當(dāng)前央行貨幣政策調(diào)控的思路

鄭葵方

2023年8月15日，央行超市場預(yù)期地調(diào)降1年期MLF操作利率15BPs至2.50%，同日調(diào)降7天期逆回購操作利率10BPs至1.80%。本次再次超預(yù)期降息，再現(xiàn)2022年8月中旬的場景。與2022年8月相比，共同點在于，均是在7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)明顯弱于預(yù)期、市場悲觀預(yù)期發(fā)酵的背景下，實施超預(yù)期降息；不同點在于，此次1年期MLF利率的調(diào)降幅度15BPs明顯高于2022年8月的10BPs，顯示了較2022年更大的貨幣寬松力度。

8月20日，1年期LPR報價下調(diào)10BPs至3.45%，5年期以上LPR持平在4.20%。均是LPR有數(shù)據(jù)以來的歷史最低水平。不過，讓市場想不到的是：LPR報價掛鉤的1年期MLF利率下調(diào)，但8月的5年期以上LPR卻紋絲不動，1年期LPR雖然跟隨MLF下調(diào)，但降幅10BPs低于MLF的降幅15BPs。為什么會出現(xiàn)這種情況？央行貨幣政策寬松面臨的約束是什么？

市場一致認為，在經(jīng)濟增速放緩壓力較大的時期，央行貨幣政策十分有必要保持寬松。相比財政政策的出臺需要更長時間的醞釀和厘定復(fù)雜的操作細節(jié)，貨幣政策操作迅捷且有相對成熟、市場化的工具箱，可以快速影響市場預(yù)期，穩(wěn)定投資者信心。

為了穩(wěn)增長，2023年以來，數(shù)量型工具方面，央行在3月末降準(zhǔn)0.25個百分點釋放流動性6000億元，上半年結(jié)構(gòu)化政策工具余額增加了4535億元至6.9萬億元，兩項工具累計向市場注入1.05萬億元流動性。價格型工具方面，6月央行意外下調(diào)7天逆回購操作利率10BPs至1.90%，SLF、MLF、1年期及5年期以上LPR均隨之下行10BPs，8月7天逆回購、SLF和1年期LPR再次下調(diào)10BPs，1年期MLF大幅調(diào)降15BPs。

2023年一次降準(zhǔn)、兩次降息，加之結(jié)構(gòu)性工具的輔助，市場流動性寬松，8月DR007月度中樞降至1.86%，較年內(nèi)高點（2月2.11%）下行24BPs，10年期國債收益率中樞下行至2.60%，較年內(nèi)高點（2月2.90%）下行30BPs，大于資金利率的下行幅度。

展望未來，央行需要維持一段時間的貨幣寬松政策，以完成下列任務(wù)：

首先，降低企業(yè)融資成本，促進房地產(chǎn)市場企穩(wěn)和實體經(jīng)濟回暖。

中國二季度GDP同比增速僅為6.3%，明顯低于預(yù)期7%。其中，拉動產(chǎn)業(yè)鏈條長的地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)不佳，是經(jīng)濟增長的主要拖累項。2023年地產(chǎn)銷售在前期積壓需求集中釋放后逐漸陷入低迷，7月房地產(chǎn)銷售額累計同比下降1.5%，為2023年3月以來首次轉(zhuǎn)負。8月30個大中城市商品房成交面積為30.62萬平米，較7月進一步減少0.3萬平米，為2022年3月以來新低。與此同時，部分頭部房地產(chǎn)企業(yè)負面新聞不斷，存在流動性壓力和債務(wù)償付問題。

圖1：中國政策利率和市場利率月度走勢圖

為此，監(jiān)管部門從供需兩端發(fā)力對房地產(chǎn)市場進行政策支持。供給端方面，“金融16條”政策繼續(xù)從信貸、債券、股票三方面大力支持地產(chǎn)行業(yè)融資，央行創(chuàng)造寬松的貨幣金融環(huán)境，降低企業(yè)融資成本。需求端方面，8月1日，人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議，提出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。8月31日，人民銀行和金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》、《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》，指導(dǎo)存量首套房貸利率下調(diào)。此外，8月18日，住建部、人民銀行和金融監(jiān)管總局明確，將購買首套房貸款“認房不認貸”政策納入“一城一策”工具箱。8月30日起，一線城市全部明確落實“認房不認貸”政策。上述措施均從需求端發(fā)力，降低購房者的借貸成本，刺激樓市銷售，促進資金回籠，緩解地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，穩(wěn)定市場信心，推動實體經(jīng)濟回暖。

其次，配合地方政府債券發(fā)行，減輕債務(wù)負擔(dān)。

7月24日中央政治局會議提出，要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。據(jù)報道，中國計劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個償債壓力較大的省份和地區(qū)償還債務(wù)。由于特殊再融資債在市場公開發(fā)行，如果1.5萬億元特殊再融資債需要在年內(nèi)發(fā)完，債券發(fā)行繳款需求將對市場流動性造成短期擾動。因此，需要央行保持相對寬松的貨幣金融環(huán)境，降低特殊再融資債的發(fā)行利率，減輕地方政府的債務(wù)負擔(dān)，支持地方政府隱債化解和降低部分城投平臺的債務(wù)償付風(fēng)險。

中國實施寬松的貨幣政策，也面臨一些因素的制約，包括：

一是銀行凈息差收窄，限制銀行支持實體經(jīng)濟的能力。

疫情以來，為大力支持實體經(jīng)濟，銀行持續(xù)地減費讓利，資產(chǎn)端的貸款利率不斷下行。2023年6 月，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.19%，同比下行22BPs。其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，同比下行21BPs，均處于歷史低位。但銀行的負債端存款成本相對剛性，存款利率下行緩慢，導(dǎo)致銀行的凈息差大幅收窄，不少銀行已低于1.80%警戒線。隨著盈利能力下降，銀行的資本補充壓力上升，抗風(fēng)險能力弱化。

央行近期發(fā)布的2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告指出，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。此前，為解決房地產(chǎn)行業(yè)需求不足的問題，央行指導(dǎo)存量房貸利率依法有序下調(diào)，銀行資產(chǎn)端相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)收益率要進一步下降。所以，8月的5年期以上LPR不調(diào)整，可以暫緩銀行資產(chǎn)端收益率的下行壓力。而要保障銀行的凈息差，很有必要降低銀行存款利率，因此，存款利率市場化調(diào)節(jié)掛鉤的雙錨之一——1年期LPR下行10BPs，這引發(fā)新一輪存款利率的下調(diào)。據(jù)媒體報道，9月1日，“工農(nóng)中建交郵”六大國有銀行以及多家股份制銀行發(fā)布公告，多數(shù)銀行將1年期、2年期存款利率分別下調(diào)10BPs、20BPs，3年期和5年期存款利率下調(diào)25BPs，下調(diào)幅度明顯大于6月那一輪5-15BPs的降幅。

另一方面，隨著銀行貸款利率降至低位，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率已低于存款利率，易產(chǎn)生客戶將貸款資金轉(zhuǎn)為銀行的定期存款，利用兩者的利差進行套利的現(xiàn)象。這類資金不僅未進入實體經(jīng)濟，而且形成空轉(zhuǎn)，將增加金融風(fēng)險。8月4日，央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，“既根據(jù)經(jīng)濟金融形勢和宏觀調(diào)控需要，適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長與風(fēng)險、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強銀行經(jīng)營穩(wěn)健性”。因此，8月LPR實施了非對稱降息，下調(diào)了銀行負債端的利率錨——1年期LPR報價10BPs，同時保持銀行資產(chǎn)端的利率錨——5年期以上LPR報價不變，具有保護銀行凈息差和防止資金空轉(zhuǎn)套利的雙重功效。

二是人民幣匯率貶值壓力加大。

由于美聯(lián)儲持續(xù)加息和中國貨幣政策寬松背道而馳，中美10年期國債負利差從5月開始再度大幅拓寬，8月均值進一步拓寬至-157BPs，創(chuàng)有史以來新低。隨著中美利差倒掛幅度大幅加深，人民幣對美元匯率也明顯貶值，8月均值為7.23，已較4月貶值了4.9%，創(chuàng)2008年2月以來新低。當(dāng)前，人民幣匯率貶值壓力較大，將限制中國貨幣政策大幅寬松的力度。后續(xù)貨幣政策寬松需要兼顧內(nèi)部和外部的平衡。

總體上，在當(dāng)前經(jīng)濟基本面偏弱、支持地方政府債發(fā)行的背景下，央行仍有必要保持寬松的貨幣政策環(huán)境，推動銀行發(fā)放信貸和增加地方債認購，降低政府和企業(yè)的融資成本，以支持實體經(jīng)濟。另一方面，銀行凈息差收窄的問題需要逐步糾正，將可能通過引領(lǐng)銀行的負債端利率較資產(chǎn)端利率更快下調(diào)來解決，如新一輪存款利率下調(diào)將比存量房貸利率調(diào)降更快到位。而人民幣匯率貶值壓力較大的客觀現(xiàn)實，決定了近期釋放強烈寬松信號的全面降準(zhǔn)措施實施的概率小。

對比2023年和2022年的央行寬松貨幣政策操作，可以發(fā)現(xiàn)以下特點：

一是經(jīng)濟形勢嚴峻時期，重用價格型工具。2023年與2022年均有兩輪降息，發(fā)生在市場對經(jīng)濟預(yù)期較為悲觀的時候，基準(zhǔn)情景為每次10BPs的利率降幅，但2023年8月MLF的降幅超過10BPs。另一方面，2023年5年期以上LPR的降幅為10BPs，較2022年35BPs的降幅大為縮水，顯示銀行的貸款利率降至歷史低位后，繼續(xù)壓降的難度加大。

二是數(shù)量型工具降準(zhǔn)的后續(xù)空間越來越有限。從平均存款準(zhǔn)備金率來看，2023年截至目前僅有一次降準(zhǔn)，平均存款準(zhǔn)備金率的調(diào)降幅度為0.20個百分點，較2022年兩次降準(zhǔn)合計0.60個百分點的幅度明顯收窄。這主要因當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率已降至歷史低位，后續(xù)調(diào)降空間不大，需且行且珍惜。

鑒于央行“既要適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要防止資金套利和空轉(zhuǎn)”的政策目標(biāo)，再考慮上述約束，客觀上要求貨幣政策調(diào)控要更加精準(zhǔn)，需更加倚重公開市場操作。預(yù)計央行增量續(xù)作MLF的概率較大，同時配合在資金需求量較大的時點加大逆回購操作力度。

截至8月末，MLF余額達到5.20萬億元，已超過5萬億元。根據(jù)歷史規(guī)律，MLF余額超過5萬億元，降準(zhǔn)置換MLF的必要性增加。根據(jù)往年的規(guī)律，降準(zhǔn)一般在年底MLF到期量大的月份前后，或在來年初，為1月信貸投放開門紅提前投放流動性。2023年11月和12月的MLF到期量為全年最高水平，在6500億-8500億元。而推后實施降準(zhǔn)，也會給市場留下政策想象空間，避免債券市場收益率上行過快。

此外，在降準(zhǔn)空間有限的背景下，還需要通過結(jié)構(gòu)性工具增加基礎(chǔ)貨幣投放。但結(jié)構(gòu)性工具的機制是“先貸后借”，能釋放的流動性取決于銀行投放特定領(lǐng)域、符合央行標(biāo)準(zhǔn)的貸款規(guī)模，此類投放方式相對被動和滯后，只適宜發(fā)揮輔助調(diào)節(jié)流動性的作用。

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