股權(quán)質(zhì)押、公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與投融資期限錯(cuò)配

夏同水　胡中涵

【摘 要】 文章以2011—2021年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響，并以公司戰(zhàn)略激進(jìn)度為中介變量，審計(jì)意見類型和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為調(diào)節(jié)變量，分析它們對(duì)二者關(guān)系的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配程度呈正相關(guān)，且這一關(guān)系在聘請(qǐng)非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)和民營企業(yè)中更為顯著；公司戰(zhàn)略激進(jìn)度在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配之間發(fā)揮部分中介作用；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見能顯著緩解股權(quán)質(zhì)押加劇投融資期限錯(cuò)配的程度，而企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)提高股權(quán)質(zhì)押對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響力。文章研究結(jié)論對(duì)規(guī)范股東股權(quán)質(zhì)押行為、優(yōu)化企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)以及維護(hù)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 控股股東； 股權(quán)質(zhì)押； 投融資期限錯(cuò)配； 戰(zhàn)略激進(jìn)度

【中圖分類號(hào)】 F832.51；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）20-0076-10

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指公司股東作為出質(zhì)人，將其持有的公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物出質(zhì)給銀行或證券公司以獲得所需資金的一種融資行為。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國A股市場(chǎng)質(zhì)押總股數(shù)為4 009.12億股，總市值為3.2萬億元。但是，近年來我國資本市場(chǎng)面臨著較大的質(zhì)押爆倉壓力，股權(quán)質(zhì)押這種高風(fēng)險(xiǎn)融資不利于構(gòu)建成熟穩(wěn)定的資本市場(chǎng)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為公司刻不容緩的重大風(fēng)險(xiǎn)之一。

企業(yè)為解決融資成本高、融資渠道單一和銀行貸款難等問題，傾向于調(diào)整投融資期限結(jié)構(gòu)來緩解資金流轉(zhuǎn)困境。然而，投融資期限錯(cuò)配具有收益風(fēng)險(xiǎn)“雙高”的特征，引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定[1-2]。已有研究發(fā)現(xiàn)，我國不穩(wěn)定的金融市場(chǎng)和尚未完善的金融制度均會(huì)造成不合理的投融資期限結(jié)構(gòu)[3-4]。此外，從公司內(nèi)部特征角度來看，激進(jìn)的經(jīng)營戰(zhàn)略、管理者過度自信和風(fēng)險(xiǎn)偏好，均會(huì)導(dǎo)致管理者利用短期貸款支持長(zhǎng)期業(yè)務(wù)[5]。然而，投融資期限錯(cuò)配除了受外部環(huán)境、企業(yè)特征以及內(nèi)部高管特征的影響外，是否會(huì)受到股東個(gè)體行為的影響？鮮有學(xué)者探討該話題及兩者之間的作用機(jī)制。一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[6]，債權(quán)人為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期資金的供給。另一方面，股東質(zhì)押股權(quán)后為避免股價(jià)崩盤，會(huì)調(diào)整公司激進(jìn)型戰(zhàn)略，積極經(jīng)營以提振股價(jià)[7]?？梢姡蓹?quán)質(zhì)押會(huì)影響企業(yè)融資端與投資端的配置，分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響，對(duì)規(guī)范股東股權(quán)質(zhì)押行為、平衡企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

通過對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)方向的文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)獲得的資金規(guī)模越小、期限越短，還可能被要求提供其他擔(dān)保物，導(dǎo)致了更惡劣的再融資環(huán)境[8]。另外，企業(yè)會(huì)通過選擇信息披露、盈余管理和改變股利政策來穩(wěn)定股價(jià)[9]，也會(huì)通過積極并購、擴(kuò)大金融投資等方式干預(yù)企業(yè)決策[10-11]，進(jìn)而對(duì)公司戰(zhàn)略造成影響。公司戰(zhàn)略選擇是通過改變經(jīng)營模式或調(diào)整組織結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響公司整體規(guī)劃以及資源配置的一項(xiàng)行為決策，其在公司財(cái)務(wù)活動(dòng)與經(jīng)營活動(dòng)中具有綱領(lǐng)地位。控股股東股權(quán)質(zhì)押后為維持控制權(quán)地位，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)調(diào)整公司戰(zhàn)略以向市場(chǎng)傳遞出積極經(jīng)營的利好消息，從而穩(wěn)定股價(jià)[7]?，F(xiàn)有研究已從多個(gè)方面對(duì)股權(quán)質(zhì)押和投融資期限錯(cuò)配進(jìn)行了探討，但鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)整體層面的戰(zhàn)略將股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配納入同一研究框架。面對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)采取何種應(yīng)對(duì)措施？質(zhì)押股權(quán)的控股股東是否會(huì)調(diào)整公司戰(zhàn)略從而對(duì)投融資期限配置造成影響？審計(jì)意見類型和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否能調(diào)節(jié)二者的關(guān)系？這些問題仍需進(jìn)一步研究。

鑒于此，本文以2011—2021年A股上市公司為樣本，深入研究上述問題，并進(jìn)一步討論會(huì)計(jì)師事務(wù)所和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配關(guān)系的影響。相比已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，將股權(quán)質(zhì)押作為控股股東融資策略的代理變量引入投融資期限配置的研究框架，有利于將研究視角下沉至股東個(gè)體行為這一微觀層面研究投融資期限錯(cuò)配問題，豐富其微觀形成機(jī)制。第二，引入公司戰(zhàn)略這一全局性決策，建立起“股權(quán)質(zhì)押—公司戰(zhàn)略激進(jìn)度—投融資期限錯(cuò)配”的分析路徑，有利于將個(gè)體與整體層面結(jié)合起來研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策與財(cái)務(wù)決策的影響，補(bǔ)充了股權(quán)質(zhì)押的分析框架，拓展了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響因素的研究，有利于企業(yè)通過調(diào)整戰(zhàn)略以更好地平衡投融資結(jié)構(gòu)，對(duì)上市企業(yè)的微觀治理和資本市場(chǎng)的監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)分析，本文發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，通常希望股價(jià)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，倘若股價(jià)下跌，就會(huì)面臨補(bǔ)倉或增加保證金的境況。因此，控股股東可能會(huì)采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略擴(kuò)大投資規(guī)模，投資有利于拓展市場(chǎng)的長(zhǎng)期項(xiàng)目，以期促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)改造升級(jí)來爭(zhēng)取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提振股價(jià)[12]。另一方面，公司可能會(huì)通過隱瞞經(jīng)營不善的信息、及時(shí)發(fā)布積極的業(yè)績(jī)預(yù)告以幫助大股東謀取私利，或通過盈余管理[10]、稅收規(guī)避[13]等方式短期內(nèi)穩(wěn)定股價(jià)，降低平倉風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些行為會(huì)在一定程度上惡化企業(yè)信息環(huán)境、增大業(yè)績(jī)波動(dòng)性，提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[14]。同時(shí)，基于信號(hào)傳遞理論，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)傳遞出公司現(xiàn)金流異常的信息，且質(zhì)押比例越高，帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)就越高，這種信息無疑會(huì)加大銀行等債權(quán)人對(duì)質(zhì)押公司償債能力的質(zhì)疑[6]。基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視角，銀行為避免潛在的壞賬損失，會(huì)通過提高資金回報(bào)率或發(fā)放短期貸款的方式，減少對(duì)信貸公司長(zhǎng)期貸款的供給[15]，長(zhǎng)期融資成本的增加致使企業(yè)只能利用短期貸款支持長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投融資錯(cuò)配現(xiàn)象。

綜合來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響公司經(jīng)營戰(zhàn)略，公司大規(guī)模擴(kuò)張和高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營的綜合效應(yīng)使公司支持長(zhǎng)期項(xiàng)目的資金嚴(yán)重不足。同時(shí)由于銀行等債權(quán)人縮短借貸期限的行為，導(dǎo)致公司不得不依靠短期貸款支持長(zhǎng)期投資，造成投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

（二）股權(quán)質(zhì)押、公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與投融資期限錯(cuò)配

從“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)”視角來看，股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過調(diào)整公司戰(zhàn)略來有效運(yùn)作資金，進(jìn)而增強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)能力以穩(wěn)定股價(jià)[13]。一方面，公司可能會(huì)通過提高資金收益率、增加收益分紅等手段來提高自身償債能力，通過市值管理、增加開發(fā)式創(chuàng)新投資等方式提升企業(yè)價(jià)值，防止股價(jià)下跌[16]，這些行為都會(huì)影響到公司原先的戰(zhàn)略。另一方面，控股股東通過控制董事會(huì)制定擴(kuò)張型戰(zhàn)略來運(yùn)營公司，通過研發(fā)新產(chǎn)品與新技術(shù)、開拓市場(chǎng)和促進(jìn)營銷來提高經(jīng)營業(yè)績(jī)[9]，這會(huì)向市場(chǎng)傳遞出公司擴(kuò)張業(yè)務(wù)、積極經(jīng)營的利好消息，從而提高股份收益率。此外，控股股東在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)，更追求短期內(nèi)的高收益[14]，因此更愿意制定激進(jìn)型戰(zhàn)略擴(kuò)大投資規(guī)模，以期實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的高回報(bào)[7]。

激進(jìn)的公司戰(zhàn)略伴隨著激進(jìn)的投融資策略，這是由于進(jìn)攻型企業(yè)需要開拓新市場(chǎng)和探索新經(jīng)營模式，往往需要長(zhǎng)期且持續(xù)的資金投入，因此具有更強(qiáng)的長(zhǎng)期融資需求。但由于進(jìn)攻型企業(yè)在開辟新市場(chǎng)、探索陌生領(lǐng)域的過程中具有不確定性，因此其與銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱程度較高。此外，激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司需要對(duì)內(nèi)外部資源進(jìn)行合理的動(dòng)態(tài)管理以應(yīng)對(duì)擴(kuò)張性經(jīng)營中的不確定性，更新原有資源配置、突破原有規(guī)章制度等都會(huì)造成較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，加大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[17]。因此，作為信息劣勢(shì)方的銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)限制對(duì)該類型公司發(fā)放長(zhǎng)期貸款，更傾向于發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)低的短期資金，使銀行可以與公司進(jìn)行較為密集的談判與協(xié)商，有利于銀行準(zhǔn)確跟蹤公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況[18]。因此對(duì)于股權(quán)質(zhì)押后采取激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司，只能依靠短期融資來滿足激進(jìn)戰(zhàn)略的長(zhǎng)期投資需求，造成投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，進(jìn)而加劇投融資期限錯(cuò)配。

（三）審計(jì)意見類型的調(diào)節(jié)作用

由于控股股東股權(quán)質(zhì)押后的大股東行為會(huì)影響到審計(jì)師的具體決策，且外部審計(jì)意見能將企業(yè)經(jīng)營狀況和內(nèi)部治理效果傳遞給市場(chǎng)，繼而會(huì)影響到企業(yè)投融資行為[19]。倘若上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見，則表示該公司財(cái)務(wù)報(bào)表存在較多問題、準(zhǔn)確性較低，債權(quán)人在判斷企業(yè)當(dāng)前及未來經(jīng)營狀況時(shí)受到限制，將會(huì)對(duì)企業(yè)償債能力產(chǎn)生懷疑，給企業(yè)帶來融資方式減少、融資成本增加等負(fù)面影響，進(jìn)一步加劇投融資期限錯(cuò)配。而標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見代表著企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)確度較高，債權(quán)人能夠全面審查企業(yè)償債能力，有效緩解信息差異，降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[20]，進(jìn)而緩解投融資期限錯(cuò)配?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度。

（四）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)作用

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)管理層的投資決策具有一定影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)更青睞于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目[5]。同時(shí)由于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的企業(yè)具有較高的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)容忍度，管理者傾向于制定激進(jìn)型戰(zhàn)略，導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新投入增加[21]。但大多數(shù)的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目具有資本性投入多、回報(bào)周期長(zhǎng)和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，導(dǎo)致投出去的資金不能有效收回，帶來資金鏈斷裂和經(jīng)營績(jī)效下降等風(fēng)險(xiǎn)[16]。此外，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高的企業(yè)越有可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，致使銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信用和還款能力產(chǎn)生疑慮和擔(dān)憂。因此對(duì)于該類企業(yè)，理性的債權(quán)人會(huì)通過縮短貸款期限或增加債務(wù)融資成本以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)在一定程度上惡化企業(yè)融資環(huán)境，加劇投融資期限錯(cuò)配?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)4。

H4：較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投融資期限錯(cuò)配的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2021年A股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、*ST類和金融類公司；（2）剔除“控股股東”之外的股權(quán)質(zhì)押樣本；（3）剔除研究變量缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本。最終共獲取19 830個(gè)有效觀測(cè)值。為消除極端值帶來的影響，對(duì)連續(xù)變量樣本在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。本文研究數(shù)據(jù)均來自Wind以及國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：投融資期限錯(cuò)配（LS）

本文借鑒劉曉光等[2]的研究，采取企業(yè)短期負(fù)債比例與短期資產(chǎn)比例之間的差值來衡量投融資期限錯(cuò)配程度，該差值越大說明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配越嚴(yán)重，且該指標(biāo)為存量特征指標(biāo)，較好地反映了企業(yè)債務(wù)與資產(chǎn)期限配置之間的匹配情況。同時(shí)，為了使回歸系數(shù)易于分析，本文將該變量擴(kuò)大至100倍。

2.解釋變量：股權(quán)質(zhì)押（Pledge）

本文借鑒廖珂等[10]的研究，首先設(shè)置了股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledege_dum），以衡量控股股東在會(huì)計(jì)年度末是否股權(quán)質(zhì)押，若控股股東在年末存在股權(quán)質(zhì)押行為，則為1，反之為0。其次還設(shè)置了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledege_rate），通過年末控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占年末控股股東持股數(shù)量的比例來衡量股權(quán)質(zhì)押的相對(duì)程度。

3.中介變量：公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（Strategy）

本文借鑒Miles et al.[22]、Bentley et al.[17]、方紅星等[18]的研究，從以下六個(gè)維度構(gòu)建了衡量公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的離散變量，如表1所示。

首先，本文分別計(jì)算了上述六個(gè)變量過去五年的滾動(dòng)平均值。其次，根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)的滾動(dòng)均值按照從小到大的順序進(jìn)行排序，并按照“行業(yè)—年度”將其分為五組。對(duì)前五個(gè)變量中的最小組賦值為0，最大組賦值為4，每組的組距為1。對(duì)于第六個(gè)變量則相反，最小組賦值為4，最大組賦值為0。最后，將這六個(gè)指標(biāo)的相應(yīng)賦值相加，得到的綜合得分便為本文的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，對(duì)應(yīng)的分值越高，公司的戰(zhàn)略越激進(jìn)。

4.調(diào)節(jié)變量

（1）審計(jì)意見類型。本文構(gòu)建變量（Opinion）衡量審計(jì)意見類型。若審計(jì)意見類型為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則變量取值為1，否則為0。

（2）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文借鑒趙玉珍等[6]的方法，采用觀察期內(nèi)的盈利波動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)差（Risk）來衡量上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。計(jì)算方法如下：

其中，AdjROAi，t表示企業(yè)i第t年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率，T表示觀察期，本文中的觀察期為3年。此外，為消除行業(yè)因素的影響，該指標(biāo)均在模型1的基礎(chǔ)上進(jìn)行了行業(yè)均值調(diào)整。

5.控制變量

本文借鑒吳先聰?shù)萚20]、翟勝寶等[8]的研究，對(duì)變量進(jìn)行了定義。

具體變量定義如表2所示。

（三）實(shí)證模型

1.基準(zhǔn)模型

為檢驗(yàn)本文的核心假設(shè)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

LSi，t=α0+α1Pledgei，t-1+α2Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t? （3）

其中，LS為投融資期限錯(cuò)配程度；Pledge代表年末控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為；Controls包含一系列控制變量。本文將解釋變量相對(duì)被解釋變量滯后一期以緩解互為因果可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。此外，本模型加入年份和個(gè)體固定效應(yīng)以解決內(nèi)生性問題。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為考察公司戰(zhàn)略激進(jìn)度是否在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系中起中介作用，本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Strategyi，t=β0+β1Pledege_dumi，t-1+β2Controli，t-1+∑Year+εi，t? （4）

LSi，t=γ0+γ1Strategyi，t+γ2Pledeg_ed-umi，t-1+γ3Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t?（5）

3.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為考察審計(jì)意見類型和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

LSi，t=δ0+δ1Pledgei，t-1+δ2Opinioni，t-1+δ3Pledgei，t-1×Opinioni，t-1+δ4Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t? （6）

LSi，t=ρ0+ρ1Pledgei，t-1+ρ2Riski，t-1+ρ3

Pledgei，t-1×Riski，t-1+ρ4Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t? （7）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投融資期限錯(cuò)配（LS）的均值為25.73，標(biāo)準(zhǔn)差為20.91，與劉曉光等[2]的研究基本一致。核心解釋變量股權(quán)質(zhì)押虛的均值為0.456，標(biāo)準(zhǔn)差為0.498，表明樣本中45.6%的控股股東在年末存在質(zhì)押的股份。公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的均值為13.01，標(biāo)準(zhǔn)差為3.637，最大值為24，最小值為1，說明不同上市公司的戰(zhàn)略之間存在較大差異。此外，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果都與以往學(xué)者研究相似。

（二）股權(quán)質(zhì)押對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響

1.基準(zhǔn)回歸模型檢驗(yàn)

從表4列（1）和列（2）回歸結(jié)果中可以看出，在沒有控制變量和加入個(gè)體控制變量的兩種情況下，控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledege_dum）的回歸系數(shù)分別為0.934和1.004，均在1%的水平上顯著為正。從列（3）和列（4）可以看出，在有無控制變量的兩種情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledege_rate）的回歸系數(shù)分別為1.033和1.088，均通過5%的顯著性檢驗(yàn)水平。限于篇幅，省略了控制變量檢驗(yàn)結(jié)果。綜合來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配，H1得到驗(yàn)證。

2.公司戰(zhàn)略激進(jìn)度中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文借鑒溫忠麟等[23]提出的逐步回歸三步法驗(yàn)證戰(zhàn)略激進(jìn)度在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配之間的中介作用。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，列（2）顯示Pledege_dum在1%的水平上顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著加劇投融資期限錯(cuò)配，可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。列（5）中的Pledege_dum顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致更激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。列（6）顯示，在加入戰(zhàn)略激進(jìn)度中介變量后，Pledege_dum與LS之間的顯著正向關(guān)系并未發(fā)生改變，且Pledege_dum系數(shù)由1.004下降到0.997。經(jīng)過Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果可知，Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為3.612，Bootstrap檢驗(yàn)的置信區(qū)間為［-0.059，-0.001］，兩種檢驗(yàn)方法均證明公司戰(zhàn)略激進(jìn)度在控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配之間起到部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了本文的邏輯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文設(shè)置虛擬變量（Pledegerate_DUM）來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高低，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例大于樣本均值時(shí)取1，否則取0。本文利用該替代指標(biāo)對(duì)模型重新檢驗(yàn)，表5中列（1）的實(shí)證結(jié)果與前文基本一致，證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.二值選擇模型

由于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于如何準(zhǔn)確衡量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配尚未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此本文借鑒劉曉光等[2]對(duì)債務(wù)期限錯(cuò)配的研究，選用LS與均值的關(guān)系構(gòu)建啞變量（LS_high）來衡量投融資期限錯(cuò)配的嚴(yán)重程度。即當(dāng)LS大于均值時(shí)，LS_high取值為1，否則為0。

此外，本文借鑒白云霞等[4]、劉貫春等[3]的做法，構(gòu)建LS2=（長(zhǎng)期資產(chǎn)-長(zhǎng)期負(fù)債-所有者權(quán)益）/長(zhǎng)期資產(chǎn)作為投融資期限錯(cuò)配的替代性變量，衡量企業(yè)利用短期融資支持長(zhǎng)期資產(chǎn)的比重。基于此，本文構(gòu)建LS2_high來衡量短融長(zhǎng)用這種投融資期限錯(cuò)配的嚴(yán)重程度。即LS2大于均值時(shí)，LS2_high取值為1，否則為0。

本文使用LS_high和LS2_high這兩項(xiàng)虛擬變量替代連續(xù)變量進(jìn)行回歸，且在使用Logit回歸模型時(shí)運(yùn)用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，并在企業(yè)上進(jìn)行聚類調(diào)整。通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，表5中列（2）—列（5）解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量回歸

由于投融資期限錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，可能會(huì)促使企業(yè)更多進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。因此，為解決兩者之間可能存在的反向因果問題，本文除了在模型中將被解釋變量滯后一期進(jìn)行固定面板回歸之外，還通過工具變量法進(jìn)行兩階段回歸加以解決。參考趙玉珍等[6]的研究，以上市公司所在行業(yè)的控股股東平均質(zhì)押比例（Pledegerate_ind）及其注冊(cè)地省份的年末平均質(zhì)押比例（Pledegerate_prov）作為工具變量，通過兩階段最小二乘法來控制可能存在的反向因果問題。結(jié)果如表6工具變量檢驗(yàn)結(jié)果所示，弱工具變量檢驗(yàn)Cragg-Donald統(tǒng)計(jì)量均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于10%偏誤下的臨界值16.38，說明工具變量有效且具有外生性。由表6可知，第一階段回歸結(jié)果表明工具變量均與上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押水平顯著正相關(guān)。第二階段回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例仍顯著正向影響投融資期限錯(cuò)配程度，說明在盡量控制互為因果問題后，本文結(jié)論仍然成立。

2.傾向得分匹配法（PSM）

為避免樣本中存在自選擇偏誤問題，本文采用PSM法加以解決。借鑒廖珂等[9]的研究，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力和第一大股東持股比例等作為第一階段回歸模型的匹配協(xié)變量。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示t檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，說明企業(yè)投融資期限是否錯(cuò)配的主要協(xié)變量無顯著差異，匹配結(jié)果均符合均衡性假設(shè)。之后，本文基于PSM法得到的樣本，采用一對(duì)一無放回的鄰近匹配（1■1）重新檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響。通過分析表6中經(jīng)PSM配對(duì)樣本重新回歸的結(jié)果可知，在控制內(nèi)生性問題后，本文研究假設(shè)依舊穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

（一）異質(zhì)性分析

1.基于會(huì)計(jì)師事務(wù)所的影響

從“深口袋”理論來看，在被審計(jì)單位存在股權(quán)質(zhì)押的背景下，“四大”為維護(hù)良好的聲譽(yù)，會(huì)提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。本文采用分組回歸的方法檢驗(yàn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配的影響，并構(gòu)建Big4作為衡量指標(biāo)，若企業(yè)聘請(qǐng)前四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則Big4=1，反之為0。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，在“非四大”組，股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)分別為0.878和1.186，通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。在“四大”組中，回歸結(jié)果為負(fù)但不顯著。這意味著在“非四大”中，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。然而，“四大”帶來的高質(zhì)量審計(jì)信息，會(huì)及時(shí)緩解銀行與質(zhì)押公司之間的信息不對(duì)稱，減少銀行的猜測(cè)和恐慌，改善企業(yè)長(zhǎng)期信貸不足的困境，進(jìn)而減輕投融資期限的錯(cuò)配。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

相比民營企業(yè)而言，國有企業(yè)在融資渠道、經(jīng)營資源和內(nèi)部治理方面更具有優(yōu)勢(shì)，更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)。因此當(dāng)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不暢時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)所采取的融資和投資行為也會(huì)存在差異。本文將上市公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，如表7回歸結(jié)果所示，在國有企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。在民營企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配存在正相關(guān)關(guān)系，且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。說明與國企相比，民營企業(yè)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為更容易造成投融資期限錯(cuò)配。

（二）審計(jì)意見類型的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

基于對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，被審計(jì)單位得到的審計(jì)意見類型可以在一定程度上代表審計(jì)師發(fā)現(xiàn)和報(bào)告問題的能力。從表8列（1）和列（2）可以看出，審計(jì)意見類型與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（Pledege_dum×Opinion和Pledege_rate×Opinion）均在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，表明標(biāo)準(zhǔn)無保留意見可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投融資期限錯(cuò)配的加劇作用，H3得到驗(yàn)證。

（三）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

模型7的主要變量回歸結(jié)果如表8的列（3）和列（4）所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交互項(xiàng)（Pledege_dum×Risk和Pledege_rate×Risk）均顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高時(shí)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)為了追逐更高的利潤，偏好于利用短期債務(wù)支持長(zhǎng)期投資，H4得到驗(yàn)證。

六、結(jié)論

本文選取2011—2021年A股上市公司為研究對(duì)象，采用面板回歸模型對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并探索了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的中介作用以及審計(jì)報(bào)告類型與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，且質(zhì)押比例越高，投融資期限錯(cuò)配越嚴(yán)重。（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響存在異質(zhì)性特征，兩者的正向關(guān)系在聘請(qǐng)非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)和民營企業(yè)中更為明顯。（3）公司戰(zhàn)略激進(jìn)度在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。（4）標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見可以削弱股權(quán)質(zhì)押加劇投融資期限錯(cuò)配的影響力，而高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平卻加大了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響程度。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）對(duì)于資本市場(chǎng)中的監(jiān)管者而言，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押比例較高企業(yè)的審查和監(jiān)督；應(yīng)科學(xué)制定股權(quán)質(zhì)押比例閾值，從而規(guī)避過度股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管部門還應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，從質(zhì)押動(dòng)機(jī)、資金用途以及使用進(jìn)度等層面明確股權(quán)質(zhì)押相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)定，約束股東的機(jī)會(huì)主義行為，維護(hù)中小股東以及利益相關(guān)者的權(quán)益。（2）對(duì)于政府部門和金融機(jī)構(gòu)而言，政府應(yīng)制定相關(guān)政策改善民營企業(yè)融資困境。金融機(jī)構(gòu)可以通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金、紓困專項(xiàng)基金等方式，拓展民營企業(yè)融資渠道。本文發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計(jì)可以削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響力。因此，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)審計(jì)建設(shè)，推進(jìn)審計(jì)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱進(jìn)而降低融資成本，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。（3）對(duì)于企業(yè)本身而言，在股權(quán)質(zhì)押后調(diào)整公司戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)充分預(yù)測(cè)實(shí)施激進(jìn)型戰(zhàn)略帶來的經(jīng)濟(jì)后果，在風(fēng)險(xiǎn)防控的基礎(chǔ)上避免過度依賴金融性融資；應(yīng)通過互聯(lián)網(wǎng)融資、轉(zhuǎn)換債券融資或天使投資等新型融資方式提高資金獲取能力；同時(shí)應(yīng)推進(jìn)內(nèi)部審計(jì)建設(shè)，從而優(yōu)化投融資期限結(jié)構(gòu)。

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【基金項(xiàng)目】 山東省社科規(guī)劃研究項(xiàng)目（21CGLJ25）

【作者簡(jiǎn)介】 夏同水（1965— ），男，山東臨沂人，博士，山東師范大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代公司理財(cái)；胡中涵（1999— ），女，山東菏澤人，山東師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代公司理財(cái)