非金融企業(yè)杠桿率及其有效性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究

侯偉鳳,田新民

(1.北京銀行 博士后科研工作站,北京 100033;2.清華大學(xué) 博士后流動(dòng)站,北京 100083;3.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京 100070)

一、引 言

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來,在寬松調(diào)控政策的刺激下,中國(guó)宏觀流動(dòng)性充裕,加上以債務(wù)為主的融資結(jié)構(gòu)以及基礎(chǔ)貨幣供給方式的調(diào)整等因素,中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率迅速上升,從危機(jī)前的96.1%攀升至疫情前的151.9%。同期,實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速則從14.2%下降至疫情前的6.0%左右,表明非金融企業(yè)杠桿率脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,無法有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),集聚大量風(fēng)險(xiǎn),成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“灰犀牛”。事實(shí)上,這種現(xiàn)象背后真正反映的是杠桿有效性下降,相比數(shù)值過高,有效性不足才是中國(guó)債務(wù)所在的關(guān)鍵問題。

高杠桿背后的深層次問題是低有效性。企業(yè)債務(wù)杠桿能否真正轉(zhuǎn)化為有效投資,進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是判斷債務(wù)杠桿的加減及是否存在高風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵,即杠桿能否真正發(fā)揮作用并帶來相應(yīng)的產(chǎn)出更加值得關(guān)注。若杠桿有效性較高,杠桿率提升有助于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量,因而存在加杠桿空間,債務(wù)具有可持續(xù)性;反之,杠桿率提升無法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)上漲,同時(shí)可能會(huì)提高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),此時(shí)應(yīng)該積極去杠桿,因此杠桿有效性是杠桿研究的核心問題。

已有文獻(xiàn)多將重點(diǎn)聚焦于杠桿率數(shù)值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究,形成以下三種主流觀點(diǎn):

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有負(fù)面影響,最早Fisher提出企業(yè)杠桿率過高會(huì)引發(fā)通貨緊縮,進(jìn)一步推動(dòng)真實(shí)債務(wù)水平上升,形成債務(wù)通縮循環(huán),不利于總需求和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)[1-2];楊攻研等、桂文林等也持同樣觀點(diǎn),并通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)的增加會(huì)顯著制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[3-4];馬勇等研究發(fā)現(xiàn)杠桿波動(dòng)不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定[5];黃少卿等、張斐燕等發(fā)現(xiàn)杠桿率提升會(huì)降低企業(yè)生產(chǎn)率,長(zhǎng)期來看不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展[6-7]。紀(jì)洋等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門杠桿率的增速越高,發(fā)生金融危機(jī)的概率越大[8]。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有正面影響,主要源于McKinnon和Shaw提出的金融深化理論,認(rèn)為杠桿提升能夠通過收入效應(yīng)和投資效應(yīng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[9-10];Fischer等和Frenkel研究發(fā)現(xiàn),杠桿水平上升能夠提升企業(yè)產(chǎn)出能力、創(chuàng)新能力和進(jìn)出口能力,進(jìn)而提高國(guó)際地位[11];Levine和Ang研究表明,杠桿率水平的上升能夠通過改善資源配置效率、提升企業(yè)治理水平以及風(fēng)險(xiǎn)防范水平有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[12-13];Elmendorf等、Panizza等發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿水平適度提升有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[14-15]。李程等研究表明在一段時(shí)間內(nèi),企業(yè)杠桿率上升會(huì)降低金融壓力,應(yīng)穩(wěn)定中國(guó)企業(yè)杠桿率水平[16]。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是非線性的,劉曉光等基于杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的理論爭(zhēng)論,通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)杠桿率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響為非線性[17]。劉一楠和王亮、張啟迪分析發(fā)現(xiàn)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在拐點(diǎn),且內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體系[18-19]。董翔宇和趙守國(guó)研究發(fā)現(xiàn)杠桿率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響存在門限效應(yīng)[20];龍海明和吳迪發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在倒U型關(guān)系[21];黃倩等研究發(fā)現(xiàn)杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)也存在倒U型關(guān)系,且杠桿率波動(dòng)程度的加大會(huì)增大金融風(fēng)險(xiǎn)[22]。通過文獻(xiàn)梳理和總結(jié)發(fā)現(xiàn),鮮有研究通過關(guān)注杠桿有效性,深層次挖掘企業(yè)杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系背后的真正邏輯,進(jìn)而找出債務(wù)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)平衡。

基于以上不足,本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面:

第一,研究創(chuàng)新。抓住杠桿有效性這個(gè)核心,嘗試提出相關(guān)經(jīng)濟(jì)含義,即企業(yè)債務(wù)資金用于實(shí)體投資的程度和負(fù)債所形成資產(chǎn)的使用效率,構(gòu)建債務(wù)投資比和資本產(chǎn)出比進(jìn)行刻畫。并將其引入企業(yè)杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)研究中,深度探究杠桿有效性在企業(yè)杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的關(guān)鍵作用,為實(shí)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)、明確中國(guó)企業(yè)杠桿優(yōu)化調(diào)整的方向提供參考。

第二,方法新穎。通過將企業(yè)杠桿率、杠桿有效性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)納入同一系統(tǒng),采用MSMH(2)-VAR(1)模型分析三者的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)聯(lián)機(jī)制。相比普通的VAR模型,該模型優(yōu)勢(shì)在于變量間的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)與變量所處的狀態(tài)密切相關(guān),對(duì)于探究不同杠桿有效性狀態(tài)下杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系具有良好的適用性。采用具有臨界點(diǎn)估計(jì)優(yōu)勢(shì)的TVAR模型估計(jì)系統(tǒng)在區(qū)制轉(zhuǎn)換過程中杠桿有效性的臨界值,進(jìn)而為保持企業(yè)杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡提供數(shù)量依據(jù)。

第三,結(jié)論價(jià)值。本文分析發(fā)現(xiàn)由企業(yè)杠桿率、杠桿有效性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的系統(tǒng)可以劃分為“杠桿高效區(qū)制”和“杠桿低效區(qū)制”兩區(qū)制。在“杠桿高效區(qū)制”內(nèi),企業(yè)杠桿率的上升能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也能夠有效去杠桿;在“杠桿低效區(qū)制”內(nèi),企業(yè)杠桿率不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的去杠桿效果相對(duì)較弱,同時(shí)杠桿率的影響在兩區(qū)制內(nèi)具有非對(duì)稱性。估計(jì)得出一旦債務(wù)投資比、資本產(chǎn)出比增長(zhǎng)率高于0.011 3和0.013 2,即杠桿有效性下降至一定程度時(shí),系統(tǒng)將由“杠桿高效區(qū)制”轉(zhuǎn)向“杠桿低效區(qū)制”。

二、理論分析

杠桿是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物,也是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的一個(gè)標(biāo)志,杠桿本身并無好壞之分,正常合理的杠桿率有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),適當(dāng)應(yīng)用杠桿在資金不足時(shí)以較少或者適當(dāng)規(guī)模的資金撬動(dòng)更多的資金,提高資金使用效率,從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[23]。企業(yè)部門通過融資并形成債務(wù),以債務(wù)形成投資是工業(yè)化社會(huì)正常運(yùn)行的條件之一[24],中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)一方面依賴于全要素生產(chǎn)率的提升,另一方面得益于資本的持續(xù)積累。中國(guó)債務(wù)主要集中于企業(yè)部門用于投資形成資產(chǎn),進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并反過來支撐杠桿運(yùn)行。若這一機(jī)制保持良性循環(huán),則杠桿有效性較高,企業(yè)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適配,此時(shí)經(jīng)濟(jì)體可以容納一個(gè)較高水平的杠桿;但若這一機(jī)制中斷,即債務(wù)杠桿未用于實(shí)體投資或者形成的資產(chǎn)使用效率過低,則杠桿有效性降低,容易打破企業(yè)杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平衡機(jī)制,并出現(xiàn)杠桿水平過高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大等問題,因而杠桿有效性對(duì)債務(wù)可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定具有重要的影響[25]。

(一)企業(yè)杠桿率、杠桿有效性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

從宏觀層面來看,企業(yè)杠桿率定義為企業(yè)總負(fù)債與經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出之比,即:

(1)

由式(1)可得經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的表達(dá)式為:

(2)

由式(2)可知,在其他影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素不變的情況下,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與否由企業(yè)債務(wù)和杠桿率共同決定。將兩邊取對(duì)數(shù),可得:

lnQt=lnDt-lnDEBt

(3)

對(duì)應(yīng)的t-1期為:

lnQt-1=lnDt-1-lnDEBt-1

(4)

用式(3)減式(4),可得其增長(zhǎng)率表達(dá)形式為:

(5)

即企業(yè)債務(wù)和杠桿率的增速之差決定了產(chǎn)出的增速,如果債務(wù)增速高于杠桿率增速,則企業(yè)加杠桿能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上漲,這種情形在經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)張階段較為常見,而如果債務(wù)上升的同時(shí),杠桿率也迅速上升,此時(shí)債務(wù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果將下降,這種情形在經(jīng)濟(jì)衰退階段表現(xiàn)較為明顯。與此對(duì)應(yīng),在去杠桿過程中,如果債務(wù)的下降速度快于杠桿率的下降速度,則會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降,與去杠桿的最終目標(biāo)相背離。

進(jìn)一步地,企業(yè)債務(wù)增速能否高于杠桿率增速,事實(shí)上關(guān)鍵在于企業(yè)杠桿是否有效,即債務(wù)資金的使用效率和資產(chǎn)的產(chǎn)出效率是否足夠高。若債務(wù)資金的使用效率較低,無法有效形成資產(chǎn),或者資產(chǎn)的產(chǎn)出效率較低,無法有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),說明杠桿有效性不足,此時(shí)更容易導(dǎo)致杠桿率增速高于債務(wù)增速,債務(wù)不具有可持續(xù)性,無法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)上漲?；谝陨戏治?將式(1)變換為:

(6)

其中Dt/Kt表示企業(yè)部門債務(wù)投資比,用EFF表示,取值越大,表示一單位負(fù)債形成的資產(chǎn)越少,債務(wù)有效性越低,此時(shí)企業(yè)借貸大多未用于實(shí)體投資,而是用于償還舊債或者金融投機(jī)行為,受到逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使集中在金融領(lǐng)域,形成債務(wù)資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象,債務(wù)資金使用效率不高,此時(shí)杠桿無法有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng),反而容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī);Kt/Qt表示企業(yè)部門資本產(chǎn)出比,用CAP表示,取值越大,表示形成一單位產(chǎn)出所需要的資產(chǎn)越多,資產(chǎn)有效性越低,此時(shí)負(fù)債形成的資產(chǎn)質(zhì)量不高導(dǎo)致其產(chǎn)出效率較低,或形成的資產(chǎn)集中在效率較低的領(lǐng)域,無法有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并降低經(jīng)濟(jì)體償債能力,不利于企業(yè)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性互動(dòng)。債務(wù)有效性和資產(chǎn)有效性共同構(gòu)成杠桿有效性,二者的變化影響著杠桿有效性的變化。

對(duì)式(6)取對(duì)數(shù)做差分可得:

(7)

將式(7)代入式(5),可得:

(8)

即杠桿有效性的下降容易導(dǎo)致企業(yè)加杠桿過程中債務(wù)增速低于杠桿率增速,帶來經(jīng)濟(jì)增速下降,不利于企業(yè)杠桿率發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的積極作用,還會(huì)進(jìn)一步加大潛在金融風(fēng)險(xiǎn);相反,杠桿有效性的提升可能使得企業(yè)加杠桿時(shí)杠桿率增速慢于債務(wù)增速,進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速上升,因而杠桿有效性的高低是企業(yè)能否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)運(yùn)行的關(guān)鍵。

由以上分析可知,當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)有效性和資產(chǎn)有效性提升時(shí),企業(yè)通過加杠桿增加債務(wù)存量,能夠有效為實(shí)體經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)以及技術(shù)研發(fā)提供資金來源,有利于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提升,同時(shí)企業(yè)通過債務(wù)支持實(shí)體投資,擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模,有利于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提升,由此引發(fā)企業(yè)杠桿率的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極作用,并有助于杠桿率的穩(wěn)定,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期處于經(jīng)濟(jì)追趕的背景下,更高的杠桿率水平可能更有利于帶來良好的經(jīng)濟(jì)效益[26]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)有效性和資產(chǎn)有效性下降時(shí),企業(yè)通常形成了非理性樂觀預(yù)期,加速債務(wù)擴(kuò)張,此時(shí)債務(wù)的投資效率和資本的邊際產(chǎn)出效率下降,增加的債務(wù)主要用來進(jìn)行存量資產(chǎn)交易和新借還舊[27],間接推高資產(chǎn)價(jià)值,形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫,并提升債務(wù)融資和生產(chǎn)的成本,無法直接促進(jìn)GDP的增長(zhǎng),反而不斷推升杠桿率,導(dǎo)致杠桿率增速快于債務(wù)增速,進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向影響,破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性,不利于企業(yè)杠桿發(fā)揮積極作用[22]。同時(shí)由式(8)可知,在去杠桿過程中,只是人為降低債務(wù)規(guī)模,若債務(wù)有效性和資產(chǎn)有效性仍在繼續(xù)下降,不但會(huì)使經(jīng)濟(jì)下滑,還會(huì)使杠桿率水平越來越高,最終引發(fā)債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn),因而提升杠桿有效性是把握企業(yè)債務(wù)杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的關(guān)鍵。杠桿有效性較高,杠桿率上升能夠真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠保障債務(wù)本金和利息的償還,對(duì)杠桿率的正常運(yùn)行提供支撐,杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成良性循環(huán);杠桿有效性不足,杠桿率在短期內(nèi)快速上升,上升到相對(duì)于債務(wù)增速過高的程度,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不足以償還債務(wù)和利息,無法有效支撐杠桿率的運(yùn)行,此時(shí)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的良性循環(huán)被打破,杠桿率上升開始不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至引發(fā)金融危機(jī)[12]。綜上,企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系受到杠桿有效性的約束,在杠桿有效性較高時(shí),有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(二)企業(yè)杠桿率、杠桿有效性與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通過上述分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)面臨的真正債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也主要在于杠桿有效性的不足,即債務(wù)資金的使用效率和所形成的資產(chǎn)質(zhì)量和產(chǎn)出效率下降。杠桿有效性的下降,一方面意味著債務(wù)資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn),無法形成有效資產(chǎn);另一方面意味著債務(wù)形成的資產(chǎn)質(zhì)量不高,在未來可能無法產(chǎn)生相應(yīng)的收益用來償還到期債務(wù),并可能產(chǎn)生支付問題而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī),最終引發(fā)債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn),因而在杠桿有效性不足時(shí),企業(yè)杠桿的上升更容易引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)以來,中國(guó)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,通過“債務(wù)投資”驅(qū)動(dòng)模式實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速的恢復(fù),但由于債務(wù)資源配置低效導(dǎo)致這一時(shí)期形成了大量的低效投資,資產(chǎn)質(zhì)量及其產(chǎn)出效率的下降使得中國(guó)的資本產(chǎn)出比上升明顯加快,實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)不斷下滑。因此,真正需要深入研究的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能是企業(yè)債務(wù)資金使用效率的下降和投資所形成的資產(chǎn)質(zhì)量和產(chǎn)出效率的不足。中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是杠桿有效性下降導(dǎo)致不能按期還本付息的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),而化解杠桿率過高帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必須注重債務(wù)資金使用效率和資產(chǎn)質(zhì)量的提升,即杠桿有效性的提升[21]。綜上,企業(yè)杠桿率與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系同樣受到杠桿有效性的影響,杠桿有效性不足時(shí),更容易引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證分析

前述分析表明,杠桿有效性對(duì)企業(yè)杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系具有決定性影響,杠桿有效性不足時(shí),加杠桿不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并會(huì)加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。基于以上非線性特征,同時(shí)為探究變量間動(dòng)態(tài)聯(lián)系,本文以企業(yè)部門杠桿率、杠桿有效性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為變量,構(gòu)建MS-VAR模型,對(duì)企業(yè)杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)的非線性時(shí)變互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2000年第1季度到2019年第4季度的樣本數(shù)據(jù),企業(yè)部門杠桿率(DEB)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)國(guó)家金融發(fā)展實(shí)驗(yàn)室;企業(yè)部門杠桿有效性主要包括債務(wù)投資比(EFF)和資本產(chǎn)出比(CAP),分別采用企業(yè)部門“債務(wù)存量/資本形成總額”和“資本存量/名義GDP”表示,“債務(wù)存量”采用企業(yè)杠桿率數(shù)據(jù)推算得出,“資本形成總額”采用國(guó)家資金流量表中的非金融企業(yè)部門資本形成總額,數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》,“資本存量”來源于《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2020》中的非金融企業(yè)部門資產(chǎn)數(shù)據(jù),并采用Quadratic-match Average方法將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù);宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值累計(jì)同比增速表示,數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng);債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(DSR)采用私人部門償債負(fù)擔(dān)比率表示,數(shù)據(jù)來源于國(guó)際清算銀行(BIS)。本文統(tǒng)一采用季度同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)。

對(duì)于季度數(shù)據(jù)的處理,首先采用Census-13方法對(duì)以上五個(gè)變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整,保留其趨勢(shì)循環(huán)項(xiàng);其次MS-VAR模型建模要求所有變量平穩(wěn),因而采用ADF方法對(duì)以上五個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。如表1所示,DEB、EFF和DSR數(shù)據(jù)平穩(wěn),CAP和GDP數(shù)據(jù)一階差分平穩(wěn),即CAP和GDP滿足一階單整,采用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)二者存在協(xié)整關(guān)系,因而以上數(shù)據(jù)滿足模型建模條件。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(二)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型的設(shè)定

對(duì)于MS-VAR模型的設(shè)定,需要確定模型的滯后階數(shù)、模型形式以及區(qū)制數(shù)量。關(guān)于滯后階數(shù)的確定,主要依據(jù)AIC、HQ和SC等準(zhǔn)則進(jìn)行判斷,判斷結(jié)果如表2所示,模型滯后1階時(shí),三者的值均最小,因而本文選擇模型滯后階數(shù)為1。

表2 模型滯后階數(shù)的選擇

在模型形式的選擇上,一般情況下,MSM-VAR模型通常適用于波動(dòng)出現(xiàn)突變的時(shí)間序列數(shù)據(jù),而MSI-VAR模型適用于波動(dòng)平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)?；跀?shù)據(jù)特征,本文采用MSM-VAR模型,依據(jù)極大似然函數(shù)檢驗(yàn)、線性函數(shù)檢驗(yàn)以及AIC準(zhǔn)則確定模型具體形式,表3為模型形式的選擇結(jié)果,MSMH模型下極大似然函數(shù)檢驗(yàn)和線性函數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量最大,AIC值最小,因而確定MSMH為最優(yōu)模型。

關(guān)于區(qū)制數(shù)量的確定,為了避免過多的區(qū)制劃分導(dǎo)致區(qū)制轉(zhuǎn)換的頻繁和混亂,結(jié)合企業(yè)杠桿率及其有效性的實(shí)際變動(dòng)情況和分析需要,使用兩區(qū)制的模型就能夠較好地描述時(shí)間序列的非線性特征,因此本文選擇區(qū)制數(shù)量為2。綜上,采用MSMH(2)-VAR(1)的模型進(jìn)行分析,即模型滯后1階、區(qū)制數(shù)量為2。模型具體形式為:

(9)

其中,Yt=(DEBt,GDPt,DSPt,EFFt)t。對(duì)上述馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型進(jìn)行估計(jì),LR非線性檢驗(yàn)結(jié)果在1%的顯著性水平下拒絕了模型為線性的原假設(shè),說明非線性模型對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的擬合效果更好。

(三)模型估計(jì)結(jié)果與區(qū)制特征分析

表4列出了模型參數(shù)具體估計(jì)結(jié)果。從估計(jì)結(jié)果可以看出,由企業(yè)杠桿率、杠桿有效性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,就企業(yè)杠桿率的動(dòng)態(tài)回歸方程而言,處于區(qū)制1時(shí)的均值項(xiàng)較小,處于區(qū)制2時(shí)的均值項(xiàng)較大,而觀察債務(wù)投資比和資本產(chǎn)出比的動(dòng)態(tài)回歸方程發(fā)現(xiàn),同樣表現(xiàn)出處于區(qū)制1均值項(xiàng)小、區(qū)制2均值項(xiàng)大的特征;其他變量亦表現(xiàn)出相同特征,但區(qū)制間差異較小。以上結(jié)果表明對(duì)于杠桿率、債務(wù)投資比和資本產(chǎn)出比而言,均可以將區(qū)制1視為低位區(qū)制,將區(qū)制2視為高位區(qū)制。區(qū)制1具有“低杠桿增速、負(fù)債務(wù)投資比增速、低資本產(chǎn)出比增速”特征,即在區(qū)制1下,杠桿率增速較低,負(fù)債和資產(chǎn)有效性較高,因而可以用來表示“杠桿高效區(qū)制”;區(qū)制2具有“高杠桿增速、高債務(wù)投資比增速、高資本產(chǎn)出比增速”特征,因而可以表示“杠桿低效區(qū)制”。

表4 模型MSMH(2)-VAR(1)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

此外,對(duì)于企業(yè)杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方程來說,處于“杠桿高效區(qū)制”的方差較小,處于“杠桿低效區(qū)制”的方差較大,這說明在杠桿有效性較高的時(shí)期,杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較小的波動(dòng)性和不確定性、較強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性,而在杠桿有效性較低時(shí)期,杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較大的波動(dòng)性和不確定性、較弱的穩(wěn)定性,說明當(dāng)杠桿有效性較低時(shí),應(yīng)注重杠桿水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的異常波動(dòng),利用宏觀調(diào)控政策進(jìn)行反周期調(diào)控,平滑二者的波動(dòng)。對(duì)于債務(wù)投資比、資本產(chǎn)出比和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方程來說,處于“杠桿高效區(qū)制”的方差較大,處于“杠桿低效區(qū)制”的方差較小,說明杠桿有效性較高時(shí),其波動(dòng)性也會(huì)較大,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性也較高;而杠桿有效性較低時(shí),其波動(dòng)性較小,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)較為穩(wěn)定,說明在杠桿有效性較高時(shí),應(yīng)著重關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng),加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與規(guī)避。

表4顯示杠桿率、杠桿有效性以及宏觀經(jīng)濟(jì)之間內(nèi)在作用大小和方向不具有對(duì)稱性,彼此之間蘊(yùn)含著復(fù)雜的內(nèi)在動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián),進(jìn)一步研究這種關(guān)聯(lián)是否遵循某種潛在規(guī)律值。圖1給出了系統(tǒng)處于不同區(qū)制時(shí)的實(shí)時(shí)平滑概率時(shí)間動(dòng)態(tài)軌跡,刻畫了不同狀態(tài)下的濾波概率和平滑概率,圖中顯示,由杠桿率、杠桿有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的系統(tǒng)可以劃分為明顯的兩個(gè)區(qū)制,區(qū)制1代表“杠桿高效區(qū)制”,區(qū)制2代表“杠桿低效區(qū)制”。

圖1 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率圖

結(jié)合表5可知,系統(tǒng)在2000年第2季度—2002年第1季度、2006年第1季度—2008年第4季度和2016年第1季度—2019年第4季度處于“杠桿高效區(qū)制”,在2002年第2季度—2005年第4季度、2009年第1季度—2015年第4季度處于“杠桿低效區(qū)制”,擬合了企業(yè)杠桿率及其有效性的實(shí)際變動(dòng)情況,且兩種區(qū)制狀態(tài)的平滑轉(zhuǎn)換概率整體上接近1,說明系統(tǒng)在兩種狀態(tài)內(nèi)的運(yùn)行較為穩(wěn)定,區(qū)制劃分合理,各變量轉(zhuǎn)換特征明顯。這不僅印證了本文基于MSMH(2)-VAR(1)模型的分析合理有效,對(duì)甄別和判斷杠桿率、杠桿有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)在聯(lián)動(dòng)機(jī)制的非線性周期變化具有良好的適用性和可靠性,同時(shí)也證實(shí)了由以上五變量構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的確出現(xiàn)了在“杠桿低效區(qū)制”和“杠桿高效區(qū)制”之間交互轉(zhuǎn)換的周期性動(dòng)態(tài)突變跡象。

表6進(jìn)一步給出了系統(tǒng)的區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣和區(qū)制屬性,在樣本期內(nèi),系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”的持續(xù)概率為0.944 4,樣本數(shù)量為36,頻率和平均持續(xù)期分別為0.455 7和18個(gè)季度;處于“杠桿低效區(qū)制”的持續(xù)概率為0.953 5,樣本數(shù)量為43,頻率和平均持續(xù)期分別為0.544 3和21.5個(gè)季度?？芍到y(tǒng)維持在“杠桿高效區(qū)制”的概率和平均持續(xù)期均較小,系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”的可能性較大,持續(xù)性較強(qiáng)。從轉(zhuǎn)換概率來看,由“杠桿高效區(qū)制”向“杠桿低效區(qū)制”變遷的轉(zhuǎn)移概率為0.055 6,由“杠桿低效區(qū)制”向“杠桿高效區(qū)制”變遷的轉(zhuǎn)移概率為0.046 5,說明系統(tǒng)由“杠桿高效區(qū)制”向“杠桿低效區(qū)制”轉(zhuǎn)變的可能性較大,而由“杠桿低效區(qū)制”向“杠桿高效區(qū)制”轉(zhuǎn)變的可能性較小,這意味著提升杠桿有效性較難,同時(shí)也說明了升杠桿容易、去杠桿困難,符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

表6 系統(tǒng)的區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣以及區(qū)制屬性

在甄別和刻畫出系統(tǒng)所處的具體區(qū)制以及區(qū)制特征后,進(jìn)一步在表7中列出了系統(tǒng)各變量處于“杠桿高效區(qū)制”和“杠桿低效區(qū)制”的相關(guān)關(guān)系。由表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),在系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”時(shí),杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.239 4,而與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為-0.051 8,即在杠桿有效性較高的情況下,增加杠桿能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),可見當(dāng)杠桿有效性較高時(shí),企業(yè)杠桿率呈順周期特征,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈逆周期特征,是一種良性發(fā)展階段;在系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”時(shí),杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為-0.632 0,而與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.624 8,即在杠桿有效性較低的情況下,增加杠桿不僅不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),同時(shí)會(huì)增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),可見當(dāng)杠桿有效性較低時(shí),企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)逆周期特征,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)順周期特征。

表7 模型MSMH(2)-VAR(1)各變量的同期相關(guān)系數(shù)

此外,觀察發(fā)現(xiàn)杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面關(guān)系的相關(guān)程度大于正面關(guān)系的相關(guān)程度,即杠桿率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的積極影響和消極影響具有非對(duì)稱性,消極影響的作用更強(qiáng)。結(jié)合表4～6的分析發(fā)現(xiàn),杠桿率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出積極影響的可能性更小、持續(xù)性特征更弱,表現(xiàn)出消極影響的可能性較大、持續(xù)性特征較強(qiáng)。因而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)一旦陷入“杠桿低效區(qū)制”將維持較長(zhǎng)時(shí)間,且難以轉(zhuǎn)換至高效區(qū)制,需要借助系統(tǒng)外部力量的介入,如宏觀調(diào)控政策的實(shí)施,推動(dòng)系統(tǒng)在區(qū)制間的轉(zhuǎn)換,典型的例子為2016年以來中國(guó)實(shí)行的去杠桿政策,有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)從“杠桿低效區(qū)制”轉(zhuǎn)換至“杠桿高效區(qū)制”。

(四)區(qū)制依賴的脈沖響應(yīng)分析

為進(jìn)一步探究杠桿率、杠桿有效性與宏觀經(jīng)濟(jì)之間在不同區(qū)制內(nèi)相互影響的程度、路徑和收斂性,本文引入?yún)^(qū)制依賴的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析,探究各個(gè)變量在不同區(qū)制內(nèi)受到彼此沖擊的脈沖響應(yīng)情況。

1.各變量對(duì)企業(yè)杠桿率沖擊的脈沖響應(yīng)分析。如圖2所示,當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”(區(qū)制1)時(shí),企業(yè)杠桿率的正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向促進(jìn)作用,且從第1期至第6期這一作用逐漸增大,而在第6期以后逐漸下降,最終回到穩(wěn)態(tài),同時(shí)也會(huì)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成正向沖擊,而對(duì)債務(wù)投資比和資本產(chǎn)出比形成負(fù)向沖擊。即在系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”時(shí),杠桿率的提升能夠帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及債務(wù)有效性提升和資產(chǎn)有效性的繼續(xù)提升,這是因?yàn)椤案軛U高效區(qū)制”對(duì)應(yīng)的杠桿率增速較低,杠桿有效性較高,通常處于對(duì)沖性融資時(shí)期,不存在借新還舊的需求,因而杠桿的提高能夠提升債務(wù)有效性,同時(shí),杠桿率增速較低時(shí)也通常不會(huì)由于抵押物不足而形成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫,也不存在過度投資現(xiàn)象,因此杠桿率上升帶來資本存量的增加,能夠提高資產(chǎn)有效性,最終增加產(chǎn)出。而當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”(區(qū)制2)時(shí),企業(yè)杠桿率的正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的負(fù)向影響,這種影響程度在第1期高達(dá)0.006,并在維持兩期之后變?yōu)檎蛴绊?最終收斂于平穩(wěn)狀態(tài),同時(shí)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向沖擊,對(duì)債務(wù)投資比和資本產(chǎn)出比產(chǎn)生正向沖擊。即在系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”時(shí),杠桿率的上升不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并會(huì)繼續(xù)降低債務(wù)有效性和資產(chǎn)有效性,這是因?yàn)椤案軛U低效區(qū)制”對(duì)應(yīng)的杠桿率增速較高,容易演變?yōu)辇嬍先谫Y模式,借新還舊現(xiàn)象突出,杠桿增速的增加進(jìn)一步惡化了這種趨勢(shì),同時(shí),杠桿的上升意味著企業(yè)在原本基礎(chǔ)上需要更多的土地和房產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押,因而推升資產(chǎn)價(jià)格,實(shí)體投資回報(bào)的下降和金融市場(chǎng)投資回報(bào)的上升使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升,容易形成資產(chǎn)泡沫,進(jìn)而降低資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)有效性,最終無法有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖2 各變量在兩區(qū)制內(nèi)對(duì)企業(yè)杠桿率沖擊的脈沖響應(yīng)情況

換言之,杠桿有效性是判斷杠桿率是否發(fā)揮積極作用的重要條件。具體來講,在杠桿有效性較高時(shí),一方面說明債務(wù)的有效性較高,即負(fù)債基本用于實(shí)業(yè)投資,滿足杠桿發(fā)揮撬動(dòng)作用的條件;另一方面說明資產(chǎn)的有效性較高,即債務(wù)形成的資產(chǎn)能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),即負(fù)債資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)鏈條較為通暢且有效。由此可見,除了杠桿率變化,緊盯杠桿有效性的變化是利用杠桿提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并降低金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。此外,企業(yè)杠桿率正向沖擊在區(qū)制1產(chǎn)生的積極作用小于在區(qū)制2產(chǎn)生的負(fù)向影響,即杠桿率的影響在不同區(qū)制內(nèi)具有非對(duì)稱性,同時(shí)在區(qū)制2對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響更高。

2.各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)分析。如圖3所示,當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”時(shí),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向沖擊將帶來杠桿率的下降,在第4期后開始減弱,隨后開始逐漸減小,并于第10期轉(zhuǎn)為正向影響,最終趨于平穩(wěn),符合理論預(yù)期,說明當(dāng)杠桿有效性較高時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠有效去杠桿,且對(duì)企業(yè)部門去杠桿的作用在1～10期表現(xiàn)非常明顯,對(duì)企業(yè)去杠桿呈現(xiàn)出了U型的前降后升作用;同時(shí)會(huì)帶來資本產(chǎn)出比和債務(wù)投資比的下降,即會(huì)帶來資產(chǎn)有效性和債務(wù)有效性的上升,但對(duì)債務(wù)有效性的影響較大,并于第8期后轉(zhuǎn)為正向影響,說明當(dāng)杠桿有效性較高時(shí),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將反過來繼續(xù)提升杠桿有效性,形成杠桿經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán),而對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則產(chǎn)生先增大后減小的影響。當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”時(shí),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向沖擊同樣能夠帶來杠桿率的下降,低于區(qū)制1的影響,說明當(dāng)杠桿有效性較低時(shí),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的去杠桿效果也相對(duì)較弱,同時(shí)這一影響也在第10期轉(zhuǎn)為正向影響,最終回到穩(wěn)態(tài);同樣也會(huì)帶來資本產(chǎn)出比和債務(wù)投資比的下降,即資產(chǎn)有效性和債務(wù)有效性的上升,并隨后帶來債務(wù)有效性的下降,但影響程度仍然低于區(qū)制1。比較發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向沖擊影響程度在“杠桿高效區(qū)制”要高于“杠桿低效區(qū)制”,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的積極效應(yīng)在不同區(qū)制內(nèi)也存在非對(duì)稱性。

圖3 各變量在兩區(qū)制內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)情況

3.各變量對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)分析。從圖4可以看出,無論在“杠桿高效區(qū)制”還是“杠桿低效區(qū)制”,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)各變量的影響路徑和收斂性非常相似,但在“杠桿高效區(qū)制”下其影響程度更大,為“杠桿低效區(qū)制”下的2倍。具體來看,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向沖擊將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和杠桿率均產(chǎn)生負(fù)向影響,其中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向影響在第7期達(dá)到最大,而對(duì)杠桿率的負(fù)向影響在第3期達(dá)到最大,并在第10期轉(zhuǎn)為正向影響,隨后逐漸減小,即對(duì)杠桿率的影響也表現(xiàn)出U型特征。說明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),同時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大將引發(fā)明斯基時(shí)刻,使得企業(yè)變賣資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)償還,此時(shí)債務(wù)減少的速度高于經(jīng)濟(jì)下降的速度,進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率下降。另外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大還會(huì)導(dǎo)致資本產(chǎn)出比的上升,即引發(fā)資產(chǎn)有效性的下降,這是由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)因債務(wù)通縮理論降低資產(chǎn)價(jià)值,使得資本回報(bào)減少,因而降低資產(chǎn)有效性。在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向沖擊下,債務(wù)投資比先呈現(xiàn)下降趨勢(shì),約在6期以后轉(zhuǎn)為上升趨勢(shì)。最后各個(gè)變量對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊的響應(yīng)程度也呈現(xiàn)出非對(duì)稱性,區(qū)制1下各變量的反應(yīng)更加劇烈,區(qū)制2下的反應(yīng)則相對(duì)溫和,但持續(xù)時(shí)間基本相同。

圖4 各變量在兩區(qū)制內(nèi)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)情況

4.各變量對(duì)資本產(chǎn)出比沖擊的脈沖響應(yīng)分析。從圖5可以看出,當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”時(shí),資本產(chǎn)出比的正向沖擊即資本有效性的下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向影響,由于一單位的產(chǎn)出需要更多的資本投入,因?yàn)橘Y本產(chǎn)出的上升不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí),在第1期影響程度為0.002,之后呈現(xiàn)出先增大后減小的特征,直至第12期回到最初穩(wěn)態(tài);而對(duì)債務(wù)投資比產(chǎn)生較大的負(fù)向影響,即資本有效性的下降在杠桿高效時(shí)期能夠帶來債務(wù)有效性的上升,而在第7期后開始下降,最終回到穩(wěn)態(tài),對(duì)杠桿率則先產(chǎn)生負(fù)向沖擊,在第6期后轉(zhuǎn)為正向影響,并于第17期回到穩(wěn)態(tài)。當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”時(shí),資本產(chǎn)出比的正向沖擊即資本有效性的下降會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)短暫的增長(zhǎng),但在1期后迅速下降,轉(zhuǎn)為持續(xù)的負(fù)向影響,同時(shí)會(huì)帶來杠桿率的下降,并在第9期后轉(zhuǎn)為上升,并帶來債務(wù)投資比的上升,即債務(wù)有效性下降。

圖5 各變量在兩區(qū)制內(nèi)對(duì)資本產(chǎn)出比沖擊的脈沖響應(yīng)情況

5.各變量對(duì)債務(wù)投資比沖擊的脈沖響應(yīng)分析。從圖6可以看出,在兩個(gè)區(qū)制內(nèi),債務(wù)投資比沖擊對(duì)各變量影響的特征非常接近。具體來看,債務(wù)投資比的正向沖擊即債務(wù)有效性的下降會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先下降后上升再下降,最終回到穩(wěn)態(tài),但影響程度非常小;其次會(huì)引發(fā)杠桿率的上升,資本產(chǎn)出比的上升即資產(chǎn)有效性的下降,最后會(huì)帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升。這可能是因?yàn)閭鶆?wù)有效性的下降意味著債務(wù)多用于借新還舊或者金融資產(chǎn)交易,在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn),一方面不利于實(shí)業(yè)投資的增加,進(jìn)而不利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格,導(dǎo)致資產(chǎn)有效性下降,此外,借新還舊和金融交易的高收益會(huì)誘發(fā)企業(yè)進(jìn)一步借貸,進(jìn)而加大企業(yè)杠桿率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖6 各變量在兩區(qū)制內(nèi)對(duì)債務(wù)投資比沖擊的脈沖響應(yīng)情況

四、臨界點(diǎn)估計(jì)和穩(wěn)健性分析

以上分析表明包含企業(yè)杠桿率及其有效性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)具有明顯的兩區(qū)制特征,在“杠桿高效區(qū)制”內(nèi)杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠良性互動(dòng);在“杠桿低效區(qū)制”內(nèi)債務(wù)杠桿在一定程度上脫離經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,因而捕捉打破杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系的臨界點(diǎn)至關(guān)重要。然而MS-VAR模型下區(qū)制的轉(zhuǎn)換是依賴不可觀測(cè)的區(qū)制變量進(jìn)行的,無法觀測(cè)或者預(yù)測(cè)到區(qū)制的轉(zhuǎn)換,因此估計(jì)系統(tǒng)在區(qū)制轉(zhuǎn)換過程中系統(tǒng)內(nèi)生變量的臨界值,進(jìn)而防止系統(tǒng)由高效區(qū)制轉(zhuǎn)向低效區(qū)制值得進(jìn)一步探究。為此,本文進(jìn)一步利用TVAR模型估計(jì)系統(tǒng)轉(zhuǎn)換過程中債務(wù)投資比、資本產(chǎn)出比和杠桿率的臨界值,同時(shí)對(duì)系統(tǒng)各變量在不同區(qū)制下的動(dòng)態(tài)特征和影響特點(diǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),對(duì)以上結(jié)論進(jìn)一步佐證。

(一)門限向量自回歸模型的構(gòu)建與非線性檢驗(yàn)

依據(jù)以上分析,分別設(shè)定債務(wù)投資比、資本產(chǎn)出比和企業(yè)杠桿率為門限變量,構(gòu)建如下兩區(qū)制TVAR模型:

(10)

(11)

(12)

其中,Yt=(DEBt,GDPt,DSRt,CAPt,EFFt)t,模型非線性檢驗(yàn)結(jié)果及門限估計(jì)值如表8所示,債務(wù)投資比、資本產(chǎn)出比和企業(yè)杠桿率為門限變量時(shí),LR統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的P值均小于0.01,表明三個(gè)模型存在非線性門限效應(yīng)(Threshold Effect),因此使用TVAR模型進(jìn)行估計(jì)是合理的。

表8 TVAR模型的非線性檢驗(yàn)

表9 TVAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

同時(shí),模型估計(jì)結(jié)果顯示,當(dāng)債務(wù)投資比增速為0.011 3、資本產(chǎn)出比增速為0.013 2以及企業(yè)杠桿率增速為0.012 0時(shí),以上三個(gè)TVAR模型估計(jì)的殘差平方和最小,即門限變量估計(jì)值分別為0.011 3、0.013 2和0.012 0。當(dāng)債務(wù)投資比增長(zhǎng)率低于0.011 3、資本產(chǎn)出比增長(zhǎng)率低于0.013 2或企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)率低于0.012 0時(shí),由杠桿率、杠桿有效性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的五變量經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)均處于區(qū)制1即“杠桿高效區(qū)制”,即此時(shí)杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán);而當(dāng)債務(wù)投資比增長(zhǎng)率高于0.011 3、資本產(chǎn)出比增長(zhǎng)率高于0.013 2或企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)率高于0.012 0時(shí),經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于區(qū)制2即“杠桿低效區(qū)制”,債務(wù)杠桿脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,經(jīng)濟(jì)金融脆弱性將會(huì)上升。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)均呈現(xiàn)出“杠桿高效區(qū)制”和“杠桿低效區(qū)制”階段周期性的變換特征。

同時(shí)當(dāng)債務(wù)投資比、資本產(chǎn)出比和企業(yè)杠桿率分別為門限變量時(shí),估計(jì)發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”的頻率分別為0.487 0、0.446 0和0.442 0,處于“杠桿低效區(qū)制”的頻率分別為0.513 0、0.554 0和0.558 0,即系統(tǒng)維持在“杠桿高效區(qū)制”的概率較小、維持時(shí)間較短,處于“杠桿低效區(qū)制”的概率更大、維持時(shí)間較長(zhǎng),與MS-VAR模型估計(jì)結(jié)果一致,最后系統(tǒng)處于兩個(gè)區(qū)制的時(shí)間段和頻率值與MS-VAR模型相近,說明上文模型分析結(jié)果穩(wěn)健。

(二)門限向量自回歸模型估計(jì)結(jié)果分析

在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析在不同區(qū)制下企業(yè)杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互影響。通過觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方程發(fā)現(xiàn),無論以哪個(gè)變量為門限變量,在“杠桿高效區(qū)制”內(nèi),杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均具有正向影響,而在“杠桿低效區(qū)制”內(nèi),杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均具有負(fù)向影響,且杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向影響大于正向影響,即杠桿率的積極影響和消極影響存在非對(duì)稱效應(yīng),與MS-VAR模型分析一致;對(duì)于杠桿率方程而言,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)杠桿率的影響總體為負(fù),且在杠桿有效性較高時(shí),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的去杠桿效應(yīng)更強(qiáng),而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增大無論在哪個(gè)區(qū)制均有利于推動(dòng)企業(yè)去杠桿;對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方程而言,企業(yè)杠桿率在兩區(qū)制內(nèi)均對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響,符合現(xiàn)實(shí)。以上分析表明本文實(shí)證結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策啟示

(一)結(jié)論

非金融企業(yè)高杠桿和經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的突出問題。本文圍繞杠桿有效性的區(qū)制特征分析非金融企業(yè)杠桿率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)聯(lián)。首先,基于企業(yè)債務(wù)、杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系分析引出杠桿有效性,并采用債務(wù)投資比和資本產(chǎn)出比進(jìn)行刻畫,在此基礎(chǔ)上厘清企業(yè)杠桿率、杠桿有效性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論邏輯關(guān)系;其次,采用2000年第1季度—2019年第4季度的數(shù)據(jù),以企業(yè)杠桿率、杠桿有效性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為變量構(gòu)建MSMH(2)-VAR(1)模型,對(duì)不同的杠桿率及其有效性狀態(tài)下杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)進(jìn)行實(shí)證分析;最后,采用TVAR模型估計(jì)系統(tǒng)轉(zhuǎn)換過程中杠桿有效性和杠桿率的臨界點(diǎn),同時(shí)對(duì)系統(tǒng)各變量在不同區(qū)制下的動(dòng)態(tài)特征和影響特點(diǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本研究得出以下主要結(jié)論:

第一,杠桿有效性下降容易引起企業(yè)加杠桿過程中杠桿率的增速快于債務(wù)增速,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大,進(jìn)而不利于杠桿率發(fā)揮積極作用,即杠桿有效性較高時(shí),企業(yè)加杠桿有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),反之亦然。

第二,由杠桿率、資本產(chǎn)出比、債務(wù)投資比、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的五變量經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有明顯的兩區(qū)制特征,分別為“杠桿高效區(qū)制”和“杠桿低效區(qū)制”,“杠桿高效區(qū)制”對(duì)應(yīng)“低債務(wù)投資比、低資本產(chǎn)出比和低杠桿率增速”狀態(tài),而“杠桿低效區(qū)制”對(duì)應(yīng)以上三個(gè)變量的高水平狀態(tài),系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”的可能性較大,持續(xù)性較強(qiáng),同時(shí)系統(tǒng)由“杠桿高效區(qū)制”向“杠桿低效區(qū)制”轉(zhuǎn)變的可能性較大,而由“杠桿低效區(qū)制”向“杠桿高效區(qū)制”轉(zhuǎn)變的可能性較小。

第三,引入?yún)^(qū)制依賴的脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn),當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿高效區(qū)制”時(shí),企業(yè)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有持續(xù)的促進(jìn)作用,并對(duì)杠桿有效性形成正向影響,同時(shí)會(huì)增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)系統(tǒng)處于“杠桿低效區(qū)制”時(shí),企業(yè)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的負(fù)向影響,并對(duì)杠桿有效性形成負(fù)向沖擊,同樣會(huì)增大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)杠桿率的正向沖擊在不同區(qū)制內(nèi)具有非對(duì)稱性,在“杠桿低效區(qū)制”形成的負(fù)面沖擊更大。

第四,通過TVAR模型估計(jì)得出兩區(qū)制轉(zhuǎn)換過程中債務(wù)投資比、資本產(chǎn)出比和企業(yè)杠桿率的門限值分別為0.011 3、0.013 2和0.012 0,即當(dāng)債務(wù)投資比增長(zhǎng)率超過0.011 3或資本產(chǎn)出比增長(zhǎng)率超過0.013 2或企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)率超過0.012 0時(shí),系統(tǒng)將由區(qū)制1轉(zhuǎn)換至區(qū)制2,同時(shí)在兩區(qū)制內(nèi),杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)機(jī)制和相互影響存在非對(duì)稱性。

(二)政策啟示

第一,對(duì)于企業(yè)來說,應(yīng)依據(jù)杠桿有效性的高低調(diào)整杠桿的“加”與“去”,糾正杠桿錯(cuò)配,優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)配置,更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。在實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的路徑選擇上,企業(yè)都有內(nèi)在加杠桿沖動(dòng),但盲目地加杠桿或去杠桿都有可能不利于穩(wěn)增長(zhǎng)且增大風(fēng)險(xiǎn)。而本文研究發(fā)現(xiàn)判斷企業(yè)是否具有加杠桿空間應(yīng)依據(jù)杠桿有效性的高低,對(duì)于杠桿有效性較高的企業(yè)可以適當(dāng)加杠桿更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng),而對(duì)于杠桿有效性較低的企業(yè)應(yīng)積極去杠桿,化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),即沿著有效杠桿途徑,按照風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的思路來重新配置企業(yè)杠桿率并調(diào)節(jié)杠桿結(jié)構(gòu),就有可能化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),并實(shí)現(xiàn)企業(yè)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。

第二,對(duì)于銀行和政府部門來說,應(yīng)加強(qiáng)信貸管理,并通過改革提高企業(yè)債務(wù)資金使用效率,盤活資產(chǎn)存量,提升企業(yè)杠桿有效性,防止經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)落入“杠桿低效區(qū)制”。除了企業(yè)杠桿的重新配置,提升杠桿有效性更加關(guān)鍵。對(duì)于債務(wù)有效性的提升,一方面,銀行應(yīng)加強(qiáng)信貸管理,嚴(yán)控信貸資金違規(guī)流入股票和債券的二級(jí)交易市場(chǎng),同時(shí)規(guī)范資本市場(chǎng)并堅(jiān)持住房不炒,切實(shí)防范資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn);另一方面需要通過深化市場(chǎng)化改革和提升全要素生產(chǎn)率等一系列手段有效激發(fā)企業(yè)實(shí)業(yè)投資需求,提升企業(yè)實(shí)體投資傾向,打破金融系統(tǒng)的自我循環(huán)。同時(shí),還應(yīng)對(duì)僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組和壞賬核銷,降低企業(yè)利息和融資成本,緩解企業(yè)借新還舊現(xiàn)象。對(duì)于資產(chǎn)有效性的提升,應(yīng)采取盤活資產(chǎn)存量和增大消費(fèi)需求相結(jié)合等舉措,優(yōu)化資產(chǎn)存量并提高產(chǎn)出效率,同時(shí)采取上下游企業(yè)兼并重組方式提高資產(chǎn)使用效率,提升資產(chǎn)有效性,最終實(shí)現(xiàn)杠桿有效性的提升,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)平衡,為新發(fā)展格局的形成提供有效金融支持。

第三,應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)金融供給側(cè)改革,改革的發(fā)力點(diǎn)在于拓寬企業(yè)融資渠道,通過債轉(zhuǎn)股和資產(chǎn)布局優(yōu)化建立資本形成和補(bǔ)充機(jī)制,并持續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革,加快多層次資本市場(chǎng)的建設(shè),大規(guī)模補(bǔ)充企業(yè)股本,有效提升直接融資尤其是股權(quán)融資占比,優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu),有效防范化解企業(yè)杠桿率過高以及快速變化的風(fēng)險(xiǎn)。從中長(zhǎng)期看,中國(guó)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是要堅(jiān)定不移地貫徹新發(fā)展理念,轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展,并綜合考慮短期和長(zhǎng)期,全面平衡供給和需求,有效兼顧總量和結(jié)構(gòu),在多重目標(biāo)中尋求杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)平衡,為形成新發(fā)展格局提供有效金融支持。