上市公司并購績效分析
——以萬華化學(xué)并購萬華化工為例

施麗敏，韓 瑋

（昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650093）

一、引言

《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 愿景目標(biāo)綱要》 確定了未來發(fā)展的細(xì)節(jié)。 其中“十四五”規(guī)劃綱要中社會發(fā)展的主要指標(biāo)表中變化最大的， 除和人口相關(guān)的指標(biāo)外，就是創(chuàng)新驅(qū)動方面，每萬人發(fā)明專利擁有量較往年提升90%；在綠色生態(tài)方面，要求單位GDP 能源消耗降低13.5%，這些指標(biāo)指推動著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級、更新?lián)Q代，從而助力“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其中制造業(yè)升級勢能最大。 《綱要》指出制造業(yè)要高質(zhì)量發(fā)展，在2021 年7 月14 日，上海市積極響應(yīng)“十四五”規(guī)劃綱要，印發(fā)《上海市先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》， 提出鼓勵符合條件的制造業(yè)企業(yè)上市和并購重組。 而根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2021 年第三季度，并購數(shù)量達(dá)54695 起，合計(jì)金額約314388.63億元。 在這些背景之下，對于石化化工行業(yè)產(chǎn)生了重大且深遠(yuǎn)的影響，意味著行業(yè)內(nèi)將迎來一場聲勢浩大的“供給側(cè)改革”。

為了優(yōu)化產(chǎn)能、加強(qiáng)業(yè)務(wù)聚焦，化工企業(yè)走向“報(bào)團(tuán)取暖”的局面，韓劭華提出國家環(huán)保政策的收緊以及行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展趨勢, 使目前化工企業(yè)并購交易事項(xiàng)增多①。 面對中國化工行業(yè)整體“大而不強(qiáng)”，為了加快中國化工行業(yè)由“大”到“強(qiáng)”的轉(zhuǎn)變，2018 年6 月4 日，萬華化學(xué)并購萬華化工，證券監(jiān)督管理委員會從接收材料到上會通過才用了14天的時間。 此次萬華集團(tuán)整體上市，并購規(guī)模達(dá)到522 億元。相比其他深陷并購困局的企業(yè)，萬華化學(xué)并購案在實(shí)現(xiàn)并購初衷、提升公司實(shí)力方面的成功經(jīng)驗(yàn)具有相當(dāng)?shù)慕梃b意義和參考價值，本文通過對萬華化學(xué)并購績效的研究，評判并購后的效果以及并購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，總結(jié)成功并購經(jīng)驗(yàn)，希冀為中國化工行業(yè)并購提供借鑒思路。

二、文獻(xiàn)綜述

整體上市可以為企業(yè)帶來益處，比如優(yōu)化資源配置效率，增強(qiáng)企業(yè)自身的競爭能力、提高并改進(jìn)企業(yè)的管理效率，從而最后形成規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到降低運(yùn)營成本的目的②③。 還可以拓寬企業(yè)資金來源， 有利于企業(yè)規(guī)范運(yùn)營與盈利水平的提高，而以反向收購母公司和吸收合并模式企業(yè)績效會顯著提高④-⑥。 楊羽認(rèn)為，從市場和財(cái)務(wù)績效衡量業(yè)績來看，整體上市增強(qiáng)了長短期償債能力，提高銷售凈利率和凈利潤指標(biāo)，短期內(nèi)提升了股東的收益⑦。 但Arekebauer＆Schultz 認(rèn)為，反向收購會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)損失，整體上市短期能帶來正向的財(cái)富效應(yīng)，長期業(yè)績表現(xiàn)較差⑧⑨。 丁靜雯提出，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在并購后有了大幅上升；胡文偉也認(rèn)為并購?fù)瓿沙跗冢?并購績效都略微上升⑩?。 Rajesh Kumar 認(rèn)為， 并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)使得所發(fā)生的成本合并從而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)?。 許新宇研究企業(yè)橫向并購活動，發(fā)現(xiàn)并購會減少行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量，減少同業(yè)競爭壓力，從而使績效提升?。 Mullion 提出，并購不僅可以減少競爭對手還可以形成一定的行業(yè)壁壘，進(jìn)而獲得一定的壟斷利潤?。 Anand 認(rèn)為，促使企業(yè)進(jìn)行并購在于政策變動、技術(shù)革新等因素影響行業(yè)原有的組織結(jié)構(gòu)發(fā)生變化； 但Brahma 從資產(chǎn)回報(bào)率、 凈利潤率等會計(jì)指標(biāo)方面分析并購績效，發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)在并購后均呈負(fù)增長，參與收購的公司收益是短期的??。 為了更好地評定并購績效，張立光和郭妍從盈利性、流動性、安全性、成長性維度選取指標(biāo)進(jìn)行績效分析， 宮莉使用凈資產(chǎn)收益率、每股收益等指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)對并購活動進(jìn)行實(shí)證研究??。 趙息從償債、盈利能力等方面評價煤炭行業(yè)并購后的績效，發(fā)現(xiàn)并購活動在短期內(nèi)可以提升公司績效，但長期未見明顯成效?。

學(xué)者也采用因子分析法對并購績效進(jìn)行研究。龐琦和張建平通過因子分析法發(fā)現(xiàn)并購會使短期績效上升；但從長期績效來看，下降幅度高于初期的上漲幅度?。 王靜采用因子分析法從償債、盈利、發(fā)展、 營運(yùn)4 個維度對公司并購績效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)橫向并購不會影響公司績效，但縱向與混合并購會改善公司績效?。 面對不同學(xué)者調(diào)查分析不同看法，我們針對萬華化學(xué)開展具體分析來了解一下這位化工制品的佼佼者， 通過反向并購實(shí)現(xiàn)整體上市，其績效如何。

三、萬華化學(xué)并購萬華化工案例分析

（一）并購雙方基本情況

1.并購方：上市公司萬華化學(xué)。萬華化學(xué)是一家在上海證券交易所上市的公司，全稱為“萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司”，是萬華化工的子公司，母公司持有其47.92%的股份，主要生產(chǎn)、制造、銷售化工新材料。 在2016 年至2020 年供給側(cè)改革過程中，隨著碳中和話題的熱議， 化工作為排廢大戶備受爭議，公司1980 年至2009 年主要經(jīng)營明星單品——MDI，2010 年到2015 年由單品演化形成聚氨酯和新材料產(chǎn)業(yè)鏈，2016 年以后開始布局石化產(chǎn)業(yè)鏈。不僅為實(shí)現(xiàn)全球化建立關(guān)系網(wǎng)，而且也為聚氨酯提供重要的原材料。 被并購方：萬華化工及下屬子公司。 萬華化工于2018 年1 月30 日成立，是全球?yàn)閿?shù)不多可以同時生產(chǎn)MDI（聚氨酯）以及TDI（氰酸酯）的化工企業(yè)。

2.并購背景。 本次并購交易目的是萬華集團(tuán)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。 萬華化學(xué)通過并購母公司萬華化工，以此收購萬華集團(tuán)的其他未上市優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)，包括BC 公司，這個中東歐最大的MDI 制造商以及國內(nèi)的萬華寧波、 萬華氯堿熱電等企業(yè)。并購前，兩家公司都是互為獨(dú)立且同屬萬華實(shí)業(yè)控股的兩家不同子公司。 萬華化學(xué)通過受托管理的方式影響B(tài)C 公司，形成了間接溝通的方式，一定程度上增加了復(fù)雜性，降低了管理效率。

（二）并購動機(jī)

本次萬華化學(xué)并購是萬華化工為了響應(yīng)“一帶一路”倡議，實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略布局的需要（圖1）。

圖1 并購動機(jī)分析圖

1.整合資源，增強(qiáng)子公司市場競爭力。中國與匈牙利在2015 年6 月簽署了 “一帶一路” 諒解備忘錄，并于2017 年正式建立全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。 在這樣的大環(huán)境戰(zhàn)略背景之下，在中國政府的產(chǎn)業(yè)政策支撐下，萬華化學(xué)在本次整體上市完成后，位于匈牙利的Borsod Chem 公司（簡稱BC 公司）將是萬華化學(xué)的全資子企業(yè)。 使得萬華化學(xué)可以借著政策優(yōu)勢的東風(fēng)，將以化學(xué)加工產(chǎn)品為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的中匈寶思德經(jīng)貿(mào)合作區(qū)變成制造業(yè)基地。

2.形成協(xié)同效應(yīng)，完善國際產(chǎn)業(yè)布局。聚氨酯行業(yè)進(jìn)入的技術(shù)壁壘較高，目前全球可以生產(chǎn)該產(chǎn)品的也僅有四家企業(yè)。雖然萬華化學(xué)MDI 生產(chǎn)在國內(nèi)占據(jù)一半產(chǎn)能，但設(shè)備全部集中在中國，可能產(chǎn)生嚴(yán)重的局部產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。 并購后，萬華化學(xué)可以獲得信息上優(yōu)勢，形成協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。 萬華化學(xué)競爭力增強(qiáng)，依靠企業(yè)的規(guī)模和聲譽(yù)可以更好地融集資金，降低企業(yè)融資成本。 萬華化學(xué)屬于重資產(chǎn)型技術(shù)性企業(yè)，可以將籌集到的資金用于全球化經(jīng)營布局和新化工材料的研發(fā)中，同時企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以提高企業(yè)的議價權(quán)?， 在海外擴(kuò)展中占據(jù)有利地位。

3.減少關(guān)聯(lián)交易，解決公司原本存在的同業(yè)競爭問題。解決了原本存在的同業(yè)競爭問題，避免了同業(yè)競爭造成內(nèi)部資源錯配，提升了市場占有率??。并購前，萬華化學(xué)與BC 公司雖面向的目標(biāo)市場不同，但主營業(yè)務(wù)高度吻合， 銷售產(chǎn)品都是聚氨酯產(chǎn)品，同質(zhì)產(chǎn)品使得他們?nèi)源嬖跐撛诘耐瑯I(yè)競爭關(guān)系。 同時，BC 公司與萬華化學(xué)存在密切的業(yè)務(wù)往來，材料交易、管理以及銷售等存在一系列關(guān)聯(lián)交易。 并購后，萬華化工被核銷，公司之間關(guān)聯(lián)交易問題得以減少，潛在同業(yè)競爭將減少。

4.改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升管理效率。并購前，萬華化學(xué)的控股股東為萬華化工，并購后持有21.59%的股份， 剩余股東的持股比例由原來的52.08%變成現(xiàn)在的45.35%。但萬華化學(xué)唯一不變的是實(shí)際控制人， 萬華化學(xué)的老東家為煙臺市國資委。 通過并購，將進(jìn)一步提升管理能力。

（三）并購結(jié)果

由此， 萬華化學(xué)實(shí)現(xiàn)國際一流化工的愿景，改善化工“大而不強(qiáng)”的局面。 并購整合了國內(nèi)外資源，改善了公司的治理結(jié)構(gòu)，減少了資源浪費(fèi)。 有利于提升核心競爭力，提升MDI 的市場占有率，并購資源重組響應(yīng)了國家低碳號召。 萬華化學(xué)由于自身不斷研發(fā)和創(chuàng)新，七年便實(shí)現(xiàn)MDI 產(chǎn)能由1 萬噸到16 萬噸的突破。為萬華進(jìn)軍世界提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)后盾，在價值鏈中向高端拓展。 并購后，整體上市，實(shí)現(xiàn)“中國萬華”向“世界萬華”的轉(zhuǎn)變。 并購促進(jìn)產(chǎn)能規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。 萬華化學(xué)的主營產(chǎn)品可分為石化系列、聚氨酯系列、新材料及化學(xué)品系列。 聚氨酯系列以MDI 為代表， 這類材料不僅有橡膠般的彈性， 還同時還擁有塑料的強(qiáng)度， 應(yīng)用在眾多領(lǐng)域。MDI 生產(chǎn)在長期來一直處于寡頭壟斷狀態(tài)，在2018年以前， 萬華化學(xué)的經(jīng)營業(yè)務(wù)主要在亞洲地區(qū)，2018 年，萬華化學(xué)并購萬華化工，使得萬華化學(xué)一躍成為全球范圍內(nèi)最大的MDI 生產(chǎn)商，萬華化學(xué)在中國產(chǎn)量為230 萬噸/年， 歐洲BC 公司產(chǎn)量為30萬噸/年，占市場總份額的27%。 而縱覽全球，巴斯夫、科思創(chuàng)等企業(yè)合計(jì)占市場份額的64%，由此看出萬華化學(xué)市場前景十分廣闊。

四、萬華化學(xué)并購績效分析

（一）市場反應(yīng)分析

本文采用學(xué)術(shù)界并購重組較為主流的方法：事件研究法（Event Study），來分析萬華化學(xué)的并購市場反應(yīng)?。 萬華化學(xué)于2018 年7 月19 日召開臨時股東大會審議通過并購方案，因此本文以此日設(shè)定為事件日。 ［-10，10］的事件窗口，選取2018 年7 月5 號到8 月2 號進(jìn)行分析（表1）。 計(jì)算超額收益率。超額收益率的計(jì)算公式為：超額收益率的計(jì)算公式為在此基礎(chǔ)上計(jì)算累計(jì)超額收益率。 將2018 年7 月5 日到8 月2 日窗口期內(nèi)ARt進(jìn)行加總， 即可得到CARt，即：CARt=ARt，根據(jù)上述公式計(jì)算AR 和CAR 變動趨勢如圖2 所示。在［-10，10］的事件窗口期內(nèi)，萬華化學(xué)在上交所的累計(jì)超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，說明了在窗口期中萬華化學(xué)的收益水平好于市場整體，反映了股東對此次合并持樂觀態(tài)度。

表1 萬華并購的事件分析

圖2 超額收益率曲線

（二）并購方財(cái)務(wù)績效

萬華化學(xué)于2018 年7 月正式展開對萬華化工的合并，9 月6 日中國證監(jiān)會予以核準(zhǔn)， 故選取2018 年9 月30 日作為季度分割點(diǎn)， 對萬華化學(xué)在并購前后指標(biāo)變化進(jìn)行對比分析。

1.盈利能力分析。企業(yè)成長方式被分為了兩種，一種是依靠企業(yè)自身的資源實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長；另一種是外生的并購成長?。 萬華化學(xué)營業(yè)利潤率在合并當(dāng)季略有下降，整體出現(xiàn)了一定的下調(diào)，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率也呈現(xiàn)同幅度的變化，也是先下降之后又上升。 從上述趨勢可以看出，下降的主要原因是主營業(yè)務(wù)各個板塊產(chǎn)品市場價格調(diào)整導(dǎo)致下降，最后造成企業(yè)業(yè)績同樣出現(xiàn)下滑。 身為周期性企業(yè)的萬華化學(xué)，雖在并購后盈利能力有一定的提升，但萬華化學(xué)所處的狀態(tài)，仍不足以扭轉(zhuǎn)行業(yè)周期性的影響。 分析可知，萬華化學(xué)的盈利能力在并購后表現(xiàn)并不良好（表2）。

表2 并購前后的利潤等的變化 （單位：%）

2.營運(yùn)能力分析。 本文從營運(yùn)能力指標(biāo)中以下2 個指標(biāo)來分析萬華化學(xué)并購前后的營運(yùn)能力。 通過表3 可以看出，并購短期改善了萬華化學(xué)的營運(yùn)能力，提高了企業(yè)的資源利用效率。 但在2019 年第一季度，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)了大幅下降。 調(diào)查發(fā)現(xiàn)，萬華化學(xué)在年度報(bào)告中披露，萬華化學(xué)收入受化工產(chǎn)品低位運(yùn)行影響較大，營業(yè)收入表現(xiàn)不佳， 并購后使得資產(chǎn)總額基數(shù)變大，導(dǎo)致并購后的相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)不佳。 所以萬華化學(xué)應(yīng)該注重并購后的資源整合， 提高資源利用的質(zhì)量，從而提升企業(yè)運(yùn)營能力（表3）。

表3 并購前后企業(yè)的運(yùn)營能力分析 （單位：%）

3.償債能力分析。 本文從償債能力指標(biāo)中選擇表中的三個指標(biāo)進(jìn)行分析。 先從短期償債能力指標(biāo)來看， 在并購的第三季度中處于0.90，而后不斷徑直下降，表明此次并購影響了萬華化學(xué)的短期償債能力；再者，萬華化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率在并購發(fā)生后呈上升趨勢， 并購實(shí)現(xiàn)整體上市的過程將萬華化工及其子公司的債務(wù)與其合并， 在一定程度上影響了萬華化學(xué)的本身長期償債能力，但萬華化學(xué)在2019 年第三季度，資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。綜合分析發(fā)現(xiàn)，并購并未對萬華化學(xué)償債能力產(chǎn)生積極影響，從整體上來看，萬華化學(xué)的償債能力仍需要進(jìn)一步提升（表4）。

表4 并購前后企業(yè)的償債能力分析 （單位：%）

4.成長能力分析。 本文從成長能力指標(biāo)中選擇表中指標(biāo)進(jìn)行分析。 從并購當(dāng)季和并購后的第一季度看，成長能力指標(biāo)前后并未出現(xiàn)大幅度波動， 但是在其他季度， 其指標(biāo)表現(xiàn)不佳?？傎Y產(chǎn)在前期變化不大，后續(xù)階段開始了激增；同樣，凈資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率在并購后續(xù)期間均處于劣勢?？梢园l(fā)現(xiàn)，并購使得公司整體的資本規(guī)模上升， 但是利潤水平并沒有明顯改善?？蓮谋? 中看出，并購當(dāng)季營業(yè)收入有略微下降，2019 年由于化工產(chǎn)業(yè)的整體情況導(dǎo)致營業(yè)收入未有很大的增長。并購后企業(yè)規(guī)模在擴(kuò)大的同時，內(nèi)部組織重新協(xié)調(diào)管理，使得整合難度增加。 與其相對應(yīng)的，會增加其中產(chǎn)生的整合成本，因此，成長能力表現(xiàn)平平是意料之中。

表5 并購前后企業(yè)的成長能力分析 （單位：%）

通過對財(cái)務(wù)績效的分析，可以看出短期財(cái)務(wù)績效有積極和消極的影響，長期來看其財(cái)務(wù)績效因?yàn)槭芑ば袠I(yè)大環(huán)境的影響，表現(xiàn)也并不良好，而面對此種情況， 萬華化學(xué)一定要盡快整合企業(yè)資源，快速提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效。

（三）萬華化學(xué)經(jīng)營績效分析

衡量企業(yè)的經(jīng)營績效通常用經(jīng)濟(jì)增加值來進(jìn)行，簡稱EVA，公式為EVA=NOPAT-TC*WACC，是評價企業(yè)長期并購績效的最常用方法。 通過這種方法分別計(jì)算稅后凈利潤NOPAT（表6）和經(jīng)濟(jì)增加值（表7）。

表7 經(jīng)濟(jì)增加值 （單位：百萬元）

從經(jīng)營效益來看，在并購交易發(fā)生后的兩個季度內(nèi)并購使萬華化工股票短期收益增加，萬華化學(xué)營業(yè)產(chǎn)值有所增加。 但是由于化工產(chǎn)業(yè)整體情況在2019 年出現(xiàn)下行，市場低迷，萬華化學(xué)的財(cái)務(wù)績效有了很大一部分的影響。 為此，萬華化工為了達(dá)到“雙碳”目標(biāo)，必須更換陳舊設(shè)備，購置現(xiàn)代化的生產(chǎn)設(shè)施，提高生產(chǎn)效率。 最后，把握經(jīng)濟(jì)周期，緊跟政策變動，保證企業(yè)長期獲利。

注釋：

①韓劭華.化工企業(yè)并購重組中業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)與防范研究[D].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué),2021.

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③佟巖,劉勛.定向增發(fā)整體上市、分析師關(guān)注與盈利預(yù)測[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2016(04):136-144.

④彭曉潔,李洋.從財(cái)務(wù)角度看民營企業(yè)整體上市——以美的集團(tuán)為例[J].財(cái)會通訊,2017(20):98-101.

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