會更多，相關(guān)部門要制定懲罰措施，對違規(guī)的企業(yè)進(jìn)行限制。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃娟.上市公司股份回購動因及經(jīng)濟(jì)后果分析——以TCL為例[J].中小企業(yè)管理與科技，2023（13）：47-49.

[2]嚴(yán)鈺琳.邁瑞醫(yī)療股份回購動因及效應(yīng)分析[J].會計師，2023（02）：68-70.

[3]楊慧輝，田淳，沈紅波.股份回購維護(hù)市值和激勵員工的雙重效應(yīng)——基于美的集團(tuán)的案例研究[J].中國管理會計，2022（01）：98-114.

[4]陳湘州，劉穎.聚光科技股份回購動因及效應(yīng)研究[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究，2022（20）：169-171.

[5]馬明妍.上市公司股份回購動因分析[J].會計師，2021（12）：5-6.

（作者單位：黑龍江科技大學(xué)）