業(yè)績底疊加息差底或已至銀行超額收益可期

楊千

2023年即將過去，雖然疫情擾動因素已經(jīng)成為歷史，但經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)蘇短期仍承壓，隨著復(fù)蘇大方向、大趨勢的逐漸明朗，監(jiān)管層面“穩(wěn)增長”決心十足，政策組合拳頻頻發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道阻且長，但大勢所趨已是共識。

隨著土地信用擴(kuò)張紅利時代的結(jié)束，地產(chǎn)基建對于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力度下降，但8月中下旬以來“穩(wěn)地產(chǎn)”一攬子政策的出臺，托底房地產(chǎn)市場的政策意圖明顯，地產(chǎn)銷售和投資景氣度有望邊際修復(fù)。雖然疫情對經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)干擾已經(jīng)褪去，但對居民觀念的影響仍需一段時間消化，2023年以來居民消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程緩慢，但社會零售額9月單月同比增速已企穩(wěn)回升。

9月制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度逐漸回暖，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇進(jìn)程中。作為典型的順周期板塊，銀行股市場表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大趨勢明朗的背景下，處于歷史低位的銀行股估值有較大的提升空間。

與其他板塊相比，銀行股具有以下四個典型特征：

第一，無論從哪個視角，銀行股價值均被低估。從資產(chǎn)質(zhì)量視角來看，銀行股被嚴(yán)重低估。投資者大多對銀行賬面資產(chǎn)質(zhì)量的真實(shí)性存疑，認(rèn)為商業(yè)銀行隱藏真實(shí)不良資產(chǎn)的動機(jī)較強(qiáng)，因此，銀行股估值存在一定的不確定性折價。

開源證券分別假設(shè)不良損失率為70%和50%，測算得出目前銀行PB對應(yīng)的隱含不良率分別為12.09%和15.68%，而上市銀行2023年三季度末賬面不良率僅為1.26%，遠(yuǎn)低于現(xiàn)有估值對應(yīng)的隱含不良率，反映市場可能對銀行資產(chǎn)風(fēng)險嚴(yán)重高估。

從資本管理視角來看，國內(nèi)銀行股被低估。根據(jù)中美四大行2023年三季報數(shù)據(jù)，中資四大行資本充足率明顯高于美國四大行，但中資銀行核心一級資本充足率出現(xiàn)明顯分化，中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行低于美國四大行平均水平，不過差距在2個百分點(diǎn)左右，較為可控。

綜合來看，中美四大行盈利能力和資本水平較為接近，但中資銀行估值偏低，被嚴(yán)重低估，11月6日，中資四大行PB均低于0.55倍，而美國四大行除花旗集團(tuán)外PB均接近1倍，摩根大通PB甚至高達(dá)1.3倍。

從盈利模式視角來看，商業(yè)模式是否影響盈利可持續(xù)性。銀行板塊估值整體低迷，個體間商業(yè)模式差異是估值變化的核心影響因素。一味依賴規(guī)模擴(kuò)張的傳統(tǒng)發(fā)展模式難以為繼，各家銀行著力部署輕型化轉(zhuǎn)型，商業(yè)模式的差異性帶動投資價值逐漸從β轉(zhuǎn)向α。寧波銀行、招商銀行、常熟銀行等估值長期領(lǐng)先銀行板塊，主要是依靠其受資本市場認(rèn)可的市場化機(jī)制。

第二，商業(yè)銀行業(yè)績波動較低。銀行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓的大環(huán)境下，盈利能力依然保持穩(wěn)健。主要是因?yàn)槔⑹杖雭碓从诖媪抠Y產(chǎn)規(guī)模，增量貸款收益率的下降對利息收入影響較為可控，穩(wěn)健的利息收入構(gòu)筑了商業(yè)銀行扎實(shí)的業(yè)績基本盤。

第三，除資本利得外，能給投資者貢獻(xiàn)較高股息。

第四，優(yōu)質(zhì)銀行具備穿越周期的能力。銀行股雖為典型的順周期品種，但仍有部分銀行能夠穿越周期，這種穿越周期的支撐來自于可持續(xù)的高ROE。如零售之王招商銀行、城商行標(biāo)桿寧波銀行、小微金融領(lǐng)軍者常熟銀行的估值在2015年之后持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)，其共性為市場化、靈活高效的機(jī)制體制，以及領(lǐng)先的經(jīng)營模式和具備競爭壁壘的優(yōu)勢客群，以上因素帶來可持續(xù)、高增的業(yè)績表現(xiàn)，招商銀行和寧波銀行近10年ROE均維持在15%以上，常熟銀行則維持在10%以上。

當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢所趨的背景下，基于經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期以及ROE-PB分析框架下的銀行板塊估值修復(fù)大概率會實(shí)現(xiàn)，但銀行板塊也存在著一些短期擾動和內(nèi)部分化。

首先，“開門紅”量價欠平衡，大行過量放貸、小行被動買債。機(jī)構(gòu)行為的分化導(dǎo)致銀行經(jīng)營狀態(tài)不同，大行年初搶信貸，擠壓小行項(xiàng)目資源。雖然大行某種程度損失定價權(quán)，但占住了規(guī)模盤子，而且后續(xù)全行業(yè)貸款收益率持續(xù)下降，更體現(xiàn)早配置、早收益的優(yōu)勢。

小行分三種：一是區(qū)域下沉小微銀行，客群定價有優(yōu)勢，業(yè)績表現(xiàn)依然亮眼；二是區(qū)域政信類銀行，依靠項(xiàng)目資源儲備，依然呈現(xiàn)擴(kuò)張高景氣；三是其他，大部分中小銀行面臨需 求不足、中間業(yè)務(wù)收入下滑、風(fēng)險釋放的壓力，尤其全國性股份制銀行更為明顯?；诖?，為業(yè)績增長考慮，2023年很多小行在買債，非息端發(fā)力抵補(bǔ)營收。

其次，零售端疫后難調(diào)整，銀行被動負(fù)債、居民提前還貸。

居民存款定期化，導(dǎo)致銀行負(fù)債成本短期剛性，從這個角度可以把2023年總結(jié)為銀行的被動負(fù)債年，主要源于居民風(fēng)險偏好收斂背景下2023年儲蓄存款增長態(tài)勢不減，年初以來持續(xù)維持15%以上增速。雖然整個銀行體系呈現(xiàn)出不缺存款的態(tài)勢，例如結(jié)構(gòu)性存款量價雙跌、協(xié)議存款需求不強(qiáng)、7-8月國庫定期存款中標(biāo)利率處于歷史低位等，但由于居民存款呈現(xiàn)明顯的定期化趨勢，使得銀行負(fù)債成本易上難下。截至2023年9月末，居民定期存款占比達(dá)71.43%，較2022年年末提升3.47個百分點(diǎn)。

更雪上加霜的是，按揭早償疊加消費(fèi)疲弱導(dǎo)致居民信用恢復(fù)不佳。一方面，2023年以來，由于理財(cái)產(chǎn)品收益率未明顯提振疊加存款降息預(yù)期走強(qiáng)，居民提前還貸機(jī)會成本降低，5月和6月出現(xiàn)按揭早償高峰；此外，新發(fā)放經(jīng)營貸利率和存量房貸利率的嚴(yán)重倒掛亦催化了居民經(jīng)營貸置換房貸行為。另一方面，居民消費(fèi)意愿仍未得到充分釋放，消費(fèi)貸需求持續(xù)疲弱。

最后，財(cái)富管理邏輯遭遇階段性挑戰(zhàn)，居民以財(cái)富保值為主。2023年以來，居民風(fēng)險偏好持續(xù)收斂，居民財(cái)富管理偏好低風(fēng)險的定期存款和保險產(chǎn)品，銀行代銷基金、信托、理財(cái)產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)承壓。從財(cái)富管理標(biāo)桿招商銀行的情況看，2023年前三季度，招商財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入中除代銷保險收入實(shí)現(xiàn)正增長，其他業(yè)務(wù)收入增速均負(fù)增長超20%。

商業(yè)銀行基于代銷產(chǎn)品的財(cái)富管理業(yè)務(wù)承壓，穩(wěn)營收仍需非息收入提高效能。在理財(cái)產(chǎn)品凈值波動被投資者接受仍需一段時間以及基金產(chǎn)品表現(xiàn)受市場影響波動較大的情況下，穩(wěn)健的保險產(chǎn)品或成為銀行代銷收入的主力，但后續(xù)也面臨保險費(fèi)率下調(diào)的壓力，銀行代銷業(yè)務(wù)陷入疲態(tài)，招商銀行2022年以來財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入持續(xù)負(fù)增長就是最好的詮釋。

自營波動加劇，使得自營投資收益和公允價值變動對銀行業(yè)績的影響加大。I9新規(guī)后銀行更多金融投資被分類至FVTPL，市值波動直接影響當(dāng)期損益，金融投資對業(yè)績影響加大且更加難以預(yù)測。2021年以來，投資凈收益對業(yè)績貢獻(xiàn)力度整體呈上行趨勢，但公允價值變動凈收益受債券市場調(diào)整影響呈現(xiàn)出較大波動，使得金融投資占比高尤其是交易盤占比高的銀行業(yè)績波動性加劇。

2023年以來，在A股市場大環(huán)境低迷的背景下，銀行指數(shù)表現(xiàn)好于滬深300指數(shù)，橫向?qū)Ρ炔煌鍓K2023年1月-2023年11月區(qū)間的漲跌幅，銀行股位居中上游水平，重重壓力下銀行股表現(xiàn)依然跑贏大盤，背后邏輯在于銀行板塊估值走低下的資金選擇偏好增強(qiáng)，而隨著壓力情景的改善，這種現(xiàn)象有望持續(xù)。

2023年前三季度，銀行營收和歸母凈利潤增速均環(huán)比回落，區(qū)域性銀行業(yè)績拔得頭籌。截至2023年10月末，42家上市銀行均已披露2023年三季報，前三季度累計(jì)營收和歸母凈利潤增速分別為-0.8%和2.62%，較一季度末增速分別下降1.3個百分點(diǎn)、0.83個百分點(diǎn)，營收增速環(huán)比邊際下行，主要是凈利息收入承壓，量增難抵價跌，疊加非息收入增速回落所致。

前三季度，重點(diǎn)區(qū)域行營收增速持續(xù)領(lǐng)跑，42家上市銀行中累計(jì)營收增速高于9%的銀行分別為江蘇銀行、成都銀行、蘭州銀行、常熟銀行，規(guī)模貢獻(xiàn)有效彌補(bǔ)收益率下行壓力；有19家上市銀行累計(jì)營收增速為負(fù)，歸母凈利潤增速超20%的銀行為江蘇銀行、杭州銀行、成都銀行、蘇州銀行與常熟銀行，“蘇浙成”地區(qū)優(yōu)質(zhì)城商行業(yè)績依然堅(jiān)挺，資產(chǎn)質(zhì)量安全無虞，撥備可持續(xù)為利潤提供高增長底氣。

分銀行類型來看，區(qū)域行業(yè)績堅(jiān)挺，股份制銀行盈利筑底。2023年前三季度，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行營收增速分別為0.11%、-3.84%、2.05%、1.83%，環(huán)比分別下降1.3%、1.13%、2%、1.46%。

國有大行利息收入環(huán)比回落，主要受季節(jié)性因素?cái)U(kuò)表節(jié)奏放緩的影響，監(jiān)管引導(dǎo)“減費(fèi)讓利”疊加資本市場低迷，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增速亦同比轉(zhuǎn)負(fù)；股份制銀行營收持續(xù)承壓，零售復(fù)蘇進(jìn)程緩慢、地產(chǎn)和城投風(fēng)險波動、代銷業(yè)務(wù)承壓，三重壓力下股份制銀行營收筑底；城商行擴(kuò)表維持高景氣支撐其利息凈收入維持正增長，且營收增速位居各類銀行第一，受債市調(diào)整的影響，投資業(yè)務(wù)相關(guān)非息收入邊際拖累營收；農(nóng)商行營收增速位居行業(yè)第二，擴(kuò)表節(jié)奏平穩(wěn) ，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)有效復(fù)蘇，零售小微融資需求回暖，農(nóng)商行業(yè)績彈性更大。

從利潤端來看，前三季度，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行歸母凈利潤增速較上半年分別下降0.07個百分點(diǎn)、2.47個百分點(diǎn)、1.27個百分點(diǎn)、1.46個百分點(diǎn)，國有大行盈利能力穩(wěn)健性強(qiáng)，股份制銀行利潤增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。

從前三季度銀行業(yè)績歸因來看，息差拖累程度有所下降，非息疲弱態(tài)勢延續(xù)；規(guī)模驅(qū)動為主，撥備反哺力度減弱。具體來看，對上市銀行歸母凈利潤貢獻(xiàn)因子拆分如下：

1.息差仍為業(yè)績拖累主因，資產(chǎn)負(fù)債兩端均有壓力。在資產(chǎn)端，2023年三季度，銀行貸款定價持續(xù)承壓，主要為LPR多次調(diào)降的后續(xù)影響仍在演繹，疊加存量按揭利率調(diào)整的影響，多數(shù)銀行生息資產(chǎn)收益環(huán)比仍下降；在負(fù)債端，受居民存款定期化、市場利率上行主動負(fù)債成本承壓雙重因素的影響，計(jì)息負(fù)債成本壓降難度較大。預(yù)期息差仍在筑底過程中，但對業(yè)績拖累程度較上半年邊際下降。

2.中間業(yè)務(wù)收入疲弱態(tài)勢延續(xù)，非息收入貢獻(xiàn)力度整體回落。在債市調(diào)整和代銷乏力的雙重影響下，非息收入對業(yè)績貢獻(xiàn)力度邊際下行，股份制銀行和城商行非息貢獻(xiàn)力度由正轉(zhuǎn)負(fù)。

3.規(guī)模仍為主引擎，受擴(kuò)表節(jié)奏影響驅(qū)動力邊際減弱。2023年上半年信貸前置發(fā)力，三季度依然維持較強(qiáng)投放態(tài)勢，受季節(jié)性因素的影響，規(guī)模對業(yè)績驅(qū)動力邊際減弱，但仍維持在10%以上，從擴(kuò)表力度看，由大到小以此為城商行>國有大行>農(nóng)商行>股份制銀行，“蘇浙成”地區(qū)融資需求旺盛有力支撐當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行擴(kuò)表。

4.撥備反哺利潤力度邊際下降。由于2023年前三季度盈利能力走弱，疊加銀行撥備水平已居高位，減值計(jì)提力度邊際放緩。分銀行類型來看，前三季度撥備對利潤貢獻(xiàn)力度由大到小依次為城商行>農(nóng)商行>股份制銀行>國有大行。伴隨涉房風(fēng)險緩釋，特殊再融資債置換緩解城投平臺流動性壓力，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望進(jìn)一步改善，釋放撥備進(jìn)一步反哺利潤。

總體來看，銀行業(yè)績在2023年三季度或觸底，展望2024年，銀行息差降幅或收窄，2024年將更好實(shí)現(xiàn)量價平衡。根據(jù)開源證券的分析，銀行息差降幅將逐漸收窄主要有以下三個原因：

第一，新發(fā)生貸款收益率或隨經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇企穩(wěn)。2023年6月新發(fā)放企業(yè)貸款利率環(huán)比未變，或側(cè)面反映實(shí)體信貸需求回溫，疊加2023年4月銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于2023年加力提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)量的通知》，不再對國有大行提“兩增兩控”的要求，小行尤其是農(nóng)商行小微業(yè)務(wù)競爭環(huán)境更溫和。

第二，負(fù)債端的結(jié)構(gòu)調(diào)整和降價動作仍將推進(jìn)。為呵護(hù)銀行的合理息差和利潤，相關(guān)政策工具箱尚未合上，特別是負(fù)債端成本壓降的緊迫性提升：1.存款掛牌利率仍有下調(diào)空間，以部分對沖存量房貸利率下調(diào)對于息差的壓力；2.降準(zhǔn)和降息預(yù)期加大，2023年10月21日，央行行長潘功勝在第十四屆全國人大常委會中稱，釋放貸款市場報價利率（LPR）改革紅利，進(jìn)一步推動金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率，預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)、降息箭在弦上。

第三，2024年“開門紅”能更好實(shí)現(xiàn)量價平衡。在新的政策導(dǎo)向下，新一輪信貸投放在供給端更多考慮量價的平衡，需求端受益于經(jīng)濟(jì)的回暖預(yù)期，資產(chǎn)端利率下降走勢或?qū)②吘?，銀行“業(yè)績底”伴隨著“息差底”的到來。

中國人民銀行發(fā)布的2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告首次提出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平”，監(jiān)管態(tài)度趨于穩(wěn)定銀行盈利，通過在重點(diǎn)領(lǐng)域化險與信用修復(fù)，以呵護(hù)銀行利潤空間。銀行需保持合理的盈利能力的主要有以下三個原因：

第一，內(nèi)生資本補(bǔ)充能力為信用擴(kuò)張的充分條件。中國銀行股估值低，核心一級資本補(bǔ)充渠道有限（配股、定增在PB低于1倍的狀況下較難施行），在中國資本充足率監(jiān)管框架下，依靠利潤留存的資本內(nèi)生能力就十分重要。根據(jù)開源證券的測算，在不考慮外部融資的情況下，若想使資本充足率保持不變，7%的RWA增速意味著ROE至少達(dá)到10.5%。

第二，穩(wěn)定盈利為應(yīng)對潛在風(fēng)險，可持續(xù)支持實(shí)體的必要條件。銀行盈利周期和經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行不同步，銀行資金在規(guī)模、期限、信用等方面亦存在錯配，使得銀行利潤前置風(fēng)險后置，因此，銀行需保持穩(wěn)定盈利，以應(yīng)對潛在信用風(fēng)險。此外，銀行向?qū)嶓w企業(yè)投放信貸面臨資本約束，主要依靠利潤補(bǔ)充的核心一級資本為銀行服務(wù)實(shí)體的“硬杠桿”，從而使得銀行支持實(shí)體的可持續(xù)性與盈利能力成正相關(guān)。

第三，當(dāng)前銀行盈利水平已處于磨底階段。據(jù)利率自律機(jī)制發(fā)布的《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，監(jiān)管對銀行凈息差“合意”標(biāo)準(zhǔn)為1.8%以上，上半年已有多家上市銀行凈息差收窄至1.8%的臨界線以下。

信念重建首先體現(xiàn)在地方化債政策有的放矢，化債政策頻出，特殊再融資債發(fā)行，區(qū)域信用環(huán)境逐步改善。特殊再融資債券于9月26日重啟發(fā)行，這意味著7月24日中央政治局會議提出的“一攬子化債方案”已進(jìn)入大規(guī)模落地實(shí)施階段。根據(jù)各省市財(cái)政廳官網(wǎng)披露的信息，截至10月24日，全國已有二十多地公告計(jì)劃發(fā)行特殊再融資債，總金額約為1萬億元。本輪特殊再融資置換有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，降低地方政府付息壓力，以時間換空間，緩釋短期流動性風(fēng)險。

與此同時，地產(chǎn)化險政策也陸續(xù)出臺，地產(chǎn)優(yōu)化政策頻出，地產(chǎn)業(yè)對銀行業(yè)績的拖累減輕。“金融十六條”加快落實(shí)，滿足房企合理融資需求，截至2023年三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款展期余額同比增長183%。此外，商業(yè)銀行開立保函置換預(yù)售監(jiān)管資金余額同比增長80%，對于房企融資方式的監(jiān)督更趨嚴(yán)格，有助于房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，筑牢安全底線。國家金融監(jiān)管總局提出，年底前，金融監(jiān)管工作的發(fā)展改革任務(wù)十分繁重，防范化解金融風(fēng)險也處于“爬坡過坎”的階段，預(yù)計(jì)政策化險力度將持續(xù)加大，地產(chǎn)對于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的負(fù)面影響有望減小。

房地產(chǎn)優(yōu)化政策效果顯著，居民信用擴(kuò)張和消費(fèi)預(yù)期的恢復(fù)跡象初現(xiàn)。2023年三季度出臺了諸多有關(guān)居民住房的政策，比如合理優(yōu)化首付比例和貸款利率要求，明確將“認(rèn)房不認(rèn)貸”納入“一城一策”工具箱、降低存量首套房貸利率。據(jù)了解，個人住房貸款中92.5%用于支持購買首套房，故“認(rèn)房不認(rèn)貸”及存量首套利率下調(diào)所涉及的房貸規(guī)模較大，對于恢復(fù)居民信用的意義重大。9月，居民中長期貸款對社融的正向貢獻(xiàn)加大，RMBS提前早償率在9月下旬邊際下降，房貸政策見效較快，居民購房信心改善。

銀行逐漸壓降涉房信用敞口， 信用擴(kuò)張逐漸與地產(chǎn)解綁， 多數(shù)上市銀行著手壓降房地產(chǎn)貸款占比。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入去化期，銀行擴(kuò)張與地產(chǎn)信用逐漸解綁。過去地產(chǎn)信用擴(kuò)張與銀行發(fā)展周期密切相關(guān)，尤其在房價持續(xù)上漲的階段，依賴土地信用擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)自身盈利增長是銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營邏輯。如今，房地產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量問題逐漸暴露，房地產(chǎn)金融從擴(kuò)張期、管控期走向去化期，銀行逐漸壓降涉房信用敞口，信用擴(kuò)張逐漸與地產(chǎn)解綁，多數(shù)上市銀行著手壓降房地產(chǎn)貸款占比。

銀行房地產(chǎn)風(fēng)險主要來源于表內(nèi)貸款、理財(cái)投資的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與私行代銷的信托計(jì)劃三個方面，從涉房業(yè)務(wù)敞口較高的股份制銀行來看，2023年三季度末，平安銀行和招商銀行表內(nèi)外涉房資產(chǎn)在表內(nèi)外的占比逐漸下降，招商銀行房地產(chǎn)貸款不良率主要受個別高負(fù)債房地產(chǎn)客戶風(fēng)險暴露的影響，且三季度末已呈現(xiàn)邊際下降趨勢。伴隨著重點(diǎn)股份制銀行涉房敞口的不斷壓降，銀行表內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)險緩釋。

2023年上半年，上市銀行城投敞口約為18%，但區(qū)域分化現(xiàn)象明顯。優(yōu)質(zhì)區(qū)域行風(fēng)險偏好相對謹(jǐn)慎，資金多流向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，一攬子化債方案有望優(yōu)化地方政府融資平臺的風(fēng)險環(huán)境。風(fēng)險偏好更高的中西部區(qū)域行則多采用重組方式化債，或?qū)Y產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生直接影響，如貴州城投遵義道橋曾于2022年年末推進(jìn)銀行貸款重組。

隨著地方財(cái)政收入來源逐漸由土地財(cái)政向產(chǎn)業(yè)財(cái)政切換，上市銀行城投風(fēng)險逐漸回歸至低位，表內(nèi)外城投敞口可控，短期仍需關(guān)注城投區(qū)域和層級分化，優(yōu)質(zhì)區(qū)域（如江蘇、浙江）負(fù)債壓力較小、財(cái)政自給率更高，高層級城投平臺信用風(fēng)險較低。

2023年前三季度，銀行業(yè)共處置不良資產(chǎn)1.9萬億元，較前8個月多處置0.4萬億元，9月不良處置進(jìn)度有所加快。三季度起《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》正式實(shí)施，資產(chǎn)風(fēng)險分類趨嚴(yán)，但考慮到多數(shù)銀行原先已按照該分類法實(shí)施，因此，短期內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量受此影響較小。截至三季度末，銀行業(yè)撥備覆蓋率為207.9%，同比上升2.4個百分點(diǎn)，持續(xù)保持較高水平，增厚風(fēng)險緩沖墊進(jìn)一步增厚。

三季度末不良貸款額環(huán)比持平，不良率持續(xù)下降。經(jīng)過較大力度的不良處置，三季度末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額與二季度末持平（4萬億元）；不良貸款率為1.65%，較二季度末下降3BP；其中，商業(yè)銀行不良貸款率下降1BP至1.61%。存量不良貸款得到有效 控制，風(fēng)險暴露計(jì)提充分，有望節(jié)約信用成本，商業(yè)銀行后續(xù)信用成本壓力減輕，將有助于反哺利潤。

經(jīng)濟(jì)增速尚未全面回暖，預(yù)計(jì)風(fēng)險主要集中在對公制造業(yè)、零售信用卡等方面，而地產(chǎn)、城投的撥備計(jì)提已較為充足，對信用成本的壓力相對較小。隨著化險工作的有序推進(jìn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量安全邊際較為充足。

歷史數(shù)據(jù)顯示，銀行股的超額收益大多出現(xiàn)于流動性寬松、經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上的階段。開源證券復(fù)盤2016年至今銀行板塊的表現(xiàn)，銀行股大漲行情多出現(xiàn)于政策底顯現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善、企業(yè)經(jīng)營景氣度回升時期。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)→銀行業(yè)績回暖：2017年年中至2018年年初，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善，帶動凈息差觸底反彈及資產(chǎn)質(zhì)量逐步向好，銀行業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)，銀行股漲幅明顯高于滬深300。與此類似，2022年1-4月銀行股上漲，亦受到上市銀行業(yè)績回暖的驅(qū)動。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)承壓→貨幣政策寬松：2018年下半年，由于受嚴(yán)監(jiān)管和中美貿(mào)易摩擦的影響，經(jīng)濟(jì)增長趨緩，彼時貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ū热鐚?shí)施降準(zhǔn)），滬深300走跌的同時，銀行股逆勢上行。

3.資本市場積極信號釋放→銀行股估值修復(fù)：2023年，銀行股的上漲主要是資本市場資金選擇的結(jié)果。4-5月銀行股反彈主要是由于“中特估”概念強(qiáng)化，疊加銀行盈利預(yù)期的兌現(xiàn)，資金偏好高股息+低估值板塊；下半年，政策層面釋放超預(yù)期信號、匯金增持四大行，帶動銀行股估值修復(fù)。

總體來看，經(jīng)濟(jì)見底后的復(fù)蘇階段，伴隨企業(yè)經(jīng)營景氣度回溫→投資意愿提升→催生融資需求→現(xiàn)金流改善提振還款能力→量、價、質(zhì)三方面利好銀行經(jīng)營回暖，這是投資銀行股的主要脈絡(luò)。

2023年7月以來，各部門相繼出臺一系列穩(wěn)定市場預(yù)期的政策文件，筑牢銀行股“低估值+高股息”的基本盤，穩(wěn)復(fù)蘇前景愈發(fā)明朗，行業(yè)景氣或修復(fù)。

從低估值看，匯金增持四大行將直接帶動銀行股估值修復(fù)。10月11日晚間，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行國有四大行分別發(fā)布公告，獲匯金公司增持，合計(jì)增持約4.77億元。

匯金表示擬未來6個月內(nèi)繼續(xù)增持，或推動銀行股估值修復(fù)，有望形成“態(tài)度明確→行動落實(shí)→市場信心提振→市場有望回暖”的正反饋。

從高股息看，“現(xiàn)金分紅新規(guī)”的出臺，高股息標(biāo)的更受資金青睞。10月20日，證監(jiān)會就《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》征求意見，旨在進(jìn)一步鼓勵現(xiàn)金分紅導(dǎo)向、簡化中期分紅程序以及加強(qiáng)對異常高比例分紅企業(yè)的約束。

監(jiān)管對于現(xiàn)金分紅的監(jiān)管趨嚴(yán)，市場對于高股息標(biāo)的的關(guān)注度有望提升，其中，銀行股作為高股息的代表板塊（以2023年10月24日收盤價計(jì)算，上市銀行股息率平均為5.4%），有望獲得更多增量資金。

在新的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，未來優(yōu)秀銀行應(yīng)具備以下四個特征：

第一，核心負(fù)債能力強(qiáng)的銀行基本盤穩(wěn)固，負(fù)債端的分化將逐漸顯現(xiàn)。隨著監(jiān)管持續(xù)呵護(hù)銀行的合理利潤和合理息差，在資產(chǎn)端收益率下行的周期里，負(fù)債端成本下降仍有空間。隨著2024年更多降負(fù)債成本動作的出臺，引導(dǎo)存款掛牌利率再次下調(diào)、銀行主動調(diào)整結(jié)構(gòu)等。在低存款成本率下，仍能吸引存款實(shí)現(xiàn)較高增長的銀行將持續(xù)獲益，負(fù)債端優(yōu)勢的重要性程度提升。

第二，資產(chǎn)獲取能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)銀行，社融增速或處長期下降通道，銀行業(yè)普遍存在優(yōu)質(zhì)“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境預(yù)期仍未顯著改善，整體信貸需求較低；居民風(fēng)險偏好較低，疊加房地產(chǎn)市場低迷，居民部門的信用擴(kuò)張仍有較大空間。在政府債的帶動下，基建等項(xiàng)目對于信貸的拉動作用更為顯著，因此，資產(chǎn)獲取能力強(qiáng)的銀行或占優(yōu)，從三季度末的貸款增速來看，部分地區(qū)城商行仍保持高擴(kuò)張，與其在當(dāng)?shù)氐母偁幜^高密不可分。

第三，表“干凈”的銀行讓投資者更放心。2020年以來，商業(yè)銀行普遍加大了不良認(rèn)定和撥備計(jì)提力度，對于風(fēng)險管控的重視度提升。在政策呵護(hù)和經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期下，存量小微制造業(yè)、地產(chǎn)、零售風(fēng)險已較為充分地得到釋放，新發(fā)生壓力不大?；诖?，及早暴露風(fēng)險、應(yīng)對充分的銀行或許估值向上基礎(chǔ)更扎實(shí)。

第四，從長期來看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)符合監(jiān)管導(dǎo)向的銀行調(diào)整成本最低?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法》《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》等新規(guī)漸次出臺，銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望邊際調(diào)整。從2023年上半年的RORWA來看，招商銀行的領(lǐng)先幅度較大，資本利用效率高。

開源證券認(rèn)為，投資者或仍對景氣修復(fù)有疑慮 ，沒有充分認(rèn)知到銀行價值重估的重大意義。首先，投資銀行要看預(yù)期，市場表現(xiàn)隨預(yù)期改善而向好，隨著經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期的加強(qiáng)，提前布局左側(cè)。其次，本輪銀行重估或是全方位的，隨著業(yè)績底、政策底、市場底“三底”的臨近，銀行ROE或企穩(wěn)，且當(dāng)前銀行PB已較為充分地反映隱含的不良。最后，增量資金的入市（匯金入市、公募持倉回升）將有效推動銀行股估值向上修復(fù)。