管理層權力與企業(yè)反收購條款設置中的機會主義行為

■王鈺朝 山西財經(jīng)大學

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于財產(chǎn)權和控制權分離，委托方需要將自己的財產(chǎn)和事項交與受托方處理，雙方形成委托代理關系（段華友，2015）。管理層作為企業(yè)的經(jīng)營者，其主要任務是運用專業(yè)知識和管理能力實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。但由于股東與管理層之間往往存在利益不一致，最終導致管理層在做決策時往往為了滿足私利而影響企業(yè)的經(jīng)營管理（Jensen，1976）。

企業(yè)在章程中設立反收購條款的初衷是為了抵御資本市場敵意收購，穩(wěn)固企業(yè)的控制權。依據(jù)上市企業(yè)反收購條款的含義和現(xiàn)實效果，可以將反收購條款分為管理層防御條款和股東保護條款兩類。不同的反收購條款對管理層和股東的維護程度有差別。管理層的權力較大時是否會側重選擇管理層防御條款而非股東保護條款呢？為了研究這個問題，本文選取2009 年至2020 年滬深A股上市企業(yè)，檢驗了管理層權力與反收購條款設置中的機會主義行為之間的關系，進一步研究企業(yè)數(shù)字化轉型的調節(jié)作用。

二、理論分析與研究假說

1. 管理層權力與反收購條款設置中的機會主義行為

管理層代理股東經(jīng)營企業(yè)，使企業(yè)正常運營、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是管理層的分內(nèi)責任，但作為理性經(jīng)濟人，管理層也會追求自身利益最大化。因此，即使有契約關系，雙方仍會出現(xiàn)目標分歧。董事會負責對管理層實施控制與監(jiān)督，但是當管理層權力擴大時，會導致董事會的監(jiān)督制約功能受限，最終削減內(nèi)部治理機制的監(jiān)督效果。管理層權力體現(xiàn)為可以實現(xiàn)其自身意愿，若內(nèi)部治理機制失效，管理層更可能采取機會主義行為，以犧牲股東利益為代價實現(xiàn)自身利益（王東清，2022）。對管理層而言，利用權力謀取私利是短期目標，通過穩(wěn)固自身地位以長期獲利才是根本目的，而外部收購是威脅管理層職位的重要因素之一。如果企業(yè)被成功收購，目標企業(yè)管理層將面臨離職風險，且在發(fā)生收購后的一年到三年，失去工作的目標企業(yè)管理層通常無法在其他上市企業(yè)找到高管職位（Anup，1994）。但在反收購條款中增加管理層防御條款可以使管理層抵抗外部交易并增加職位的安全性，降低由于自身表現(xiàn)不佳而被替換的風險（Faleye，2007），從而阻止一系列對其不利的結果發(fā)生。因此，為了自身職位穩(wěn)定、長期獲取利益，管理層有動機在反收購條款設置中實施機會主義行為，選擇更有利于自身利益的管理層防御條款。由此，本文提出如下假設：

H1：其他條件不變時，管理層權力越大，管理層防御條款比例越高。

2. 管理層權力、數(shù)字化轉型與反收購條款設置中的機會主義行為

數(shù)字化轉型富有商業(yè)價值（Manesh，2021）， 有助于改善企業(yè)的業(yè)務流程和營銷策略，優(yōu)化顧客感知體驗（Ciampi，2021）。一方面，數(shù)字化轉型引起企業(yè)治理范式發(fā)生系統(tǒng)性轉變，組織內(nèi)部信息傳遞速度加快，管理者非理性行為和機會主義行為減少，內(nèi)部治理水平得到提升（祁懷錦，2020）。同時，數(shù)字化轉型有利于中小股東、媒體、分析師等外部監(jiān)督主體獲取企業(yè)內(nèi)部信息，從而形成對管理層的牽制。另一方面，數(shù)字化轉型與企業(yè)融合的過程中，若企業(yè)準備不充分，會伴隨企業(yè)高中層、前后端以及不同部門間管理失衡的現(xiàn)狀。數(shù)字化可能使業(yè)務流程更復雜，若外部監(jiān)督對數(shù)字技術了解不足，會提升外部監(jiān)督難度。在數(shù)字化轉型的大背景下，擁有較高權力管理者對反收購條款設置時可進行機會主義行為的概率會進一步提升，因此提出假設：

H2：數(shù)字化轉型對管理層權力與反收購條款中的機會主義行為具有正向調節(jié)作用。

三、研究設計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本主要包括2009—2020 年的滬深A 股上市企業(yè)，剔除金融行業(yè)、非正常上市狀態(tài)、主要變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本，最終得到18088 個觀測值。反收購條款數(shù)據(jù)通過企業(yè)年報進行手工搜集，財務數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，使用STATA 進行實證分析。

2. 模型構建與變量定義

為了研究管理層權力對反收購條款設置中的機會主義行為的影響，設定基準回歸模型（1） ：

為檢驗企業(yè)數(shù)字化轉型對管理層權力與反收購條款設置中的機會主義行為之間關系的調節(jié)作用，在模型（1）的基礎上分別加入數(shù)字化轉型、數(shù)字化轉型與管理層權力的交乘項，設定模型（2） ：

其中，ATPratio為因變量，度量企業(yè)反收購條款設置中的機會主義行為。MP為自變量，參考學術界對管理層權力的多維度衡量，兩職兼任、股權分散度、長期任職企業(yè)、管理層持股、學歷與職稱，加總得到管理層權力的綜合變量。Digitaleco為調節(jié)變量，借鑒張永珅（2021）的做法，選用數(shù)字化技術無形資產(chǎn)占總無形資產(chǎn)的比例作為數(shù)字化轉型程度的代理變量。Controls為控制變量，具體定義見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2 為回歸模型中使用的各變量的描述性統(tǒng)計，反收購條款設置中的機會主義行為（ATPratio）的均值為13.68%，最小值為0，最大值為1，表明不同企業(yè)的反收購條款設置存在很大差異；管理層權力（MP）最大值為5，最小值為0，均值為2.977，說明部分上市企業(yè)管理層的權力相對較低，部分企業(yè)存在企業(yè)管理層權力過高的現(xiàn)象，整體呈不平衡態(tài)勢。

表2 描述性統(tǒng)計

2. 回歸分析

表3 列示了模型（1） （2） 的回歸結果。列（1） 為只加入自變量管理層權力的回歸結果，列（2） 為加入控制變量后的回歸結果，結果在1% 水平下顯著為正，說明管理層權力越大，管理層防御條款占反收購條款的比例越大，即反收購條款設置中的機會主義行為會增加，假設H1成立。

表3 核心假設檢驗結果

以數(shù)字化轉型為調節(jié)變量，列（3） 為不加控制變量時的回歸結果，列（4） 為加入控制變量后的回歸結果，結果顯示MP 的系數(shù)仍為正值，交互項系數(shù)顯著為正。這表明當數(shù)字化轉型程度更高時，管理層權力對反收購條款設置中的機會主義行為的提升進一步加強，假設H2成立。

3. 穩(wěn)健性檢驗

為進一步保證研究可靠性，對樣本進行傾向性得分匹配法。首先按照管理層權力是否大于行業(yè)年度均值，將樣本分為實驗組和控制組，并選取前文所用控制變量作為協(xié)變量對樣本匹配，匹配方式包括近鄰匹配、半徑匹配以及核匹配，進而對匹配后的樣本重新回歸?；貧w結果如表4 所示，經(jīng)匹配后，MP 系數(shù)均顯著為正，證明回歸結果具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、結論與啟示

本文選取2009—2020 年滬深A 股上市企業(yè)，研究了管理層權力與反收購條款設置中的機會主義行為。結果發(fā)現(xiàn)：管理層權力越大，反收購條款設置中的機會主義行為越高；數(shù)字化程度顯著提升了管理層權力在反收購條款設置中的機會主義行為。本文提出以下建議：第一，完善企業(yè)治理機制。管理層權力的不當擴張本質是企業(yè)治理結構的缺陷，抑制管理層不當權力的有效手段就是完善企業(yè)治理機制。第二，在數(shù)字化浪潮的推動下，中國企業(yè)在積極擁抱數(shù)字技術、推動經(jīng)濟高質量發(fā)展的過程中，企業(yè)應避免盲目實現(xiàn)數(shù)字化轉型而帶來的治理缺陷，應考慮到數(shù)字化轉型過程中的流程合理性，結合自身資源稟賦，充分發(fā)揮自身絕對優(yōu)勢。第三，對政府決策來說，各級政府和相關部門應繼續(xù)加強對上市企業(yè)管理層的監(jiān)管力度，加強對高管的監(jiān)督，從源頭遏制管理層的機會主義行為。