存量房時代 貝殼系棋局

杜冬東

伴隨城鎮(zhèn)化的深入，房地產(chǎn)從開發(fā)建設(shè)為主的增量時代，轉(zhuǎn)向交易、運營和服務(wù)為主的存量時代。城市更新則成為存量時代最大的增量市場。國務(wù)院常務(wù)會議近日已審議通過針對超大特大城市推進城中村改造的意見。

各市場主體相繼在這一賽道發(fā)力，鏈家創(chuàng)始人左暉生前也低調(diào)布下一子——愿景明德。隨著2023年6月深圳城中村“統(tǒng)租改造”引發(fā)熱議，愿景明德被推至聚光燈下。

愿景明德目前有四大業(yè)務(wù)板塊，其中，城區(qū)有機更新業(yè)務(wù)以“勁松模式”為代表。其通過“存量空間運營+物業(yè)管理”收入，實現(xiàn)投資自平衡，出圈后被廣泛復(fù)制，在北京、山東、江蘇等省市落地的項目已超40個。在4萬億量級的薄雪長坡上，其微利可持續(xù)的商業(yè)模式正在成型。

在租賃社區(qū)建設(shè)與運營板塊，愿景明德打造了自建長租公寓的“瀛海模式”和市場化收租房源改造為青年社區(qū)的微棠品牌。微棠的長租公寓中，一部分參與納入保障性租賃住房體系，有助于解決其“長收短付、高進低出”的痛點。

不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，愿景明德在成立之初即通過收購盈科中心予以布局，但商業(yè)地產(chǎn)市場競爭激烈，融資和運營雙重難題待解。

美好社區(qū)股權(quán)投資板塊，愿景明德通過和家服務(wù)，提供物業(yè)管理等服務(wù)；借助相關(guān)平臺投資了建筑設(shè)計院、老樓加裝電梯、地暖科技產(chǎn)品、裝配式裝修及智能家居制造等產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，與其他業(yè)務(wù)相配套，以保證盈利。

愿景明德的多項業(yè)務(wù)重資產(chǎn)特征突出，不過，隨著支持城市更新的金融政策頻出，其面臨有利的融資環(huán)境。愿景明德之外，鏈家、貝殼主營存量交易業(yè)務(wù)，自如定位為存量房運營，貝殼系在存量時代四足鼎立，其謀局之大與商業(yè)化考驗值得關(guān)注。

與同一大股東控制的鏈家、貝殼（BEKE.N/02423.HK）相比，愿景明德（北京）控股集團有限公司（簡稱“愿景明德”）的知名度要低許多。

作為貝殼創(chuàng)始人、前董事會主席左暉在城市更新賽道布下的一招先手棋，愿景明德與鏈家、貝殼并無直接股權(quán)關(guān)系，僅在2020年貝殼上市的招股書中以關(guān)聯(lián)方形式出現(xiàn)過。

2023年6月上旬，深圳一則城中村“統(tǒng)租改造”的消息在網(wǎng)絡(luò)上引發(fā)熱議。由于南山區(qū)白芒村的不少房子被統(tǒng)租，村內(nèi)的租戶被要求在6月底前搬離，他們一度面臨孩子轉(zhuǎn)學(xué)、短期難以找到合適房源、房租上漲等難題。

負責(zé)該次白芒村統(tǒng)租的企業(yè)，雖然是南山區(qū)國資委直屬的深圳市深匯通投資控股有限公司（簡稱“深匯通”），但這一事件引發(fā)了人們對深圳“統(tǒng)租房”規(guī)?；七M的廣泛關(guān)注，更將低調(diào)多年的愿景明德推至聚光燈下。

過去半年，作為深圳城中村“統(tǒng)租改造”背后推手之一的深圳市安居微棠住房租賃投資控股有限公司（簡稱“安居微棠”），正是愿景明德和深圳市屬國企深圳人才安居集團（簡稱“安居集團”）合作成立的企業(yè)。

在房住不炒、租售并舉、擴大保障性租賃住房（簡稱“保租房”）供給等政策利好下，愿景明德近年在北京、重慶、山東及深圳等地老舊小區(qū)改造、社區(qū)租賃運營等市場的發(fā)展勢如破竹，其首創(chuàng)的“勁松模式”、微棠青年社區(qū)（V-TOWN）等相繼出圈。左暉2021年5月病逝之后，他深耕存量市場的遺志被其管理團隊所繼承，愿景明德也成長為存量房市場一股不可小覷的力量。

“做難而正確的事”，這個左暉語錄中最有名的句子一度廣為流傳，如今被刻在他墓前的山石上。愿景明德董事長陶紅兵稱，這是左暉的價值觀。

與增量市場蛋糕越做越大不同，存量市場的生意此消彼長，充滿競爭和內(nèi)卷，“做難而正確的事”或是撬開存量房生意的密碼。

根據(jù)左暉生前的意思，愿景明德定位只做兩件事?老舊小區(qū)改造、租賃社區(qū)的投資與運營。雖說城市更新賽道空間巨大，但存量市場生意無不是投入大、利潤低、回報周期長。如老舊小區(qū)改造業(yè)務(wù)，通常要10年才能收回本金，再之后10年才能獲得一些合理回報。

2013 年9 月，左暉被查出肺癌。他清楚自己的健康狀況，或許有生之年看不到投資收回那一天，更等不到投資收益，但他仍堅定選擇，將幾乎所有現(xiàn)金投入這一業(yè)務(wù)。

左暉投入近乎個人全部資金

貝殼上市前的兩輪融資中，左暉出售了自己的部分老股，這些三四十億元的套現(xiàn)資金，其中95%以上都投給了愿景明德。

2018年1月12日，愿景明德在北京注冊成立，法人代表及董事長均為陶紅兵。

陶紅兵曾擔(dān)任鏈家高級副總裁，與左暉共事多年。他2011年底創(chuàng)立高策經(jīng)紀(jì)，左暉當(dāng)時就投資了4000 萬元，占股20%，成為該公司第二大股東。2015 年，高策經(jīng)紀(jì)被并入鏈家，陶紅兵進入鏈家高管團隊，之后一手開創(chuàng)了貝殼的新房業(yè)務(wù)。2018年，他獨立負責(zé)愿景明德，陶紅兵稱之為自己的“二次創(chuàng)業(yè)”。

工商資料顯示，愿景明德初期的最大股東是左暉個人持股99%的天津維航商業(yè)咨詢有限責(zé)任公司（簡稱“天津維航”），其持有57.6%股權(quán)。陶紅兵、倉梓劍等管理層持股的兩家公司，分別持有愿景明德20%、11.44%的股權(quán)。倉梓劍是愿景明德現(xiàn)任CEO，擁有管理咨詢背景，曾經(jīng)擔(dān)任IBM全球企業(yè)咨詢合伙人。

愿景明德與鏈家沒有任何股權(quán)關(guān)系。愿景明德相關(guān)負責(zé)人曾對媒體表示：“左暉是個人以財務(wù)投資人的身份投資愿景明德，不參加董事會，也不是公司董事?！?/p>

約莫半年后，愿景明德陸續(xù)開啟對外融資。2018 年7 月4 日，其完成了一輪融資，投資者陣容豪華，包括光大金控、新希望集團、經(jīng)緯投資、源碼資本、華興資本、紅華資本等知名企業(yè)和PE/VC。

表面上看，城市更新“細水長流”的商業(yè)模式比較笨重，與鏈家、貝殼等互聯(lián)網(wǎng)平臺的輕資產(chǎn)生意大不相同，但就是這樣一門重資產(chǎn)生意，仍然受到資本市場的追捧。

資料來源：天眼查

2020 年12 月2 日，愿景明德再度新增4名新股東?其中兩個是自然人股東姚如忠、康云，另外兩家為投資合伙機構(gòu)，包括上海景然企業(yè)管理中心（有限合伙）、上海羿雛企業(yè)管理中心（有限合伙），其注冊資金也由12.5億元增至13.48億元。

陶紅兵曾透露：“2020年第四季度到2021年上半年，在沒有做任何路演推廣的情況下，愿景完成了A輪融資，融資總額超過30億元。其中幾位投資人放棄盡調(diào)直接簽約打款，表示完全信任團隊?！?/p>

2021 年2 月，融創(chuàng)中國（01918.HK）、廣聯(lián)達（002410）進入愿景明德股東陣營。同年9月，愿景明德的B輪融資中，廣聯(lián)達、新希望集團再度出手，鴻商集團現(xiàn)身其中。

幾輪融資下來，愿景明德如今的股權(quán)格局基本奠定。截至2023年7月底，其擁有29 位股東，包括8 名自然人股東和21名機構(gòu)股東（圖1）。

“老朋友”們注資入股

新財富梳理發(fā)現(xiàn)，愿景明德的投資者大部分都來自左暉的朋友圈。其背后的股東，如融創(chuàng)中國、新希望集團、源碼資本、華興資本等，此前都于不同階段投資過鏈家、貝殼、自如（表1）。

2016 年，鏈家開啟了大規(guī)模融資，相繼獲得華興資本、騰訊投資、新希望集團、高瓴資本、源碼資本等PE、VC、CVC的投資。

2018年，鏈家成立貝殼找房，后者早期的線下網(wǎng)絡(luò)推進均以鏈家為基礎(chǔ)，逐漸向外延伸。通過一系列資本運作，2019 年3 月，左暉將原投資方在鏈家的股份平移到貝殼找房。同年11月，貝殼找房完成D+輪融資，總?cè)谫Y額超過24億美元，投資者包括軟銀愿景基金、騰訊投資、高瓴資本、紅杉中國等知名機構(gòu)。

資料來源：天眼查、公開資料，新財富整理

前期的融資，幫助左暉與投資機構(gòu)建立了良好的商業(yè)信任，這為愿景明德的快速融資做好了鋪墊。2021年初，愿景明德因在北京市場打造“勁松模式”快速出圈，此時，“朋友圈”順勢蜂擁而入，資金流入可謂水到渠成。

兩度出手投資愿景明德的新希望集團，鏈家、自如背后也都有其身影。尤其是，大手筆投資的融創(chuàng)中國“幾進幾出”，一度引發(fā)關(guān)注。

孫宏斌與左暉私交甚篤，他曾稱，“老左（左暉）在養(yǎng)身體，一年就吃了四次飯，都是跟我吃的，喝了四次酒，也都是跟我喝的”。

工商信息顯示，2021 年2 月9日，融創(chuàng)中國旗下天津融創(chuàng)瑞祥物業(yè)管理有限公司（簡稱“融創(chuàng)瑞祥”）斥資約1.5億元，持股愿景明德10%，一躍成為該公司第四大股東。融創(chuàng)瑞祥由融創(chuàng)中國執(zhí)行董事、行政總裁汪孟德?lián)味麻L。融創(chuàng)瑞祥獲得愿景明德10%股份之后，后者注冊資本也從13.48億元增長至14.98億元，汪孟德被增選為愿景明德董事。

做二手房業(yè)務(wù)起家的孫宏斌曾創(chuàng)辦過順馳中國，對存量房市場自然有獨到的理解。2018年以后，融創(chuàng)中國從區(qū)域型房企躍升為行業(yè)TOP10的頭部企業(yè)，但同時，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)的潛在空間也趨于萎縮，城市更新被視為存量房時代的黃金賽道。入局愿景明德，孫宏斌意圖明了。

融創(chuàng)中國與貝殼系頗有淵源。2017年1月，在鏈家的C輪融資中，融創(chuàng)中國以26 億元獲得后者6.25%的股權(quán)。同年4月，鏈家融資30億元，融創(chuàng)中國再度跟投，這一次，萬科集團也現(xiàn)身其中。地產(chǎn)開發(fā)商投資貝殼，正好為自己增加了一條高效的銷售渠道。

2018 年1 月16 日，自如進行40億元A輪融資，投資者陣容相當(dāng)豪華，包括華平投資、紅杉中國、騰訊等知名機構(gòu)，融創(chuàng)中國、新希望集團也位列其中。

融創(chuàng)中國戰(zhàn)略投資的項目中，貝殼是首個在美股IPO的。2020 年報顯示，融創(chuàng)中國當(dāng)年持有的貝殼股票浮盈，其金融資產(chǎn)公允價值收益凈額由2019年的7.8億元增至96.56億元。貝殼投資的成功，一定程度上幫助孫宏斌對沖了在樂視這一“滑鐵盧”項目上遭遇的損失。

2021 年下半年開始，房地產(chǎn)市場劇烈波動，貝殼股價也跌跌不休，2022年第一季度一度重挫至10美元以下，相比最高點跌去了超過90%，融創(chuàng)中國也著手拋售所持股份。自當(dāng)年下半年開始，融創(chuàng)中國分兩批次合計套現(xiàn)了10.84億美元。所幸的是，參考C輪的融資價格，融創(chuàng)中國該筆投資仍賺了約24.3億元。

受到債務(wù)危機的影響，2022年4月12日，融創(chuàng)中國退出了愿景明德，如今不再持有任何股份。這一項目的全部投資收益，外界不得而知。

愿景明德的第三大股東上海商聚實業(yè)有限公司，是鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司（簡稱“鴻商集團”）的全資子公司，目前持有其13.3%股權(quán)。

鴻商集團掌門人是河南富豪?于泳。他曾推動洛陽鉬業(yè)（03993.HK/603993）于2007 年在H股上市、2012年A股上市、2013年進行首次海外并購并在A股發(fā)行49億元可轉(zhuǎn)債。

2014年，受洛陽市政府之邀，鴻商集團在洛陽鉬業(yè)第二次改制時成為其控股股東。其后，鴻商集團更主導(dǎo)了洛陽鉬業(yè)2016年、2017年合計達53億美元的剛果（金）銅鈷業(yè)務(wù)和巴西鈮磷業(yè)務(wù)并購。

于泳還投資了華夏航空、中法人壽等知名企業(yè)，商業(yè)版圖遍及保險、新材料、通信、電器、醫(yī)療多個領(lǐng)域。2023 年5 月，他以345.5 億元身家排名2023新財富500富人榜第96位。

有意思的是，愿景明德的股東中出現(xiàn)了58同城的身影。珠海橫琴鼎泓華新投資合伙企業(yè)（有限合伙）持股愿景明德0.13647%的股權(quán)，而58 同城持股珠海橫琴鼎泓華新11.49%，也就是說，58同城是愿景明德的間接股東。

2021年4月，在市場監(jiān)管總局對阿里巴巴“二選一”壟斷行為作出行政處罰時，姚勁波曾在微博貼出兩張圖片，顯示貝殼對部分房源實施強制性獨家代理，并呼吁對貝殼處以反壟斷罰款40億元。

總體來看，鴻商集團、新希望集團等企業(yè)股東合計持有愿景明德18.68%的股份。

朱艷仍是第一大股東

愿景明德的自然人股東中，姚如忠是深圳地產(chǎn)開發(fā)商鴻榮源集團的執(zhí)行董事，持股1.95%。另外一名自然人股東姜任飛持股0.93%，背景不詳。其余如單一剛、徐萬剛、黨杰等均為貝殼系骨干員工、左暉舊部，合計持股約3.7%。

前期，愿景明德是左暉控股的投資平臺，而經(jīng)過幾輪股權(quán)融資，左暉家族在其中的持股比例被稀釋，其最終受益股份為36.9%，與創(chuàng)立初期的絕對控股地位變化較大。

雖然左暉家族成為最大的股權(quán)讓渡者，不過，愿景明德現(xiàn)階段的實控人仍然是左暉遺孀朱艷。她通過天津維航對愿景明德持股，仍為公司第一大股東，只是比早前更為低調(diào)。

雖然左暉家族讓渡大量愿景明德股權(quán)，但左暉遺孀朱艷仍是其現(xiàn)階段的實控人。

目前，持股15.52%的天津盛世鼎合企業(yè)管理中心（有限合伙）、9.47%的上海景然企業(yè)管理中心（有限合伙）、0.84%的天津鼎盛企業(yè)管理中心（有限合伙），均由陶紅兵、倉梓劍等合伙人主要控制。愿景明德現(xiàn)任管理層持股的平臺合計持有32.2%的股份，僅次于朱艷。

從創(chuàng)立伊始，左暉刻意使之與貝殼系平臺保持相對獨立運轉(zhuǎn)。如今，左暉家族的股權(quán)比例在下降，而被其寄予厚望的管理團隊也成長起來了。當(dāng)下的股權(quán)及管理架構(gòu)，或許正如他生前所愿。

一直以來，城市老舊小區(qū)改造都是一項重要的民生工程，其中居民改善居住環(huán)境的需求頗為強烈。但是，由于缺乏合適的商業(yè)運作模式，民營資本參與較少，長期靠政府兜底推進，政府也希望找到能長期下沉至社區(qū)改造的操盤企業(yè)。愿景明德的“勁松模式”正誕生于這一背景下。

“勁松模式”的平衡賬

2018年，勁松北社區(qū)的十幾位居民寫聯(lián)名信給當(dāng)?shù)亟值擂k，提出引入專業(yè)物業(yè)服務(wù)以及加裝電梯等需求。彼時，愿景明德剛成立不久，正在尋找首個社區(qū)更新項目。在北京市朝陽區(qū)住建委的協(xié)調(diào)下，愿景明德與勁松街道順利接洽上。

勁松北社區(qū)位于北京東三環(huán)勁松橋西側(cè)，距國貿(mào)CBD不足4公里，始建于上世紀(jì)70年代，是改革開放后北京首批成建制樓房住宅區(qū)。雖然地處繁華都市圈，這里卻是一處隱秘角落。

與諸多老舊小區(qū)相似，2019 年前的勁松北社區(qū)存在環(huán)境差、室外管線老化、停車管理無序、架空線凌亂、養(yǎng)老設(shè)施不足、物業(yè)管理缺乏等問題，這長期困擾著當(dāng)?shù)氐木用瘛?/p>

2018年7月，愿景明德與勁松街道簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推進勁松一區(qū)到八區(qū)綜合改造，探索改變“政府兜底、街道代管”的局面。

勁松北社區(qū)的改造方式，之后被總結(jié)成為“區(qū)級統(tǒng)籌、街鄉(xiāng)主導(dǎo)、社區(qū)協(xié)調(diào)、居民議事、企業(yè)運作”的“五方聯(lián)動”機制。愿景明德項目團隊通過反復(fù)調(diào)研，精準(zhǔn)把控居民的需求，讓社區(qū)居民能全程參與改造，自主選擇社區(qū)改造的內(nèi)容。

其率先啟動了對勁松北一區(qū)、二區(qū)的改造，改造范圍涉及43 棟居民樓、約19.4 萬平方米總建筑面積、3605戶居民，改造內(nèi)容主要涵蓋公共空間、智能化、服務(wù)業(yè)態(tài)、社區(qū)文化四大類16小類30余項。

愿景明德主要通過“存量空間運營+物業(yè)管理”模式來實現(xiàn)投資自平衡，并獲得微利。

改造資金由財政補貼資金和民營資本共同覆蓋。街道按程序申請到市、區(qū)兩級財政的資金，作為基礎(chǔ)類改造項目的經(jīng)費。愿景明德投入的自有資金，作為自選類改造項目以及其他提升類項目的經(jīng)費。經(jīng)過半年的施工，從項目啟動至2019年8月小區(qū)完工呈現(xiàn)，愿景明德共投入了改造資金約4000萬元。

朝陽區(qū)房管局、勁松街道授權(quán)愿景明德對社區(qū)閑置低效空間進行改造提升，統(tǒng)籌提供相關(guān)服務(wù)和閑置資源的運營權(quán)，讓其旗下的物業(yè)公司獲取合理收益。照此辦法，愿景明德獲得了社區(qū)內(nèi)約1600平方米低效閑置空間20年的經(jīng)營權(quán)。這些存量空間運營和物業(yè)管理收益，構(gòu)成項目的投資回報來源。

進駐勁松北社區(qū)的物業(yè)公司，是愿景明德旗下的愿景和家物業(yè)公司。物業(yè)費按直管公房的標(biāo)準(zhǔn)收取，相對較為便宜，多層0.43元/平方米/月，高層1.42元/平方米/月，一套50平方米的多層單元房，一年物業(yè)費僅258元。

截至2020 年底，該社區(qū)物業(yè)費收繳率達到了74%，停車費收取率達到94%。按一、二區(qū)3605戶（假設(shè)戶均50-60 平方米）、600 個車位估算（假設(shè)年費1800元/個），這兩項的年收入約為180萬-200萬元。同時，政府設(shè)立3年扶持期，給予愿景明德143萬元/年的財政補助。扣除企業(yè)運營成本后，物業(yè)管理能賺的錢不算多。

物管收入之外，1600 平方米存量空間經(jīng)營以及社區(qū)增值服務(wù)等收入來源，因具體經(jīng)營情況未公開，不易估算。倘若運營效率不錯，后期可新增養(yǎng)老、托幼、健康等產(chǎn)業(yè)，形成效益增長點，利潤率或高于物業(yè)管理費。

陶紅兵曾透露過勁松北社區(qū)改造的“平衡賬”：20年的經(jīng)營期內(nèi)，保持每年8%-10%的現(xiàn)金流入，先用10年左右的時間收回投資成本，剩余時間就是利潤回報期。這一模式不屬于賺快錢，需要依靠后期運營提升收益率。

在實際操作中，老舊社區(qū)收費并不容易。勁松北社區(qū)的既有房屋中，10%是收取物業(yè)費的商品房，10%是直管公房，80%是未收取物業(yè)費的房改房，大部分居民已長期習(xí)慣了不交物業(yè)費，也普遍缺乏對物業(yè)管理的認(rèn)知?；诖?，愿景明德采取的是“先嘗后買”方式，讓居民先體驗專業(yè)服務(wù)，再談物業(yè)收費，以此培養(yǎng)其繳費習(xí)慣。

資料來源：根據(jù)公開資料整理

陶紅兵曾指出，北京老舊小區(qū)改造按照前期投入3000萬元、每年收入500-600萬元、年利潤200萬-300萬元來測算，10年可以回本；按照經(jīng)營權(quán)限20年測算，盈利點在5%-8%。

總體來看，改造取得皆大歡喜的效果。“勁松模式”下，愿景明德通過收取基礎(chǔ)物業(yè)費、配套商業(yè)用房租金、停車費及部分街道補貼（主要是垃圾收繳費用），一定程度上解決了企業(yè)投資回報問題。

真武廟及其他，不同場景下的標(biāo)桿模式

此前，北京的舊改項目多半由市政出資，國企承包，鮮有民營資本身影。愿景明德探索的“勁松模式”，不僅被寫入《中共北京市委關(guān)于制定北京市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二0三五年遠景目標(biāo)的建議》，也成為住建部推動全國老舊小區(qū)改造的一大參考。

不過，由于各大社區(qū)狀況不一，項目難以標(biāo)準(zhǔn)化，且盈利空間較小，因此，城市老舊小區(qū)的更新模式需要因地制宜，有機、靈活設(shè)置。

例如，北京市西城區(qū)的真武廟項目地處長安街沿線，緊鄰金融街商務(wù)圈，4棟建筑均為自管公房，但樓體老舊、設(shè)施老化，私搭亂建等安全隱患較多，小區(qū)內(nèi)出租屋的條件難以滿足附近商務(wù)人群的租住需求。

該項目采取的是租賃置換模式。2019年底，愿景明德與有意外遷的居民簽訂約10 年租約，并提供租金置換、養(yǎng)老置換、改善置換等多種市場化對價。隨后，愿景明德對新獲取的住宅內(nèi)部進行裝修改造，用作政府人才公寓或出租給附近金融街白領(lǐng)等適配人群，并拿出一部分收益推進小區(qū)公共區(qū)域改造。

真武廟項目是北京市第一例采用“租賃置換”模式的舊改項目，是繼“勁松模式”之后的又一創(chuàng)新案例。

以“勁松項目”為起點，愿景明德不斷迭代進化版本，近年在北京市西城區(qū)、石景山區(qū)、大興區(qū)、通州區(qū)等地探索出多類型投資平衡模式，提升老舊小區(qū)改造模式的適應(yīng)性，衍生出幾類標(biāo)桿項目，涵蓋了老舊小區(qū)改造的常見場景（表2）。

在地方政府部門的支持下，愿景明德的商業(yè)模式正被廣泛復(fù)制推廣，而在其他省市也相繼誕生標(biāo)桿性項目。例如，2020年，重慶九龍坡區(qū)老舊小區(qū)改造項目是全國首個落地的城市更新PPP項目，其被視作成功解決老舊小區(qū)改造“融資+治理”雙重難題的樣板。

截至近期，愿景明德老舊小區(qū)的改造項目已在北京、山東、江蘇、重慶、湖南、廣東等地落地，數(shù)量超過40個，覆蓋全國15個省份、23個城市、33個縣區(qū)。

潛在市場規(guī)?；虺^4萬億元

參考發(fā)達國家規(guī)律，當(dāng)城市化率在65%-70%時，往往要轉(zhuǎn)入規(guī)?；某鞘懈码A段。截至2022年底，中國城鎮(zhèn)化率已達65.22%。這或表明，中國城市更新市場正處在爆發(fā)前夜。

加裝電梯、劃出停車位、拆除違建、改造路面、新增綠化，老舊小區(qū)改造近年在全國各地轟轟烈烈推進。這些小區(qū)主要集中于一二線城市的老城區(qū)，以上海、北京、廣州、成都、天津、鄭州、武漢、濟南等地為多。

自2015 年中央城市工作會議上提出“要加快老舊小區(qū)改造”以來，國務(wù)院連續(xù)6 年在《政府工作報告》（2018―2023）中就此做出重要部署。2020年7月20日，國務(wù)院辦公廳公布的《關(guān)于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》指出，到“十四五”期末，力爭基本完成2000年底前建成的21.9萬個城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務(wù)。

據(jù)統(tǒng)計，我國2000 年前建成的老舊小區(qū)建筑面積約為40億平方米，涉及居民超過4200萬戶。根據(jù)老舊小區(qū)定義“城市建成區(qū)范圍內(nèi)建成使用20年以上”，當(dāng)前城市更新的存量規(guī)?；蜻h超這一面積。

按照官方分類，改造內(nèi)容可分為基礎(chǔ)類、完善類、提升類三類。國海證券首席經(jīng)濟學(xué)家夏磊此前測算，倘若基礎(chǔ)類改造平均成本約300元/平方米，按40億平方米待改造面積測算，預(yù)計全國老舊小區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施改造需投入1.2萬億元；完善類改造若只考慮電梯和停車，預(yù)計需要至少2.66萬億元；而對于提升類改造來說，若按每個小區(qū)投入400萬元、17萬個小區(qū)估算，需要0.68萬億元。因此，保守估計，全國老舊小區(qū)改造需投入4.54萬億元。

2019年3月，住建部原副部長仇保興曾透露，官方初步估算，我國城鎮(zhèn)需綜合改造的老舊小區(qū)投資總額可達4萬億元，如改造期為5年，每年可新增投資約8000億元以上。兩組數(shù)據(jù)不謀而合。

方正證券報告則指出，根據(jù)安徽省合肥市公布的改造計劃評估，平均每平方米需要投入的資金約為138-623 元。若將老舊小區(qū)的改造分為樓本體、公共區(qū)域、完善小區(qū)環(huán)境三部分，其每平方米的改造成本預(yù)估分別是400、200、100元，合計約為700元。據(jù)此推算，全國老舊小區(qū)改造的成本大約為2.8 萬億元。如果保障企業(yè)方有“3%利潤+2%管理費”的盈利空間，以及對社區(qū)服務(wù)方面的建設(shè)投入，總投資會更高些。

按照全國老舊小區(qū)4萬億元投資總額、每年新增8000億元的投資額，參考“勁松模式”5%-8%的盈利水平粗略估算，老舊小區(qū)更新市場潛在的利潤規(guī)模約為2000億-3200億元，每年有望貢獻400億-640億元的凈利潤。

老舊小區(qū)改造業(yè)務(wù)增長迅猛

老舊小區(qū)改造需要開源節(jié)流、精打細算，倘若不善于在沙子里淘金，這大概率會變成一門賠錢的買賣。項目的微利和長期性注定會淘汰大量的投資者。

倉梓劍曾表示，“老舊小區(qū)接管，都要物業(yè)先行，才能再去做這些改造和服務(wù)”。盡管城市更新業(yè)務(wù)與物業(yè)管理內(nèi)涵不盡相同，但在“存量空間運營+物業(yè)管理”投資自平衡的模式下，物業(yè)服務(wù)必定是重要組成部分。

愿景明德旗下的核心業(yè)務(wù)有四個方向：城區(qū)有機更新、租賃社區(qū)建設(shè)與運營、不動產(chǎn)投資、美好社區(qū)股權(quán)投資。

“勁松模式”已成為住建部推動全國老舊小區(qū)改造的一大參考。

近年火熱的物業(yè)管理，是愿景明德在美好社區(qū)股權(quán)投資方面的重要布局。2017年底，愿景明德將原有的物業(yè)板塊戰(zhàn)略升級，并在2018年5月成立了和家生活科技服務(wù)集團（簡稱“和家服務(wù)”）。公開資料顯示，和家服務(wù)2019年進入社區(qū)生活服務(wù)市場，覆蓋了13個省市，合約面積突破了1.96億平方米，服務(wù)250萬社區(qū)人口。

當(dāng)下，新房市場的物管競爭白熱化，其往往與新房的開發(fā)主體深度綁定，且管理模式成熟，房地產(chǎn)開發(fā)商占據(jù)了絕對優(yōu)勢，其他企業(yè)難再切入。而老舊小區(qū)的物業(yè)管理，與小區(qū)改造互為配套，必然黏性很強。作為這一領(lǐng)域的頭部企業(yè)，愿景明德若迭代出易復(fù)制的管理模式，其在這片藍海的競爭力是可觀的。

2020年的一則東北大學(xué)校園公開招聘信息顯示，“愿景集團目前有員工人數(shù)2100人，持有和管理資產(chǎn)總額超200億元，業(yè)務(wù)遍布全國43座城市。截至2021年1月，集團A輪融資基本完成，公司投后估值超100億元”，簽約改造面積達5500萬平米，投入改造182 萬平方米。陶紅兵在2021 年7 月的演講中則透露，愿景明德在全國承接的老舊小區(qū)物業(yè)簽約面積5億平方米，在管面積達到1.5億平方米。羅振宇在2022《時間的朋友》跨年演講中曾提及，愿景明德物業(yè)服務(wù)面積已達到2.1億平方米。

愿景明德最新的服務(wù)面積未能查證，但從這些數(shù)據(jù)的變化，可反映其業(yè)務(wù)增長的迅猛。

數(shù)據(jù)來源：新財富

在“存量空間運營+物業(yè)管理”投資自平衡的模式下，愿景明德的項目投入由一次性的小區(qū)改造投入和持續(xù)性的人力等物業(yè)管理服務(wù)投入構(gòu)成，收入則包括持續(xù)收取的管理費和存量空間運營收益，如此構(gòu)成盈利閉環(huán)。

從前期一次性投入看，若愿景明德的小區(qū)改造面積為182萬平方米，同時以700元/平方米的改造成本進行評估，那么，這一項的總投資將達到12.74億元。未來，如果5500萬平方米的簽約改造面積最終落地，在同樣的報價下，這一總投資將達到385億元，重資產(chǎn)特征突出。按方正證券提及的“3%利潤+2%管理費”的盈利空間計算，愿景明德在這兩個不同情形下的盈利為0.6億和19億元。若以“勁松模式”5%-8%的利潤率測算，其盈利空間最高可達30億元，商業(yè)潛力頗為可觀（表3）。

從后期持續(xù)性收入看，愿景明德方面曾透露過“勁松模式”的收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，閑置空間經(jīng)營所產(chǎn)生的租金收入占其投資回報的46%，物業(yè)費占26%，停車費占19%，其他款項占9%。這意味著，物業(yè)管理、存量空間運營兩項收入占比相當(dāng)，各占近半。

相比新房市場的物管公司，愿景明德由于服務(wù)的是老舊小區(qū)，物業(yè)管理費處于較低水平。

如今A股、港股市值最大的物管上市公司分別為市值157億元的招商積余（001914）、315億港元的碧桂園服務(wù)（06098.HK）。截至2022年底，招商積余的管理面積是3.11 億平方米，當(dāng)年營業(yè)收入是130億元，凈利潤是5.69億元。碧桂園服務(wù)的收費管理面積是8.69億平方米，當(dāng)年營業(yè)收入414.16億元，凈利潤19.43億元。粗略折算，招商積余、碧桂園服務(wù)每平方米管理面積貢獻的營業(yè)收入分別是41.8元、47.66元，每平方米管理面積貢獻的凈利潤分別是1.83元、2.24元。

對比來看，“ 勁松模式”每月0.43-1.42元/平方米的物業(yè)管理費收入，只有新房市場物業(yè)管理公司的四成以下。以1.5 億平方米的在管面積估算，愿景明德的物業(yè)管理費收益約為0.65億-2.13億元。

2022 年年報數(shù)據(jù)顯示，招商積余、碧桂園服務(wù)的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為6.49%、5.28%。截至2023年6月底，A股物業(yè)管理板塊上市公司的ROE是7.87%。上市物業(yè)管理企業(yè)的ROE與“勁松模式”5%-8%的盈利水平大致相仿。

不過，社區(qū)服務(wù)的本質(zhì)是人為人服務(wù)，客戶的分散化注定了這門生意交易成本的高昂。長期來看，隨著人口數(shù)量的下跌，未來物業(yè)企業(yè)最貴的成本當(dāng)是人力成本。物業(yè)的成本端隨著時間會逐步提高，而收入端的提價和收繳卻存在一定的不確定性。收入、成本兩端的擠壓，必然對愿景明德的運營管理水平提出了高要求。

擴大保租房供給是近年的大勢所趨，但很多城市的公租房供應(yīng)效率不高，配套不完善，且位置較偏遠，難以滿足青年人和新市民的居住需求。居住者選擇離上班近的地方租房，可節(jié)約通勤時間及成本，實現(xiàn)職住平衡。

變錯配為適配，滿足這部分需求，愿景明德找到了租賃社區(qū)建設(shè)與運營的商機。

從“瀛海模式”到微棠青年社區(qū)

2019 年10 月，愿景明德與華潤置地（01109.HK）作為社會資本，聯(lián)合參與北京市大興區(qū)瀛海鎮(zhèn)集體建設(shè)用地租賃住房項目的開發(fā)建設(shè)。

項目開發(fā)建設(shè)公司由當(dāng)?shù)卮寮w公司北京匯瀛恒業(yè)集團有限公司占股51%，剩余49%股份由愿景明德、華潤有巢（華潤置地旗下長租公寓品牌）各占一半。華潤置地負責(zé)項目開發(fā)建設(shè)，愿景明德則負責(zé)設(shè)計及運營管理。

該項目地處北京南五環(huán)邊，西側(cè)緊鄰京臺高速，距地鐵8號線瀛海站1800米，交通出行便利，是一個20萬平方米的租賃型社區(qū)，產(chǎn)權(quán)為70年，地上建筑面積14.9萬平方米，可提供3300套租賃房源，為6000多人提供居所。

該項目摒棄了傳統(tǒng)銷售型社區(qū)的常規(guī)模式，整個社區(qū)融合了開放式街區(qū)的規(guī)劃理念，基于出租的運營特點，設(shè)置了大量公共空間，為租戶提供大量的互動和鄰里空間，租客可以拎包入住?？蛻舳ㄎ粸楸本〇|南、地鐵沿線的年輕客戶、青年家庭人群。租戶可以幾十年長期生活在該社區(qū)，有續(xù)租優(yōu)先權(quán)，解決了市場常見的租約太短的痛點。

倉梓劍曾透露，該項目為集體土地，綜合成本僅約1 萬元/平方米，而周邊商品房售價達5萬-6萬元/平方米。項目拿地成本低廉，奠定了做社區(qū)租賃的基礎(chǔ)。其參照周邊市場水平收租，但不會太高，租戶的房租與收入比達到25%以下。

與瀛海項目拿地自建房出租不同，深圳微棠新青年社區(qū)的房源則來自于區(qū)域內(nèi)統(tǒng)租的城中村，經(jīng)統(tǒng)一升級改造后，再重新對外出租。

微棠品牌由愿景明德的孫公司深圳愿景明創(chuàng)管理咨詢有限公司（簡稱“愿景明創(chuàng)”）負責(zé)運營（圖1）。工商資料顯示，愿景明創(chuàng)注冊成立于2018年3月22日。

愿景明創(chuàng)首次被外界關(guān)注，始于貝殼的一則公告。2021 年6 月2 日，貝殼公告稱，公司通過全資子公司向愿景明創(chuàng)投資7億元。彼時，貝殼股價正經(jīng)歷斷崖式下跌，而左暉剛剛?cè)ナ馈４笫止P的投資，一度引發(fā)外界對城市更新賽道的關(guān)注。

作為愿景明德進軍深圳市場的旗艦，愿景明創(chuàng)經(jīng)過系列對外獨立融資，搭建了與上層控股公司愿景明德不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。貝殼系成員在愿景明創(chuàng)的持股至少有85.95%，具有絕對控股地位。從股權(quán)穿透來看，貝殼最終受益愿景明創(chuàng)的股份占比為29.16%。

目前持有安居微棠49%股份以外，愿景明創(chuàng)還100%持有深圳愿景一城投資有限公司、深圳愿景微棠商業(yè)管理有限公司（簡稱“愿景微棠”）兩家公司。

2018年，由深圳市龍華區(qū)大浪街道主導(dǎo)，經(jīng)大浪街道陶元社區(qū)、元芬社區(qū)股份合作公司穿針引線，愿景微棠被引入元芬新村。愿景微棠采取整村統(tǒng)租改造為長租社區(qū)的方式，對元芬新村實施整體規(guī)劃、全面改造、空間重塑及服務(wù)供給。

經(jīng)改造，元芬城中村由早前的臟亂景象，轉(zhuǎn)身變成干凈、整潔、現(xiàn)代的新青年社區(qū)，自習(xí)室、健身房、分享吧和服務(wù)中心等各類配套設(shè)施齊全。房子內(nèi)部家具家電配備齊全、設(shè)計風(fēng)格現(xiàn)代簡約，可拎包入住，其設(shè)有一居室、LOFT、兩居室等多種戶型。

2022年的數(shù)據(jù)顯示，微棠項目住戶人口平均年齡25.8歲，74%住戶以地鐵通行為主，82%的住戶為上班族，房租占收入比為19.6%。

由于獲得政府補貼，微棠項目的租金要低于改造前。倉梓劍介紹，項目改造的主旨是“宜居可支付”，周圍商品房的租金至少要比微棠新青年社區(qū)高出1倍以上。

目前，微棠公寓多集中在龍華區(qū)，以元芬新村為中心向周邊開拓。據(jù)官網(wǎng)介紹，愿景微棠公寓在深圳40多個城中村、4條地鐵線均有改造完的統(tǒng)租房在掛牌出租。

瀛海項目與微棠青年社區(qū)，代表了當(dāng)前國內(nèi)長租公寓市場的兩種典型模式。

政府規(guī)?；y(tǒng)租，目標(biāo)在于改變以往城中村“臟亂差”的局面，改善居民居住條件，提升城市管理效率。

前些年，“房企系”長租公寓普遍將自持的商辦物業(yè)轉(zhuǎn)化為長租房源，屬于典型的重資產(chǎn)模式。2017年8月，國土資源部、住建部聯(lián)合發(fā)文，探索在北京、上海、南京等多個城市試點集體建設(shè)用地建租賃住房，為住房租賃市場增加新供給，瀛海項目正是在這一背景下誕生。

2021年7月，國務(wù)院首次從國家層面明確了住房保障體系的頂層設(shè)計。各大城市陸續(xù)制定了大規(guī)模保租房的建設(shè)任務(wù)，地方國企平臺承擔(dān)了建設(shè)任務(wù)，但僅有少量國企成立了租賃住房運營管理公司，大部分持有專屬租賃用地的國企，選擇讓第三方運營商來承擔(dān)日常的運營管理，這讓長租公寓運營企業(yè)看到了機會。愿景明創(chuàng)與深圳國資安居集團合作，便在此背景下開拓了安居微棠這一中資產(chǎn)模式。

微棠品牌兵分兩路

步入2023 年，微棠模式著手在深圳市場規(guī)模化鋪開。2月28日，龍華元芬新村舉行了深圳市城中村保障性住房規(guī)?；焚|(zhì)化改造提升暨三宜小村建設(shè)動員會，10個區(qū)（新區(qū)）在活動現(xiàn)場簽署了保障性住房建設(shè)籌集任務(wù)書。安居微棠也在當(dāng)日正式揭牌。

同日，安居集團與國家開發(fā)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行簽訂了5000億元授信協(xié)議，為城中村保障性住房規(guī)?；焚|(zhì)化改造提升提供支持。

安居微棠由安居集團持股51%，剩余49%由愿景明創(chuàng)持有，定位為“深圳市城中村住房租賃社區(qū)提供商”。作為國有控股的混合所有制公司，安居微棠可發(fā)揮國企與金融機構(gòu)提供的低成本資金、資源、政策優(yōu)勢，愿景明創(chuàng)則提供運營操盤的經(jīng)驗。

在安居微棠之前，愿景微棠的統(tǒng)租改造屬于第三方運營企業(yè)的市場化行為。安居微棠的統(tǒng)租行為，則變?yōu)閲笾鲗?dǎo)，在全市范圍內(nèi)就城中村住房進行籌集并開展保障性住房規(guī)模化改造。自此，微棠品牌兵分兩路，一部分繼續(xù)做市場化的長租公寓，另一部分納入保租房體系（簡稱“納保”）。

近年來，在房住不炒、租售并舉、擴大保租房供給等政策利好下，不少長租公寓納保。住房租賃產(chǎn)業(yè)研究院（ICCRA）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2023年第一季度末，全國已開業(yè)長租公寓的房間中，約有21%的住房被納保，規(guī)模合計為17萬套（間），納保比例最高的為租賃式社區(qū)。參與納保的32家企業(yè)，既有國企也有民企。

珊瑚數(shù)據(jù)出品的“城中村助手”小程序顯示，深圳現(xiàn)有1743 個城中村，建筑面積超過2000 平方公里，吸納深圳76%的常住人口。城中村租賃住房約占全市租賃住房總量的82.9%。根據(jù)規(guī)劃，深圳在2025 年之前將新增20萬套（間）保租房，城中村統(tǒng)租則是重要的渠道之一。

政府規(guī)?；y(tǒng)租，目標(biāo)是改變以往城中村“臟亂差”的局面，改善居民居住條件，提升城市管理效率。

2023年3月28日，深圳發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的實施意見的通知》，安居集團與寶安、龍華、光明區(qū)宣布共同出資成立區(qū)級城中村改造公司，推動轄區(qū)城中村規(guī)模化租賃改造。

安居集團方面介紹，安居微棠將堅持“增供低價、保本微利”原則，重點為“20+8”等重點產(chǎn)業(yè)的新市民、青年人提供“高品質(zhì)、小戶型、可支付、有溫度”的保障性租賃住房，安居微棠改造后的大部分房源，單套租金與改造前基本持平，即便個別房源存在改造成本高而造成租金小幅上漲，漲幅也不會超過原有租金的10%。

據(jù)2月28日動員會公布的數(shù)據(jù)，深圳已摸排167個城中村、3萬個樓棟、超3000萬平方米潛力改造空間，將在各區(qū)快速打造1到2個標(biāo)桿項目，確保全年籌集超過3萬套。

南方周末曾報道，愿景微棠進駐元芬村時，開出的價格是樓梯房40元/平方米，電梯房50 元/平方米，租金每三年上調(diào)10%。

愿景微棠的租戶除去月租，還需要繳納管理費、網(wǎng)絡(luò)費。

微棠官網(wǎng)顯示，元芬新村一居室價格是2149-2239 元/月，LOFT為1119-1499元/月，兩居室是2799-3299元/月，押一付一。據(jù)業(yè)務(wù)員介紹，微棠在龍華區(qū)房源較多，一居室面積大約為30平方米，在位置相對較偏的元芬社區(qū)，月租約為1700-1800元；在白石龍、民治等繁華地段的月租約為2199-2799元。粗略估算，微棠在龍華區(qū)內(nèi)房源月租均價約為60-90元/平方米。

安居客深圳網(wǎng)站顯示，臨近的城中村白石龍30平方米一室一廳的報價為1500元/月。相比之下，微棠的報價明顯較高。不過，珊瑚數(shù)據(jù)曾統(tǒng)計，截至2021年底，深圳龍華區(qū)有超100家長租公寓品牌進駐，其中，微棠占全區(qū)長租公寓在掛房源總量的近30%，屬于當(dāng)?shù)爻休d租客量最大的品牌。這或表明，微棠完善的室內(nèi)設(shè)備和社區(qū)環(huán)境受到租客的歡迎，其房源展現(xiàn)出領(lǐng)先的市場競爭力。

公開報道顯示，深圳部分城中村因為“統(tǒng)租改造”引發(fā)市場關(guān)注后，成為焦點的白芒村，有關(guān)“統(tǒng)租房”的宣傳標(biāo)語全部被撤下，簽約工作或已暫停。

在深圳陽光采購平臺上，2023年6月5日至7月10日，《安居微棠2023年度第二批城中村裝修改造項目建筑現(xiàn)狀測繪出圖服務(wù)（批量招標(biāo)）》《安居微棠2023年度第二批城中村裝修改造項目公寓全過程設(shè)計（BIM）及加固設(shè)計服務(wù)》《安居微棠2023年度第二批城中村裝修改造項目房屋質(zhì)量結(jié)構(gòu)檢測鑒定、閉合鑒定、材料檢測服務(wù)》等招標(biāo)項目公告均在持續(xù)更新。這或意味著，安居微棠項目在正常推進中。

在市場化的長租公寓板塊，2021年上半年，微棠新青年社區(qū)在深圳運營樓棟數(shù)量已超過200棟，運營社區(qū)面積近30 萬平方米，入住人數(shù)超過8000人，最新數(shù)據(jù)則未知。

若30萬平方米的運營社區(qū)面積均用于出租，以愿景微棠月租均值75元/平方米估算，則對應(yīng)2250萬元的月租金收益，其年租金收益可達2.7億元。微棠社區(qū)的商業(yè)運營收益不易估算。

照此推斷，若實現(xiàn)5%-8%的微利，愿景微棠一年的凈利潤約為1350萬元至2160萬元。萬科A（000002）、龍湖集團（00960.HK）、華潤置地等經(jīng)營長租公寓業(yè)務(wù)的開發(fā)商估值總體不高，參考同行7.5倍的平均市盈率估值，這一板塊業(yè)務(wù)估值僅1億-1.62億元。

2023年4月底有媒體報道，“安居微棠主力在南山、羅湖、福田和寶安收房，總體的目標(biāo)是簽約面積60萬平方米”。若這一目標(biāo)實現(xiàn)，參考月租均值75元/平方米，安居微棠對應(yīng)的月租金收益4500萬元，年租金可達5.4億元。

資料來源：觀點指數(shù)、公開資料

按照安居集團2 月28 日提及的數(shù)據(jù)，相關(guān)方面已摸排超3000萬平方米潛力改造空間。倘若這一面積落地，安居微棠的月租金收益高達22.5 億元，年租金或達270億元。一旦項目大規(guī)模鋪開，安居微棠業(yè)務(wù)的估值空間有望快速打開。

“長收短付、高進低出”的考驗

2023年6月15日，張核子旗下的深圳市核子基因科技有限公司被曝新增了“非居住房地產(chǎn)租賃”業(yè)務(wù)。昔日的“核酸大王”瞄上新風(fēng)口，一定程度上折射出租賃住房賽道當(dāng)下的熱度。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2023 年第一季度，僅TOP30集中式長租公寓累計開業(yè)規(guī)模92.4萬間，同比增長7.58%。百花齊放的同時，是行業(yè)日趨內(nèi)卷?？梢哉f，昔日被稱作房企轉(zhuǎn)型藍海的長租公寓市場，如今步入紅海競爭階段。這一本就微利的行業(yè)，需要邁入精細化運營時代。

于愿景明創(chuàng)而言，微棠的商業(yè)故事看似美妙，但落地賺錢或也并不容易。

當(dāng)前，“房企系”長租公寓包括萬科泊寓、龍湖冠寓、華潤有巢、旭輝瓴寓、中駿方隅、招商伊敦等代表性品牌，“中介系”長租公寓品牌以自如、相寓為代表，這兩大陣營在行業(yè)內(nèi)近乎各占半壁江山。此外，黑石集團、華平投資、KKR、博楓資產(chǎn)、中國平安等金融機構(gòu)也相繼進場（表4）。

萬科旗下的泊寓，是早期入局的“房企系”代表。

2017年，萬科啟動“萬村計劃”，希望以10-12 年的長租約，從村民手里大規(guī)模拿房源，改造租賃后，移交給泊寓運營。彼時看似不錯的生意，卻在實操中碰到了困難。短時間的集中簽約及房東集中清退租客，一度引起城中村居民的恐慌，“萬村計劃”推進受挫。受此影響，萬科泊寓在廣深地區(qū)擴張放緩，擴張方式也在改造之外，向“瀛海模式”的自建公寓并持有運營延伸，但其租賃業(yè)務(wù)至今未盈利。

截至2022 年底，龍湖集團旗下品牌龍湖冠寓已連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利，2021 年，其租金收入22.3 億元，盈利達1.4億元。據(jù)招商蛇口官方介紹，招商伊敦已經(jīng)連續(xù)多年在長租公寓業(yè)務(wù)方面實現(xiàn)盈利，不過并未公布盈利元年的具體年份。

從商業(yè)模式角度理解，長租公寓的弱點在于“長收短付、高進低出”。運營企業(yè)收房付款是一次性給一手房東，而轉(zhuǎn)租出去后，卻只能逐月零散地收繳租金。僅“長收短付”產(chǎn)生的資金周轉(zhuǎn)及財務(wù)成本，足給運營企業(yè)帶來財務(wù)壓力。“房企系”運營商或可從母公司處獲得一個緩沖的賬期，但“中介系”運營商難有此優(yōu)勢。

目前，主營分散式公寓的自如，在管房源量位居同業(yè)第一，其官網(wǎng)顯示已超過100萬間，而出身我愛我家的相寓，房源規(guī)模也達26萬間。

自如早前做的是二房東生意，主要是利用高進低出、長收短付的形式獲利，資金鏈弱點明顯。這一模式下，2020年，蛋殼資金不支，終于爆雷。自如雖然躲過一劫，但其痛點仍在，盈利艱難。

2021年，自如開始轉(zhuǎn)型做“增益租”新模式。在這一模式下，業(yè)主將房源托管給自如后，自如對其進行裝修提升，拓展增值收益的空間，同時為業(yè)主提供保底收益。據(jù)稱，自如有高效的房屋裝修方案，平均38個工作日就可完工；其平臺有海量用戶，房間的平均出租周期不超過7天。由此，自如與業(yè)主不再是單純的租賃委托關(guān)系，而是長期合作的伙伴。

自如也通過此舉，嘗試布局家服、家裝等領(lǐng)域，重塑市場對于長租行業(yè)的價值判斷。2023年3月初，自如被曝考慮在香港IPO。

安居微棠何時能夠盈利、如何確保盈利，尚未可知。對其而言，當(dāng)前的核心首先應(yīng)在于快速擴大房源，但這又可能帶來房源“高進”與“低出”的矛盾。要大規(guī)模統(tǒng)租農(nóng)民房，就要在滿租基礎(chǔ)上給予一定比例的租金上浮，收房成本會相對較高，此為“高進”。而其租住人群多是普通工薪階層，很難以較高的價格轉(zhuǎn)租出去，此則是“低出”。

2023 年1 月17 日，深圳市住建局發(fā)布的《深圳市保障性租賃住房管理辦法（征求意見稿）》第十四條規(guī)定，“政府組織配租的保障性租賃住房租金按照同期同地段同品質(zhì)市場參考租金的60%左右確定”?？梢?，在政策限制下，保租房的租金回報率相對有限。對于安居微棠，要獲得更高收益，有待商業(yè)模式的創(chuàng)新。

根據(jù)宣傳，安居微棠模式是對整個城中村進行整體的規(guī)劃。在租金差、裝修和運營補貼、保障房最高50%的租金補貼等收益之外，社區(qū)商業(yè)運營類非租金增值收益，或是其主要的盈利看點。安居微棠或可利用住戶年輕化、高素質(zhì)等特點，拓展商業(yè)購物、廣告投放、家政服務(wù)等多元收入，挖掘社區(qū)人流的市場價值，在B端客戶群獲得資金變現(xiàn)。

彼時，具備豐富線上線下資源的鏈家、貝殼，甚至可為之助攻。

2016年2月，SOHO中國（00410.HK）曾宣布與鏈家在資產(chǎn)管理服務(wù)領(lǐng)域展開深入合作。這是鏈家系首次公開涉足商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

但作為輕資產(chǎn)交易和租賃的平臺，鏈家并不適合做重資產(chǎn)投資。陶紅兵后來表示：“既然這個業(yè)務(wù)在鏈家內(nèi)做不了，就在外面單獨成立一個資產(chǎn)投資平臺來做?！?/p>

2018 年7 月，愿景明德以約105億元的價格，從基匯資本手中接下了盈科中心。這宗交易打破了當(dāng)年北京商業(yè)地產(chǎn)交易的價格紀(jì)錄，在業(yè)內(nèi)頗為轟動。盈科中心被視作愿景明德開拓不動產(chǎn)投資運營業(yè)務(wù)的試金石。

自有資金42億元，組建收購聯(lián)合體

工商資料顯示，愿景明德入主盈科中心，是通過收購其項目主體?北京京威房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“京威地產(chǎn)”）股權(quán)的形式來完成的?；鶇R資本此前通過控股香港實體，間接全資持有京威地產(chǎn)股權(quán)。在交易中，基匯資本將所持京威地產(chǎn)全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓予愿景明德旗下的北京愿科創(chuàng)景管理咨詢有限公司（簡稱“愿科創(chuàng)景”）。

作為北京著名的商業(yè)地標(biāo)建筑之一，盈科中心早前由李澤楷旗下的盈大地產(chǎn)（00432.HK）于2004 年以約40億元購入持有，曾吸引諾基亞、IBM、強生、波音等跨國企業(yè)入駐。

隨著太古里興起及京城高端物業(yè)的新增，盈科中心光環(huán)逐漸褪去。2010 年前后，IBM、諾基亞、西安楊森等寫字樓大租戶相繼搬離，近4萬平方米的6層商業(yè)部分空置了近3年。李澤楷從2008年開始就有意出售盈科中心。2014年，在戴德梁行的促成下，基匯資本以9.28 億美元（約64 億元人民幣）收購盈科中心。

在收購盈科中心的交易中，愿景明德以自有資金出資40%，約42億元，其與金融機構(gòu)組建的聯(lián)合體提供了約60%的融資金額。與此同期，愿景明德在A輪融資中獲得了源碼資本、華興資本、新希望集團、經(jīng)緯投資等一批金融機構(gòu)的投資，補充了自有資金。

資料顯示，愿科創(chuàng)景背后的股東方是一家有限合伙企業(yè)，即一只私募基金，其出資方主要為中航信托與愿景明德，另外還有治平資本等資金方。此外，光大信托為該項收購設(shè)立了一筆募集資金總額15億元、存續(xù)期為1年的集合資金信托計劃。

為獲取信托融資，愿景明德除了提供股權(quán)質(zhì)押以外，也向光大信托提供了盈科中心項目的第二順位物業(yè)抵押。與此同時，左暉夫婦及陶紅兵均向信托計劃提供了連帶責(zé)任擔(dān)保。該項信托計劃還同時設(shè)立了交叉違約條款，倘若左暉及其控制的公司在任何項目上的融資出現(xiàn)違約情形，將觸發(fā)這筆信托融資的違約條款。這些條款的設(shè)置，也折射出管理層入局不動產(chǎn)投資市場的決心。

瞄準(zhǔn)租金收益和物業(yè)增值

獲取優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，通過老舊物業(yè)的改造煥新，實現(xiàn)較高租金收益，乃至通過后期運營，實現(xiàn)物業(yè)的增值，這是不動產(chǎn)類更新項目的商業(yè)模式。

這其中，企業(yè)的運營能力是關(guān)鍵。基匯資本在接手盈科中心之后，也進行了近3年的升級改造。盈科中心被重新設(shè)計定位，2017年以全新的形象亮相三里屯，經(jīng)改造后，其外觀、采光、空間結(jié)構(gòu)均有提升。4年時間，基匯資本獲得約81%的收益率。

愿景明德收購盈科中心后，也對其進行了改造，使之與市場需求匹配。陶紅兵在公開演講中曾談到，過去盈科中心下面是商場，與當(dāng)今市場需求不相吻合，愿景明德將其改造成一個辦公形態(tài)，出租率接近100%，租金超過了2棟寫字樓。

數(shù)據(jù)顯示，盈科中心項目占地約1萬平方米，總建筑面積約22萬平方米，其物業(yè)組成除了2棟服務(wù)型公寓外，還包括有2棟甲級辦公樓，以及1座近3.8 萬平方米的購物中心，總樓板面積約16.99萬平方米。

據(jù)盈大地產(chǎn)2013年年報披露，盈科中心可出租的對象包括企業(yè)、零售商及住宅租戶，物業(yè)可出租率為59%，錄得租金收入2.36億港元，2012年則是2.39 億港元。據(jù)此推算，當(dāng)時的房租均價約為6.45港元/平方米/天，物業(yè)滿租的收益為4億港元/年。

截至2023年6月底，盈科中心官網(wǎng)顯示，其出租房源的價格為7-10.4元/平方米/天不等，均價為9.2元/平方米/天。同期，朝陽區(qū)域的均價為6.5元/平方米/天、團結(jié)湖商圈的均價為7.2元/平方米/天。

2018 年12 月的一份調(diào)查顯示，盈科中心當(dāng)時的空置率大約為2.3%，項目出租率大概98%，屬于人氣比較旺的樓盤，市場報價為15元/平方米/天，實際的租金約為12元/平方米/天。相較于2018年底，其當(dāng)下的租金已下降超過25%，市場熱度不如往昔。

愿景明德入手后，倘若盈科中心全年滿租，其租金收益為5.7億元。

陶紅兵曾介紹，盈科中心項目里有兩棟70 年產(chǎn)權(quán)的住宅，戶型都是100 平方米，住宅部分的市場價值近20 億元，商業(yè)和寫字樓的價值90 多億元。由于在收購融資時，光大信托為15億元信托計劃設(shè)立了銷售對賭條款，要求信托計劃設(shè)立10個月內(nèi)，盈科中心項目的住宅部分必須進入銷售。在完成收購后，愿景明德大概率已散售掉項目的住宅部分，以換取資金回款。若果真如此，盈科中心的年租收益或要在5.7億元基礎(chǔ)上再打折扣。

數(shù)據(jù)來源：Wind

若年租收益5.7 億元，在不計算運營成本的前提下，愿景明德至少需要18.42年才能回收105億元收購成本。落成于上世紀(jì)末的盈科中心，因開發(fā)時間較早，其商業(yè)、辦公的產(chǎn)權(quán)年限并不長，投資和使用價值易受侵蝕。這也意味著，盈科中心租金回報或有限，主要收益應(yīng)來自物業(yè)增值。

融資和運營雙重難題待解

商業(yè)地產(chǎn)更新領(lǐng)域，頭部房企、金融機構(gòu)等均在布局這塊蛋糕，知名房企以萬科集團、中糧置地等為代表，老牌房地產(chǎn)基金包括光大安石、高和資本，以及華平投資、弘毅資本等機構(gòu)的地產(chǎn)部門。

隨著國內(nèi)不動產(chǎn)融資環(huán)境的改善，“基金捆綁、專業(yè)運營”的操作模式也是近年不少城市更新項目的改造路徑。例如，翰同資本自2017年起操盤位于上海靜安的NEO大廈。之后，其發(fā)行6只人民幣基金以及1只美元基金，在北京三元橋、中關(guān)村、上地、順義中央別墅區(qū)及上海靜安、外灘豫園、張江等核心區(qū)域完成了7個商辦類資產(chǎn)的并購。

可見，不動產(chǎn)投資運營同樣是紅海，八仙過海各顯神通。由于不動產(chǎn)項目的體量大、周期長、投資大，國內(nèi)成功的案例迄今鳳毛麟角。此前火熱的共享辦公，多在擴規(guī)模階段，盈利模式仍有待摸索，這也導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值普遍不高。

在成熟的房地產(chǎn)市場，以商業(yè)收租作為主營業(yè)務(wù)的上市企業(yè)不占少數(shù)，比如港股市場的華人置業(yè)（00127.HK）、希慎興業(yè)（00014.HK）、恒隆集團（00010.HK），市盈率低的僅3.73倍（表5）。

在A股市場，光大安石是2015至2018年中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)基金，在業(yè)內(nèi)綜合排名第一。2016年11月，光大安石51%的股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給光大嘉寶（600622）。從某種意義上說，光大嘉寶是A股最具代表性的不動產(chǎn)投資基金。

2022年報數(shù)據(jù)顯示，光大嘉寶不動產(chǎn)資管業(yè)務(wù)的收入是5.62億元，對應(yīng)的成本是1.33億元。該項業(yè)務(wù)收入約占光大嘉寶55.7 億元營業(yè)收入規(guī)模的10%。截至2023 年6 月底，光大嘉寶總市值約為45億元。鑒于愿景明德旗下不動產(chǎn)資管業(yè)務(wù)的收入規(guī)模與光大嘉寶同項業(yè)務(wù)規(guī)模相仿，故而粗略推算，愿景明德不動產(chǎn)投資板塊的估值為光大嘉寶總市值的10%，也即為4.5億元。

總體來看，與城區(qū)有機更新、社區(qū)租賃運營的中資產(chǎn)模式不同，不動產(chǎn)投資運營的重資產(chǎn)特征相當(dāng)突出，不僅占用大量自有資金，這種動輒幾十年的運營項目，實則考驗愿景明德的融資能力。

官網(wǎng)介紹，愿景明德致力于成為領(lǐng)先的“美好社區(qū)運營商”。前述三大主營業(yè)務(wù)之外，愿景明德還從事不動產(chǎn)股權(quán)投資。除了和家物業(yè)，2018 年5 月，愿景明德成立子公司北京愿景明德投資管理有限公司（簡稱“愿景投資”），從事私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2020年6月，在貝殼上市前夕，愿景投資引入了新控股股東天津一諾科技有限公司，愿景明德的持股比例從100%下降至49%，新股東持股51%，成為新的控股股東。

借助相關(guān)平臺，愿景明德還投資了包括九源設(shè)計院、主營老樓加裝電梯的融盛安泰、主營地暖科技產(chǎn)品的明德倍適、主營裝配式裝修的貝裝科技、主營智能家居制造的藍索科技等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)的多家企業(yè)。據(jù)悉，愿景明德還收購了東直門的一個公寓項目。

當(dāng)商業(yè)模式清晰之后，尋找長期且便宜的資金，是愿景明德在內(nèi)的存量房運營企業(yè)需要面對的問題。

整體來看，我國近年對存量房更新行業(yè)的重視程度明顯提升，政策支持力度持續(xù)加大。2022年，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢租賃住房REIT等4 只保租房REITs成功上市，募資資金50.26 億元。其中，華夏基金華潤有巢租賃住房REIT是首單房企背景的保租房公募REIT（表6）。這也標(biāo)志著我國保租房公募REITs實現(xiàn)了從無到有的突破。

4 只正式上市的保租房公募REITs從證券交易所受理至審核通過，平均耗時僅33天，其中，華夏北京保障房REIT僅用時7 天，速度非常。公募REITs為租賃市場發(fā)展提供了重要的融資渠道，有效地解決了租賃住房項目投資回收期長、資金使用效率低的問題，使得保租房“融投管退”的商業(yè)閉環(huán)得以形成。

數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究院

2023年第一季度，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，進一步降低了保租房REITs的發(fā)行門檻。

2023 年2 月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見（征求意見稿）》（簡稱“金融17條”）。其意義在于，進一步擴大了金融支持范圍，全面覆蓋保障性和商業(yè)性租賃住房領(lǐng)域。信貸支持覆蓋了租賃住房項目全周期，包括開發(fā)建設(shè)貸款、團體購房貸款、經(jīng)營性貸款等。此外，進一步拓寬投融資渠道，住房租賃企業(yè)債券、擔(dān)保債券等均在支持之列。

不動產(chǎn)私募投資基金方面，2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，明確了相關(guān)基金的投資范圍包括特定居住用房（存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎(chǔ)設(shè)施項目等。

公募REITs試點范圍的逐步擴大和不動產(chǎn)私募投資基金的推出，意味著我國不動產(chǎn)金融閉環(huán)正在逐漸形成。

不動產(chǎn)私募投資基金，主要在項目開發(fā)和培育階段提供資金支持，減輕長租公寓重資產(chǎn)投資的前期資金壓力。在長租公寓的各項指標(biāo)符合公募REITs的發(fā)行門檻時，原始權(quán)益人可以將資產(chǎn)出售給公募REITs，實現(xiàn)退出。公募REITs獲取成熟的項目后，通過專業(yè)的運營管理和分紅、派息等方式，為公眾投資人帶來投資收益。兩項相互銜接，共同為長租公寓項目開發(fā)運營提供全周期的金融支持。

這一金融閉環(huán)形成，意味著長租公寓的商業(yè)模式將得到重塑。這不僅有利于拓寬住房租賃企業(yè)的融資渠道，降低融資成本，使得租賃住房項目更能夠“算得過來賬”，更重要的是，其投入資金多、回報周期長等問題將得以解決，主動進行重資產(chǎn)投資的企業(yè)或?qū)⒃黾樱》孔赓U市場將更具活力。

在不動產(chǎn)金融政策之外，支持城市更新項目的融資政策近年也頻頻推出。

2021 年8 月，《北京市城市更新行動計劃（2021-2025 年）》要求主管部門創(chuàng)新建立城市更新基金、使用銀行信貸資金和保險資金、使用住房公積金、開展REITs試點、發(fā)行專項債等金融支持政策。同年10月，住建部發(fā)布了《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》（簡稱“63號文”），對城市更新項目的資金保障政策和更新模式予以指導(dǎo)。2022年5月13日，銀保監(jiān)會提出，“引導(dǎo)銀行保險機構(gòu)依法依規(guī)支持城市更新項目，鼓勵銀行保險機構(gòu)為城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等民生工程”。

2023年7月10日，住建部在印發(fā)的《關(guān)于扎實有序推進城市更新工作的通知》中進一步指出，“健全城市更新多元投融資機制，建立政府、企業(yè)、產(chǎn)權(quán)人、群眾等多主體參與機制，鼓勵有立法權(quán)的地方出臺地方性法規(guī)，完善土地、財政、投融資等政策體系”。

2023 年7 月21 日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導(dǎo)意見》。會議指出，“要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用……積極創(chuàng)新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發(fā)展各種新業(yè)態(tài)，實現(xiàn)可持續(xù)運營”。

政策利好下，城市更新的存量運營業(yè)務(wù)面臨更大空間。

近年，我國一二線城市二手房成交量超過新房，房地產(chǎn)逐步進入存量市場，中介起家的存量市場運營商早已取代地產(chǎn)開發(fā)商，成為新時代的市場主角。早在2021年，左暉曾以2220.3億元的財富位列當(dāng)年的新財富500富人榜第8位，超越碧桂園控股的楊惠妍、萬達集團的王健林和王思聰父子等，問鼎當(dāng)年的中國地產(chǎn)行業(yè)首富寶座。

2023年5月20日，在左暉去世兩周年后，貝殼董事長彭永東在該公司微信公眾號上發(fā)文稱，“翻越第二座山，我們品出了老左‘所謀者’的‘大’”。

從鏈家到貝殼，踩準(zhǔn)每一個地產(chǎn)周期

2001 年11 月，左暉注冊成立了北京鏈家房地產(chǎn)中介有限公司，在位于甜水園的鏈家首家門店，正式開啟了他的財富之旅。

趁著存量房的東風(fēng)，左暉于2012年將鏈家門店擴張至900家，把自己做成了北京最大的“房產(chǎn)中介頭子”。同年，左暉在業(yè)內(nèi)推出真實房源，開創(chuàng)行業(yè)先河。

2015年，鏈家在全國發(fā)起了大規(guī)模收購?上海德佑地產(chǎn)、北京易家地產(chǎn)、深圳中聯(lián)地產(chǎn)、杭州盛世管家、北京高策地產(chǎn)、廣州滿堂紅和成都伊誠地產(chǎn)等都被一一收入囊中。僅這一年時間，鏈家成了一家交易規(guī)模破7000億元的“巨無霸”。

“線下沒有對手的鏈家，最大的威脅會來自線上”。左暉意識到這一點之后，他帶著投資人的希望開始謀一盤更大的棋。2018年4月，醞釀多年的貝殼找房正式上線。與此同時，左暉重新啟動德佑地產(chǎn)品牌。

在貝殼系的內(nèi)部生態(tài)里，鏈家、德祐、貝殼三大業(yè)務(wù)體系分別面向不同的市場對象。

鏈家是直營的房地產(chǎn)中介品牌，也是整個經(jīng)紀(jì)行業(yè)的頭部企業(yè)，主要面向房產(chǎn)交易的買家和賣家。德佑則是一個開放的加盟品牌，主要面向眾多的小型房產(chǎn)中介，使其通過加盟獲得品牌背書，進一步提升交易量和交易效率。貝殼是行業(yè)平臺，通過20余年構(gòu)建起來的樓盤字典、經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)、客服體系、信用體系等一系列“行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施”，為同行賦能，從根本上提升行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量和交易效率。

倘若將貝殼比做京東商城，那么，鏈家和德佑就是貝殼上的京東自營，貝殼上面還有很多地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌，這些就是京東商城上多如牛毛的商家。

左暉將鏈家內(nèi)部多年鍛造的內(nèi)功升級開放成了貝殼，將鏈家的全部房源信息，共享給加盟貝殼的房產(chǎn)中介。而加盟的中介也必須共享自己的房源。有這一整套的真實房源信息后，無論最終誰將這套房子成交，最初錄入真實房源的中介，都可以獲得傭金收入。

一家傳統(tǒng)的房產(chǎn)中介公司在左暉的運作升級之下，化身成為了互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，其在資本市場的估值自然扶搖直上。

2020年8月13日，貝殼在紐交所掛牌，上市首日股價大漲87.2%，總市值達到2933億元。作為當(dāng)時最大的中概股IPO項目，貝殼上市后3個月，股價繼續(xù)上漲，最高市值一度達950億美元，超過萬科A、保利發(fā)展（600048）的總和，在所有中概股，僅次于阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、拼多多（PDD.O）、京東（JD.O/09618.HK）、網(wǎng)易（NTES.O/09999.HK）、百度（BIDU.O/09888.HK）。

回溯20余年的發(fā)展歷史，貝殼系幾乎踩準(zhǔn)了每一個地產(chǎn)周期，起伏間抓逮到了機會。推行“真房源”、合并德佑等一系列房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司、孵化出貝殼找房平臺以及2020年貝殼上市，這些串聯(lián)的大事件，左暉每一步的決策都比較精準(zhǔn)。

存量房時代的資本布局

陶紅兵曾介紹，鏈家、貝殼主營存量交易市場，自如定位為存量運營業(yè)務(wù)，而愿景明德則布局在城市更新賽道。

盡管愿景明德與鏈家沒有直接的股權(quán)關(guān)系，但其核心成員脫胎于鏈家，且左暉家族通過最大投資人的身份，對其進行實際控制。截至2023年6月底，陶紅兵、倉梓劍等鏈家背景的成員平臺持股及個人持股合并計算，持股超過69%，在其中占有絕對控制權(quán)。同時，愿景明德在左暉生前的戰(zhàn)略布局中頗具分量，企業(yè)文化也受貝殼系深刻影響。

資料來源：天眼查、Wind

從某種意義上說，愿景明德實際上是貝殼系資本版圖的重要一端。在擁有6億棟建筑、630億平方米住宅面積的賽道上，左暉5年前已悄然布局，足見其思慮之深遠。隨著愿景明德旗下的業(yè)務(wù)布局被逐步揭開，左暉生前所謀之“大”，開始為周圍人所理解。

天眼查顯示，2020 年3 月過后，自如的新一輪投后估值達66億美元。而基于前文粗略估算，一旦各大業(yè)務(wù)落地，愿景明德旗下資產(chǎn)估值也有望打開空間。與此同時，歷經(jīng)國內(nèi)近年房地產(chǎn)全面收縮，各地線下門店裁員、關(guān)閉及營收大幅下降之后，鏈家、貝殼的經(jīng)營正呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。截至2023年7月底，貝殼市值已穩(wěn)居1700億元。

存量房市場時代到來，一個龐大的貝殼系正呼之欲出（圖2）。

不過，根據(jù)愿景明德對租賃業(yè)務(wù)的描述，在住房租賃之外，其還將組織社區(qū)活動、提供休閑區(qū)、會客區(qū)、洗衣房等配套設(shè)施。這一配置與自如如出一轍。自如CEO熊林道曾對自如的發(fā)展方向這樣定位：一是自如里的自持物業(yè)產(chǎn)品，二是增值服務(wù)?！白猿?增值服務(wù)+租賃”，這或意味著，愿景明德的租賃業(yè)務(wù)正在模糊與自如的邊界，進一步說，愿景明德或進入與自如“搶食”局面。2023 年7 月4 日，貝殼旗下新增投資企業(yè)杭州晨灣公寓管理有限公司，投資比例為100%，這意味著貝殼也將進軍公寓管理市場。

這些背景千絲萬縷的企業(yè)，后續(xù)如何面對“同業(yè)競爭”？

2022 年5 月11 日，貝殼以“雙重主要上市+介紹上市”形式返港成功。如今，其仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。多項指標(biāo)受房地產(chǎn)行業(yè)影響整體下行，加之轉(zhuǎn)型尚未成功，貝殼的新興業(yè)務(wù)還無法挑起重擔(dān)。進入2023年后，樓市傳出復(fù)蘇的暖意，但行業(yè)也面臨降低中介費用的監(jiān)管要求，貝殼的壓力并不小。

2022年年報數(shù)據(jù)顯示，貝殼總交易額同比減少32.3%至2.61萬億元。其中，存量房總成交額約1.58萬億元，同比下降23.4% ；新房總交易額9405億元，同比下降41.5%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年全國商品房銷售額約13.33 萬億元，同比下降26.7%。貝殼新房交易的降幅比行業(yè)整體的下滑幅度還要大。同時，其虧損也進一步擴大，2022年凈虧損13.97億元，上一年同期為凈虧損5.25億元。

在房地產(chǎn)下行的前幾年，貝殼曾嘗試“自救”。2021 年，貝殼提出“一體兩翼”戰(zhàn)略。其中，“一體”指的是貝殼房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基本盤，“兩翼”分別為整裝大家居事業(yè)群（家居裝修、家具產(chǎn)品）與普惠居住事業(yè)群。不過，進軍家裝短期或許可以促進營收增長，但對沖主業(yè)與政策風(fēng)險作用有限。

存量房時代漸行漸進，貝殼系這艘資本巨輪將駛向何方，我們將繼續(xù)關(guān)注。