經(jīng)典價值投資理念梳理與比較

□文/夏 宇

（廣州商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］ 近年來，我國A 股市場受系統(tǒng)性宏觀因素綜合影響，指數(shù)波動整體較大，機構(gòu)投資者與普通投資者不僅需要防控風(fēng)險，同時也要堅持科學(xué)正確的投資理念。本文對經(jīng)典價值投資理念的發(fā)展，對格雷厄姆、費雪、巴菲特、彼得·林奇的經(jīng)典價值投資理念進(jìn)行梳理，并對其進(jìn)行分析比較，從而為我國A 股投資者帶來參考與啟示。

近年來，我國A 股市場受國內(nèi)外疫情、國際俄烏局勢、美國加息、經(jīng)濟周期等系統(tǒng)性宏觀因素綜合影響下，指數(shù)波動整體較大，機構(gòu)投資者與普通投資者持倉收益也受其影響，在這種投資環(huán)境下，機構(gòu)投資者與普通投資者不僅需要防控風(fēng)險，也需要堅持科學(xué)正確的投資理念，這不僅有利于投資者控制風(fēng)險、把握持倉收益，在一定程度上也可以降低市場對投資者情緒乃至社會情緒的影響。在眾多投資理念中，價值投資理念無疑是典型的已經(jīng)被學(xué)界與實務(wù)領(lǐng)域均證實的科學(xué)正確的投資理念之一，然而對于經(jīng)典價值投資理念的發(fā)展梳理與分析比較卻較少研究。本文對經(jīng)典價值投資理念發(fā)展進(jìn)行梳理以及分析比較，從而為我國A 股投資者帶來參考與啟示。

一、經(jīng)典價值投資理念梳理與分析比較

價值投資理念自格雷厄姆開創(chuàng)以來至今已有近90 年歷史，從價值投資理念的提出到后繼者對其豐富與擴展，再到價值投資理念發(fā)展的多元化、個性化，其早已被人們所熟知。價值投資理念典型的代表人物包括本杰明·格雷厄姆、菲利普·費雪、沃倫·巴菲特以及彼得·林奇等，這些投資者在運用價值投資理念取得成功的同時，也在投資過程中不斷研究與探索，為價值投資理念的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。

（一）本杰明·格雷厄姆的價值投資理念：價值投資發(fā)展的基石。本杰明·格雷厄姆的價值投資理念是歷史最悠久的價值投資理念，開創(chuàng)了價值投資研究的先河。美國股票市場在1929年到1933 年由于經(jīng)濟危機遭到重創(chuàng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從最高380.20 點跌到了42.10 點，跌幅高達(dá)89%，屬于前所未有的熊市。在這種背景下，本杰明·格雷厄姆也損失慘重，通過對經(jīng)濟危機前后實體經(jīng)濟與股價指數(shù)的深入研究，終于在1934 年編著了《證券分析》一書，并首次將企業(yè)的“內(nèi)在價值”融入到證券分析的研究中，該研究指出內(nèi)在價值就是股票這一金融資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生的一系列預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)之和，價值投資也正是建立在這種“內(nèi)在價值”的思想上，即投資者應(yīng)摒棄市場整體的價格水平，抓住個股的內(nèi)在價值進(jìn)行分析，并在低于內(nèi)在價值物超所值時買入，在高于內(nèi)在價值高風(fēng)險時賣出，價值投資的關(guān)鍵也就是判斷股票內(nèi)在價值的高低，從而通過買入價、賣出價以及內(nèi)在價值的差異確定是否存在足夠的安全邊際，進(jìn)而確定買賣決策。

格雷厄姆的價值投資策略建立在他對金融市場理解的三個前提基礎(chǔ)上。首先，他認(rèn)為公司股票的價格具備一定的隨機性，且并不受人力因素影響與支配。股票價格的變化往往讓投資者難以把握，且不以人們的意愿為轉(zhuǎn)移，格雷厄姆把股價這種非人力因素影響形象描述為市場先生。其次，他認(rèn)為股票價格會圍繞股票內(nèi)在價值而運動，股票市場價格雖然波動性較強難以把握，但是股票的內(nèi)在價值會隨著企業(yè)的收入、盈利能力等量化指標(biāo)的變化而產(chǎn)生影響，因此公司股票的內(nèi)在價值相對于股價是穩(wěn)定的，雖然短期價格可能會偏離價值，但是長期價格一定會回歸價值。最后是安全邊際理論，即格雷厄姆認(rèn)為當(dāng)股票價格顯著低于其內(nèi)在價值時最終一定會獲得超額收益，股票內(nèi)在價值與股票的價差就是安全邊際，安全邊際越大，獲利空間也就越大?；诟窭锥蚰飞鲜鰧τ谑袌隼斫獾那疤峒僭O(shè)，他的價值投資策略是，首先估計股票這一金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值，然后通過與市場比較得出安全邊際，最后形成買賣決策。具體實施流程為：（1）選擇要評估的股票；（2）評估股票內(nèi)在價值；（3）計算安全邊際；（4）確定購買價格；（5）確定賣出價格。

格雷厄姆評估股票內(nèi)在價值時會特別注重企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中有形資產(chǎn)的重要性，他認(rèn)為變現(xiàn)能力較強的有形資產(chǎn)相對于無形資產(chǎn)更加可靠，更能夠反映企業(yè)的內(nèi)在價值，并且為保證投資組合整體的安全性，格雷厄姆還特別注重組合分散投資，并嚴(yán)格執(zhí)行股價低于每股凈資產(chǎn)才買入的規(guī)則。格雷厄姆還強調(diào)投資股票就是購買企業(yè)的一部分，這樣就盡量避免了市場波動對投資者情緒的干擾。

格雷厄姆的價值投資理念讓他的基金產(chǎn)品最終實現(xiàn)了超越市場平均收益的目標(biāo)，但收益率僅僅比市場平均水平高兩個百分點，這也體現(xiàn)了格雷厄姆價值投資理念的不足，由于當(dāng)時分析能力的局限性，股票成長性被格雷厄姆認(rèn)為是最不確定的價值因素，即他的價值投資理念更多基于價格，圍繞公司價值上下波動而做差價，忽視了股票這一金融資產(chǎn)的成長性。雖然格雷厄姆提出的價值投資思想有這些不足，但仍為價值投資理念后續(xù)的研究提供了基石。

（二）菲利普·費雪的價值投資理念：價值投資發(fā)展的重要補充。菲利普·費雪畢業(yè)于斯坦福大學(xué)商學(xué)院，畢業(yè)后擁有自己的投資公司并取得了巨大成功，他的代表作《怎樣選擇成長股》于1959 年出版，被稱為成長股價值投資的首創(chuàng)者。雖然格雷厄姆的價值投資理念貢獻(xiàn)是巨大的，但忽視了上市公司的成長性，而費雪在這方面做了很好的補充。首先，費雪的價值投資理念認(rèn)為要投資于有發(fā)展?jié)摿Φ牟⑶易陨砹私獾墓荆献陨淼恼{(diào)研能力范圍，且投資企業(yè)管理人員要足夠有能力且優(yōu)秀；其次，他認(rèn)為應(yīng)長期持有股票并集中持有，這種集中投資持有的策略顯然是和格雷厄姆分散化投資降低風(fēng)險的價值投資策略不同，費雪認(rèn)為減輕企業(yè)風(fēng)險的原因在于充分認(rèn)識與把握企業(yè)成長進(jìn)而增加確定性，最佳的投資方式就是把有限的資金集中投入于充分了解滿足條件的公司，并長期持有。

在該價值投資策略具體分析執(zhí)行階段，相比于格雷厄姆，費雪更加側(cè)重根據(jù)公司的內(nèi)部管理能力和營運能力的篩選與把握，并強調(diào)公司的成長性，以判斷其內(nèi)在價值，也就是說，格雷厄姆喜歡投資于低價格的股票，而費雪則更專注于那些在未來有增長潛力的公司股票。費雪認(rèn)為在價值投資過程中，應(yīng)該對上市公司進(jìn)行充分的實地調(diào)研并更多通過調(diào)查訪談的方式考察公司的成長性，從而做出投資決策，而調(diào)查訪談要素經(jīng)本研究整理，主要分為以下幾個方面：（1）公司提供的服務(wù)或者產(chǎn)品是否具有市場潛力、公司是否有可能實現(xiàn)銷售額大幅增長、公司是否能夠繼續(xù)增加銷售額與產(chǎn)能；（2）公司業(yè)績、盈利能力是否高于同行業(yè)平均水平，現(xiàn)有排名如何以及是否可以維持或改善；（3）公司內(nèi)部人員配置是否合理、研發(fā)水平是否高效，公司組織構(gòu)建是否成熟、上級與下屬關(guān)系是否良好、成本控制是否到位、股權(quán)融資是否有保障、管理人員人品是否優(yōu)秀等。

費雪價值投資理念與格雷厄姆注重企業(yè)的有形資產(chǎn)與安全邊際不同，其更加注重上市公司的成長性以及內(nèi)部管理能力，并通過實地調(diào)研判斷企業(yè)在這些方面是否可靠，然而費雪價值投資理念并未完全覆蓋和反映公司成長的根本原因，實地調(diào)研運用的調(diào)查訪談更多為定性分析，缺乏一定的量化指標(biāo)，不過費雪價值投資理念對原有價值投資進(jìn)行了重要的補充，對價值投資理念的發(fā)展具有重大貢獻(xiàn)。

（三）沃倫·巴菲特的價值投資理念：價值投資發(fā)展的里程碑。巴菲特是眾所周知的價值投資大師，也是他使得價值投資理念被人們所熟知。巴菲特長期戰(zhàn)勝市場的原因，在于他幾乎完美融合了格雷厄姆以及費雪的價值投資理念，巴菲特本人也說過，他的投資理念是85%源于格雷厄姆、15%源于費雪，各取所長，既注重格雷厄姆的安全邊際，同時注重費雪的成長性，并加入自身理念，更進(jìn)一步將價值投資理念上升到新的高度。

從巴菲特的過往材料中總結(jié)出他的價值投資理念有如下幾個部分：首先，巴菲特只投資那些可以理解且業(yè)務(wù)清晰、長期業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)秀的企業(yè)，因為這些企業(yè)往往具備優(yōu)秀的管理能力，并為股東著想。其次，企業(yè)要具備優(yōu)秀的發(fā)展前景，關(guān)于這一部分，巴菲特認(rèn)為企業(yè)要想獲得競爭優(yōu)勢即護(hù)城河優(yōu)勢，需要具備競爭對手所不具備的例如產(chǎn)品特許權(quán)、價格特許權(quán)、消費特許權(quán)以及政府特許權(quán)等經(jīng)濟特許權(quán)，這樣企業(yè)才能形成有壟斷地位的議價能力，從而經(jīng)營具備長期良好前景的重要條件。再次，企業(yè)還需要有德才兼?zhèn)涞墓芾碚?，并且認(rèn)為誠實與理性是管理層必備的品質(zhì)，管理者的理性會為公司產(chǎn)生正確的發(fā)展決策且不會盲目模仿其他公司的決策管理行為，管理者的誠實則會對投資者全面真實地披露企業(yè)財務(wù)狀況信息，而不會進(jìn)行財務(wù)盈余管理，從而保證股東利益的最大化。最后，是吸引人的價格，這方面巴菲特與格雷厄姆的理念類似，當(dāng)?shù)陀诠善弊陨韮r值時會產(chǎn)生安全邊際，安全邊際越大，未來獲得的利潤空間也就更大，價格就更加具有吸引力。除上述原則外，巴菲特還特別重視投資的集中性原則以及投資保密原則，并且巴菲特研究出通過研讀財報而選擇股票的系統(tǒng)性量化選股方法，比如凈資產(chǎn)收益率不僅要較高同時要注意其數(shù)值在近幾年的連續(xù)性，資產(chǎn)負(fù)債率要在近年保持在合理數(shù)值，毛利率、現(xiàn)金流也要在數(shù)值上有最低閾值，等等。

巴菲特精練并完善了價值投資理念，特別是融入了自身經(jīng)濟特許權(quán)這一嶄新的觀點，使得將價值投資的發(fā)展推升到一個新的高度，且正是因為巴菲特使國內(nèi)外投資者對價值投資理念熟知，這對價值投資理念的發(fā)展具有里程碑的意義。然而，巴菲特的價值投資理念專注于企業(yè)，較少關(guān)于對政策、經(jīng)濟周期等宏觀因素的判定，且核心競爭力的研判是否適合我國也有待于進(jìn)一步深挖，其深度與廣度對于中國市場有待進(jìn)一步地驗證與修補。

（四）彼得·林奇的價值投資理念：價值投資發(fā)展多元化、個性化的體現(xiàn)。彼得·林奇畢業(yè)于波士頓學(xué)院，畢業(yè)后在麥哲倫基金工作的13 年里，基金資產(chǎn)規(guī)模從2，000 萬美元增長到了140 億美元，基金持有人超過100 萬，成為了當(dāng)時全球資產(chǎn)管理金額最大的基金，他獨特的價值投資理念體現(xiàn)了傳統(tǒng)價值投資理念發(fā)展的多元化與個性化，在投資界中也享負(fù)盛名。

彼得·林奇的價值投資理念具有很強的獨特性。首先，彼得林奇認(rèn)為普通投資者無論在對投資領(lǐng)域的了解還是操作靈活機動性上都可能強于專業(yè)投資者，專業(yè)投資者并不具備絕對優(yōu)勢，因此普通投資者根本無需過分相信專家的言論，因為專家的預(yù)測通常是不一定準(zhǔn)確的。其次，不同于其他大部分人的觀點，彼得·林奇的價值投資策略更偏重于投資機構(gòu)持有水平不高的公司，他認(rèn)為如果一只股票被投資機構(gòu)持有水平較高，反而會存在著較高的下跌風(fēng)險，因為該股票更容易被機構(gòu)所拋售，彼得·林奇所持有過的股票機構(gòu)持有水平往往低于平均水平。另外，在持有股票市值規(guī)模上，更愿意持有市值小的投資標(biāo)的。

彼得·林奇獨特的價值投資理念具體策略主要是基于自下而上的基本面分析法。彼得·林奇會選擇一系列自身所熟悉領(lǐng)域的企業(yè)，接著通過對各企業(yè)基本面從公司經(jīng)營、未來發(fā)展前景、市場占有率、相對競爭對手優(yōu)勢等方面進(jìn)行深入分析，判斷當(dāng)前的股價是否處于合理價位。值得一提的是，彼得·林奇非常重視一家公司盈利的持續(xù)性，他認(rèn)為業(yè)績最終會體現(xiàn)在股價上，股價的表現(xiàn)最終不會脫離公司的盈利水平，一只股票大幅增長前往往背后業(yè)績持續(xù)增長，而業(yè)績平平的股票，股價穩(wěn)定性極差，往往時好時壞。此外，彼得林奇拒絕投資熱門行業(yè)中的熱門股票，認(rèn)為非常高的盈利增長率是沒有可持續(xù)性的。

在彼得·林奇價值投資具體研判中，彼得·林奇非常注重市盈率指標(biāo)，他認(rèn)為市盈率可以有效地判斷所投標(biāo)的是否存在嚴(yán)重的泡沫，一只股票的市盈率除了和自身過去多年平均水平相比，還應(yīng)當(dāng)與該股票所處行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較，從而判斷是否被高估或是低估。除此之外，彼得·林奇還基于市盈率獨創(chuàng)了peg 指標(biāo)，即運用股票的市盈率和每股成長率進(jìn)行比較，彼得·林奇更傾向購買peg 為1 的股票，說明股價正在與公司的業(yè)績同步增長，而如果peg 遠(yuǎn)小于1，說明股票被低估，具備安全邊際。

彼得·林奇作為享負(fù)盛名的投資人，其價值投資理念與過往價值投資者不同，獨創(chuàng)了以peg 研判為代表的新的價值投資研判方法以及新的價值投資理念，可以說提出了獨到的價值投資策略，這是價值投資理念發(fā)展到一定階段后多元化、個性化的有效體現(xiàn)。然而，彼得·林奇的方法例如peg 指標(biāo)的研判隨著時代的發(fā)展，不一定適用于所有行業(yè)，在不同宏觀背景下，特別是我國A 股市場，彼得·林奇一系列獨到的價值投資理念是否適用，至今仍有待于進(jìn)一步驗證與探索。

二、結(jié)論

本文分別梳理了本杰明·格雷厄姆、菲利普·費雪、沃倫·巴菲特、彼得·林奇這些被投資者熟知的經(jīng)典價值投資理念，并對各個價值投資理念進(jìn)行了比較分析，并指出了各自優(yōu)勢以及相對不足之處?？梢园l(fā)現(xiàn)，過去這些經(jīng)典的價值投資理念使用成功者雖然所用的具體方法不盡相同，且每種方法在現(xiàn)在看來仍有改進(jìn)空間，但是仍存在共同點，即在投資過程中均重點關(guān)注了存在于股價背后的企業(yè)內(nèi)在價值，包括上市公司目前的經(jīng)營情形、未來的發(fā)展前景以及安全邊際的把握等，并且在實際投資過程中，他們均堅持長期持有、不盲目短期追漲殺跌，且均擁有自身對于市場獨特的理解以及理性、冷靜的思考。本研究相信，這能夠為在近年受國內(nèi)外疫情、國際俄烏局勢、美國加息、經(jīng)濟周期等外界不可控系統(tǒng)性因素影響我國A 股市場股價波動較大情形下的投資者正確理性看待市場波動、防控風(fēng)險并進(jìn)一步樹立科學(xué)正確投資觀提供參考與啟示。