中國房地產(chǎn)正在管控式著陸

倪鵬飛

當(dāng)前的中國房地產(chǎn)走勢備受國內(nèi)外關(guān)注。經(jīng)過20多年超高速發(fā)展，中國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行信貸的40％，房地產(chǎn)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50％，房地產(chǎn)資產(chǎn)占居民家庭資產(chǎn)的60％，房地產(chǎn)同時(shí)具有商品、資產(chǎn)甚至貨幣的屬性，不僅自身而且對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。

今年以來，盡管各級政府已經(jīng)采取了一些政策激勵(lì)，但官方數(shù)據(jù)顯示1月～9月房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積、銷售面積同比下降幅度均高于1月～8月，呈繼續(xù)調(diào)整態(tài)勢。當(dāng)下，準(zhǔn)確客觀研判房地產(chǎn)未來發(fā)展趨勢，對于政府和市場均具有重要意義。

我認(rèn)為，中國房地產(chǎn)正在管控式著陸。2021年下半年以來，在預(yù)期和政策逆轉(zhuǎn)的背景下，從投資、銷售和價(jià)格等當(dāng)月同比指標(biāo)看，房地產(chǎn)市場呈波動(dòng)性下行且波幅逐漸縮小的趨勢。這既不是所謂的“硬著陸”，也不是理想的“軟著陸”，我稱之為管控式著陸。之所以如此，除了房地產(chǎn)市場本身存在潛力外，主要原因在于中國房地產(chǎn)是一個(gè)行政干預(yù)比較強(qiáng)的市場：在市場過度高漲時(shí)，政府出手行政干預(yù)；市場下行時(shí)，政府出臺政策對沖，以減緩市場加速下行。當(dāng)市場過度下行時(shí)，政府必將出手行政干預(yù)。

目前，中國房地產(chǎn)市場的增量調(diào)整還未結(jié)束。從各國的經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)調(diào)整都是從高于合理區(qū)間的谷峰轉(zhuǎn)向低于合理區(qū)間的谷底。就中國這次調(diào)整看，雖然數(shù)據(jù)顯示2022年商品房銷售和投資已經(jīng)大幅下降到接近我們預(yù)測的全國未來十年每年10億～12億平方米的合理區(qū)間，但由于市場主體反應(yīng)過度，調(diào)整有可能進(jìn)一步加深。所以，開發(fā)投資、銷售面積將會繼續(xù)調(diào)整。而若按房價(jià)收入比測算中國房地產(chǎn)的合理價(jià)格水平的話，房價(jià)向下調(diào)整還遠(yuǎn)未接近合理區(qū)間。

中國房地產(chǎn)總體調(diào)整——包括增量、存量、結(jié)構(gòu)和模式調(diào)整——需要一個(gè)長期過程。之所以如此，首先，這是一個(gè)短期內(nèi)無法逆轉(zhuǎn)的調(diào)整。此前各方希望這次調(diào)整能像2009年那樣，通過政策的逆轉(zhuǎn)快速連接產(chǎn)業(yè)循環(huán)鏈條，修復(fù)市場關(guān)系，甚至很快實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長和轉(zhuǎn)型。但由于樓市基本面改變、市場預(yù)期變化、外部環(huán)境嚴(yán)峻，短期內(nèi)依靠政策難以完全對沖已形成的樓市下行慣性。

其次，這是一次超長周期背景下的調(diào)整。工業(yè)革命以來200多年的歷史表明，一個(gè)完整的房地產(chǎn)長周期大約在18年左右。這輪中國的房地產(chǎn)周期的上升期就達(dá)23年（1998年～2021年）。盡管存在一些市場化國家樓市下行周期比較短的情況，多數(shù)樓市的下行周期比較長。例如，日本最新一輪全國房地產(chǎn)調(diào)整從開始到2020年結(jié)束歷經(jīng)20年。中國在房地產(chǎn)持續(xù)超高增長中取得了巨大成就，也積累了復(fù)雜的問題，市場調(diào)整不僅涉及吸收價(jià)格、數(shù)量泡沫、促進(jìn)供求平衡，也涉及修復(fù)各方資產(chǎn)負(fù)債表，重組資產(chǎn)和債務(wù)等，這些調(diào)整短時(shí)間難以完成。

再次，這是一次創(chuàng)造性破壞的調(diào)整。不僅要打破相互加強(qiáng)的負(fù)向收縮循環(huán)，向正向擴(kuò)張循環(huán)轉(zhuǎn)變，而且要結(jié)束房地產(chǎn)開發(fā)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，開啟服務(wù)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，打破傳統(tǒng)的“三高”（高房價(jià)、高負(fù)債、高度金融化）增長模式，轉(zhuǎn)向杠桿適度的發(fā)展模式。

最后，這是一個(gè)行政管制下的調(diào)整。行政干預(yù)雖可避免市場失控，但也可能影響了市場銷售、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、市場出清的進(jìn)度和過程，因而會滯后于市場自動(dòng)調(diào)整的時(shí)間。

未來，中國房地產(chǎn)市場的潛在增長曲線將向下平移。在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)飽和或跨過拐點(diǎn)之后，中國房地產(chǎn)增量的開發(fā)和銷售將呈臺階化下行走勢?；谶^去不變的條件，中國房地產(chǎn)未來十年年均新增商品住房的增量區(qū)間在10億～12億平方米，而由于技術(shù)進(jìn)步、人口轉(zhuǎn)型、外部環(huán)境變化等，這一區(qū)間可能會降到8億～10億平方米。

需要強(qiáng)調(diào)的是，政府是房地產(chǎn)盡快結(jié)束調(diào)整的關(guān)鍵主體。一方面，鑒于當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和預(yù)期，一些市場主體的資產(chǎn)負(fù)債表遭受嚴(yán)重?fù)p失，其目標(biāo)函數(shù)從收益最大化轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)最小化，已沒有能力和動(dòng)力擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表，打破市場的負(fù)向循環(huán)；另一方面，維護(hù)全體人民收益最大化而確保宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)穩(wěn)定增長，政府尤其中央政府需要采取一切可能措施。當(dāng)前政府債務(wù)主要是長短期和央地間的結(jié)構(gòu)問題，而不是總規(guī)模問題，因此，政府尤其中央政府有能力通過擴(kuò)展長期債務(wù)，打破市場負(fù)向循環(huán)。建議政府向房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵤捤傻慕鹑诤拓?cái)政政策，在宏觀經(jīng)濟(jì)逐步回穩(wěn)的背景下，扭轉(zhuǎn)市場主體的預(yù)期和行為，打破房地產(chǎn)市場的負(fù)向循環(huán)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)回穩(wěn)和轉(zhuǎn)型。