債券收益率上行動(dòng)能

鄭葵方

11月以來，受益于資金利率R007中樞較10月大幅下行21BPs至2.12%，1年期國(guó)債收益率較10月末明顯下行，截至11月17日下行8BP至2.12%，10年期國(guó)債下行4BP至2.65%。但10年期國(guó)債收益率的下行主要發(fā)生在11月上旬，中旬則在2.64%-2.67%區(qū)間陷入震蕩整理，特別是11月15日，央行大額增量續(xù)作MLF，市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期落空，10年期國(guó)債收益率還有所反彈。要判斷債市的未來走向，需深刻理解當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一系列政策基調(diào)和操作。

11月15日，央行超額續(xù)作14500億元1年期MLF，利率持平在2.5%。當(dāng)月有8500億元MLF到期，為年內(nèi)最大月度到期規(guī)模?？鄢狡诹亢?，MLF凈投放6000億元，相當(dāng)于一次降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)釋放的資金規(guī)模。這使得短期內(nèi)降準(zhǔn)的概率大大降低。

此前我們和市場(chǎng)均預(yù)計(jì)年末存在降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)的可能性。但央行沒有降準(zhǔn)，而是選擇了大額增量續(xù)作MLF的方式，增量規(guī)模創(chuàng)2017年以來新高，有助于補(bǔ)充銀行對(duì)中長(zhǎng)期資金的缺口，但較降準(zhǔn)資金的零成本而言，1年期MLF的資金成本較高，為2.50%，低于當(dāng)時(shí)1年期同業(yè)存單發(fā)行利率2.56%-2.57%。

央行沒有采用釋放貨幣寬松強(qiáng)烈信號(hào)的降準(zhǔn)方式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，而是大額增量續(xù)作MLF，凈增量6000億元?jiǎng)?chuàng)2017年以來新高。這有助于避免增加人民幣匯率的貶值壓力。

9月以來，在岸人民幣對(duì)美元（CNY）最低貶至9月8日的7.3415，離岸人民幣對(duì)美元（CNH）最低貶至當(dāng)日的7.3650，與CNY價(jià)差234pips，顯示外資對(duì)人民幣有更強(qiáng)的貶值預(yù)期。從9月1日至11月15日總共48個(gè)交易日，有37個(gè)交易日CNH和CNY的價(jià)差為正值，占比達(dá)77%，說明境外CNH貶壓較國(guó)內(nèi)更重。同期，境外相對(duì)境內(nèi)人民幣拆借利率的7天利差平均為171BP，最高升至333BP，并且波動(dòng)較大。離岸人民幣的高利率和高波動(dòng)，大幅提高了做空人民幣的平倉成本。

資料來源：Wind

資料來源：Wind

但隨著中國(guó)債市對(duì)外開放的程度不斷加深，截至2023年10月，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券規(guī)模高達(dá)3.24萬億元。如果境內(nèi)外人民幣利差過大，境外機(jī)構(gòu)可以拋售人民幣債券，變現(xiàn)獲得人民幣后流入離岸市場(chǎng)進(jìn)行高息拆借，獲取更高收益。鑒于境內(nèi)外人民幣流動(dòng)性有一定關(guān)聯(lián)，境內(nèi)人民幣流動(dòng)性也不能明顯寬松，否則會(huì)通過資金外流，降低離岸人民幣利率，增加離岸人民幣匯率的調(diào)控壓力。因此，境內(nèi)人民幣流動(dòng)性也需要保持一定程度的緊平衡。預(yù)計(jì)后續(xù)在人民幣匯率貶值壓力偏大時(shí)，DR007的月度中樞有望保持在1.90%以上，R007中樞或在2.10%。但近期因美元指數(shù)回落和季節(jié)性結(jié)匯盤增加，人民幣匯率重回升值趨勢(shì)，11月21日，在岸人民幣升至7.1338，創(chuàng)7月14日以來新高。由此國(guó)內(nèi)貨幣寬松的掣肘減少，資金利率的走勢(shì)將主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的需要。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換。舊動(dòng)能房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期累積的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，地產(chǎn)銷售前景不佳。新動(dòng)能如新能源汽車、手機(jī)、先進(jìn)制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等行業(yè)拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的鏈條不如地產(chǎn)長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用還需要時(shí)間鞏固。

10月30-31日召開的中央金融工作會(huì)議，立足中國(guó)實(shí)際情況，高瞻遠(yuǎn)矚，明確指出了未來中國(guó)金融工作服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加強(qiáng)金融監(jiān)管和促進(jìn)金融供給側(cè)改革等重大問題的方向。會(huì)議對(duì)貨幣政策的提法是“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱”，“著力做好當(dāng)前金融領(lǐng)域重點(diǎn)工作，加大政策實(shí)施和工作推進(jìn)力度，保持流動(dòng)性合理充裕、融資成本持續(xù)下降，活躍資本市場(chǎng)，更好支持?jǐn)U大內(nèi)需，促進(jìn)穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資，加強(qiáng)對(duì)新科技、新賽道、新市場(chǎng)的金融支持，加快培育新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)”。

11月17日，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神。會(huì)議重點(diǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是要求著力加強(qiáng)信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮2023年后兩個(gè)月和2024年開年的信貸投放，以信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。二是要一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，積極服務(wù)保障性住房等“三大工程”建設(shè)。三是金融部門要配合地方政府穩(wěn)妥化解存量、嚴(yán)格控制新增，與融資平臺(tái)開展平等協(xié)商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務(wù)成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。這體現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)兩手并抓的基調(diào)，尤其在房地產(chǎn)方面，從供給端和需求端的金融支持政策雙管齊下，力度加大。

資料來源：Wind

資料來源：Wind

總體上，從逆周期的角度出發(fā)，貨幣政策需要保持寬松，配合財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)，減緩實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行壓力；從跨周期的角度看，貨幣政策也需要在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間保持友好的貨幣環(huán)境，以幫助經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能漸成氣候，接棒房地產(chǎn)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱。而房地產(chǎn)行業(yè)的恢復(fù)，從根本上說是依賴于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，居民對(duì)未來收入預(yù)期改善，才有助于促進(jìn)地產(chǎn)銷售。本質(zhì)上，穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為一體兩面。一方面，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有助于避免地產(chǎn)行業(yè)和地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。另一方面，防范地產(chǎn)行業(yè)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有賴于居民收入和財(cái)政收入回升，歸根結(jié)底還是落在發(fā)展經(jīng)濟(jì)上。而金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要還是靠信貸發(fā)力。

隨著銀行信貸逐漸回升，市場(chǎng)寬信用預(yù)期升溫。另一方面，11月15日凈增量高達(dá)6000億元的MLF超額續(xù)作，1年期同業(yè)存單利率從前一日的2.565%僅微幅回落不到1BP至2.56%，16日開始反彈走勢(shì)，23日升至2.62%，顯示銀行仍存在中長(zhǎng)期資金缺口。自11月以來，10年期國(guó)債和1年期同業(yè)存單的利差平均水平穩(wěn)定在9BPs左右，主要是1年期同業(yè)存單利率的上行帶動(dòng)了10年期國(guó)債，體現(xiàn)了投資者對(duì)年底流動(dòng)性的預(yù)期不樂觀，做多債券的動(dòng)力不足。

隨著銀行信貸的發(fā)力，銀行資產(chǎn)和負(fù)債端的缺口可能進(jìn)一步擴(kuò)大，或擠壓對(duì)債券的投資。因此，即使貨幣政策保持寬松，但在寬信用的主導(dǎo)下，債券收益率下行有較大阻力，存在上行的動(dòng)能。但由于拼經(jīng)濟(jì)仍需寬貨幣的大力支持，債券收益率也不會(huì)過快上行，以免抬高社會(huì)融資成本，保障穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的大局。

作者為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)。