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    社會(huì)責(zé)任、財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)價(jià)值

    2023-08-29 12:44:24代飛李鵬博徐鳳菊
    會(huì)計(jì)之友 2023年16期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)政策不確定性企業(yè)價(jià)值企業(yè)社會(huì)責(zé)任

    代飛 李鵬博 徐鳳菊

    【摘 要】 研究社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的機(jī)理,有利于企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的落地?;谪?cái)務(wù)寬裕的視角,以2013—2020年上市公司為研究對(duì)象,實(shí)證分析了財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn):履行社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值;履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕更明顯;財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中存在著顯著的正向中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)了社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在異質(zhì)性檢驗(yàn)中,發(fā)現(xiàn)高管薪酬和高管持股比例在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的影響中均存在顯著的差異。研究結(jié)論為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供了理論借鑒和管理啟示。

    【關(guān)鍵詞】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任; 財(cái)務(wù)寬裕; 企業(yè)價(jià)值; 經(jīng)濟(jì)政策不確定性; 高管激勵(lì)

    【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2023)16-0089-08

    一、引言

    企業(yè)忽視履行社會(huì)責(zé)任會(huì)使自身形象嚴(yán)重受損,出于對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的考慮,會(huì)選擇積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。Freeman[1]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是平衡各利益相關(guān)者關(guān)系的橋梁;Cornell et al.[2]指出主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)可以得到各利益相關(guān)者的支持,增強(qiáng)企業(yè)的影響力;蘇冬蔚等[3]的研究顯示社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)生產(chǎn)效率更高,更能合理配置既定資源,從而產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)利益。此后,學(xué)術(shù)界雖積極研究公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,但至今尚未形成一致結(jié)論。在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的探討中,現(xiàn)有結(jié)論主要有以下三種:其一,積極履行社會(huì)責(zé)任可以提升企業(yè)價(jià)值[4];其二,社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[5];其三,社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著相關(guān)性[6]。對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)梳理,發(fā)現(xiàn)造成研究結(jié)論不一致的主要原因在于:(1)研究樣本所處國(guó)別的不一致,以致存在較大差異;(2)對(duì)社會(huì)責(zé)任的衡量方法存在明顯的不同。因此,社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制有待進(jìn)一步探討。

    在探討社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系時(shí),必然要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)策略。日本學(xué)者在研究企業(yè)財(cái)務(wù)策略時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種獨(dú)特現(xiàn)象——企業(yè)大量囤積現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的同時(shí)減少有息負(fù)債,干勝道[7]將其界定為“財(cái)務(wù)寬裕”。履行社會(huì)責(zé)任可以有效縮減代理成本,增加自由現(xiàn)金流,當(dāng)自由現(xiàn)金流與有息負(fù)債囤積到一定程度時(shí)便形成財(cái)務(wù)寬裕,企業(yè)舍棄財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的稅盾效應(yīng),形成穩(wěn)健的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,極大程度地降低了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的幾率。在這個(gè)過(guò)程中,通過(guò)有效吸引投資者進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值。但鮮有文獻(xiàn)以該路徑去探討社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2020年底,我國(guó)出現(xiàn)高水平自由現(xiàn)金流現(xiàn)象的上市公司占比為58.4%②,財(cái)務(wù)寬?,F(xiàn)象比較突出。因此,基于財(cái)務(wù)寬裕視角,研究社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬就此進(jìn)行分析和探討,以期有所突破。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值

    企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造,主要體現(xiàn)在資源配置、信號(hào)傳遞和利益相關(guān)者三個(gè)層面。首先,基于資源配置理論,企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于合理配置既定資源,靠近帕累托最優(yōu)狀態(tài),提高生產(chǎn)效率[3],擁有更多資源調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,提升全球價(jià)值鏈地位,實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。其次,積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè),為了將其履行社會(huì)責(zé)任的情況展現(xiàn)給相關(guān)利益者,突出自身與其他企業(yè)的不同,更愿意披露社會(huì)責(zé)任信息,而披露社會(huì)責(zé)任信息能夠傳遞財(cái)務(wù)信息有效、公司聲譽(yù)良好的正信號(hào)[8],有利于投資者鑒別會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,做出合理的投資決策,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化;同時(shí),披露社會(huì)責(zé)任信息有利于減少非對(duì)稱(chēng)信息,加強(qiáng)投資者信任,改善融資約束[9],降低債務(wù)融資成本,提升企業(yè)價(jià)值。最后,積極的社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為使企業(yè)更容易得到相關(guān)利益主體的支持,緩解各利益相關(guān)者間的代理沖突,降低契約成本,滿(mǎn)足利益相關(guān)者訴求,提升經(jīng)營(yíng)效率[2],使企業(yè)更好地融入社會(huì),促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展,從而有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

    基于上述分析,本文認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)配置資源,向投資者傳遞積極信號(hào),緩解融資約束,得到利益相關(guān)者支持,進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。據(jù)此,本文提出假設(shè)1。

    H1:承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值。

    (二)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕

    社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為可以為企業(yè)樹(shù)立優(yōu)質(zhì)品牌形象,形成無(wú)形資產(chǎn),增加自由現(xiàn)金流?;谏芷诶碚摚幱诔墒旌退ネ似诘纳鲜衅髽I(yè),在沒(méi)有高收益投資機(jī)會(huì)的情況下,將對(duì)盈利和自由現(xiàn)金流實(shí)行長(zhǎng)期積攢,最終形成財(cái)務(wù)寬裕[10]。因此,企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)寬裕產(chǎn)生正向影響。

    企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以從四個(gè)方面正向影響財(cái)務(wù)寬裕。首先,企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以積累聲譽(yù)資本并產(chǎn)生“馬太效應(yīng)”,從而被債權(quán)人寄予厚望,將會(huì)降低因股東與債權(quán)人之間目標(biāo)不一致產(chǎn)生的代理成本[11],提高現(xiàn)金持有價(jià)值,增加現(xiàn)金囤積量,進(jìn)而提升財(cái)務(wù)寬裕程度。其次,進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露可以減少信息不對(duì)稱(chēng),提高相關(guān)利益者參與度,改善融資約束程度[12],增加現(xiàn)金持有量,有利于企業(yè)形成財(cái)務(wù)寬裕。再次,企業(yè)基于道德意識(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,可以減緩盈余管理行為[13],抑制股東及管理層謀取私利行為,使大量資金囤積在企業(yè)中,進(jìn)而出現(xiàn)財(cái)務(wù)寬裕現(xiàn)象。最后,基于整體觀的儒家社會(huì)責(zé)任思想,認(rèn)為“治國(guó)”責(zé)任的核心是社會(huì)穩(wěn)步前進(jìn)[14],出于對(duì)不確定性的規(guī)避,我國(guó)傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)有備無(wú)患,因而企業(yè)對(duì)債券不太感興趣,更喜歡追求財(cái)務(wù)寬裕[10]。

    基于上述分析,本文認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠以縮減代理成本、減少信息不對(duì)稱(chēng)、減緩盈余管理和規(guī)避不確定性等行為而正向影響財(cái)務(wù)寬裕。據(jù)此,本文提出假設(shè)2。

    H2:企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕有正向促進(jìn)作用。

    (三)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、財(cái)務(wù)寬裕與企業(yè)價(jià)值

    財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)的特征表現(xiàn)為財(cái)務(wù)穩(wěn)健、還債壓力低[7],財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向促進(jìn)作用。首先,出現(xiàn)實(shí)質(zhì)無(wú)借款現(xiàn)象的企業(yè),財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健,穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以?xún)?yōu)化公司在資本市場(chǎng)的價(jià)值體現(xiàn),持續(xù)維護(hù)公司的市場(chǎng)價(jià)值[15]。其次,財(cái)務(wù)寬裕的公司幾乎沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[7],經(jīng)營(yíng)者更愛(ài)投資風(fēng)險(xiǎn)偏低的企業(yè)[16],投資偏好正向影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,而公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升直接表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的提升。再次,閑置資金有利于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張,且企業(yè)現(xiàn)金持有量高時(shí)更容易抓住有利的投資機(jī)會(huì),這些都會(huì)正向影響企業(yè)價(jià)值[17]。最后,追求財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)管理者在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)且收益期長(zhǎng)的項(xiàng)目時(shí)會(huì)望而卻步,往往更傾向于追逐短期性收益[18],短期投資收益快、流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)較低,短期內(nèi)更易看到企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的效果。因此,財(cái)務(wù)寬裕的公司有利于企業(yè)價(jià)值提升。

    基于上述分析,本文認(rèn)為企業(yè)高度履行社會(huì)責(zé)任會(huì)提升財(cái)務(wù)寬裕程度,而財(cái)務(wù)寬裕程度越高,越易促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升,即企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過(guò)財(cái)務(wù)寬裕這一中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生間接的正向影響。據(jù)此,本文提出假設(shè)3。

    H3:財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮正向中介作用。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取2013—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本,并基于以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選和處理:(1)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司樣本;(2)剔除當(dāng)年被ST、?觹ST、PT的公司樣本;(3)剔除有數(shù)據(jù)缺失的公司樣本;(4)為了取自然對(duì)數(shù),剔除企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分為負(fù)的上市公司樣本;(5)為控制極端值對(duì)研究結(jié)論的影響,對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。在上述基礎(chǔ)上,按照證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),建立平衡面板數(shù)據(jù),最終得到8年17個(gè)行業(yè)918家樣本公司共計(jì)7 344個(gè)觀測(cè)值。其中,企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng),其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)變量定義

    1.被解釋變量:企業(yè)價(jià)值(TobinQ)。企業(yè)價(jià)值的計(jì)量方法主要有三種:以企業(yè)歷史投入為評(píng)估基礎(chǔ)的成本法、以同類(lèi)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為參考的市場(chǎng)法和以企業(yè)未來(lái)產(chǎn)出預(yù)測(cè)為視角的收益法。在此基礎(chǔ)上,又形成了更多具體的計(jì)量方法。目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中,多以托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo),出于可行性考量,本文用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值,具體計(jì)算方法見(jiàn)公式1。

    TobinQ=■

    式1

    2.解釋變量:企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)。本文使用第三方機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)法對(duì)CSR進(jìn)行衡量,將和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分作為其替代指標(biāo),綜合評(píng)分高低與CSR履行情況成正比。和訊網(wǎng)CSR報(bào)告從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任5個(gè)方向考察公司,并設(shè)立13個(gè)二級(jí)指標(biāo)、37個(gè)三級(jí)指標(biāo)對(duì)CSR進(jìn)行全方位評(píng)估。本文剔除企業(yè)社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分為負(fù)的上市公司樣本,并對(duì)其CSR取自然對(duì)數(shù),以此衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

    3.中介變量:財(cái)務(wù)寬裕(Fex)。參考干勝道等[7]提出的財(cái)務(wù)寬裕度量化指標(biāo),衡量財(cái)務(wù)寬裕,具體計(jì)算方法見(jiàn)公式2。

    Fex=■ 式2

    4.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)并確保數(shù)據(jù)可獲得,本文將企業(yè)規(guī)模(Size)、自由現(xiàn)金流(FCF)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、兩職合一(Dual)、獨(dú)立董事比例(Dir)、前十大股東持股比例(Top10)等作為控制變量,并將年份和行業(yè)作為虛擬變量進(jìn)行控制。

    主要變量定義如表1所示。

    (三)回歸模型

    為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng),參考溫忠麟等[19]的方法,構(gòu)建模型如下:

    TobinQi,t=α0+α1CSRi,t+α2Sizei,t+α3FCFi,t+α4Growthi,t+α5Levi,t+α6Duali,t+

    α7Diri,t+α8Topi,t+■Year+■Industryi,t+εi,t? (1)

    Fexi,t=β0+β1CSRi,t+β2

    Sizei,t+β3FCFi,t+β4Growthi,t+

    β5Levi,t+β6Duali,t+β7Diri,t+β8

    Topi,t+■Year+■Industryi,t+

    εi,t? ?(2)

    TobinQi,t=γ0+γ1CSRi,t+

    γ2Fexi,t+γ3Sizei,t+γ4FCFi,t+

    γ5Growthi,t+γ6Levi,t+γ7Duali,t+

    γ8Diri,t+γ9Topi,t+■Year+

    ■Industryi,t+εi,t? ?(3)

    其中,模型1和模型2分別用于檢驗(yàn)H1與H2。三個(gè)模型的綜合結(jié)果可以檢驗(yàn)中介效應(yīng)。若α1、β1和γ2都顯著,社會(huì)責(zé)任以財(cái)務(wù)寬裕作為中介變量,對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。若γ1顯著且β1γ2與γ1的符號(hào)相同,屬于部分中介效應(yīng);若β1γ2與γ1的符號(hào)相反,則屬于遮掩效應(yīng)。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在918家上市公司中,企業(yè)價(jià)值(TobinQ)最大值為9.014,最小值為0.811,均值為2.089,標(biāo)準(zhǔn)差為1.446,表明樣本間企業(yè)價(jià)值差距較大,說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展水平不平衡,具有一定的代表性。企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)的最大值為4.331,最小值為0.698,均值為3.119,標(biāo)準(zhǔn)差為0.584,說(shuō)明樣本公司的社會(huì)責(zé)任履責(zé)程度差別較顯著,波動(dòng)幅度較大。財(cái)務(wù)寬裕程度(Fex)最大值為0.550,最小值為-0.561,標(biāo)準(zhǔn)差為0.230,說(shuō)明樣本公司的財(cái)務(wù)寬裕程度存在明顯差距。控制變量方面,企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、二職合一、獨(dú)立董事比例、前十大股東持股比例均存在不同程度的差異。

    (二)相關(guān)性分析

    主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。其中,企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值在5%水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.029),初步驗(yàn)證了H1。企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕在1%水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.079),初步驗(yàn)證了H2。其他變量間相關(guān)系數(shù)不大,都小于0.75,說(shuō)明各變量之間獨(dú)立性較強(qiáng),對(duì)模型的貢獻(xiàn)不存在重復(fù)性,可以初步判定各變量間不存在共線性問(wèn)題。

    (三)回歸結(jié)果分析

    本文采用OLS法,使用Stata 15.0分別對(duì)模型1—模型3進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果如表4所示。

    參考溫忠麟等[19]的方法,對(duì)財(cái)務(wù)寬裕在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)作如下檢驗(yàn):首先,模型1的系數(shù)α1為0.171,t值為6.805,在1%水平顯著,說(shuō)明直接效應(yīng)顯著,即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向的影響,可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn);其次,依次檢驗(yàn)β1和γ2,其中模型2的系數(shù)β1為0.043,t值為11.019,在1%水平顯著,并且模型3的γ2系數(shù)為1.351,t值為16.078,在1%水平顯著,說(shuō)明間接效應(yīng)顯著,即履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕更明顯;再次,模型3的γ1系數(shù)為0.113,t值為4.606,在1%水平顯著,說(shuō)明可能存在其他中介效應(yīng);最后,由于β1γ2=0.0581,γ1=0.113,β1γ2與γ1同號(hào),表明財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng),且中介效應(yīng)的程度為β1γ2/α1=33.97%。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,并降低社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為與企業(yè)價(jià)值間的內(nèi)生性問(wèn)題,本文采用被解釋變量替代、計(jì)量方法替換、變量滯后和分組檢驗(yàn)加以驗(yàn)證。

    首先,將被解釋變量的衡量方式進(jìn)行替換。由于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生積極效應(yīng),且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的大小不影響財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),進(jìn)而增大息稅前利潤(rùn);同時(shí),財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)追求穩(wěn)健的財(cái)務(wù),放棄了稅盾效應(yīng),財(cái)務(wù)拮據(jù)成本顯著降低,債務(wù)資本成本降低,從而加權(quán)平均資本成本下降。因此,財(cái)務(wù)寬裕的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任時(shí)企業(yè)價(jià)值會(huì)受到正向影響。所以,為確保結(jié)果不受變量選擇的影響,選取企業(yè)價(jià)值=息稅前利潤(rùn)/加權(quán)平均資本成本(即企業(yè)價(jià)值=EBIT/WACC)作為企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)對(duì)模型1—模型3重新進(jìn)行回歸分析。OLS法結(jié)果顯示各變量之間的關(guān)系均在1%水平顯著,中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果顯著,結(jié)果依舊支持本文H1—H3。

    其次,替換計(jì)量方法。由于OLS法存在潛在的局限性,為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值間的中介作用,本文采用Sobel法和偏差矯正Bootstrap法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示Goodman-1的Z值為9.441,Goodman-2的Z值為9.463,均在1%水平顯著,間接效應(yīng)占總效應(yīng)比例為34.02%。采用偏差矯正Bootstrap法從樣本數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽樣1 000次的結(jié)果顯示,間接效應(yīng)在95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0(Z值=5.41),說(shuō)明間接效應(yīng)存在,實(shí)證結(jié)果支持H3。

    再次,滯后變量。為確保研究檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,使用解釋變量、中介變量、控制變量滯后一期的數(shù)據(jù),采用Sobel法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果表明,社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響依舊為正,社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕及財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)均與上文符號(hào)一致,Goodman-1的Z值為8.677,Goodman-2的Z值為8.702,均在1%水平顯著,間接效應(yīng)占總效應(yīng)比例為38.37%。

    最后,進(jìn)行分樣本測(cè)量。為考察財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)是否存在異質(zhì)性,將全樣本按照產(chǎn)權(quán)屬性分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)分樣本進(jìn)行回歸分析。采用Sobel法、費(fèi)舍爾組間系數(shù)差異檢驗(yàn)和偏差矯正Bootstrap法對(duì)模型1—模型3進(jìn)行回歸分析。模型1的回歸結(jié)果顯示,在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中,企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)在1%水平上均顯著且符號(hào)為正,H1得到支持。模型2中,國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的結(jié)果顯示,企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的回歸系數(shù)都在1%水平顯著且為正,說(shuō)明社會(huì)責(zé)任會(huì)正向影響財(cái)務(wù)寬裕,該結(jié)果與H2一致。觀察模型3的結(jié)果,社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)γ1,在國(guó)有樣本中為0.102,t值為3.78,在非國(guó)有樣本中為0.125,t值為2.59,都在1%水平顯著為正;財(cái)務(wù)寬裕對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)γ2,國(guó)有樣本顯示為1.050,t值為13.17,非國(guó)有樣本顯示為1.892,t值為12.07,均在1%水平顯著為正,說(shuō)明中介效應(yīng)存在,H3成立;費(fèi)舍爾檢驗(yàn)在1%水平顯著,驗(yàn)證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的樣本組間系數(shù)差異存在。綜上所述,分樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)印證了財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的發(fā)揮中介作用。Bootstrap自體抽樣結(jié)果表明,國(guó)有控股間接效應(yīng)的Z值為2.31,在5%水平顯著,非國(guó)有控股間接效應(yīng)的Z值為6.68,在1%的水平下顯著,且二者的置信區(qū)間均不包括0,則說(shuō)明財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中產(chǎn)生的中介效應(yīng)是存在的。

    五、進(jìn)一步研究

    (一)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值:經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用

    企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)中的微觀基礎(chǔ),也是政府經(jīng)濟(jì)政策的主要作用對(duì)象,經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)融資、投資、經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)的決策產(chǎn)生重大影響[20]。在不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下,企業(yè)社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為與其價(jià)值會(huì)產(chǎn)生差異性效果,具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一方面,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí),市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)程度較高,企業(yè)較難獲得有效準(zhǔn)確且有益的市場(chǎng)信息,因此會(huì)通過(guò)慈善捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為提高其信譽(yù)度,獲取利益相關(guān)者的支持,從而獲取相關(guān)資源,提升企業(yè)價(jià)值。另一方面,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí),利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)壓力會(huì)增大[21],現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加,企業(yè)會(huì)基于自身良好的發(fā)展,最大限度地履行社會(huì)責(zé)任,以此獲取政府資源補(bǔ)助,進(jìn)而減少價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的不確定性風(fēng)險(xiǎn),提升企業(yè)價(jià)值。

    基于上述分析,本文提出假設(shè)4并構(gòu)建模型4,采用面板數(shù)據(jù)的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

    H4:在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中,經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng),加強(qiáng)了社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

    TobinQi,t=μ0+μ1CSRi,t+μ2Epui,t+μ3CSRi,t×Epui,t+

    μ4Sizei,t+μ5FCFi,t+μ6Growthi,t+μ7Levi,t+μ8Duali,t+

    μ9Diri,t+μ10Topi,t+Yeari,t+Industryi,t+εi,t? ?(4)

    在模型4中,Epu表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性,本文采用張園園等(2020)的做法,將Epu月度指數(shù)的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值除以100作為年度指數(shù)。

    調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果如表5列(1)和列(2)所示。主效應(yīng)回歸結(jié)果在1%水平正向顯著。加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)后,企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.099,t值為4.012,在1%水平顯著;交乘項(xiàng)(CSR×Epu)系數(shù)為0.030,t值為4.112,在1%水平顯著?;貧w結(jié)果表明,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升,信息更加不對(duì)稱(chēng),運(yùn)營(yíng)壓力更大,最大限度地履行社會(huì)責(zé)任會(huì)獲得利益相關(guān)者及政府的資源支持,對(duì)企業(yè)的增值作用明顯上升,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響,即經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升社會(huì)責(zé)任的增值效果,因此H4得到驗(yàn)證。企業(yè)處于高度經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí),履行社會(huì)責(zé)任的價(jià)值收益更優(yōu),Chow檢驗(yàn)在1%水平顯著,進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)果。

    (二)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕:高管激勵(lì)的作用

    基于高階理論,高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定者,企業(yè)對(duì)高管人員進(jìn)行合理激勵(lì)能促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施[22]。社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為作為企業(yè)的戰(zhàn)略手段,財(cái)務(wù)寬裕作為企業(yè)的財(cái)務(wù)策略,二者均是企業(yè)管理過(guò)程中不可或缺的一環(huán),很有必要研究高管激勵(lì)如何作用于其間的關(guān)系。因此,本文將從高管薪酬和高管持股比例兩個(gè)方面探究他們對(duì)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)寬裕關(guān)系的影響。

    1.高管薪酬在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性

    薪酬制度是激勵(lì)高層管理者的重要手段,其合理程度會(huì)直接影響公司價(jià)值創(chuàng)造的效果。利益相關(guān)者理論與委托代理理論認(rèn)為,薪酬激勵(lì)制度是在滿(mǎn)足各利益相關(guān)者需求后,合理且有效地解決股東及高管間的委托代理問(wèn)題[23]。高管薪酬較高時(shí),對(duì)于高管個(gè)人與企業(yè)整體發(fā)展目標(biāo)的一致性有促進(jìn)作用,企業(yè)更易因顧慮其聲譽(yù)而積極履行社會(huì)責(zé)任,規(guī)避不確定性,追求穩(wěn)定的財(cái)務(wù)寬裕。高管薪酬較低時(shí),基于邊際遞減法則,其收入效應(yīng)開(kāi)始超過(guò)替代效應(yīng),薪酬激勵(lì)的作用開(kāi)始下降,高管成員的工作努力程度會(huì)降低,企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任及財(cái)務(wù)寬裕的追求欲望也會(huì)適當(dāng)降低。為驗(yàn)證高管薪酬在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性,本文將大于(含等于)高管薪酬中位數(shù)的樣本歸類(lèi)為高管薪酬高組,否則為高管薪酬低組,并進(jìn)行分組檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表5列(3)和列(4)所示。在分組檢驗(yàn)中,Salary表示高管薪酬,本文采用薪酬最高前三位高管薪酬自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬指標(biāo)。

    根據(jù)回歸結(jié)果表5列(3)和列(4)所示,高管薪酬較高組中企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕提升作用的系數(shù)為0.017,在1%水平顯著;高管薪酬較低組中系數(shù)為0.012,在1%水平顯著。回歸結(jié)果表明,在受到高管薪酬影響時(shí),履行社會(huì)責(zé)任依舊會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)寬裕的提升。在高管薪酬較高時(shí),企業(yè)會(huì)因規(guī)避不確定性而制定穩(wěn)定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略計(jì)劃,其追求財(cái)務(wù)寬裕的積極性相對(duì)高管薪酬低時(shí)更強(qiáng)。經(jīng)費(fèi)舍爾Bootstrap法自體抽樣(1 000次)組間系數(shù)差異檢驗(yàn),社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕提升作用系數(shù)在高管薪酬上的差異在1%水平顯著存在,進(jìn)一步驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的提升效果在高管薪酬較高時(shí)更為明顯。

    2.高管持股在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性

    高管持股會(huì)加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)與企業(yè)利益的相關(guān)度[24],從而影響企業(yè)的相關(guān)行為。基于委托代理理論,高管剩余索取權(quán)和控制權(quán)不匹配問(wèn)題會(huì)在高管持股的作用下得到緩解,而持股比例引發(fā)的、“利益趨同效應(yīng)”和“壕溝防守效應(yīng)”在企業(yè)中所占的地位不同,會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)制定戰(zhàn)略決策的效果不同。當(dāng)高管持股比例較小時(shí),“利益趨同效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位,高管成員在做公司治理決策時(shí),會(huì)更傾向于較為長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)活動(dòng),因此社會(huì)責(zé)任履職行為對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的提升作用會(huì)受到一定的阻礙;隨著高管持股比例的增大,股權(quán)激勵(lì)效果減弱,高管更注重追逐自身利益最大化,避開(kāi)大股東侵蝕,做出利己的短視行為,從而企業(yè)因積極履行社會(huì)責(zé)任而獲得的現(xiàn)金流更傾向于提高財(cái)務(wù)寬裕程度。為檢驗(yàn)高管持股在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中的異質(zhì)性,本文將大于(含等于)高管持股比例中位數(shù)的樣本歸類(lèi)為高管持股高組,否則為高管持股低組,并進(jìn)行分組檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表5列(5)和列(6)所示。在分組檢驗(yàn)中,Gsh表示高管持股比例,本文采用高管人員持股數(shù)與總股數(shù)的比例作為高管持股指標(biāo)。

    表5中列(5)和列(6)的回歸結(jié)果顯示,在高管持股比例高與比例低狀態(tài)下社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的增強(qiáng)作用均在1%水平下顯著,前者系數(shù)為0.018,后者系數(shù)為0.014,組間系數(shù)存在差異,說(shuō)明高管持股比例高的企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕的促進(jìn)作用更強(qiáng)。經(jīng)費(fèi)舍爾Bootstrap法自體抽樣(1 000次)組間系數(shù)差異檢驗(yàn),社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕提升作用系數(shù)在高管持股比例上的差異在1%水平顯著存在,進(jìn)一步驗(yàn)證高管持股比例在社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕影響中存在異質(zhì)性。

    六、研究結(jié)論與啟示

    (一)研究結(jié)論

    本文基于2013—2020年滬深A(yù)股上市公司17個(gè)行業(yè)918家樣本企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù),引入財(cái)務(wù)寬裕這一中介變量,探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理?;诶碚摲治龊蛯?shí)證檢驗(yàn),形成如下結(jié)論:(1)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用在全樣本、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本中均得到驗(yàn)證,其回歸系數(shù)都顯著且為正,說(shuō)明履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè),有利于企業(yè)價(jià)值最大化。(2)財(cái)務(wù)寬裕在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮中介作用,經(jīng)穩(wěn)健性測(cè)試,其中介效應(yīng)依然顯著存在。(3)當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí),企業(yè)較難得到有效市場(chǎng)信息且運(yùn)營(yíng)壓力較大,通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任可以獲得利益相關(guān)者及政府的資源支持,對(duì)企業(yè)的增值作用明顯上升,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性加強(qiáng)了社會(huì)責(zé)任對(duì)公司價(jià)值的正向效用,即經(jīng)濟(jì)政策不確定性在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。(4)在受到高管薪酬和高管持股比例影響時(shí),履行社會(huì)責(zé)任依舊會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)寬裕的提升。但高管薪酬與高管持股比例較高時(shí),高管激勵(lì)的效果越顯著,社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕程度的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

    (二)管理啟示

    本文研究結(jié)論為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供了如下管理啟示:首先,基于資源配置、信號(hào)傳遞和利益相關(guān)者三個(gè)層面,企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的大小取決于社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為的程度,企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任意識(shí),承擔(dān)社會(huì)責(zé)任;同時(shí),利用財(cái)務(wù)寬裕降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),抓住有利且高效的投資機(jī)會(huì),增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造效果。其次,在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí),企業(yè)應(yīng)抓住主動(dòng)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任履責(zé)行為帶來(lái)的資源,得到利益相關(guān)者的長(zhǎng)期支持,進(jìn)行高效的價(jià)值創(chuàng)造。最后,高管激勵(lì)制度可以促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施,企業(yè)可以通過(guò)提升高管薪酬和持股比例加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)寬裕程度的促進(jìn)作用。●

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