信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)中市場(chǎng)法估值模型應(yīng)用研究
——以矽塔科技為例

■ 胡曉明 張瓊瓊 黃昊晨 陳 默

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇南京 210000）

一、引言

“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要宣傳口號(hào)，一個(gè)民族的復(fù)興、一個(gè)國(guó)家的強(qiáng)大都離不開經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。二十大報(bào)告指出，新的發(fā)展格局需要新的增長(zhǎng)引擎，新一代信息技術(shù)企業(yè)要發(fā)揮帶頭作用，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)融合升級(jí)。從企業(yè)的生長(zhǎng)周期來看，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展終究只有走向衰敗或者不斷擴(kuò)張的兩條路，那么在這個(gè)過程中并購(gòu)重組就是一個(gè)必經(jīng)之路。從2017 年1 月1 日至2021 年12月31 日的五年以來，我國(guó)總共發(fā)生并購(gòu)重組的數(shù)量龐大，為56 968 件，共計(jì)金額為247 698.68 億元，真正并購(gòu)?fù)瓿?7 497 件①。因此，在并購(gòu)過程中，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理的估值就顯得尤為重要。

信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)重組交易發(fā)生的頻率高且金額大，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者都認(rèn)可對(duì)其并購(gòu)價(jià)值展開合理的估值具有重要意義。陳維凱（2013）以企業(yè)生命周期為視角，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期，應(yīng)考慮外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。Nancy 和Begon（2017）也認(rèn)為研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。胡曉明和吳鋮鋮（2018）對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)事件展開研究，得出信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)評(píng)估值的增值率最高的結(jié)論。Mugdha 和Vijayakumar（2020）研究印度信息技術(shù)公司價(jià)值受何種因素影響，其得出企業(yè)的智力資本對(duì)價(jià)值起促進(jìn)作用。王宛秋（2022）也對(duì)技術(shù)并購(gòu)給予肯定，認(rèn)為并購(gòu)可以為信息技術(shù)企業(yè)賦能，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。

越來越多學(xué)者對(duì)信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值方法展開研究。C-TB Ho 等（2011）對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值，提出基于DEA 模型的估值方法，認(rèn)為該種方法可以更好地幫助投資者。Adamowicz（2017）等提出由于企業(yè)自身狀況的不同、所處行業(yè)不同，在運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)需要作出相應(yīng)的調(diào)整。高振陽和楊景海（2018）認(rèn)為市場(chǎng)法所計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值最準(zhǔn)確，能夠經(jīng)過市場(chǎng)的驗(yàn)證。胡曉明和劉夢(mèng)雅（2018）采用乘數(shù)法估值模型研究信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值，研究認(rèn)為該方法是適合該行業(yè)估值的，但是文章并沒有考慮流動(dòng)性折舊問題。徐怡紅和張彬（2020）則對(duì)投資項(xiàng)目估值展開研究認(rèn)為市場(chǎng)法的運(yùn)用是適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，結(jié)果是最有效的。Anagnostopoulos 和Rizeq（2021）通過機(jī)器學(xué)習(xí)方法研究信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值，其通過多種方法推動(dòng)創(chuàng)新方法的界限。

從我國(guó)信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值現(xiàn)有研究來看，目前可比公司選取方法有主觀篩選和客觀篩選兩種，國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)識(shí)到主觀選擇法存在一定的局限性，對(duì)客觀選擇法的研究逐漸深入，其中聚類分析法與優(yōu)劣解距離法組合模型的應(yīng)用較少，二者結(jié)合可以減少可比公司選取的主觀性，具有一定的創(chuàng)新性。在價(jià)值乘數(shù)確定步驟上，絕大多數(shù)選擇單一方法確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，采用組合方法較少，尤其是主成分分析與變異系數(shù)法結(jié)合，但在行業(yè)價(jià)值乘數(shù)的基礎(chǔ)上確定可比公司價(jià)值乘數(shù)的思路可以增加可比基礎(chǔ)的貼近程度。

在信息技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，通常都是并購(gòu)方與被并購(gòu)方雙方共同選擇第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易價(jià)格的確定，而在對(duì)目標(biāo)公司展開實(shí)際的評(píng)估過程中，由于相關(guān)參數(shù)的不易確定，導(dǎo)致市場(chǎng)法的應(yīng)用較少。而信息技術(shù)屬于輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)性的行業(yè)，市場(chǎng)法具有較高的適用性，故本文對(duì)信息技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)法的應(yīng)用提出新的評(píng)估思路和指標(biāo)量化方法，為信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值提供新內(nèi)容。對(duì)于信息技術(shù)企業(yè)而言，我國(guó)在對(duì)其展開并購(gòu)估值時(shí)，可比對(duì)象的選取也存在一定的困難，且評(píng)估值的計(jì)算過程過于粗糙。這一定程度上影響市場(chǎng)法的利用度與信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)交易的順利完成，進(jìn)而本文為提高市場(chǎng)法的使用率，針對(duì)可比公司選取方法和價(jià)值乘數(shù)確定思路進(jìn)行優(yōu)化，從目標(biāo)價(jià)值乘數(shù)角度對(duì)評(píng)估結(jié)果做進(jìn)一步細(xì)化。

二、信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值中市場(chǎng)法的改進(jìn)

（一）市場(chǎng)法的適用性分析

成本法以重置成本作為出發(fā)點(diǎn)計(jì)算出企業(yè)整體價(jià)值，最終計(jì)算出相應(yīng)的價(jià)值。該方法從有形資產(chǎn)入手，其是一種以靜態(tài)折損作為衡量?jī)r(jià)值的著重點(diǎn)。而信息技術(shù)企業(yè)具有無形資產(chǎn)占比較高，技術(shù)迭代較快等特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)本身的資產(chǎn)價(jià)值無法做出較為全面的衡量，以歷史數(shù)據(jù)計(jì)量忽略企業(yè)未來獲益的能力。收益法以“現(xiàn)值”作為基本原則，以持續(xù)經(jīng)營(yíng)作為假設(shè)條件，預(yù)期企業(yè)未來收益，通過確定企業(yè)預(yù)期年現(xiàn)金流量、收益期和反映預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率等三個(gè)參數(shù)，將現(xiàn)金流量的現(xiàn)值加和來表示企業(yè)價(jià)值。其中，基本參數(shù)的取值往往受主觀判斷的影響，而參數(shù)的確定需要被評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，預(yù)期成長(zhǎng)能力可控，適用于相對(duì)成熟的企業(yè)。

市場(chǎng)法以“替代”作為基本原則，具有操作性強(qiáng)、能準(zhǔn)確地反映股權(quán)價(jià)值等特點(diǎn)。使用市場(chǎng)法展開并購(gòu)估值時(shí)的基礎(chǔ)條件是存在可比案例，信息技術(shù)行業(yè)目前有996 家上市公司，具有較大的可比公司樣本群，能夠滿足市場(chǎng)法的可操作性，這些可比公司群與目標(biāo)企業(yè)在成長(zhǎng)能力、盈利能力等多方面相似，能夠選出較為匹配的可比公司。同時(shí)，由于市場(chǎng)交易的活躍性，能夠保證市場(chǎng)的有效性，市場(chǎng)法比成本法更能直接地反映出資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。不同公司之間具有不同的特性，市場(chǎng)法以尋找最匹配的可比對(duì)象作為目的，選擇合適的價(jià)值乘數(shù)反映企業(yè)之間的差異，對(duì)于那些收益不確定的企業(yè)，市場(chǎng)法主觀性比收益法弱。故市場(chǎng)法在信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值中具有較強(qiáng)的適用性。

（二）研究基本思路

市場(chǎng)法也稱“乘數(shù)估值法”，作為一個(gè)能夠較準(zhǔn)確地評(píng)估出目標(biāo)價(jià)值的方法，適用于信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值，但是在目前的并購(gòu)估值中的運(yùn)用卻較少。主要因?yàn)槭袌?chǎng)法現(xiàn)階段針對(duì)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估存在技術(shù)難題，為提高未來市場(chǎng)法在并購(gòu)估值中的應(yīng)用空間，需縮小市場(chǎng)法應(yīng)用的局限性，以價(jià)值乘數(shù)作為指引線，搭建起可比公司與目標(biāo)公司的比較橋梁，將價(jià)值乘數(shù)貫穿可比公司選取、價(jià)值乘數(shù)確定和市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性差異，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)法的評(píng)估思路進(jìn)行改進(jìn)構(gòu)建。

本文研究思路改進(jìn)如圖1 所示。首先，從行業(yè)特征價(jià)值乘數(shù)與基本價(jià)值乘數(shù)兩個(gè)維度思考，共同搭建設(shè)計(jì)適合信息技術(shù)企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)體系。對(duì)價(jià)值乘數(shù)指標(biāo)體系展開主成分分析，根據(jù)各主成分權(quán)重選擇對(duì)信息技術(shù)企業(yè)影響較為明顯的行業(yè)價(jià)值乘數(shù)。其次，將確定后的價(jià)值指標(biāo)驅(qū)動(dòng)因素與財(cái)務(wù)能力指標(biāo)相結(jié)合，構(gòu)建適合信息技術(shù)企業(yè)的可比指標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)特征指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用系統(tǒng)聚類分析方法，初步確定可比公司群，再進(jìn)一步利用優(yōu)劣解距離法確定最終可比公司群。然后，在行業(yè)價(jià)值乘數(shù)的基礎(chǔ)上，利用變異系數(shù)的穩(wěn)定性進(jìn)行選擇和驗(yàn)證，選擇最為適合的可比公司價(jià)值乘數(shù)。最終，利用主成分分析法賦權(quán)的價(jià)值乘數(shù)權(quán)重與優(yōu)劣解距離法所賦權(quán)的可比公司權(quán)重，共同計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值乘數(shù)。最后，如果被并購(gòu)方為非上市公司，即根據(jù)所選擇的目標(biāo)價(jià)值乘數(shù)，代入公式計(jì)算出相應(yīng)的缺乏流動(dòng)性折扣比率，使得被并購(gòu)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值更加準(zhǔn)確，從而促進(jìn)并購(gòu)事件的完成。

圖1 信息技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)法改進(jìn)思路

（三）研究框架

1.價(jià)值乘數(shù)體系設(shè)計(jì)

企業(yè)所處的環(huán)境和市場(chǎng)的不同對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。在我國(guó)市場(chǎng)中，信息技術(shù)企業(yè)與其他行業(yè)一樣，都面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，所以針對(duì)信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值乘數(shù)的選擇來說，需要滿足基本的市場(chǎng)特征。同時(shí)，信息技術(shù)作為一個(gè)產(chǎn)品特點(diǎn)明顯、無形資產(chǎn)居多的行業(yè)，具有鮮明的行業(yè)特性。因此，在選擇市場(chǎng)法對(duì)信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要考慮其行業(yè)的特性，考慮引入適合信息技術(shù)企業(yè)的行業(yè)特征價(jià)值乘數(shù)體系，與基本價(jià)值乘數(shù)一起完善符合信息技術(shù)企業(yè)特征要求的價(jià)值乘數(shù)。本文從價(jià)值乘數(shù)的分類入手，基于收入端、收益端、現(xiàn)金流端、資產(chǎn)端以及行業(yè)特征端進(jìn)行劃分，從五個(gè)維度劃分和設(shè)計(jì)信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值的價(jià)值乘數(shù)體系（見表1）。

表1 信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值乘數(shù)指標(biāo)

2.確定價(jià)值乘數(shù)

本文采用主成分分析法確定對(duì)行業(yè)影響較大的價(jià)值乘數(shù)，將價(jià)值乘數(shù)驅(qū)動(dòng)因素作為選取可比公司的規(guī)模指標(biāo)。為減少主觀性，在主成分分析法的基礎(chǔ)上，利用變異系數(shù)的穩(wěn)定性，對(duì)行業(yè)價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行驗(yàn)證，選擇較為穩(wěn)定的可比公司價(jià)值乘數(shù)。主成分分析（PCA）由K·皮爾森首次提出，是將多變量進(jìn)行線性轉(zhuǎn)換，進(jìn)而選出具有代表性的重要變量，并將非隨機(jī)變量進(jìn)行降維的處理方法。該方法將一組變量轉(zhuǎn)換為無相關(guān)的變量，減少變量所承載的信息，通過在多項(xiàng)指標(biāo)中選擇包含很多信息的主變量，進(jìn)而將其定義為“主成分”，將挑選出的主成分以方差的大小排列。

3.選取可比公司

基于替代理論，從細(xì)微之處出發(fā)，綜合考慮信息技術(shù)企業(yè)行業(yè)價(jià)值乘數(shù)驅(qū)動(dòng)因素與財(cái)務(wù)視角下相關(guān)的能力指標(biāo)，共同搭建適合目標(biāo)公司的特征指標(biāo)體系（見表2）。在此基礎(chǔ)上，提出基于聚類分析法與優(yōu)劣解距離法相結(jié)合的信息技術(shù)企業(yè)可比公司選擇模型，提高可比公司選擇的合理性和匹配性。

表2 可比公司選取特征指標(biāo)體系

對(duì)特征指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用系統(tǒng)聚類分析方法，以歐式距離的大小初步確定可比公司群。

同時(shí)，在可比公司群的基礎(chǔ)上，利用熵權(quán)法確定各指標(biāo)權(quán)重Wj，進(jìn)而構(gòu)造優(yōu)劣解距離法的規(guī)范化決策矩陣（Vij）m*n，再計(jì)算每個(gè)對(duì)象離正理想解與負(fù)理想解的相對(duì)貼近度Si，并按相對(duì)貼近度的大小排序，選取排名前五的研究對(duì)象作為可比公司，并將選出的可比公司的相對(duì)貼近度轉(zhuǎn)化為可比公司的權(quán)重Di。計(jì)算公式如下：

其中：0 ≤Si≤1，Si越接近于1，代表離正理想解的距離越近，離負(fù)理想解的距離越遠(yuǎn)，表示該對(duì)象越優(yōu)。

4.分析缺乏流動(dòng)性

目前，缺乏流動(dòng)性折扣的量化主要運(yùn)用于市場(chǎng)法與收益法中。在市場(chǎng)法的應(yīng)用過程中，由于可比公司與目標(biāo)公司所處市場(chǎng)的不同，需要量化缺乏流動(dòng)性折扣。目前，理論與實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)可的傳統(tǒng)模型包括：收購(gòu)價(jià)差模型、新股發(fā)行定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型和限制股票交易模型等四種。

本文擬將價(jià)值乘數(shù)作為缺乏流動(dòng)性折扣的反映因素，在主成分分析法與變異系數(shù)法的基礎(chǔ)下選定的可比公司價(jià)值乘數(shù)，將上市公司并購(gòu)非上市公司與上市公司并購(gòu)上市公司之間的價(jià)值乘數(shù)關(guān)系轉(zhuǎn)化為缺乏流動(dòng)性折扣比率?；谀繕?biāo)價(jià)值乘數(shù)的缺乏流動(dòng)性折扣比率用MD 表示。

其中：MD 為信息技術(shù)企業(yè)缺乏流動(dòng)性折扣率；M1為信息技術(shù)企業(yè)上市公司并購(gòu)上市公司某價(jià)值乘數(shù)平均值；M2為信息技術(shù)企業(yè)上市公司并購(gòu)非上市公司該價(jià)值乘數(shù)平均值。

三、信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值中市場(chǎng)法改進(jìn)的應(yīng)用

（一）案例基本概況

信息技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)法并購(gòu)估值思路構(gòu)建的是否有效？本文選擇上海貝嶺并購(gòu)矽塔科技事件作為案例分析的對(duì)象，通過對(duì)該并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，驗(yàn)證新構(gòu)建的市場(chǎng)法評(píng)估思路在信息技術(shù)企業(yè)的適用性與合理性。矽塔科技作為2018 年成立的技術(shù)硬件與設(shè)備企業(yè)，公司具有較大的成長(zhǎng)空間，具有較好的投資價(jià)值。同時(shí)，采用市場(chǎng)法確定可比公司時(shí)，需要有較多的可比公司選擇群，目前技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)有514 家上市公司，滿足這一要求。并且，采用市場(chǎng)法確定可比公司時(shí)，目標(biāo)公司需有完善的財(cái)務(wù)信息，進(jìn)而選擇滿足財(cái)務(wù)可比的上市公司，本案例的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為完善，具有方法實(shí)施的條件。該案例發(fā)生于2022 年，具有一定的時(shí)效性。從案例本身而言，上海貝嶺2022 年展開兩次并購(gòu)重組，并購(gòu)價(jià)值較大，具有一定的代表意義。同時(shí)，并購(gòu)矽塔科技事件采用收益法確定最終的交易價(jià)格，本文采用市場(chǎng)法對(duì)該事件的并購(gòu)價(jià)格展開分析，驗(yàn)證改進(jìn)后的市場(chǎng)法的可行性和合理性。

（二）運(yùn)用過程及結(jié)果

1.主成分分析法確定行業(yè)價(jià)值乘數(shù)

根據(jù)WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)行業(yè)分類，選擇信息技術(shù)企業(yè)上市公司中2018 年1 月1 日前上市、非ST 公司作為研究對(duì)象，針對(duì)目標(biāo)企業(yè)所處的二級(jí)行業(yè)進(jìn)行研究。收集并整理2021 年研究對(duì)象的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全的研究對(duì)象后，選擇140 家技術(shù)硬件與設(shè)備上市公司進(jìn)行分析。在進(jìn)行主成分分析之前，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO 和Bartlett 球型檢驗(yàn)，得到結(jié)果表明研究數(shù)據(jù)滿足因子分析的條件。利用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS 展開主成分分析，主成分分析見表3。主成分的特征值分別為3.845、2.472、1.751、1.021，根據(jù)特征值大于1 提取主成分，針對(duì)技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)一共提取四個(gè)主成分。同時(shí)，提取出的四個(gè)主成分的累積總方差解釋比率為82.621%，可以很好地反映出原始數(shù)據(jù)的信息。

表3 總方差解釋表

由表4 與表5 分析可知，提取的第一個(gè)主成分系數(shù)最大的是息稅前利潤(rùn)價(jià)值乘數(shù)（EV/EBIT）和營(yíng)業(yè)收入價(jià)值乘數(shù)（EV/營(yíng)業(yè)收入）。第二個(gè)主成分中系數(shù)最高的是市凈率（P/B）和總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)（EV/總資產(chǎn)），第三個(gè)主成分系數(shù)最高的是市盈率（P/E），第四個(gè)主成分系數(shù)最高的是無形資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)（EV/無形資產(chǎn)）。因此，針對(duì)技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)，本文擬選取息稅前利潤(rùn)價(jià)值乘數(shù)（EV/EBIT）、營(yíng)業(yè)收入價(jià)值乘數(shù)（EV/營(yíng)業(yè)收入）、市凈率（P/B）、總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)（EV/總資產(chǎn)）、市盈率（P/E）、無形資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)（EV/無形資產(chǎn)）作為行業(yè)價(jià)值乘數(shù)。

表5 成分得分系數(shù)矩陣

2.聚類—優(yōu)劣解距離法選取可比公司

聚類分析法初步選取可比公司群，選擇上市時(shí)間至少有5 年的上市公司，進(jìn)行篩選后保留294 家上市公司。同時(shí)，應(yīng)用主成分分析法確定息稅前利潤(rùn)價(jià)值乘數(shù)、營(yíng)業(yè)收入價(jià)值乘數(shù)、市凈率、總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、市盈率和無形資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)作為行業(yè)價(jià)值乘數(shù)，反映信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值較大程度上受資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)總額和息稅前利潤(rùn)總額四個(gè)維度影響，故選擇引入總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和息稅前利潤(rùn)作為行業(yè)價(jià)值乘數(shù)驅(qū)動(dòng)因素，與財(cái)務(wù)指標(biāo)能力共同構(gòu)建可比公司特征指標(biāo)體系（見表6）。

表6 引入價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素后特征指標(biāo)體系

通過SPSS27.0 對(duì)原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后，以離差平方和計(jì)算距離，進(jìn)行Ward 聚類分析。經(jīng)過整理，將上市公司和矽塔科技的特征指標(biāo)匯總后展開Ward 聚類分析，根據(jù)距離初步確定可比公司。從Ward 聚類譜系圖可以看出，通過將矽塔科技與同行業(yè)294家上市公司進(jìn)行聚類，當(dāng)類間距離為12 時(shí)，樣本數(shù)據(jù)被分為6 類，并且聚類效果的優(yōu)劣與層數(shù)相關(guān)，層數(shù)越多越精確。故本文以距離12 作為分層標(biāo)準(zhǔn)，選擇神州數(shù)碼（000034）、中興通訊（000063）、TCL（000100）、京東方A（000725）、天音控股（000829）、?？低暎?02415）、愛施德（002416）、工業(yè)富聯(lián)（601138）、冠捷科技（000727）共9 家公司作為初步樣本公司群，進(jìn)行下一步可比公司選擇計(jì)算。

利用優(yōu)劣解距離法進(jìn)行下一步可比公司選擇。將神州數(shù)碼（000034）、中興通訊（000063）、TCL（000100）、京東方A（000725）、天音控股（000829）、海康威視（002415）、愛施德（002416）、工業(yè)富聯(lián)（601138）、冠捷科技（000727）與矽塔科技指標(biāo)進(jìn)行匯總，構(gòu)建表7 特征指標(biāo)體系。

表7 特征指標(biāo)體系

針對(duì)不同指標(biāo)要進(jìn)行對(duì)應(yīng)類型的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，利用以下公式得到標(biāo)準(zhǔn)化的矩陣同時(shí)，為保證數(shù)值有效，在無量綱化后對(duì)每個(gè)數(shù)值再加上0.001 的有效值。

式中，x為規(guī)范化值；xij為第i個(gè)指標(biāo)第j年的原始值。

在熵權(quán)法下計(jì)算第j 項(xiàng)指標(biāo)的信息熵ej，見表8。

表8 各指標(biāo)信息熵及權(quán)重

在熵權(quán)法下確定評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重wj，見表8。

式中：gj為各個(gè)指標(biāo)的變異系數(shù)，gj=1-ej。

利用熵權(quán)法確定的指標(biāo)權(quán)重，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化矩陣中的指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)，構(gòu)建規(guī)范化決策矩陣，確定指標(biāo)中的正理想解與負(fù)理想解。

正理想解：

式中：V+表示i 個(gè)對(duì)象中的最大值，V-表示i個(gè)對(duì)象中的最小值。

計(jì)算每個(gè)待評(píng)價(jià)對(duì)象計(jì)算每個(gè)對(duì)象離正理想解與負(fù)理想解的相對(duì)貼近度，將其從小到大排列，得到各評(píng)價(jià)對(duì)象的優(yōu)先序列，見表9。

表9 可比公司排序

結(jié)果得出，根據(jù)聚類分析法與優(yōu)劣解距離法的結(jié)合，選擇排名前五的上市公司作為可比公司，確定中興通訊（000063）、TCL（000100）、京東方A（000725）、?？低暎?02415）、冠捷科技（000727）作為矽塔科技的可比公司。

根據(jù)五個(gè)可比公司的相對(duì)距離，將相對(duì)距離轉(zhuǎn)換為各可比公司的權(quán)重（見表10）。

表10 可比公司權(quán)重

3.計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值乘數(shù)

本文為了減少價(jià)值乘數(shù)整合的不合理性與主觀性，在主成分分析法的基礎(chǔ)上引入變異系數(shù)，進(jìn)而保證價(jià)值乘數(shù)在可比公司之間的穩(wěn)定性，選擇合適的價(jià)值乘數(shù)。代入可比公司價(jià)值乘數(shù)比率得出結(jié)果（見表11）。

表11 價(jià)值乘數(shù)變異系數(shù)

由表可知，息稅前利潤(rùn)價(jià)值乘數(shù)、市盈率的變異系數(shù)最小，而市凈率（PE）、EV/無形資產(chǎn)凈額、EV/總資產(chǎn)和EV/營(yíng)業(yè)收入的變異系數(shù)較高。因此，需要對(duì)其進(jìn)行再次選擇，故本文以市盈率、息稅前利潤(rùn)價(jià)值乘數(shù)兩個(gè)價(jià)值乘數(shù)作為可比公司價(jià)值乘數(shù)選取標(biāo)準(zhǔn)。

以主成分回歸模型作為支撐，將不同價(jià)值乘數(shù)合理劃分所占的比例。以前期選定的樣本企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)體系指標(biāo)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用SPSS27.0 軟件重新進(jìn)行回歸，進(jìn)而獲得市盈率與息稅前利潤(rùn)價(jià)值乘數(shù)各自持有的權(quán)重（見表12）。

表12 價(jià)值乘數(shù)權(quán)重

通過將可比公司的權(quán)重與價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行組合，計(jì)算各價(jià)值乘數(shù)的加權(quán)平均值，即得到目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)比率。

最終得到目標(biāo)公司PE 乘數(shù)為27.73、EBIT 乘數(shù)為24.96（見表13）。

表13 目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)

4.量化缺乏流動(dòng)性折扣

本文選擇案例為上市公司并購(gòu)非上市公司案例，市盈率對(duì)信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值影響最大，為保持價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的一致性，整理WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)得到信息技術(shù)企業(yè)2019 年至2021 年上市公司并購(gòu)上市公司數(shù)量共42 起，平均市盈率為27.28；上市公司并購(gòu)非上市公司數(shù)量共145 起，平均市盈率為19.96。本文構(gòu)建適合信息技術(shù)企業(yè)的缺乏流動(dòng)性度量模型，將上市公司并購(gòu)上市公司與上市公司并購(gòu)非上市公司之間的市盈率進(jìn)行差異量化，轉(zhuǎn)換為信息技術(shù)企業(yè)缺乏流動(dòng)性折扣比率，進(jìn)而優(yōu)化評(píng)估價(jià)值。

通過對(duì)信息技術(shù)企業(yè)上市公司并購(gòu)上市公司的平均市盈率與上市公司并購(gòu)非上市公司的平均市盈率進(jìn)行計(jì)算，得出信息技術(shù)企業(yè)缺乏流動(dòng)性折扣為26.83%。

5.評(píng)估結(jié)果分析

已知矽塔科技2021 年9 月30 日的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值（按評(píng)估師收益法確定值），根據(jù)分析，計(jì)算得到矽塔科技的全部股權(quán)價(jià)值，即矽塔科技在評(píng)估基準(zhǔn)日全部股權(quán)價(jià)值為3.52 億元（見表14）。

表14 市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果

數(shù)據(jù)來源及說明：（1）根據(jù)矽塔科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算整理；

（2）按PE 計(jì)算股權(quán)價(jià)值=PE 乘數(shù)×PE 驅(qū)動(dòng)因素×（1-缺乏流通性折扣率）；

（3）按EBIT=（EBIT 乘數(shù)×EBIT-付息負(fù)債）×（1-缺乏流性折扣率）；

上海貝嶺并購(gòu)矽塔科技的實(shí)際價(jià)值采用收益法進(jìn)行評(píng)估，收益法評(píng)估結(jié)果為3.61 億元，最終的交易價(jià)格為3.6 億元。將本文所改進(jìn)構(gòu)建的市場(chǎng)法評(píng)估值與實(shí)際并購(gòu)價(jià)值確定的評(píng)估值比較分析，改進(jìn)后的市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果與收益法評(píng)估結(jié)果差異-2.55%，與實(shí)際交易價(jià)格僅差異-2.33%，均在合理的估值區(qū)間內(nèi)。

四、結(jié)語

信息技術(shù)屬于新興行業(yè)，本文基于行業(yè)特點(diǎn)與并購(gòu)估值現(xiàn)狀，在現(xiàn)有市場(chǎng)法的局限性下，對(duì)市場(chǎng)法在信息技術(shù)企業(yè)中的應(yīng)用前景展開分析，認(rèn)為市場(chǎng)法適用于企業(yè)并購(gòu)估值。故選擇市場(chǎng)法對(duì)信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從優(yōu)化行業(yè)差異、衡量企業(yè)差異和量化市場(chǎng)差異三方面入手，對(duì)相應(yīng)步驟進(jìn)行優(yōu)化與改進(jìn)，改進(jìn)構(gòu)建適合信息技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)法，選擇上海貝嶺并購(gòu)矽塔科技事件對(duì)改進(jìn)思路展開驗(yàn)證，評(píng)價(jià)改進(jìn)思路和方法的可行性，結(jié)果表明，采用改進(jìn)構(gòu)建的市場(chǎng)法所評(píng)估出的結(jié)果與實(shí)際的并購(gòu)價(jià)格差距較小，在合理范圍內(nèi)。同時(shí)，考慮非上市公司缺乏流動(dòng)性的影響，以確定的目標(biāo)價(jià)值乘數(shù)測(cè)算信息技術(shù)企業(yè)缺乏流動(dòng)性折扣比率，提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。故本文對(duì)市場(chǎng)法提出的相關(guān)改進(jìn)是可行的，表明信息技術(shù)企業(yè)并購(gòu)估值時(shí)可以選擇市場(chǎng)法，其所評(píng)估出的結(jié)果可作為并購(gòu)價(jià)格的依據(jù)。

信息技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)事件頻繁發(fā)生，實(shí)務(wù)界對(duì)并購(gòu)價(jià)值的合理性要求愈發(fā)嚴(yán)格。本文對(duì)市場(chǎng)法評(píng)估信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值的思路進(jìn)行改進(jìn)，但可比公司選取與價(jià)值乘數(shù)確定的步驟仍需多加測(cè)驗(yàn)，其準(zhǔn)確性仍需進(jìn)行檢驗(yàn)，不斷完善模型的實(shí)用性。本文選擇市場(chǎng)法作為并購(gòu)估值模型，改進(jìn)后市場(chǎng)法需要利用專業(yè)的SPSS 軟件選擇可比公司群，在實(shí)務(wù)界中應(yīng)用需要一定的技術(shù)支持。在價(jià)值乘數(shù)確定方面，價(jià)值乘數(shù)的行業(yè)特性應(yīng)不斷完善。同時(shí)，在應(yīng)用主成分分析法時(shí)要貼近目標(biāo)企業(yè)本身特性，注意價(jià)值乘數(shù)體系之間的相關(guān)性，確保價(jià)值乘數(shù)的確定步驟和數(shù)值更加準(zhǔn)確。本文選擇上海貝嶺并購(gòu)矽塔科技事件作為案例研究對(duì)象，在改進(jìn)的市場(chǎng)法的應(yīng)用過程中考慮缺乏流動(dòng)性所帶來的折價(jià)問題，但企業(yè)并購(gòu)常常涉及業(yè)績(jī)承諾，那么在實(shí)務(wù)中并購(gòu)價(jià)值是否受業(yè)績(jī)承諾額的影響，評(píng)估結(jié)果是否應(yīng)對(duì)其做特殊考慮。