財務(wù)杠桿對信托公司績效的非線性影響研究

李晉嫻 張強 許萌

摘要：財務(wù)杠桿有助于信托公司資金融通和業(yè)務(wù)發(fā)展，但若不當使用也會加劇信托公司的債務(wù)風險，在監(jiān)管環(huán)境趨嚴、對信托業(yè)挑戰(zhàn)加劇的當下，應(yīng)對其予以更多關(guān)注。本文以國內(nèi)50家信托公司為樣本，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型及門檻效應(yīng)模型進行研究。結(jié)果顯示，（1）信托公司財務(wù)杠桿與經(jīng)營績效呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，當杠桿率超過最優(yōu)水平時，財務(wù)杠桿對公司績效的影響會由正轉(zhuǎn)負；（2）相較于國有控股信托公司，民營控股信托公司財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的總體促進作用更為顯著，正效應(yīng)作用區(qū)間更長；（3）長期杠桿和短期杠桿對公司績效都能產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)，其中短期杠桿的正效應(yīng)更大；（4）總杠桿、短期杠桿及短債長用與公司績效之間均存在面板門檻效應(yīng)，即存在規(guī)模閾值，閾值水平之下的小規(guī)模信托公司，其財務(wù)杠桿對公司績效具有積極影響，超過閾值水平后，財務(wù)杠桿的提高則會給公司績效帶來消極影響。

關(guān)鍵詞：信托公司；財務(wù)杠桿；“倒U型”關(guān)系；門檻效應(yīng)

中圖分類號：F832.49? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ?文章編號：1007-0753（2023）06-0003-14

收稿日期：2023-05-10

作者簡介：李晉嫻，金融學博士，講師，湖南大學金融與統(tǒng)計學院，研究方向為金融分析與政策。

張? 強，金融學博士，教授，博士生導(dǎo)師，湖南大學金融與統(tǒng)計學院，研究方向為金融分析與政策。

許? 萌，中國工商銀行合肥分行，研究方向為金融分析與政策、商業(yè)銀行管理。

基金項目：國家自科基金青年項目“大資管背景下的中國信托機構(gòu)系統(tǒng)性風險溢出研究”（72003065）；國家自然科學基金中英合作項目“中國非正規(guī)金融的風險、潛力及變革”（71661137006）；中國學位與研究生教育研究重點課題“金融學專業(yè)招生規(guī)模的動態(tài)調(diào)節(jié)機制研究”（2020ZDB31）。

一、 引言

近十幾年我國信托業(yè)發(fā)展迅速，成為繼銀行、證券、保險之外的第四大金融支柱。截至2022年4季度末，我國信托業(yè)受托管理的信托資產(chǎn)余額為21.14萬億元，而最高在2017年末曾超過了26萬億元。受我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展、新冠肺炎疫情以及金融嚴監(jiān)管政策的影響，信托業(yè)的發(fā)展受到巨大沖擊，傳統(tǒng)牌照“優(yōu)勢”逐步減弱，信托業(yè)又一次來到了分化轉(zhuǎn)型的十字路口，信托公司面臨著如何順應(yīng)經(jīng)濟形勢，保障經(jīng)營安全，平穩(wěn)過渡的重大問題。

2023年5月26日，新華信托因資不抵債被重慶市中級人民法院宣告破產(chǎn)，成為自2001年《中華人民共和國信托法》頒布以來首家破產(chǎn)的信托公司，而陷入債務(wù)危機的信托公司并非僅此一家。對于可橫跨多個市場投資的信托公司而言，其與銀行、房地產(chǎn)等金融關(guān)鍵領(lǐng)域的行業(yè)機構(gòu)聯(lián)系密切，一旦出現(xiàn)危機將可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，對金融體系造成非常嚴重的沖擊。自2015年信托違約事件逐漸增多以來，信托公司的杠桿問題也開始受到監(jiān)管部門的重視。2016年銀監(jiān)會發(fā)文要求信托公司合理控制杠桿比例，2020年《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》中，提出要對非標債權(quán)資產(chǎn)及債務(wù)期限錯配進行限制。財務(wù)杠桿作為影響公司績效的一項重要因素，可以幫助公司調(diào)整流動性、助力開展信托業(yè)務(wù)、增加投資收益，但其不當使用也會加劇公司經(jīng)營風險，增加風險控制成本。因此，促使信托公司保持合理的財務(wù)杠桿水平，即既不過高累積風險，又不“因噎廢食”阻礙信托公司的發(fā)展，顯得至關(guān)重要。

為探究信托公司的合理財務(wù)杠桿水平，為信托公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整提供理論依據(jù)，幫助其實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展期的平穩(wěn)過渡，有效控制其債務(wù)風險，本文以國內(nèi)數(shù)據(jù)完整的50家信托公司為研究對象，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型及門檻效應(yīng)模型，研究信托公司財務(wù)杠桿與公司績效之間的關(guān)系，試圖檢驗是否存在最優(yōu)杠桿率水平和規(guī)模閾值。本文主要的貢獻在于：一是將對財務(wù)杠桿的研究拓展到信托行業(yè)及非上市信托公司；二是提出了財務(wù)杠桿與公司績效之間的“倒U型”曲線關(guān)系模型及其作用機理；三是驗證了信托公司最優(yōu)杠桿率水平和公司規(guī)模門檻效應(yīng)的閾值，為不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模水平的信托公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供理論依據(jù)，對促進信托業(yè)長期、健康發(fā)展，防范信托業(yè)債務(wù)風險具有現(xiàn)實意義。

二、 文獻回顧與綜述

關(guān)于財務(wù)杠桿對公司績效影響的研究不少，其觀點主要分為兩種：

一種觀點認為財務(wù)杠桿的使用有助于提升公司績效。Iqbal 和Usman （2018）為了找出財務(wù)杠桿與公司績效之間的關(guān)系，對巴基斯坦16家紡織公司開展研究，發(fā)現(xiàn)當負債所占比例低于股權(quán)時，負債金額與公司ROA正相關(guān)。Parvin等（2020）通過對小型金融機構(gòu)進行研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率有利于銀行績效的提升，而財務(wù)風險會對銀行績效產(chǎn)生負向影響。國內(nèi)學者王燁文和李程（2021）通過構(gòu)建金融穩(wěn)定性指標體系和指數(shù)進行研究，得出金融杠桿與影子銀行之間呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。周顯異和李洋（2016）通過對不同產(chǎn)業(yè)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，在特定區(qū)間內(nèi)，公司績效會隨著財務(wù)風險的提高而顯著上升，且上升幅度較大。

而另外一種觀點認為高杠桿不利于公司績效的提升。Danso 等（2021）以托賓Q作為公司績效衡量指標進行研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿與公司績效之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。Akhtar等（2022）認為短期償債能力作為一個主要的債務(wù)來源會帶來更高的再融資風險，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響。 Abu-Alkheil 等（2021）使用動態(tài)廣義矩方法探索了金融杠桿對銀行績效的影響，發(fā)現(xiàn)杠桿率會對銀行績效產(chǎn)生顯著的負向影響，甚至具有決定性的作用。魯靖文和朱淑芳（2008）借助資本結(jié)構(gòu)理論進行分析，認為我國上市公司資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系。周羅琳（2018）探究了公司債務(wù)融資水平、營銷投入、公司績效三者的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過高的財務(wù)杠桿會對公司績效產(chǎn)生不利影響。

關(guān)于信托公司的研究則集中于公司管理和監(jiān)管規(guī)則（Hansen，2018），信托行業(yè)發(fā)展（王燕和彭陽，2011；蔡文娜和曹安定，2012），以及控股股東性質(zhì)對公司績效的異質(zhì)性影響等方面（張屹山等，2013；潘前進和陳眾，2016）。

從已有文獻來看，關(guān)于財務(wù)杠桿對公司績效的影響有較為充分的研究基礎(chǔ)，但現(xiàn)有的研究主要集中于銀行和各類上市公司，缺乏對信托行業(yè)及非上市公司的研究。國內(nèi)學術(shù)界對信托公司績效的研究較充分，但對信托公司財務(wù)杠桿問題的關(guān)注不足，與現(xiàn)實需求存在一定的脫節(jié)。

三、理論機理和分析假設(shè)

（一）財務(wù)杠桿與公司績效

1.財務(wù)杠桿對信托公司績效的影響機理

財務(wù)杠桿通過負債融資的方式增加了信托公司流動資金，為其各類業(yè)務(wù)的拓展提供了運作資金，從而起到增加信托公司收益、提高信托公司績效的作用。此外，基于債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”，相較于增發(fā)股票等內(nèi)源融資方式，公司的債務(wù)成本可作為財務(wù)費用在稅前扣除，從而降低了融資成本；債權(quán)人對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督，促使管理層履行勤勉和忠誠義務(wù)，緩解公司的委托代理問題，同樣有利于公司績效的提升。

但同時，隨著財務(wù)杠桿的不斷升高，信托公司的財務(wù)風險迅速累積，為控制債務(wù)風險、符合監(jiān)管要求而支出的各類成本也迅速上升。成本增加的速率隨著杠桿率的提升而升高，呈現(xiàn)指數(shù)增長的特點，逐漸抵消掉財務(wù)杠桿帶來的正向收益，直到“拐點”出現(xiàn)，成本的增加超過了收益的增長，對公司經(jīng)營造成沉重負擔，最終可能導(dǎo)致流動性不足、資金鏈斷裂等嚴重問題，危及公司生存。因此，信托公司的財務(wù)杠桿對公司績效的影響可能不是單純的線性關(guān)系，而是存在拐點的“倒U型”關(guān)系。

據(jù)此，提出假說H1：財務(wù)杠桿與信托公司績效之間呈“倒U型”的非線性關(guān)系。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與期限錯配

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是由長期債務(wù)和短期債務(wù)在公司債務(wù)中所占的比例決定的。不同期限的債務(wù)關(guān)系著公司的資金使用方式、投資項目決策以及對管理者的約束激勵效果，最終對公司績效產(chǎn)生影響。

就長期債務(wù)而言，一方面由于償還期限較長，長期債務(wù)資金可用于投資建設(shè)周期長、回報率高的項目，增加公司收益，且長期負債受到債權(quán)人的監(jiān)督較多，這會對管理者產(chǎn)生較強的約束作用，降低委托代理成本。另一方面，長期債務(wù)的資金成本高，由于政策方面的嚴格限制，信托公司必須提供高水平利率才能完成融資目標。長期債務(wù)對公司內(nèi)部控制要求也更嚴格，如果約束機制不到位，容易導(dǎo)致代理問題進一步惡化。就短期債務(wù)而言，從債權(quán)人角度來看，短期債務(wù)能夠減少違約風險和道德風險，降低信托公司的融資難度。從資金運用角度來看，短期債務(wù)期限較短，這就促使公司遵循最優(yōu)投資策略。因此，短期杠桿可能對信托公司績效的促進作用更加明顯。

此外，國內(nèi)公司普遍存在期限錯配問題，即“短債長用”。我國銀行基于較嚴格的信貸風險控制，更傾向于發(fā)放短期貸款，公司長期債務(wù)比重始終處于較低水平，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)抑制了公司的盈利和成長能力。通過不斷滾動短期債務(wù)的方式進行長期投資，是一種變相加杠桿經(jīng)營的方式，會增加信托公司經(jīng)營風險。短期內(nèi)較低水平的短債長用可以解決公司的投融資需求，但長期看來嚴重的期限錯配可能導(dǎo)致公司資金成本的提高，降低投資效率。

據(jù)此，提出假說H2：不同期限杠桿對信托公司績效的影響存在差異，相比長期杠桿，短期杠桿的正效應(yīng)更大；短債長用的正向影響不顯著或存在負向作用。

（二）控股股東性質(zhì)和公司規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

1. 股東性質(zhì)對財務(wù)杠桿與績效關(guān)系的影響

控股股東性質(zhì)會通過資源配置影響信托公司財務(wù)杠桿水平，進而影響公司績效。國內(nèi)信托公司多為國有資本控股，一般來說，控股股東為政府機構(gòu)或當?shù)貒蟮墓驹谡邇A斜、稅收優(yōu)惠方面具有明顯的資源優(yōu)勢，但同時由于融資難度較低，其對于環(huán)境變化的敏感度不高。此外，國有資本控股的信托公司中還有一部分為央企控股，這類信托公司由于具有規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)，且業(yè)務(wù)涉及范圍廣，資金來源渠道多元，對財務(wù)杠桿的依賴程度較低，財務(wù)杠桿對公司績效的影響可能并不顯著。而民營資本控股的信托公司由于規(guī)模和資源有限，籌資難度相對較大，資金成本高，對財務(wù)杠桿的利用效率可能更高，因此財務(wù)杠桿對民營公司的影響更為顯著。

基于此，本文提出假說H3：控股股東性質(zhì)會影響財務(wù)杠桿與公司績效之間的關(guān)系，民營控股的信托公司受財務(wù)杠桿的正向影響要大于國有控股的信托公司。

2. 公司規(guī)模對財務(wù)杠桿與績效關(guān)系的影響

公司規(guī)模會對公司包括財務(wù)風險在內(nèi)的各類風險的控制能力和承受能力產(chǎn)生較大約束，從而影響財務(wù)杠桿與公司績效的關(guān)系。Ibhagui和Olokoyo（2018）的研究表明，財務(wù)杠桿對公司績效的影響存在規(guī)模閾值，小規(guī)模公司財務(wù)杠桿對公司績效的影響與超過某一閾值的大規(guī)模公司的表現(xiàn)截然不同。

對于信托公司來說，由于其更多的是發(fā)揮中介作用，因此在開展信托業(yè)務(wù)時不需要像一般生產(chǎn)性企業(yè)那樣投入各類生產(chǎn)要素，只需支付相應(yīng)的人力成本、基本的辦公費用等固定成本。在規(guī)模較小時，信托公司會根據(jù)利益最大化原則擴大公司規(guī)模來提升績效。隨著規(guī)模的擴大，公司綜合實力不斷增強，聲譽和市場地位進一步提高，公司可以用更低的成本更容易地獲取各類資源，其所能承擔的杠桿率水平也更高。因此，信托公司的財務(wù)杠桿可能會隨著公司規(guī)模的擴大而提高，且當公司規(guī)模較小時，財務(wù)杠桿對公司績效的正向效應(yīng)更為顯著。但財務(wù)杠桿難以隨公司規(guī)模的擴大而持續(xù)提高，為了控制信托行業(yè)的整體風險，近些年出臺的監(jiān)管政策開始對信托公司增加杠桿做出一定限制，使得大規(guī)模信托公司增加杠桿的難度和成本都有所增加，財務(wù)杠桿對信托公司績效的影響可能存在顯著的規(guī)模門檻效應(yīng)。

據(jù)此，本文提出假說H4：公司規(guī)模在財務(wù)杠桿與公司績效之間具有門檻效應(yīng)，公司規(guī)模會影響財務(wù)杠桿對信托公司績效的作用方向和作用效果。

四、 財務(wù)杠桿對信托公司績效影響的模型設(shè)計

為了排除新冠肺炎疫情以來經(jīng)濟和社會環(huán)境變動造成的復(fù)雜因素干擾，本文選取2010—2019年我國的信托公司作為樣本進行研究，截至2023年5月，信托全行業(yè)一共68家信托公司，去除數(shù)據(jù)有缺失的16家信托公司，以及2家上市信托公司，樣本共50家非上市信托公司。研究數(shù)據(jù)來自同花順ifinD數(shù)據(jù)庫、中國信托業(yè)年鑒和中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，主要使用Stata 15進行數(shù)據(jù)分析和處理。

（一）變量選取與說明

參考劉曉光和劉元春（2019）、Zhou等（2021）、

羅能生等（2018）的研究，本文以總資產(chǎn)收益率為被解釋變量衡量信托公司績效，以杠桿率（包括總杠桿率、長期杠桿率、短期杠桿率、短債長用）為解釋變量衡量信托公司財務(wù)杠桿水平。同時，選擇公司規(guī)模、股權(quán)集中度、所有權(quán)性質(zhì)、營業(yè)收入、雇員數(shù)量等指標作為公司特征變量，考慮到金融機構(gòu)杠桿率和經(jīng)營效率的順周期性（張詩怡，2022），選擇GDP增長率、通貨膨脹率、金融危機幾項指標控制外部經(jīng)濟環(huán)境因素，變量定義及說明如表1所示。

（二）研究模型設(shè)定

1.財務(wù)杠桿影響公司績效的回歸模型設(shè)定

為了探究財務(wù)杠桿與信托公司績效之間的關(guān)系，本文以信托公司的總資產(chǎn)收益率為被解釋變量、信托公司的杠桿率為核心解釋變量構(gòu)建模型一：

roait = αi + β1levit + β2lev2? it? + δcontrolsit + εi? ? ? ? ? ? ?（1）

式（1）中，t表示年份，取值區(qū)間為2010年至2019年；i表示第i家信托公司，i =1，2，3，…，50；roait 代表信托公司績效；levit為信托公司杠桿率，在之后的回歸分析中分別代表總杠桿率lrit和不同期限的杠桿llrit、slrit、slit；controlsit表示各控制變量；εi為殘差項。

2.基于公司規(guī)模效應(yīng)的門檻模型設(shè)定

為了驗證Ibhagui和Olokoyo（2018）、Costa等（2019）等研究所證實的規(guī)模閾值是否存在于財務(wù)杠桿與信托公司績效的關(guān)系中，本文在Hansen（1999）面板門檻模型的基礎(chǔ)上設(shè)定了單門檻效應(yīng)的模型二：

roait = μi? + β1levit I （γit≤γ1） + β2lev? it? I （γit＞γ1） +

δcontrolsit + εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

如果存在雙重門檻效應(yīng)，則進一步基于研究對象引入面板雙門檻模型三：

roait =μi +β1levit? I（γit≤γ1）+ β2lev? it I （γ1＜γit≤γ2）+

β3lev? it I （γit＞γ2）+ εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

式（2）、（3）中， γit為閾值變量即信托公司規(guī)模，其余變量不再贅述。

五、 財務(wù)杠桿影響公司績效的實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2為全樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示：信托公司全樣本總資產(chǎn)收益率平均值為6.051%，說明我國信托公司近10年總體經(jīng)營狀況表現(xiàn)良好?？偢軛U率均值水平較低，長期杠桿總體均值低于短期杠桿，說明信托公司可能出于資金成本和市場風向的考慮，較少選擇長期負債而更偏向于選擇短期負債來滿足臨時性的資金需求。短債長用均值達到了40.2，表示信托公司在經(jīng)營過程中普遍存在利用短期債務(wù)來進行長期投資的情況，存在債務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)期限錯配問題?？毓晒蓹?quán)性質(zhì)State的均值為0.816，說明國內(nèi)信托公司主要以國有資本控股為主，且所占比例超過了80%。第一大股東持股比均值為65.234%，范圍為22.050%—100.000%，可見信托公司的股權(quán)集中度普遍較高。

為進一步考察國有控股和民營控股信托公司的差異，本文參考蘇誠等（2016）、潘前進和陳眾（2016）的分類方法將樣本信托公司分為國有控股（含地方政府、地方國企控股和央企控股）以及民營控股兩組，對其核心變量進行對比分析（見表3）。結(jié)果顯示：（1）從公司績效指標來看，國有控股信托公司平均總資產(chǎn)收益率高于民營控股，民營控股信托公司績效標準差更大，說明民營控股信托公司績效水平波動更大；（2）從財務(wù)杠桿指標來看，民營控股信托公司無論是總杠桿率，還是長期杠桿率和短期杠桿率均高于國有控股信托公司，只有在短債長用水平上國有控股的信托公司要顯著高于民營控股信托公司。（3）從規(guī)模指標來看，國有控股信托公司平均規(guī)模大于民營控股，后者規(guī)模數(shù)據(jù)波動比前者更大。

（二）財務(wù)杠桿對公司績效影響的基礎(chǔ)回歸分析

1. 總杠桿率與公司績效的回歸結(jié)果分析

表4列（1）、列（2）報告的是控制公司特征變量與宏觀經(jīng)濟變量下的總杠桿率與公司績效之間的多元線性回歸及二次項回歸結(jié)果；列（3）、列（4）為控制公司特征變量與年度時間固定效應(yīng)下的總杠桿率與公司績效之間的多元線性回歸及二次項回歸結(jié)果。兩種方法作為對照，同時也確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

列（1）、列（3）線性回歸結(jié)果顯示，財務(wù)杠桿對信托公司績效存在顯著正向影響。在列（2）、列（4）加入解釋變量二次項后，模型的擬合優(yōu)度均有所提升，說明二階回歸模型對樣本數(shù)據(jù)的擬合效果更好，lr系數(shù)顯著為正，lr2系數(shù)顯著為負，說明總杠桿率與公司績效之間存在“倒U型”的非線性關(guān)系。圖1為時間固定效應(yīng)下的總杠桿率與信托公司績效關(guān)系擬合圖，紅色實線間為樣本區(qū)間實際取值范圍。從中可知，在財務(wù)杠桿較低的階段，信托公司的績效會隨著杠桿率提升而增長，直至達到閾值后，即二次項方程對稱軸lr=10.7處，繼續(xù)增長的杠桿率將對績效產(chǎn)生負向的影響，假說1得以驗證。

2.不同期限杠桿與公司績效的回歸結(jié)果分析

表5是不同期限杠桿對信托公司績效影響的回歸結(jié)果。其中，單數(shù)列為控制公司特征變量與宏觀經(jīng)濟變量的回歸結(jié)果，雙數(shù)列為控制時間固定效應(yīng)替代宏觀經(jīng)濟變量的回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，長期杠桿與短期杠桿對信托公司績效的影響均顯著為正，短期杠桿的正向影響較長期杠桿更大且更顯著，而短債長用對公司績效的影響不顯著。這說明長期杠桿可以通過對管理者產(chǎn)生約束作用使其在資金的使用上更加注重經(jīng)濟效益和風險管理，一定程度上可以減少盲目投資和資金濫用，降低代理成本，從而提高公司的經(jīng)營績效。而基于前文分析，由于銀行放貸傾向以及短期負債在償還壓力和資金調(diào)度靈活性方面具有顯著優(yōu)勢，信托公司對短期杠桿依賴程度更高，同時能夠快速審批通過的短期貸款能帶來更高的資金效率，對公司績效的促進作用更明顯。短債長用可以解決公司的融資約束問題，但較高比例的短債長用會顯著增加信托公司的經(jīng)營成本（劉曉光和劉元春，2019），從而抵消財務(wù)杠桿對公司績效的正向影響，因此對信托公司績效沒有體現(xiàn)出顯著的正效應(yīng)。假說2得證。

表4、表5的結(jié)果對比均表明，對于模型一，以控制時間固定效應(yīng)替代宏觀經(jīng)濟變量的擬合結(jié)果更優(yōu)，且各主要變量的系數(shù)方向和顯著性均一致，說明結(jié)果穩(wěn)健。考慮到文章篇幅，本文之后的回歸結(jié)果將不再報告控制宏觀經(jīng)濟變量的結(jié)果，僅報告控制時間固定效應(yīng)的結(jié)果并略去控制變量的具體回歸數(shù)據(jù)。

3.按控股股東性質(zhì)分組的回歸結(jié)果對比分析

表6報告了信托公司按控股股東性質(zhì)分組進行回歸的結(jié)果。對比列（1）、列（3）的線性回歸結(jié)果可知，相較于國有控股的信托公司，民營控股信托公司財務(wù)杠桿產(chǎn)生的總體正效應(yīng)更為顯著。對比列（2）、列（4）結(jié)果可見，二次項回歸的擬合度均優(yōu)于線性回歸，民營控股信托公司與國有控股信托公司的財務(wù)杠桿與公司績效都呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關(guān)系，且民營控股信托公司“倒U型”曲線頂點位于lr=12.654處，國有控股信托公司“倒U型”曲線頂點位于lr=4.703處。在達到對應(yīng)閾值前，財務(wù)杠桿對信托公司績效具有促進作用，超過閾值則開始產(chǎn)生負向影響。說明相較于國有控股信托公司，民營控股信托公司財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的正效應(yīng)作用區(qū)間更長，正效應(yīng)更大，假說3得證。

國有控股信托公司在地方支持、政策傾斜、資金和人才方面都具備更大優(yōu)勢，且存在政府的隱性背書，所受到的融資約束較小，對外源融資的依賴較小。相比之下，民營控股信托公司在各類資源的獲取上處于相對劣勢，迫使其不得不提高融資利用效率。同時，民營控股信托公司的平均規(guī)模明顯小于國有控股信托公司，根據(jù)Ibhagui和Olokoyo（2018）的研究，公司規(guī)模在財務(wù)杠桿對公司績效的影響中具有參照效應(yīng)，規(guī)模閾值前后該影響的程度和方向會發(fā)生改變，規(guī)模大小的區(qū)別也是民營控股信托公司與國有控股信托公司回歸表現(xiàn)不一致的可能原因之一。對此，本文將在公司規(guī)模門檻效應(yīng)檢驗中嘗試進一步驗證。

（三）財務(wù)杠桿影響公司績效的門檻效應(yīng)分析

1.總杠桿率與公司績效的門檻效應(yīng)分析

表7和圖2展示了以公司規(guī)模為門檻變量的樣本總杠桿率與信托公司績效的門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果和圖示。顯著性檢驗結(jié)果顯示，存在單門檻效應(yīng)，門檻值為15.64；雙門檻P值為0.216 7，落在拒絕域外，未通過門檻顯著性檢驗，不存在雙門檻效應(yīng)。

表8顯示的是模型二總杠桿率與信托公司績效的單門檻模型估計結(jié)果。門檻值為size=15.64，當size≤15.64時，信托公司的總杠桿率對公司績效具有顯著的促進作用；當size＞15.64時，總杠桿率系數(shù)變?yōu)?0.220 8，此時公司規(guī)模較大，財務(wù)杠桿對公司績效呈現(xiàn)顯著的負向效應(yīng)。該結(jié)果驗證了假說4，即財務(wù)杠桿與公司績效的關(guān)系間存在公司規(guī)模門檻效應(yīng)。信托公司規(guī)模大小不同的確會影響財務(wù)杠桿對公司績效的作用，這也驗證了前文關(guān)于控股股東性質(zhì)異質(zhì)性結(jié)果的推斷，即民營控股信托公司規(guī)模普遍偏小，因此相較于國有控股信托公司，其財務(wù)杠桿對公司績效的促進作用更大。當公司規(guī)模較小時，公司風險承擔能力有限，杠桿率相對較低，此時財務(wù)杠桿的“稅盾效應(yīng)”及其他的成本節(jié)約效應(yīng)沒有得到充分發(fā)揮。隨著公司規(guī)模的擴大和杠桿率的提高，財務(wù)杠桿被充分利用，其對公司績效的提升作用較為明顯。而當公司規(guī)模持續(xù)擴大，一方面公司營業(yè)收入水平得到大幅度提升，內(nèi)部留存收益增加，外部資金需求下降；另一方面公司規(guī)模的擴大和杠桿率的提高會帶來債務(wù)風險的累積以及公司經(jīng)營成本的快速增長，這些因素共同導(dǎo)致了門檻效應(yīng)的出現(xiàn)。

2. 不同期限杠桿與公司績效的門檻效應(yīng)分析

表9和圖3展示了長期杠桿與公司績效的門檻效應(yīng)顯著性檢驗結(jié)果和圖示，通過自抽樣300次獲得的P值為0.346 7，因此接受線性模型的原假設(shè)，認為不存在單門檻效應(yīng)。結(jié)合圖3也可以清晰看出，不存在一個顯著的門檻值使得不同公司規(guī)模下長期杠桿對公司經(jīng)營績效的影響產(chǎn)生顯著的變化。

表10和圖4是短期杠桿與公司績效的門檻效應(yīng)顯著性檢驗結(jié)果和圖示。從中可知，單門檻檢驗P值為0.036 7，存在單門檻效應(yīng)，門檻值為16.51；雙門檻模型自抽樣300次后獲得的P值為0.426 7，未通過門檻顯著性檢驗，不存在雙門檻效應(yīng)。

表11和圖5是短債長用與公司績效的門檻效應(yīng)顯著性檢驗結(jié)果和圖示。從中可知，單門檻檢驗P值為0.033 3，門檻值為17.29，雙門檻顯著性檢驗P值為0.046 7，門檻值為17.24，三門檻效應(yīng)顯著性未通過。因此，短債長用與公司績效之間存在公司規(guī)模的雙門檻效應(yīng)。

對此，分別引入模型二和模型三進行門檻效應(yīng)模型回歸估計，結(jié)果如表12所示。

表12列（1）顯示的是基于模型二的短期杠桿與公司績效的面板單門檻模型估計結(jié)果?？梢?，當size≤16.51時，短期杠桿對公司績效有顯著的促進作用，此時信托公司短期杠桿率每上升一個百分點，公司績效將提高0.254 6%。當size＞16.51時，短期杠桿系數(shù)變?yōu)樨?，且不顯著。列（2）為基于模型三的短債長用與公司績效的面板雙門檻模型估計結(jié)果。當size≤17.24時，短債長用對公司績效的影響顯著為正，系數(shù)為0.010 1；當17.24＜size≤17.29時，短債長用對公司績效的正效應(yīng)呈倍數(shù)增加，系數(shù)為0.084 2，在1%的水平下顯著；當size＞17.29時，短債長用對公司績效不再具有正向促進作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文參考梁斌和冀慧（2020）、李春濤等（2020）、仇童偉和羅必良（2019）、劉啟仁和鐵瑛（2020）、項后軍和周雄（2022）等的做法，采用了替換規(guī)模變量、因變量滯后一期、增加控制變量、改變樣本區(qū)間去除特殊年份多種方法進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果均與基準回歸結(jié)果基本一致。表13匯報了穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果。

表13列（1）、列（2）為以信托資產(chǎn)規(guī)模為規(guī)模變量替換信托公司自有資產(chǎn)規(guī)模的回歸結(jié)果；列（3）、列（4）為解釋變量滯后一期的回歸結(jié)果，以解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題；列（5）、列（6）中增加公司成立年限age作為控制變量；列（7）、列（8）中刪除對信托公司經(jīng)營產(chǎn)生重大沖擊的、資產(chǎn)新規(guī)頒布后的2018年和2019年數(shù)據(jù)。由回歸結(jié)果可知，加入解釋變量二次項的模型擬合優(yōu)度均高于線性回歸模型，且方向和顯著性均與基準回歸一致，證實財務(wù)杠桿與信托公司績效之間是非線性的“倒U型”曲線關(guān)系。

六、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文對2010—2019年我國50家信托公司進行理論與實證分析，探究了財務(wù)杠桿對信托公司績效的影響，得到以下結(jié)論：（1）財務(wù)杠桿與信托公司績效之間呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系；（2）相較于國有控股信托公司，民營控股信托公司財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的總體正效應(yīng)更為顯著，正效應(yīng)作用區(qū)間更長；（3）長期杠桿與短期杠桿對信托公司績效都存在顯著的促進作用，短期杠桿所產(chǎn)生的正效應(yīng)比長期杠桿更大；（4）信托公司總杠桿率、短期杠桿與公司績效之間存在顯著的面板單門檻效應(yīng)，而短債長用與公司績效間存在顯著的面板雙門檻效應(yīng)，在突破公司規(guī)模門檻值時財務(wù)杠桿對信托公司績效的影響由正轉(zhuǎn)負。

（二）政策建議

1.公司層面

信托公司要尋求最優(yōu)杠桿水平，加強債務(wù)風險管理。本文研究顯示信托公司存在一個最優(yōu)的杠桿水平，使得公司經(jīng)營效率最高。若杠桿率低于最優(yōu)水平，則要考慮調(diào)整公司債務(wù)和權(quán)益融資的比例，通過開拓多元化的融資渠道適當提高債務(wù)融資的比重，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。若杠桿率已經(jīng)處于較高水平或超出了合理范圍，就需要及時對債務(wù)風險大小進行判斷，調(diào)整財務(wù)規(guī)劃，使杠桿率逐步回歸到最優(yōu)水平。另外，信托公司還要關(guān)注長短期負債的占比，科學合理地安排不同期限債務(wù)資金的運用方式，防止因嚴重的期限錯配問題而引發(fā)流動性風險和債務(wù)風險。

信托公司要立足自身經(jīng)營狀況，合理確定公司規(guī)模。在公司規(guī)模擴張、經(jīng)營效率提高的同時，其邊際成本遞增，各類風險也在積聚。本文實證結(jié)果也證明了當公司規(guī)模達到一定的門檻值時，財務(wù)杠桿對公司經(jīng)營績效的影響將會由正轉(zhuǎn)負。因此在不同的經(jīng)營階段，信托公司應(yīng)當結(jié)合市場現(xiàn)狀和自身實際能力合理安排信托規(guī)模，保證自身擁有的各類資源足以支撐公司規(guī)模的擴張速度。同時，也要充分發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，發(fā)展特色業(yè)務(wù)，保證財務(wù)杠桿和經(jīng)營績效的協(xié)調(diào)均衡。

信托公司要加快適應(yīng)市場環(huán)境轉(zhuǎn)變，提高公司經(jīng)營績效。當前信息技術(shù)的快速發(fā)展推動了各行各業(yè)經(jīng)營模式的大變革，由于無法快速適應(yīng)市場環(huán)境的轉(zhuǎn)變，信托公司在激烈的市場競爭中處于較為被動的地位，收益出現(xiàn)連續(xù)下降。因此，信托公司一方面要提高經(jīng)營能力，通過引進先進的科學技術(shù)和軟硬件設(shè)施，降低業(yè)務(wù)開展成本、提高運行效率；另一方面要增強業(yè)務(wù)盈利能力，加大信托產(chǎn)品創(chuàng)新力度，轉(zhuǎn)變產(chǎn)品單一、附加值低的發(fā)展現(xiàn)狀，尤其是國有資本控股的信托公司不能過分依賴國有背景所賦予的資源優(yōu)勢，要更加注重核心競爭力的培養(yǎng)。

信托公司要對標各項監(jiān)管規(guī)定，加快實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級。一是要回歸信托業(yè)務(wù)本源，充分利用信托公司靈活使用債權(quán)、股權(quán)等金融工具的優(yōu)勢，引導(dǎo)更多資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。二是要拓寬信托業(yè)務(wù)發(fā)展布局，如從最初的資金管理業(yè)務(wù)向符合監(jiān)管要求的投資類業(yè)務(wù)、家族信托業(yè)務(wù)、慈善信托等多方位財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。三是要提升主動管理的能力，對客戶和市場進行細分，深入了解客戶需求，提高客戶黏性。四是要建立起全面的資產(chǎn)管理系統(tǒng)，提高對包括債務(wù)風險在內(nèi)的各項風險的把控能力，更好地實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。

2. 國家層面

審計部門要加強對信托公司的審計力度，提前防范各類風險。目前我國68家信托公司中有50家具備地方資本控股背景，導(dǎo)致我國信托公司更多的是以子公司的身份接受監(jiān)督，很少單獨作為主體接受國家審計監(jiān)督，而這可能會導(dǎo)致債務(wù)和經(jīng)營風險的累積。因此政府要擴大對信托公司各類資產(chǎn)審計的覆蓋面，尤其是針對地方控股的信托公司，要摸清其資產(chǎn)類型和風險體量。對于可能存在問題的資產(chǎn)要深入調(diào)查，及時進行報告和處理，更好地履行國家和法律賦予審計部門的職責，為信托行業(yè)防范和化解重大風險，實現(xiàn)穩(wěn)定健康發(fā)展保駕護航。

國家要加快出臺規(guī)范信托發(fā)展的配套政策，助力信托行業(yè)發(fā)展。信托行業(yè)經(jīng)營模式的重構(gòu)需要相關(guān)政策的支持和引導(dǎo)。迄今為止我國信托業(yè)已經(jīng)歷了六次整頓，歷史遺留問題的消化和解決會對信托公司發(fā)展造成壓力，再加上受到較為嚴格的政策限制，我國信托公司業(yè)務(wù)單一，持續(xù)盈利能力不夠強勁。因此，一方面需要國家留給信托公司必要的生存發(fā)展空間，允許其在現(xiàn)行框架下適度擴大經(jīng)營范圍，防止經(jīng)營壓力過大倒逼信托公司涉足灰色業(yè)務(wù)領(lǐng)域；另一方面，國家有關(guān)部門要重新審視和調(diào)整有關(guān)政策，尤其是稅收政策，通過減少重復(fù)課稅等減輕信托公司的資金壓力，為信托業(yè)發(fā)展營造一個公平、寬松、健康的發(fā)展環(huán)境。

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（責任編輯：張艷妮）

The Nonlinear Impact of Financial Leverage on the

Performance of Trust Companies

Li Jinxian1，Zhang Qiang 1 ，Xu Meng2

（1.College of Finance and Statistics， Hunan University，2.Industrial and Commercial Bank of China Hefei Branch）

Abstract： Financial leverage helps trust companies raise funds and develop businesses， but improper use can also exacerbate the debt risk of trust companies. In the current regulatory environment， trust companies should pay more attention to financial leverage. This paper takes 50 domestic trust companies as a sample and uses panel data fixed effect model and threshold effect model for research. The results show that： （1） There is a “inverted U-shaped” relationship between the financial leverage of trust companies and their operating performance. When the leverage ratio exceeds the optimal level， the impact of financial leverage on company performance will turn from positive to negative; （2） Compared with state-holding trust companies， private-holding trust companies have a more significant overall promotion effect of financial leverage and a longer positive effect interval; （3） Both long-term leverage and short-term leverage can have a significant positive effect on company performance， and the positive effect of short-term leverage is greater; （4） There is a panel threshold effect between total leverage， short-term leverage， long-term borrowing and short-term use， and company performance， that is， there is a scale threshold. Below the threshold level， the financial leverage of small-scale trust companies has a positive impact on company performance. After exceeding the threshold level， increasing financial leverage will have a negative impact on company performance.

Keywords： Trust company; Financial leverage; "Inverted U-shaped" relationship; Threshold effect