上市公司隧道行為成因研究

汪菲

摘 要：文章首先引出隧道挖掘行為及其相關(guān)概念，進而深入剖析其行為，為研究造成隧道挖掘的原因打下基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：上市公司；隧道挖掘；行為研究

引言：隨著現(xiàn)代公司的發(fā)展，其企業(yè)特征變得越發(fā)明顯：大部分企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模都很大，有大量分散的股份持有者和復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展形成的集中控股有利于增加企業(yè)管理的效率，提升企業(yè)決策的準(zhǔn)確性，但是它同樣滋生了隧道挖掘行為。大股東的隧道挖掘行為2000年首次被Johson，

Laporta-de Silames和Shleifer（JLLS）在一篇研究公司經(jīng)營效率的文章中提及，指的是大股東將公司資產(chǎn)通過合法或者非法的途徑轉(zhuǎn)移出去，侵害其他股東權(quán)益（尤其是小股東）權(quán)益的行為。在代理已成為市場經(jīng)濟條件下不可避免的發(fā)展趨勢的背景下，董事會和管理層之間的監(jiān)督管理機制以及以企業(yè)價值最大化為經(jīng)營目標(biāo)為隧道挖掘提供了機會，但是這種行為會損害其他股東的權(quán)利、阻礙公司的進一步發(fā)展，并且在實際操作中產(chǎn)生道德問題。 所以我們需要在此困境中找到平衡點。通常，隧道挖掘行為有兩種主要的表現(xiàn)形式：其一是直接偷竊和舞弊，其二是漸進式收購。本文，我們將關(guān)注隧道挖掘行為的表現(xiàn)形式、原因以及影響，更具體的來說，研究現(xiàn)有公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對隧道挖掘行為的影響，以及從何種程度上降低公司的競爭力。

一、隧道挖掘行為

實際上，大股東在公司中攫取利潤不僅依靠他們在董事會上的決策權(quán)力，同時，在現(xiàn)代企業(yè)中普遍存在的的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隧道挖掘行為主要有三大表現(xiàn)形式：第一，大股東通過合法或者非法的途徑轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，包括自我交易、關(guān)聯(lián)方交易、債務(wù)擔(dān)保和為管理層設(shè)定高工資。因為大股東可以直接提名管理層人選，這就難以避免選出的經(jīng)理人在在政策制定和商業(yè)目標(biāo)設(shè)定上偏向其利益關(guān)聯(lián)方。在一個產(chǎn)業(yè)鏈中，存在相互持股的上下游企業(yè)可以通過關(guān)聯(lián)方交易、高買低賣轉(zhuǎn)移利潤，對上市公司進行隧道挖掘。第二，直接偷竊和舞弊。一些大股東利用管理的漏洞從上市公司的的資產(chǎn)中進行偷盜。第三， 漸進式的收購。這種收購指的是通過不止一次的單獨交易，股東由無控制權(quán)狀態(tài)變?yōu)橛锌刂茩?quán)狀態(tài)的行為。其中，不可避免的是各股東都將面臨錯綜復(fù)雜的利益沖突，并在其中為自己爭取更多的利益。但是，小股東由于勢單力薄，加之布局分散在現(xiàn)實情況下難以集中的特點，他們很難得到話語權(quán)去維護自己的權(quán)益。

二、隧道挖掘的影響

對上市公司的隧道挖掘又被稱作“掏空”，對其影響是嚴(yán)重而深遠(yuǎn)的。主要體現(xiàn)在一下幾個方面：第一，它直接侵犯了小股東利益，滋長了不正義之風(fēng)，使小股東對公司發(fā)展失去信心，使公司在市場中的信譽度下降，從而影響公司業(yè)績的良好發(fā)展。更宏觀的說，“掏空”上市公司有很強的負(fù)外部效應(yīng)，比如說會降低經(jīng)濟的透明度從而影響市場經(jīng)濟的效率，使金融和評級機構(gòu)對公司的財務(wù)狀況評價出現(xiàn)偏差，繼而，也會影響評級機構(gòu)的權(quán)威性。通常，經(jīng)濟預(yù)測大幅度偏移正常值是引起市場混亂的主要因素，直接體現(xiàn)在市場分配和調(diào)節(jié)資源功能失靈。

三、造成隧道挖掘的原因

當(dāng)研究隧道挖掘的原因的時候，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和隧道挖掘發(fā)生的概率之間存在著非線性的關(guān)系。當(dāng)股東少部分持有公司股票但并不擁有實際控制權(quán)的時候，其沒有很強的動機進行隧道挖掘，但是當(dāng)其擁有一定數(shù)量的股份卻并沒有實際控制公司運營狀態(tài)時，就會謀求隧道挖掘的機會。當(dāng)股東所占公司股份比例很小時，其不得不考慮隧道挖掘的實際收益能否抵消成本的問題。對于股東而言，隧道挖掘的成本是不可以忽略的因素，即使假設(shè)能夠獲得利益，按比例進行分成之后，實際收益僅僅占其中很小的一部分。所以，只有當(dāng)股東所持股份到達一定比例的時候，隧道挖掘才有意義，而且也正是由于要承擔(dān)成本，這樣的動機在股東實際獲得公司的控制權(quán)時，又會隨著股份的不斷增加而降低。對任何一個理性的絕對控股股東而言，隧道挖掘不僅要承擔(dān)成本，而且還影響到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，所帶來的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于隧道挖掘帶來的眼前的利益。以上這兩個階段分別被稱為溝壕防御效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)。隨著持股比例的增加，隧道挖掘先經(jīng)歷一個防御效應(yīng)增加，協(xié)同效應(yīng)不明顯的階段，在這個階段中，股東希望通過該途徑獲取非常規(guī)利潤的動機不斷增加；當(dāng)?shù)竭_臨界值，約在股東所持股份處于絕對控股地位時，大股東的利益和公司利潤之間協(xié)同效應(yīng)增加，隧道挖掘帶來的負(fù)面影響漸漸大于其正面影響，大股東更多考慮的是如何集中資源最大化企業(yè)本身的價值。

隧道挖掘行為同樣歸因于獨立董事制度。最初，模仿西方上市公司建立的獨立董事制度是為了對公司進行更好的監(jiān)督和管理，董事會成員獨立于公司且不再公司中任職以保持公司決策的獨立性和管理的有效性。但是，上市公司錯綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和一股獨大的實際情況限制了獨立董事制度發(fā)揮其作用，而且管理層和經(jīng)營層之間的信息不對稱，使得管理層可以利用高薪聘請的獨立董事會成員在面對公司內(nèi)部利益沖突的時候保護自己的利益，反而使其成為隧道挖掘，侵害小股東利益的一種渠道。同時，面對我國外部治理機制缺失的事實，獨立董事在某種程度上成為惡意收購和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的代理。

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