政府債支撐社融走高　信貸需求偏弱待改善

楊千

11月13日，央行披露2023年10月社融和金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。10月份社會融資規(guī)模增量為1.85萬億元，比上年同期多增9108億元；社會融資規(guī)模存量為374.17萬億元，同比增長9.3%。10月末，廣義貨幣（M2）余額為288.23萬億元，同比增長10.3%，增速與上月末持平，比上年同期低1.5個百分點。

社融增量略高于預(yù)期，政府債券是最主要支撐項。截至10月末，社會融資規(guī)模存量為374.17萬億元，同比增長9.3%，環(huán)比增長0.3個百分點；社會融資規(guī)模增量為1.85萬億元，高于Wind一致預(yù)期的1.82萬億元，比上年同期多增9108億元。

M2-M1增速剪刀差環(huán)比走闊。截至10月末，M2余額為288.23萬億元，同比增長10.3%，增速與上月末持平，比上年同期低1.5個百分點。M1余額為67.47萬億元，同比增長1.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個百分點和3.9個百分點。M2-M1剪刀差為8.4%，較上月走闊0.2個百分點，資金活化程度偏弱，企業(yè)活力有待進(jìn)一步提振。

整體來看，10月社融數(shù)據(jù)總量略超預(yù)期，但是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力仍偏弱，結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步改善。展望后續(xù)，萬億國債等財政政策將持續(xù)推進(jìn)，降準(zhǔn)等新一輪貨幣政策有望與其緊密配合釋放流動性，合力推動社融總量繼續(xù)平穩(wěn)增長。除此以外，降低存量房貸利率工作已基本完成，其積極效應(yīng)或?qū)蠓从吃诰用裰虚L期貸款中，社融結(jié)構(gòu)有望邊際修復(fù)。

從數(shù)據(jù)上看，10月社融同比多增，主要是財政發(fā)力、政府債發(fā)行提速的結(jié)果。10月新增社融1.85萬億元，較上年同期多增9366億元。從結(jié)構(gòu)上看，主要貢獻(xiàn)來自政府債券和人民幣貸款。政府債券凈融資1.56萬億元，占比84%；同比多增1.28萬億元，財政明顯發(fā)力。主要是10月地方政府債發(fā)行提速，當(dāng)月發(fā)行近1.4萬億元，余額新增近1.2萬億元。考慮國債、特殊再融資發(fā)行，預(yù)計11月、12月政府債券將仍會是社融增長的重要支撐之一。

雖然地方債支撐社融走高，但信貸需求仍然偏弱。人民幣貸款新增4837億元，較上年同期多增232億元，較2020年、2021年同期均同比少增，信貸投放總量偏弱。除了信貸項外，在其他項目方面：企業(yè)債券凈融資1144億元，同比少增1269億元。股票融資321億元，同比少增467億元。表外融資減少2572億元，其中，未貼現(xiàn)銀票減少2536億元，同比多減380億元。對應(yīng)票據(jù)融資新增3176億元，同比多增1271億元，反映10月有效信貸需求弱，票據(jù)沖量現(xiàn)象較為明顯。

10月信貸投放總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)偏弱。從央行口徑信貸增長情況來看，10月新增人民幣貸款7384億元，同比多增1058億元；其中，主要是票據(jù)融資、非銀金融機(jī)構(gòu)融資同比多增，沖量行為明顯，有效信貸需求偏弱。

分部門來看，居民信貸需求不足，總量、結(jié)構(gòu)均較弱。居民貸款減少346億元，同比多減166億元；其中，居民短貸減少1053億元，同比多減541億元。居民中長貸新增707億元，同比多增375億元。居民端信貸總量、結(jié)構(gòu)均較弱。盡管地產(chǎn)需求端政策持續(xù)放松，部分改善性需求得以釋放，但由于居民信心不足，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍較弱（根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，10月百強(qiáng)房企銷售額環(huán)比增長0.6%，同比下降27.5%，同比降幅仍保持在較高位），預(yù)計新發(fā)放按揭貸款規(guī)模仍然較低。

資料來源：iFind、人民銀行，東興證券研究所

此外，觀測10月RMBS條件早償率指數(shù)呈下行趨勢，顯示居民按揭提前還款現(xiàn)象有所緩和，但仍處在歷史偏高水平。展望來看，預(yù)計存量房貸利率降息有助于減輕居民還款壓力，中長期貸款增長需持續(xù)跟蹤后續(xù)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善程度，以及提前還款傾向。

企業(yè)貸款投放平穩(wěn)，年初以來中長期貸款同比多增。企業(yè)貸款新增5163億元，同比多增537億元；其中，短貸減少1770億元，同比基本持平。中長貸新增3828億元，同比少增795億元；主要是由于2022年同期基數(shù)較高（政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新再貸款支撐）。2023年以來，對公貸款投放保持高景氣，1-10月企業(yè)貸款新增16.2萬億元，同比多增1.25萬億元；中長貸新增12萬億元，同比多增2.85萬億元。

從近期經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)來看，受國慶休假、部分需求節(jié)前提前釋放等因素擾動，10月制造業(yè)PMI景氣水平略有回落，后續(xù)隨著季節(jié)性修復(fù)、有望重回榮枯線以上。此外，在近期金融街論壇表態(tài)中，央行表示將繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)信貸增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，持續(xù)加大對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，判斷11月、12月對公信貸投放有望保持持續(xù)性。

M1增速環(huán)比繼續(xù)下降，資金活化效率偏低。10月，M2同比增長10.3%，環(huán)比持平；M1同比增長1.9%，下降0.2個百分點。M1增速持續(xù)低位運行，反映資金活化效率偏低，企業(yè)生產(chǎn)活躍度仍待改善。10月人民幣存款新增6446億元，同比多增8312億元。從分項來看，財政存款新增13700億元，同比多增2300億元；與10月地方債發(fā)行提速、以及繳稅有關(guān)。居民存款減少6369億元，同比多減1266億；企業(yè)存款減少8652億元，同比少減3048億元。非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增5068億元，同比多增3020億元，主要是非銀貸款多增派生。

10月信貸投放總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)偏弱，票據(jù)沖量現(xiàn)象較為明顯。居民信心不足，消費意愿、地產(chǎn)銷售較弱，信貸需求恢復(fù)較慢。企業(yè)中長期貸款總體保持較高景氣，主要投向政策支持領(lǐng)域。展望未來發(fā)展趨勢，隨著財政政策、貨幣政策配合發(fā)力，實體需求有望得到提振，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能將逐步增強(qiáng)。

10月未完全延續(xù)8月、9月社融和信貸修復(fù)態(tài)勢，一方面信貸弱月；另一方面融資需求仍偏弱，社融中非政府融資同比少增，票據(jù)貼現(xiàn)仍高位，企業(yè)和居民融資需求仍偏弱。與此同時，政府債發(fā)力支撐社融，居民中長期貸款同比多增，政府債積極發(fā)行疊加未來特別國債發(fā)行，后續(xù)仍將對年底年初融資需求形成支撐。

2023年以來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)多次反復(fù)，政策持續(xù)發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)。從10月信貸數(shù)據(jù)來看，化債持續(xù)影響政府和銀行報表，財政加杠桿替代地方政府和平臺杠桿，政府債替代信貸，長期信貸替代非貸，降準(zhǔn)、降息仍有必要性。房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)和息差存量風(fēng)險已有所顯現(xiàn)，估值已經(jīng)反映悲觀預(yù)期。

在當(dāng)前政策化險有托底、規(guī)模增長有支撐、息差進(jìn)一步下行空間有限的局面下，上市銀行有望維持盈利正增長的穩(wěn)健基本面情況，看好息差、資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善帶來的估值修復(fù)行情。

10月社融同比增長9.3%，較上月上升0.3個百分點，增量為1.85萬億元，同比多增 9108億元，單月增量創(chuàng)歷史新高，支撐主要來自政府債融資高增，非政府融資同比少增。

第一，10月政府債券凈融資1.56萬億元，同比多增1.28萬億元，政府債發(fā)力支撐社融，其中，主要貢獻(xiàn)來自特殊再融資地方政府債，專項債等亦有貢獻(xiàn)。特殊再融資債或用于償還隱債，2023年也可以用于支付企業(yè)欠款。如果尚未使用，可能在財政賬戶形成財政存款。 如償還隱債，整體不影響社融，如償還貸款則政府債增加信貸減少，不影響社融，如果用于支付企業(yè)欠款，就會增加企業(yè)存款，政府對于企業(yè)負(fù)債變成特殊再融資債增加社融。

第二，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4837億元，同比多增406億元，10月是信貸季節(jié)性淡季，增量規(guī)模較小，但專項債等政策持續(xù)支持，項目需求有一定的支撐，未來特別國債發(fā)行亦支撐對應(yīng)基建投資，或也有一定項目拉動作用。新一輪化債要求貸款展期，貸款整體期限可能拉長，債券和其他非標(biāo)等融資可能形成貸款，會形成信貸新的支撐，也會拉長資產(chǎn)久期，從10月數(shù)據(jù)來看，這種效應(yīng)可能并未完全性顯現(xiàn)。

第三，外幣貸款持續(xù)改善，10月單月新增152億元，單月轉(zhuǎn)正，同比多增876億元，連續(xù) 5 個月同比多增。

信貸淡季融資需求偏弱，居民中長期貸款同比多增。10月是信貸弱月，人民幣貸款新增7384億元，同比多增1058億元，同比增長10.9%，增速較上月持平。10月票據(jù)新增3176 億元，剔除票據(jù)一般貸款投放4208億元，同比少增39億元，再剔除非銀貸款，居民和企業(yè)一般貸款新增1712億元，同比少增888億元。居民和企業(yè)貸款主要支撐均來自中長期，短期貸款偏弱形成拖累，信貸需求仍偏弱，居民中長期貸款同比多增，企業(yè)融資壓力邊際略緩。

第一，10月居民貸款減少346億元，同比多減166億元；其中，短期貸款減少1053億元，同比多減541億元，歷史同期新低，中長期貸款增加707億元，同比多增375億元，略好于上年。第二，企業(yè)貸款新增5163億元，剔除票據(jù)融資3176億元，一般企業(yè)貸款新增 1987億元。短期貸款減少1770億元，同比少減73億元；企業(yè)中長期貸款新增3828億元，同比少增795億元，降幅收窄。

M2持平、M1 略降，財政轉(zhuǎn)向積極，企業(yè)存款邊際改善。10月M2同比增長10.3%，環(huán)比持平， M1同比增長1.9%，較上月下降0.2個百分點。10月是納稅大月，財政存款增加，銀行體系存款減少。政府債同比多發(fā)，而社融派生同比少增，財政存款同比多增同時銀行體系存款同比少減，政府債對基建等支持尚未完全顯現(xiàn)，預(yù)計企業(yè)流動性補(bǔ)償已經(jīng)有所顯現(xiàn)，從企業(yè)存款來看，定期改善相對顯著。

人民幣存款新增6446億元，同比多增8312億元；其中， 財政存款新增1.37萬億元，同比多增2300億元，銀行體系存款減少7254億元，同比少減5990億元，企業(yè)存款減少 8652億元，同比少減3048億元，企業(yè)流動性邊際改善，考慮到M1變動，企業(yè)定期存款貢獻(xiàn)更多。居民存款減少6369億元，同比多減1266億元。

從表內(nèi)信貸情況來看，10月實體信貸需求不強(qiáng)，信貸結(jié)構(gòu)以票據(jù)融資為主，在2022年同期形成的低基數(shù)下同比略增。10月新增人民幣貸款4837億元，較2022年同期多增232億元。從表外信貸情況來看，票據(jù)多增下未貼現(xiàn)銀行承兌匯票轉(zhuǎn)負(fù)，信貸結(jié)構(gòu)一般。10月票據(jù)沖量，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票轉(zhuǎn)負(fù)為-2536億元，較2022年同期多減380億元。而10月信托融資為393億元，同比多增454億元。10月委托貸款減少429億元，在2022年兩批3000億元基礎(chǔ)設(shè)施基金形成的高基數(shù)下同比少增899億元。

政府債融資繼續(xù)多增，帶動社融增速上升。10月新增政府債融資1.56萬億元，同比增長1.28萬億元，萬億特別國債+萬億特殊再融資債券+地方債額度提前下發(fā)+2022年同期低基數(shù)下同比大幅高增。隨著四季度銀行信貸投放進(jìn)入淡季，預(yù)計接下來政府債仍將是社融增長的主要支撐。

10月企業(yè)債和股票融資同比少增。10月新增企業(yè)債融資1144億元，同比少增1269億元；股票融資新增321億元，同比少增467億元，預(yù)計與持續(xù)優(yōu)化IPO和再融資政策有關(guān)。

10月新增信貸規(guī)模略高于市場預(yù)期，新增貸款7384億元，較2022年同期多增1058億元，略高于萬得一致預(yù)期的6412億元。信貸余額同比增長10.9個百分點，增速環(huán)比持平。

從居民貸款情況來看，個人加杠桿意愿度不強(qiáng)。10月，居民短貸、中長貸分別變化-1053億元和707億元，同比分別變化-541億元和375億元。從企業(yè)貸款情況來看，主要是依靠票據(jù)沖量。10月，企業(yè)中長期貸款、企業(yè)短貸、票據(jù)凈融資分別為3828億元、-1770億元和3828億元，增量較2022年同期變化-795億元、73億元和1271億元。非銀信貸增長2088億元，較2022年同期增長948億元。

對10月、11月按揭貸款需求景氣度跟蹤可知，10月份的10大和30大中城市商品房日均成交面積分別為16.7萬平方米和33.9萬平方米（上月為19.6萬平方米和34.1萬平方米），邊際較上月有所下降。最新數(shù)據(jù)顯示，11月份上旬的數(shù)據(jù)進(jìn)一步邊際下行。

M1同比增速繼續(xù)下降，預(yù)計是政府債的高增讓流動性階段性趨緊，M2-M1剪刀差有所增加。10月，M0、M1、M2同比分別增長10.2%、1.9%、10.3%，較上月同比增速變化-0.5個百分點、-0.2個百分點和0個百分點。M2-M1為8.4%，增速差較前值小幅擴(kuò)大0.2個百分點。

存款同比增長10.5%，增速環(huán)比9月提高0.3個百分點，政府債高增下財政存款大幅增長。10月新增存款6446億元，較2022年同期多增8312億元。居民存款的多減預(yù)計主要是季初季節(jié)性回流到理財?shù)纫蛩氐挠绊憽?0月居民存款減少6369億元，較2022年同期多減1266億元。企業(yè)存款減少8652億元，在2022年同期的低基數(shù)下同比少減3048億元。在財政存款方面，10月政府債發(fā)行高增的情況下財政存款大幅增長。10月財政存款增加1.37萬億元，較2022年同期多增2300億元。非銀存款10月增加5068億元，較2022年多增3020億元。

在政府債券的拉動下，社融增速回升至9.3%。10月，社融存量同比增速環(huán)比提升0.3個百分點，社融增量同比多增0.91萬億元。社融增速提升的主要支撐為政府債券的同比大幅多增，一方面，2022年同期政府債券基數(shù)較低；另一方面，10月地方政府特殊再融資債券密集發(fā)行。同時，1萬億元特別國債將在2023年內(nèi)完成發(fā)行，預(yù)計11月、12月政府債融資規(guī)模仍將保持較高水平。

貸款同比多增，但票據(jù)沖量特征明顯。10月，人民幣貸款增加7384億元，同比多增1058億元，其中，票據(jù)同比多增1271億元。10月居民中長期貸款同比小幅多增，存量按揭利率調(diào)整、“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策或仍在顯效過程中。對公中長期貸款延續(xù)同比少增，主要是銀行投放節(jié)奏靠前，上半年對項目儲備消耗較多。另外，10月非銀同業(yè)貸款同比多增948億元，因而社融口徑下人民幣貸款同比多增規(guī)模較小。

政府債券發(fā)行推動財政存款多增、企業(yè)存款少減。10月，財政存款同比多增，且凈增量較高，一方面10月“大征期”下稅收較多，另一方面政府債發(fā)行后或尚未完全撥付。8月、9月、10月共3個月政府債券新增了3.7萬億元，但9月份財政存款僅凈減少0.2萬億元，10月份仍凈增1.4萬億元，財政支出節(jié)奏滯后于債券發(fā)行，這或部分造成了當(dāng)前銀行間流動性偏緊，后續(xù)伴隨著財政支出加快，財政存款有望逐步轉(zhuǎn)化為一般性存款，帶來流動性的緩解。10月企業(yè)存款同比少減3048億元，部分“特殊再融資債券”募集資金用于償還拖欠企業(yè)賬款，一定程度上改善企業(yè)現(xiàn)金流情況。

在季節(jié)性因素的影響下，信貸結(jié)構(gòu)上票據(jù)沖量明顯；財政積極發(fā)力下，社融增速延續(xù)回暖。當(dāng)前地方化債積極推進(jìn)，緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力；存款掛牌利率調(diào)降，利好降低成本；中央金融工作會議提出“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”、“保持貨幣信貸和融資總量增長合理、節(jié)奏平穩(wěn)、效率提升”；萬億元特殊國債背后是財政政策的積極態(tài)度，伴隨著資金使用到位，有望拉動需求回暖、經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程加速。在積極有為財政政策的強(qiáng)力支撐下，銀行板塊估值修復(fù)因素不斷積累。

10月金融數(shù)據(jù)顯示，財政、非銀存款同比分別多增2300億元、3020億元，成為存款增長的主要支撐，或主要是由于政府債券發(fā)力沉淀財政存款、存款流入資管產(chǎn)品沉淀非銀存款。

社融總量達(dá)市場預(yù)期，政府債券同比多增規(guī)模創(chuàng)下歷史最高。10月社融新增1.85萬億元，達(dá)市場預(yù)期（Wind一致預(yù)期均值為1.83萬億元），同比多增9366億元，存量增速為9.3%（環(huán)比增長0.3個百分點）?？偭砍A(yù)期復(fù)蘇，但主要驅(qū)動力仍為政府債券。

具體來看：1.貸款：人民幣貸款（社融口徑）當(dāng)月新增4837億元，同比多增406億元；2.表外三項：除信托貸款當(dāng)月正增外，其余兩項（委托貸款、未貼現(xiàn)銀票）均為負(fù)增長，三項之和同比多減825億元，對社融形成一定拖累；3.直接融資：企業(yè)債券同比少增1269億元，對于社融的貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)；而政府債券融資當(dāng)月新增1.56萬億元，同比多增1.28萬億元，多增的規(guī)模為該指標(biāo)有統(tǒng)計以來最高值，特殊再融資債券的發(fā)行或是主因。

在人民幣貸款方面，總量修復(fù)、結(jié)構(gòu)欠佳，企業(yè)部門的貢獻(xiàn)大于居民部門。10月，人民幣貸款（金融數(shù)據(jù)口徑）新增7384億元，略超市場預(yù)期（Wind一致預(yù)期均值為6412億元），同比多增1232億元，但結(jié)構(gòu)承壓，呈現(xiàn)短貸和中長貸“一升一降”（短貸和票據(jù)同比多增803億元，中長貸同比少增420億元）。

在企業(yè)貸款方面，票據(jù)沖量是主要驅(qū)動，一般性信貸需求不足。10月對公端的票據(jù)融資同比多增1271億元，而中長貸延續(xù)4個月同比少增（企業(yè)中長貸存量同比增長17.05%，增速環(huán)比下降0.19個百分點），對公信貸需求未見明顯改善。

在居民貸款方面，短貸和中長貸“一降一升”，居民貸款整體擴(kuò)張緩慢。10月居民短貸同比多減541億元，中長貸同比多增375億元，主要是低基數(shù)+提前還款比例下降綜合影響的結(jié)果。短貸和中長貸同比“一降一升”，兩者基本抵消，居民部門的信用擴(kuò)張相對緩慢，更多的是存量房貸利率下調(diào)政策帶來的貸款期限結(jié)構(gòu)調(diào)整。