美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響效應(yīng)研究

摘要：疫情之下的美國(guó)量化寬松貨幣政策呈現(xiàn)規(guī)模更大、速度更快、直達(dá)實(shí)體的特征，并且通過(guò)匯率、國(guó)際大宗商品價(jià)格等渠道對(duì)中美貿(mào)易產(chǎn)生劇烈沖擊。文章采用SVAR模型，實(shí)證測(cè)量量化寬松貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響，探尋匯率、利率、國(guó)際大宗商品價(jià)格以及外商直接投資的路徑作用。研究發(fā)現(xiàn)：一方面，量化寬松貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易帶來(lái)的直接影響沖擊小于間接影響帶來(lái)的沖擊；另一方面，匯率、國(guó)際大宗商品價(jià)格以及外商直接投資是解釋中美進(jìn)出口貿(mào)易波動(dòng)的主要因素。最后，就如何應(yīng)對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：美國(guó)量化寬松貨幣政策；中美貿(mào)易；SVAR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F752.7????????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1005-6432（2023）26-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.26.000

1???引言及文獻(xiàn)綜述

為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，2020年3月23日，美國(guó)采取了“無(wú)限量”的量化寬松貨幣政策，宣布無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，利率下調(diào)至0-0.25%，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的影響。在全球價(jià)值鏈的背景下，各國(guó)之間的貿(mào)易關(guān)系愈加密切，中美貿(mào)易在其中扮演著重要角色。近年來(lái)，拜登政府打壓限制、疫情沖擊以及俄烏沖突等，給中美貿(mào)易帶來(lái)了更多挑戰(zhàn)與不確定性。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了深入研究，研究發(fā)現(xiàn)一國(guó)貨幣政策的調(diào)整會(huì)對(duì)他國(guó)貿(mào)易產(chǎn)生溢出效應(yīng)（李增來(lái)和梁東黎，2011；Cheng和?Zhang，2012）。在貨幣政策的跨國(guó)傳導(dǎo)路徑方面，學(xué)界普遍認(rèn)為美國(guó)貨幣政策能夠通過(guò)貿(mào)易、匯率、利率、資本市場(chǎng)以及外匯儲(chǔ)備等渠道對(duì)他國(guó)產(chǎn)生影響。在貿(mào)易渠道方面，陳磊和侯鵬（2011）指出，美元的超量化寬松會(huì)推高國(guó)際大宗商品的價(jià)格，加大貿(mào)易進(jìn)口成本，從而造成輸入性通貨膨脹[5]。在匯率渠道方面，貨幣政策會(huì)對(duì)企業(yè)出口產(chǎn)生較為顯著的影響，主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，基于“一價(jià)定律”，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件基礎(chǔ)下，匯率的變動(dòng)與商品價(jià)格的變動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系（Sun等，2018）；另一方面則是匯率與貿(mào)易支出存在反向變動(dòng)關(guān)系，通過(guò)影響貿(mào)易支出最終對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響（Dedola等，?2017）。在利率渠道方面，Kim和Roubini（2000）指出利率渠道發(fā)揮著最重要的作用[3]。在資本市場(chǎng)渠道方面，劉克崮和翟晨曦（2011）研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松貨幣政策會(huì)直接造成資產(chǎn)價(jià)格的上升，從而導(dǎo)致進(jìn)而導(dǎo)致其他國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)價(jià)格泡沫，最終產(chǎn)生溢出效應(yīng)[7]。

綜合現(xiàn)有研究來(lái)看，學(xué)者們對(duì)貨幣政策這一研究領(lǐng)域愈發(fā)重視，已有研究論證了美國(guó)貨幣政策跨國(guó)溢出效應(yīng)的存在，但是較少關(guān)注到本次新冠肺炎疫情引起的超量寬松貨幣政策，也缺乏對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的驗(yàn)證。文章選取美國(guó)的“無(wú)限量”量化寬松貨幣政策為研究對(duì)象，既有助于厘清量化寬松貨幣政策與中美貿(mào)易之間的作用機(jī)制，又能夠?yàn)槲覈?guó)有效應(yīng)對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)提出相應(yīng)的政策建議。

2???理論機(jī)制與研究假說(shuō)

2.1??匯率渠道：量化寬松貨幣政策-匯率-我國(guó)進(jìn)出口

從貨幣政策對(duì)中美匯率的影響來(lái)看：在實(shí)施浮動(dòng)匯率制的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)向市場(chǎng)上投放大量美元將導(dǎo)致人民幣的持續(xù)升值，其原因在于：（1）外匯美元市場(chǎng)因?yàn)槊绹?guó)金融市場(chǎng)的蕭條而出現(xiàn)國(guó)際收支逆差，導(dǎo)致外匯升值而美元本幣貶值；（2）預(yù)期的“自我增強(qiáng)”會(huì)激發(fā)市場(chǎng)市場(chǎng)大量購(gòu)入人民幣的行為，促使更多的套利資本流入，從而導(dǎo)致人民幣持續(xù)升值。從人民幣匯率對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響來(lái)看：人民幣升值將會(huì)對(duì)我國(guó)的出口貿(mào)易產(chǎn)生顯著的抑制作用（顏銀根和李安琪，2022）。一國(guó)貨幣匯率的上升會(huì)導(dǎo)致本國(guó)商品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力有所下降，不利于本國(guó)出口產(chǎn)品規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大；此外，大量熱錢(qián)涌入我國(guó)市場(chǎng)也將會(huì)刺激消費(fèi)和我國(guó)進(jìn)口規(guī)模的擴(kuò)大?；谏鲜龇治?，文章提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：美國(guó)量化寬松貨幣政策將導(dǎo)致人民幣升值，惡化了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的條件

2.2??利率渠道：量化寬松貨幣政策-利率-我國(guó)進(jìn)出口

一方面，美國(guó)市場(chǎng)利率維持在0.25%以下，高于其他國(guó)家市場(chǎng)利率，進(jìn)一步凸顯了資本的逐利性。一方面，短期內(nèi)我國(guó)貨幣市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)外國(guó)資本的大規(guī)模涌入，國(guó)內(nèi)投資的意愿出現(xiàn)大幅上升，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹。另一方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超低利率水平也會(huì)對(duì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)的產(chǎn)生影響。

假說(shuō)2：美國(guó)量化寬松貨幣政策將會(huì)刺激美國(guó)市場(chǎng)利率持續(xù)走低，為對(duì)外貿(mào)易再添不確定性

2.3???國(guó)際大宗商品價(jià)格渠道：量化寬松貨幣政策-價(jià)格-我國(guó)進(jìn)出口

投資者出于避險(xiǎn)心理，對(duì)美元貶值的預(yù)期將導(dǎo)致避險(xiǎn)者大量拋售美元而買(mǎi)入大宗商品，推升國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者更偏向于消費(fèi)價(jià)格更低的國(guó)內(nèi)消費(fèi)品，國(guó)內(nèi)物價(jià)攀升導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通貨膨脹。此外，國(guó)際大宗商品價(jià)格與我國(guó)對(duì)外貿(mào)易整體條件之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)對(duì)大宗商品需求量的增加，也會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的上升。

假說(shuō)3：美國(guó)量化寬松貨幣政策將導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格高位盛行，惡化了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的條件

2.4???外商直接投資渠道：量化寬松貨幣政策-FDI-我國(guó)進(jìn)出口

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)FDI的影響具有雙重性。一方面，量化寬松貨幣政策下美元匯率下降加大了FDI的成本，阻礙了美國(guó)對(duì)華投資。另一方面，中國(guó)作為美國(guó)私人投資主要的投資目的地之一，可能將會(huì)吸引更多的美國(guó)對(duì)華的外商直接投資。從FDI對(duì)貿(mào)易的影響來(lái)看：我國(guó)出口貿(mào)易對(duì)外來(lái)投資的依賴(lài)度較高，外商直接投資通過(guò)出口導(dǎo)向型外資等形式輸入到我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，帶動(dòng)著我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展。基于此，文章提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)4：美國(guó)量化寬松貨幣政策將促進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)FDI的增加，有助于優(yōu)化對(duì)外貿(mào)易的條件

3??實(shí)證分析與機(jī)制檢驗(yàn)

3.1??計(jì)量模型設(shè)定與說(shuō)明

文章采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR模型）分析美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的動(dòng)態(tài)影響，構(gòu)建的函數(shù)模型如式（1）所示。其中，MB表示美國(guó)廣義貨幣供給量，F(xiàn)R表示美國(guó)聯(lián)邦基金利率，CRB表示國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)，EXC表示人民幣兌美元的匯率，F(xiàn)DI表示外商直接投資，EXP和IMP分別表示中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口總額與中國(guó)自美國(guó)的進(jìn)口總額，p為選擇的滯后階數(shù)。

數(shù)據(jù)研究時(shí)段為2020年3月-2021年11月，其中美國(guó)聯(lián)邦基金利率FR和國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)CRB來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織IMF，匯率EXC來(lái)自中國(guó)人民銀行，外商直接投資FDI來(lái)自世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，中美貿(mào)易的進(jìn)出口額均來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

3.2??貨幣政策對(duì)中間經(jīng)濟(jì)變量的沖擊

對(duì)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理與單位根檢驗(yàn)，變量均在5%的顯著性水平下平穩(wěn)。AR特征根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，模型特征方程特征根均落在了單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型具有穩(wěn)定性。

在美國(guó)廣義貨幣供給量一單位的正向沖擊擾動(dòng)下，國(guó)際大宗商品價(jià)格、匯率、外商直接投資與利率的變化情況如下：（1）起初人民幣兌美元匯率以一定幅度負(fù)向偏于均衡狀態(tài)，隨后以一定幅度正向偏于均衡狀態(tài)；（2）美國(guó)量化貨幣政策的沖擊，帶來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金利率下降的即時(shí)效應(yīng)，在前2期持續(xù)下降，在第8期到達(dá)最低點(diǎn)-0.3。說(shuō)明美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施，對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率具有明顯的中長(zhǎng)期抑制作用；（3）外商直接投資在從第4期至第8期一直保持一定幅度正向偏于均衡狀態(tài)，也就是說(shuō)，美元超量化寬松在短期與長(zhǎng)期均會(huì)對(duì)外商直接投資產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用；（4）在美國(guó)貨幣供給的正向沖擊下，國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)開(kāi)始上升且在第四期達(dá)到最大值。隨后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在第6期回歸至均衡水平。

3.3???各渠道對(duì)我國(guó)進(jìn)出口的沖擊

在匯率、利率、外商直接投資、國(guó)際大宗商品價(jià)格以及美國(guó)廣義貨幣供給量一單位的正向擾動(dòng)沖擊下，中美進(jìn)出口貿(mào)易的變動(dòng)情況如下：（1）人民幣匯率的變動(dòng)帶來(lái)了我國(guó)出口減少的即時(shí)效應(yīng)，對(duì)進(jìn)口則體現(xiàn)為長(zhǎng)期的正向促進(jìn)作用。（2）當(dāng)美國(guó)聯(lián)邦基金利率一單位的正向沖擊出現(xiàn)后，我國(guó)的進(jìn)出口均沒(méi)有立刻作出反應(yīng)。（3）當(dāng)外商直接投資產(chǎn)生一單位的正向沖擊后，我國(guó)對(duì)美國(guó)的出口整體呈現(xiàn)先下降后上升的運(yùn)行態(tài)勢(shì)；進(jìn)口在第一期就達(dá)到了最高峰值0.03，隨后下降至最小值-0.03。（4）當(dāng)國(guó)際大宗商品價(jià)格產(chǎn)生一單位的正向沖擊后，我國(guó)對(duì)美國(guó)出口規(guī)模呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，且在第七期時(shí)達(dá)到最大峰值0.04；對(duì)則進(jìn)口產(chǎn)生了顯著的抑制作用。（5）在美國(guó)廣義貨幣供給量一單位的正向沖擊下，前四期我國(guó)出口均保持正向偏于均衡狀態(tài)，在第三期時(shí)達(dá)到最大峰值0.02；我國(guó)進(jìn)口從第二期開(kāi)始逐漸下降并回歸至水平位置。

3.4???方差分解分析

在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，文章對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表1所示。從四個(gè)渠道路徑來(lái)看：（1）匯率渠道（LNEXC）。中美匯率對(duì)我國(guó)向美國(guó)出口貿(mào)易的影響主要體現(xiàn)在短期，長(zhǎng)期來(lái)看影響并不顯著，這與前文脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果一致。（2）利率渠道（LNFR）。美國(guó)聯(lián)邦基金利率在第一期占比為0，隨著時(shí)間的推移所占比重逐漸增加至2.022%，但是整體影響有限。（3）外商直接投資渠道（LNFDI）。外商直接投資對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易變動(dòng)的解釋力度從第一期占比2%逐漸增加至第十期12.157%。說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，外商直接投資對(duì)我國(guó)向美國(guó)出口貿(mào)易的解釋力度不斷增強(qiáng)。（4）國(guó)際大宗商品價(jià)格渠道（LNCRB）。國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)我國(guó)出口波動(dòng)解釋占比不斷增加，存在明顯的長(zhǎng)期影響。（5）從整體上看，美國(guó)廣義貨幣供給量（LNM2）在前兩期解釋我國(guó)出口波動(dòng)的比重占比不到2%。量化寬松貨幣政策的直接影響并不突出。

我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易方差分析的結(jié)果如表2所示。從四個(gè)產(chǎn)生傳導(dǎo)路徑上看：（1）匯率渠道（LNEXC）。匯率會(huì)對(duì)我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易波動(dòng)產(chǎn)生存在長(zhǎng)期影響且作用最為顯著，匯率在第一期對(duì)我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易的解釋度僅為5%左右，第十期增加至27.145%。（2）利率渠道（LNFR）。利率對(duì)我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易波動(dòng)的解釋度占比始終較小，對(duì)我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。（3）外商直接投資渠道（LNFDI）。外商直接投資對(duì)我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易的正向作用存在時(shí)滯性，第一期的解釋力度為5.649%，隨后波動(dòng)增加至8.796%。（4）國(guó)際大宗商品價(jià)格渠道（LNCRB）。國(guó)際大宗商品價(jià)格的解釋度占比約為12%，隨后圍繞該數(shù)值出現(xiàn)小幅度波動(dòng)。（5）從整體上看，美國(guó)廣義貨幣供給量（LNM2）對(duì)我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易的直接影響并不顯著，解釋力度較弱。

4???結(jié)論與建議

文章使用SVAR模型實(shí)證測(cè)量了美國(guó)量化寬松貨幣政策產(chǎn)生的溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)路徑，結(jié)果表明：一是美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易帶來(lái)的直接影響沖擊小于間接影響帶來(lái)的沖擊；二是匯率、國(guó)際大宗商品價(jià)格以及外商直接投資是解釋中美貿(mào)易波動(dòng)的主要因素；三是人民幣匯率升值會(huì)對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生負(fù)向作用，對(duì)進(jìn)口則產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用；利率的影響并不顯著；外商直接投資對(duì)外貿(mào)條件的改善具有積極作用，國(guó)際大宗商品價(jià)格的上升則惡化了貿(mào)易條件。

基于上述結(jié)論，文章提出以下建議：一是保持貨幣政策的獨(dú)立性，掌握主動(dòng)權(quán)，堅(jiān)定不移地實(shí)施雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略；二是密切關(guān)注美國(guó)貨幣政策的調(diào)整，有針對(duì)性地采取措施應(yīng)對(duì)其溢出效應(yīng)；三是健全大宗商品管理機(jī)制，完善大宗商品風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與管理機(jī)制，加大力度吸引外商直接投資，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；四是加速進(jìn)出口貿(mào)易轉(zhuǎn)型，提升國(guó)際貿(mào)易話語(yǔ)權(quán)，爭(zhēng)取在國(guó)際貿(mào)易中擁有重要產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、貿(mào)易規(guī)則制定權(quán)和貿(mào)易活動(dòng)主導(dǎo)權(quán)。

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[作者簡(jiǎn)介]莫捷（1999-），男，廣東中山人，上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際金融貿(mào)易學(xué)院碩士研究生，研究方向：國(guó)際貿(mào)易理論與政策。