異質(zhì)大股東治理會(huì)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)嗎

張洽　劉志明

【摘要】結(jié)合混合所有制改革和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景， 以2010 ～ 2021年我國A股上市公司為研究樣本， 探究異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制， 并進(jìn)一步探究不同所有制企業(yè)的ESG表現(xiàn)和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的正向促進(jìn)作用； 混合所有制改革、 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 異質(zhì)大股東治理主要通過監(jiān)督效應(yīng)、 互補(bǔ)效應(yīng)和內(nèi)部控制水平提升效應(yīng)三種路徑促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 異質(zhì)大股東治理會(huì)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 與國有企業(yè)相比， 民營企業(yè)的異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更顯著。本文豐富了異質(zhì)大股東治理的經(jīng)濟(jì)后果研究， 并從企業(yè)股權(quán)治理的角度探究了影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素， 為混合所有制改革和數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景下企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)ESG表現(xiàn)的影響研究提供了理論支持與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】異質(zhì)大股東治理；ESG表現(xiàn)；混合所有制改革；數(shù)字化轉(zhuǎn)型

【中圖分類號(hào)】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）14-0146-8

一、 引言

黨的二十大明確將高質(zhì)量發(fā)展作為社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)， 高質(zhì)量發(fā)展是人與自然的可持續(xù)發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展最終需要通過企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展來實(shí)現(xiàn)。在高質(zhì)量發(fā)展背景下， 企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行的重視。長期以來， 公司治理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值提升， 而 ESG理念將整個(gè)社會(huì)利益融入企業(yè)價(jià)值之中， 統(tǒng)籌考慮企業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。環(huán)境治理和社會(huì)責(zé)任履行可以提升企業(yè)的聲譽(yù)、 社會(huì)認(rèn)可度及企業(yè)價(jià)值， 并造福社會(huì)。因此， 企業(yè)重視ESG發(fā)展是一個(gè)雙贏的選擇。近年來， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失導(dǎo)致的環(huán)境惡化、 產(chǎn)品質(zhì)量低等問題成為我國高質(zhì)量發(fā)展的重要阻力。在“碳達(dá)峰、 碳中和”和高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的雙重推動(dòng)下， 政府、 企業(yè)、 公眾對(duì)ESG表現(xiàn)的關(guān)注程度不斷加深。推進(jìn)企業(yè)ESG發(fā)展不僅有利于貫徹我國高質(zhì)量發(fā)展理念， 也有助于“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

隨著國際ESG理念的不斷深入， 我國ESG研究步入快速發(fā)展階段。2018年9月修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中， 確定了ESG信息披露的基本框架， 強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行。2020年9月， 深交所在《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》中首次提出上市公司應(yīng)該主動(dòng)披露ESG信息， 并由專門部門進(jìn)行審查。在當(dāng)前法律法規(guī)和政策的引導(dǎo)下， 我國企業(yè)的ESG發(fā)展取得了長足進(jìn)步。越來越多的企業(yè)重視踐行ESG信息披露制度， 滿足了市場監(jiān)管者和利益相關(guān)者對(duì)ESG信息的需求。然而， 企業(yè)提升ESG表現(xiàn)仍存在著內(nèi)部動(dòng)力不足和外部信息轉(zhuǎn)化困難的問題。一方面， 企業(yè)存在ESG投入成本過高和人才匱乏的問題； 另一方面， 對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和利益相關(guān)者來說， 如何把企業(yè)披露的ESG信息轉(zhuǎn)化為有效決策信息困難重重。如何化解這些難題并推進(jìn)ESG發(fā)展， 是迫切需要解決的問題。

隨著企業(yè)制度的完善， 異質(zhì)大股東治理受到廣泛關(guān)注， 異質(zhì)大股東擁有較大的話語權(quán)， 對(duì)公司治理存在重要影響。異質(zhì)大股東治理能否強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部動(dòng)力， 推動(dòng)企業(yè)ESG發(fā)展， 尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 異質(zhì)大股東可以發(fā)揮積極的監(jiān)督和制衡作用， 有助于提升企業(yè)推進(jìn)ESG發(fā)展的動(dòng)力。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 異質(zhì)大股東之間可能存在合謀現(xiàn)象， 不僅起不到監(jiān)督和制衡的作用， 還會(huì)損害中小股東的利益， 不足以提升企業(yè)的ESG發(fā)展動(dòng)力。為什么有關(guān)異質(zhì)大股東的治理效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生兩種相反的結(jié)論， 究其原因， 可能與大股東所有權(quán)性質(zhì)存在差異有關(guān)。然而， 現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對(duì)多個(gè)大股東異質(zhì)性的研究。隨著我國混合所有制改革的推進(jìn)， 為探究不同所有權(quán)性質(zhì)大股東的治理效應(yīng)提供了機(jī)會(huì)。在我國， 不同所有權(quán)性質(zhì)股東的決策目標(biāo)不同。一般來說， 國有大股東既要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值的目標(biāo)， 又要完成國家的政策導(dǎo)向目標(biāo)， 他們可能更加關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)。非國有大股東在做決策時(shí)一般以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)， 而較少考慮企業(yè)的ESG表現(xiàn)?？梢?， 異質(zhì)大股東會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生較大的影響?；诖耍?異質(zhì)大股東治理能否提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)？這種關(guān)系受到哪些因素的影響？異質(zhì)大股東治理影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制是什么？這是本文擬研究的主要問題。

與已有文獻(xiàn)相比， 本文或有以下增量貢獻(xiàn)： 第一， 現(xiàn)有針對(duì)異質(zhì)大股東治理的研究主要停留在公司治理上， 對(duì)環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任的影響分析較少， 本文為異質(zhì)大股東治理提供了新的研究視角， 豐富了異質(zhì)大股東治理的影響范圍和效果。第二， 現(xiàn)有關(guān)于ESG的文獻(xiàn)主要集中于ESG的外部驅(qū)動(dòng)因素和微觀影響方面。本文將ESG評(píng)級(jí)量化， 系統(tǒng)地將ESG三個(gè)維度作為統(tǒng)一整體進(jìn)行研究， 豐富了ESG表現(xiàn)的影響因素研究。第三， 本文以混合所有制改革和數(shù)字化轉(zhuǎn)型為背景， 研究其對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供了新視角。第四， 本文從監(jiān)督效應(yīng)、 互補(bǔ)效應(yīng)和內(nèi)部控制水平提升效應(yīng)等角度深入揭示了異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制， 在一定程度上打開了異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的黑箱， 具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）有關(guān)異質(zhì)大股東治理效果的研究

近年來， 學(xué)者們對(duì)異質(zhì)大股東治理的影響效果進(jìn)行了較全面的研究， 部分學(xué)者認(rèn)為異質(zhì)大股東對(duì)控股股東具有重要的監(jiān)督作用， 可以形成有效制衡， 從而保護(hù)中小股東的利益。但也存在不同的觀點(diǎn)。Casado等（2016）和Li等（2015）的研究表明， 制衡大股東分散了控股股東的所有權(quán)， 可能會(huì)帶來異質(zhì)大股東之間控制權(quán)的爭奪， 導(dǎo)致管理效率低下， 從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。在我國法律制度環(huán)境不健全的背景下， 異質(zhì)大股東治理具有重要的公司治理價(jià)值。引入異質(zhì)大股東可以形成有效制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)， 減少控股股東和中小股東的代理沖突， 改善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制（余怒濤等，2021）。與同質(zhì)大股東相比， 異質(zhì)大股東與控股股東合謀的可能性更小， 更傾向于互相監(jiān)督和制衡（涂國前和劉峰，2010）， 有利于減少控股股東掏空行為。目前， 國內(nèi)外針對(duì)異質(zhì)大股東治理的研究主要停留在異質(zhì)大股東對(duì)公司治理的影響方面， 缺乏異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)環(huán)境績效和社會(huì)責(zé)任履行影響的文獻(xiàn)。

（二）有關(guān)ESG的研究

目前， 國內(nèi)外有關(guān)ESG的研究可以分為兩個(gè)方面， 一是聚焦于ESG的某一維度進(jìn)行研究， 二是聚焦于ESG整體進(jìn)行研究。對(duì)ESG某一維度的研究分為環(huán)境研究、 社會(huì)責(zé)任研究和公司治理研究。關(guān)于環(huán)境， 主要研究了企業(yè)綠色行為、 環(huán)保行為對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和企業(yè)價(jià)值等的影響（Song等，2017）。關(guān)于社會(huì)責(zé)任， 主要研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響（稽國平和闞云艷，2016）。關(guān)于公司治理， 主要研究了公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值、 企業(yè)發(fā)展和企業(yè)行為的影響（黃群慧，2019）。針對(duì)ESG表現(xiàn)的研究集中于ESG評(píng)級(jí)、 ESG投資和ESG影響效應(yīng)等方面。現(xiàn)有關(guān)于ESG評(píng)級(jí)的研究并未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)體系， 導(dǎo)致不同評(píng)級(jí)公司給出的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果有效性不足。關(guān)于ESG投資的研究， 部分學(xué)者對(duì)ESG投資未給投資者帶來積極效益而投資者卻熱衷于ESG投資的原因進(jìn)行了探究（Pimson等，2016）。關(guān)于ESG的影響效應(yīng)， 部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好， 越有可能提高企業(yè)聲譽(yù)和價(jià)值（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）。也有學(xué)者認(rèn)為， ESG表現(xiàn)與企業(yè)的績效和價(jià)值無關(guān)， 甚至還有可能存在負(fù)向影響（Garcia和Orsato， 2020）。目前， 大多數(shù)文獻(xiàn)集中于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的影響研究， 鮮有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的內(nèi)部影響因素進(jìn)行研究。

三、 理論分析和研究假設(shè)

（一）異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)

異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)的行為決策發(fā)揮著巨大的影響。國有大股東因具有“政策性”特點(diǎn)， 其行為通常以國家的精神意志和方針政策為依據(jù)， 會(huì)更加關(guān)注環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行等非經(jīng)濟(jì)價(jià)值。民營企業(yè)大股東在經(jīng)營中則具有更大的靈活性， 經(jīng)營模式更加市場化， 通常以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)， 會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。異質(zhì)大股東治理有利于將市場機(jī)制和非市場機(jī)制融合在一起， 實(shí)現(xiàn)異質(zhì)股東優(yōu)勢互補(bǔ)， 可以在一定程度上提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。對(duì)于國有企業(yè)而言， 政府很可能為了政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)， 讓其承擔(dān)更多無關(guān)企業(yè)價(jià)值提升的政策性目標(biāo)。國有企業(yè)引入異質(zhì)大股東， 不僅有助于經(jīng)營機(jī)制市場化， 抑制企業(yè)政策負(fù)擔(dān)過重和過度承擔(dān)社會(huì)責(zé)任， 促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升， 還能在一定程度上監(jiān)督股東的行為決策， 提高內(nèi)部治理水平， 進(jìn)一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。對(duì)于民營企業(yè)來說， 民營企業(yè)大股東在發(fā)展過程中更傾向于以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)， 較少考慮環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行等非經(jīng)濟(jì)價(jià)值。異質(zhì)大股東加入民營企業(yè)發(fā)揮治理作用， 可以增加其對(duì)環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行的重視， 提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。國有大股東的引入， 會(huì)提高民營企業(yè)對(duì)環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任的關(guān)注度。另外， 國有大股東的存在， 還能對(duì)民營企業(yè)大股東的行為進(jìn)行監(jiān)督， 形成更有效的股權(quán)制衡， 提升民營企業(yè)的治理水平。這種監(jiān)督和制衡作用會(huì)抑制民營企業(yè)大股東的非社會(huì)責(zé)任行為， 將社會(huì)性目標(biāo)融入企業(yè)發(fā)展過程中， 有效地促進(jìn)民營企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升。根據(jù)以上分析， 無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)， 異質(zhì)大股東治理都會(huì)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。綜上所述， 提出如下假設(shè)：

H1： 異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有積極促進(jìn)作用。

（二）混合所有制改革的調(diào)節(jié)作用

20世紀(jì)80年代之前， 國有股權(quán)是我國所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主要形式。為了提高國有企業(yè)經(jīng)營效率， 國有企業(yè)在20世紀(jì)90年代開始改革， 逐步引入民營資本和外資參股甚至控股國有企業(yè)。十八屆三中全會(huì)提出要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”， 鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)。這些舉措都促使我國企業(yè)擁有混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)、 大股東存在異質(zhì)性現(xiàn)象。在外部治理機(jī)制不夠完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下， 異質(zhì)股權(quán)制衡對(duì)公司治理具有至關(guān)重要的影響。混合所有制改革是股權(quán)結(jié)構(gòu)的深層次改革， 也是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要舉措， 對(duì)于完善公司治理具有決定性意義。混合所有制改革是解決我國企業(yè)代理問題的有效探索， 在促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)的同時(shí)， 在更高層次、 更高水平上實(shí)現(xiàn)了多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)， 緩解了由于一股獨(dú)大導(dǎo)致的大股東掏空問題， 有效打破了企業(yè)的體制障礙， 加強(qiáng)了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的相互融合， 優(yōu)化了資本配置， 化解了單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理問題?；旌纤兄聘母镄纬傻漠愘|(zhì)股權(quán)制衡是異質(zhì)控股股東非社會(huì)責(zé)任行為的有效治理機(jī)制。同質(zhì)大股東更容易結(jié)成控制聯(lián)盟， 謀取并分享控制權(quán)私利， 而忽略環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行。異質(zhì)大股東不僅可減少同質(zhì)大股東之間的合謀， 還可以通過控制權(quán)競爭對(duì)控股股東進(jìn)行有效監(jiān)督， 促使企業(yè)關(guān)注環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行。異質(zhì)大股東具有較強(qiáng)的制衡能力， 既可減少股權(quán)過度分散引發(fā)的第一類代理問題， 也能緩解單一大股東控制權(quán)過大導(dǎo)致的第二類代理問題。上述兩類問題的緩解， 有助于提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。因此， 混合所有制改革對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。綜上所述， 提出如下假設(shè)：

H2： 混合所有制改革對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

（三）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用

傳統(tǒng)的企業(yè)目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化， 現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展及國家大力提倡高質(zhì)量發(fā)展的背景對(duì)企業(yè)目標(biāo)提出了更高的要求。企業(yè)需要同時(shí)考慮企業(yè)、 個(gè)人、 社會(huì)的利益， 并在此基礎(chǔ)上做出最優(yōu)決策， 以實(shí)現(xiàn)社會(huì)利益最大化。這就要求企業(yè)更多地關(guān)注環(huán)境和社會(huì)責(zé)任， 提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。然而企業(yè)ESG發(fā)展存在著時(shí)間成本過高、 企業(yè)能力不足、 數(shù)據(jù)信息轉(zhuǎn)化困難等問題。新一代數(shù)字信息技術(shù)的發(fā)展， 為企業(yè)的ESG發(fā)展提供了可能， 成為推動(dòng)企業(yè)ESG發(fā)展的關(guān)鍵因素。首先， 數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)合為企業(yè)的ESG發(fā)展提供了條件。一方面， 企業(yè)可以利用數(shù)字信息技術(shù)大大降低ESG實(shí)踐的成本， 提高ESG實(shí)踐的效率； 另一方面， 數(shù)字信息技術(shù)還能及時(shí)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行全面的信息披露， 滿足市場監(jiān)管者和利益相關(guān)者對(duì)信息的需求。在這個(gè)背景下， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住數(shù)字信息技術(shù)帶來的機(jī)遇， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。其次， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以有效緩解內(nèi)部信息不對(duì)稱問題， 增加內(nèi)部信息的透明度， 提高公司治理水平， 促使企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任。在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景下， 異質(zhì)大股東可以更好地通過數(shù)字化技術(shù)對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行監(jiān)控與管理， 大大降低了企業(yè)ESG實(shí)踐的成本。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型還會(huì)減少企業(yè)的信息不對(duì)稱， 異質(zhì)大股東將會(huì)掌握更多的信息， 以此做出更科學(xué)的決策， 從而有利于企業(yè)更好地踐行ESG理念。最后， 異質(zhì)大股東可以通過數(shù)字信息技術(shù)提高企業(yè)資源的使用效率和行為決策效率。因此， 本文認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。綜上所述， 提出以下假設(shè)：

H3： 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選： （1）剔除金融業(yè)公司； （2）剔除ST、 ?ST、 PT公司； （3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司； （4）剔除數(shù)據(jù)異常值。最終獲得6934個(gè)觀測值。其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、 彭博社（Bloomberg）。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。參考胡潔等（2022）的研究， 使用華證ESG評(píng)級(jí)體系數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。本文首先對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果從低到高分別賦值1 ～ 9分， 計(jì)算出各企業(yè)的季度評(píng)分， 再取平均值作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量方式。

2. 解釋變量： 異質(zhì)大股東治理（Heshgov）。根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定， 持股比例超過10%的股東， 擁有召開股東大會(huì)和參與公司經(jīng)營決策的權(quán)利， 本文將持股比例超過10%的股東界定為大股東。同時(shí)， 借鑒張志平等（2021）的研究， 將異質(zhì)大股東定義為股東性質(zhì)與企業(yè)控股股東不同， 且持股比例超過10%的股東。本文通過以下兩種方法衡量異質(zhì)大股東治理： 一是異質(zhì)大股東持股比例（Heshcash）。參考Faccil和Lang（2002）的研究， 手工查閱每家企業(yè)持股比例在10%以上的股東， 并計(jì)算異質(zhì)大股東持股比例之和來衡量企業(yè)異質(zhì)大股東治理。二是異質(zhì)大股東投票權(quán)（Heshcontrol）。參考Liu和Tian（2012）的研究， 通過所有權(quán)在控制鏈中的比例之和計(jì)量， 為異質(zhì)大股東投票權(quán)占前十大股東比例。

3. 調(diào)節(jié)變量。一是混合所有制改革（Mixed-Reform）。借鑒逯東等（2019）的研究， 本文以混合所有制改革政策引入的最初時(shí)間點(diǎn)2013年為節(jié)點(diǎn)， 設(shè)置混合所有制改革虛擬變量。當(dāng)企業(yè)樣本年份大于2013年時(shí)取值為1， 否則取值為0。二是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Indigital）。借鑒吳非等（2021）的研究， 采用關(guān)鍵詞查找和詞頻統(tǒng)計(jì)法得到企業(yè)數(shù)字化總詞頻， 并對(duì)企業(yè)數(shù)字化總詞頻取對(duì)數(shù)作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)。

4. 控制變量。為了提高研究結(jié)論的可靠性， 借鑒柳學(xué)信等（2022）和胡潔等（2022）的做法， 在模型中加入了可能影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的控制變量， 包括企業(yè)規(guī)模（Size）、 總資產(chǎn)收益率（ROA）、 償債能力（Lev）、 成長性（Growth）、 獨(dú)董比例（Indep）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 股權(quán)集中度（Share1）、 控股股東性質(zhì)（Soe）、 兩職合一（Dual）。同時(shí)， 本文還控制了年份和行業(yè)效應(yīng)。

主要變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證前文假設(shè)， 構(gòu)建了如下模型。其中， Controls代表控制變量， 同時(shí)控制了年份和行業(yè)效應(yīng)。

ESG=β0+β1Heshcash+β2Controls+Year+Indus+εi?（1）

ESG=β0+β1Heshcontrol+β2Controls+Year+Indus+εi （2）

ESG=β0+β1Heshcash+β2Mix-Reform+β3Heshcash×Mix-Reform+β4Controls+Year+Indus+εi?（3）

ESG=β0+β1Heshcontrol+β2Mix-Reform+β3Heshcontrol×Mix-reform+β4Controls+Year+Indus+εi （4）

ESG=β0+β1Heshcash+β2Indigital+β3Heshcash×Indigital+β4Controls+Year+Indus+εi （5）

ESG=β0+β1Heshcontrol+β2Indigital+β3Heshcontrol×Indigital+β4Controls+Year+Indus+εi?（6）

五、 實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ESG最大值為8、 最小值為1、 平均值為4.15， 說明在新時(shí)代背景下， 越來越多的企業(yè)開始關(guān)注ESG表現(xiàn)。Heshcash和Heshcontrol最大值分別為0.62和0.69， 平均值分別為0.19和0.28， 說明混合所有制改革以來， 異質(zhì)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)越來越普遍。Indigital最大值為6.34、 最小值為0、 平均值為1.62， 說明在數(shù)字科技的沖擊下， 企業(yè)逐漸開始進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。Mixed-Reform最大值為1、 最小值為0、 平均值為0.75， 符合研究樣本的選擇區(qū)間。其他控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差較小， 表明本文的變量選擇較合理。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果表明， ESG與Heshcash和Heshcontrol均顯著正相關(guān)， 系數(shù)的符號(hào)和研究假設(shè)的預(yù)期相符， 說明異質(zhì)大股東治理能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 初步驗(yàn)證了H1。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4， 且都通過了VIF檢驗(yàn)， 說明各變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果

1. 異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響分析。如表3列（1）和列（4）所示：? ESG與Heshcash在1%的水平上顯著正相關(guān)， ESG與Heshcontrol在5%的水平上顯著正相關(guān)， H1得到驗(yàn)證。結(jié)果說明， 異質(zhì)大股東治理有利于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 從根本上減少控股股東在發(fā)展過程中的非社會(huì)責(zé)任行為， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性發(fā)展。

2. 混合所有制改革對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。如表3列（2）和列（5）所示， Heshcash×Mixed-Reform的系數(shù)顯著為正， Heshcontrol

×Mixed-Reform的系數(shù)為正但不顯著， H2得到驗(yàn)證。結(jié)果說明， 混合所有制改革形成的異質(zhì)股權(quán)制衡是異質(zhì)控股股東非社會(huì)責(zé)任行為的有效治理機(jī)制， 異質(zhì)大股東不僅抑制了同質(zhì)大股東之間的合謀， 還會(huì)促使企業(yè)關(guān)注環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行，提升ESG表現(xiàn)。

3. 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。如表3列（3）和列（6）所示， Heshcash×Indigital和Heshcontrol×Indigital的系數(shù)顯著為正， H3得到驗(yàn)證。結(jié)果說明， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅可以有效降低企業(yè)的信息不對(duì)稱性， 幫助異質(zhì)大股做出更科學(xué)的決策， 還可以提高企業(yè)資源使用效率和行為決策效率， 提升ESG表現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 使用Heckman兩階段模型來排除自選擇效應(yīng)對(duì)研究結(jié)論的影響。在第一階段中， 沿用模型（1）和模型（2）， 將被解釋變量替換為二元變量esg。esg為樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)是否高于總樣本ESG表現(xiàn)平均值的選擇變量， 當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)高于總樣本ESG表現(xiàn)平均值時(shí)， esg取值為1， 否則取值為0。在第一階段中， 沿用模型（1）和（2）， 計(jì)算出IMR， 并將其作為控制變量， 再次對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示， IMR在所有的回歸中均不顯著， 表明不存在顯著的自選擇效應(yīng)的影響。另外， 在控制了自選擇效應(yīng)的影響后， 本文的結(jié)論未發(fā)生變化， 再次驗(yàn)證了異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文采用替換被解釋變量衡量方式和解釋變量滯后一期兩種方法對(duì)假設(shè)再次進(jìn)行檢驗(yàn)。首先用彭博ESG數(shù)據(jù)替換華證ESG數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 然后在原來數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上， 將回歸變量滯后一期， 再次進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果和前文的結(jié)果保持一致， 再次驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

六、 機(jī)制分析

盡管前文分析了異質(zhì)大股東治理會(huì)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升， 但其中的作用機(jī)理尚不清楚， 即異質(zhì)大股東治理促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的具體作用路徑有哪些？根據(jù)相關(guān)研究， 異質(zhì)大股東可能通過以下三種路徑促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)： 一是監(jiān)督效應(yīng)； 二是互補(bǔ)效應(yīng)； 三是內(nèi)部控制水平提升效應(yīng)（見圖1）。下面對(duì)異質(zhì)大股東治理的這三種作用路徑分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）異質(zhì)大股東治理的監(jiān)督效應(yīng)與企業(yè)ESG表現(xiàn)

異質(zhì)大股東的存在， 會(huì)促使企業(yè)更加注重環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行， 更有利于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此， 本文認(rèn)為異質(zhì)大股東治理的監(jiān)督效應(yīng)是提升ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制之一?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東主要通過關(guān)聯(lián)方交易掏空企業(yè)， 侵占中小股東的利益。借鑒張志平等（2021）的做法， 以企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易總額占總資產(chǎn)的比值（Rpt）， 來衡量異質(zhì)大股東治理的監(jiān)督作用， 回歸結(jié)果見表4列（1）和列（2）。結(jié)果表明， 異質(zhì)大股東治理顯著抑制企業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易， 異質(zhì)大股東治理的監(jiān)督效應(yīng)得到驗(yàn)證。

（二）異質(zhì)大股東治理的互補(bǔ)效應(yīng)與企業(yè)ESG表現(xiàn)

異質(zhì)大股東的存在， 不僅有利于發(fā)揮政府機(jī)制的作用， 還有利于發(fā)揮市場機(jī)制的作用。因此， 本文認(rèn)為異質(zhì)大股東的互補(bǔ)作用是提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的另一種作用機(jī)制。對(duì)于國有企業(yè)來說， 異質(zhì)大股東有助于國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制市場化， 減少過度的政策性導(dǎo)向所帶來一些盲目的政策行為。對(duì)于非國有企業(yè)來說， 異質(zhì)大股東有助于緩解其融資約束。借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究， 以SA指數(shù)①作為非國有企業(yè)融資約束的代理變量， 以市場價(jià)值（托賓Q）作為國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制市場化的代理變量， 以此來衡量異質(zhì)大股東在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間發(fā)揮的互補(bǔ)作用， 結(jié)果見表4列（3） ～ （6）。結(jié)果表明， 異質(zhì)大股東治理顯著降低非國有企業(yè)融資成本， 并顯著提高國有企業(yè)市場價(jià)值， 異質(zhì)大股東治理的互補(bǔ)效應(yīng)得到驗(yàn)證。

（三）異質(zhì)大股東治理的內(nèi)部控制水平提升效應(yīng)與企業(yè)ESG表現(xiàn)

異質(zhì)大股東的存在， 形成了異質(zhì)股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對(duì)控股股東形成制衡和監(jiān)督， 提高企業(yè)內(nèi)部治理水平， 促進(jìn)ESG表現(xiàn)提升。因此， 本文認(rèn)為， 異質(zhì)大股東的內(nèi)部控制水平提升效應(yīng)是提升ESG表現(xiàn)的第三種作用機(jī)制。借鑒耿云江和王麗瓊（2019）的研究， 本文使用迪博數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量企業(yè)內(nèi)部控制有效性（ICI）的代理變量， 回歸結(jié)果見表4列（7）和列（8）。結(jié)果表明， 異質(zhì)大股東治理與內(nèi)部控制有效性顯著正相關(guān)， 異質(zhì)大股東治理的內(nèi)部控制水平提升效應(yīng)得到驗(yàn)證。

七、 進(jìn)一步分析與討論

（一）異質(zhì)大股東治理、 ESG表現(xiàn)與高質(zhì)量發(fā)展

由前文分析可知， 異質(zhì)大股東治理會(huì)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。由于ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)， 所以本文認(rèn)為異質(zhì)大股東治理會(huì)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。借鑒趙宸宇等（2021）的研究， 采用LP方法計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）， 作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的衡量指標(biāo)， 進(jìn)一步研究異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示。結(jié)果表明， 異質(zhì)大股東治理會(huì)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）不同所有制企業(yè)異質(zhì)大股東治理對(duì)ESG表現(xiàn)影響的對(duì)比分析

在我國雙軌制經(jīng)濟(jì)背景下， 國有企業(yè)和民營企業(yè)異質(zhì)大股東治理對(duì)ESG表現(xiàn)的影響是否存在差異？“政策性”特點(diǎn)決定了國有企業(yè)會(huì)出于政治、 社會(huì)、 經(jīng)濟(jì)等一系列非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)推動(dòng)ESG的發(fā)展； “經(jīng)濟(jì)人”角色決定了非國有企業(yè)會(huì)出于企業(yè)利益而推進(jìn)企業(yè)ESG發(fā)展， 目的在于吸引投資者的投資和國家政策的支持。因此， 本文認(rèn)為， 在非國有企業(yè)中異質(zhì)大股東治理發(fā)揮的作用更強(qiáng)、 影響更大。為了驗(yàn)證上述觀點(diǎn)， 本文將企業(yè)按性質(zhì)劃分為國有企業(yè)組（Soe=1）和非國有企業(yè)組（Soe=0）， 分別進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表5列（3） ～ （6）所示。結(jié)果表明， 與國有企業(yè)相比， 在非國有企業(yè)中異質(zhì)大股東的治理作用更強(qiáng)。

八、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文利用2010 ～ 2021年我國A股上市公司樣本系統(tǒng)地檢驗(yàn)了異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 以及混合所有制改革和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)， 異質(zhì)大股東治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有促進(jìn)作用， 即異質(zhì)大股東治理會(huì)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 可以在一定程度上緩解內(nèi)部動(dòng)力不足的問題?；旌纤兄聘母镎蛘{(diào)節(jié)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系?；旌纤兄聘母镉欣谄髽I(yè)引入異質(zhì)股東， 形成異質(zhì)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 從而正向調(diào)節(jié)異質(zhì)大股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向調(diào)節(jié)異質(zhì)大股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)ESG發(fā)展提供了可能， 在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景下， 異質(zhì)大股東的治理效應(yīng)更顯著， 更能促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型為轉(zhuǎn)化企業(yè)ESG信息提供了幫助， 可以在一定程度上緩解外部信息轉(zhuǎn)化困難問題。作用機(jī)制分析表明， 異質(zhì)大股東治理通過監(jiān)督效應(yīng)、互補(bǔ)效應(yīng)和內(nèi)部控制水平提升效應(yīng)三種途徑提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 異質(zhì)大股東治理會(huì)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)的異質(zhì)大股東治理對(duì)其ESG表現(xiàn)的影響更大。

（二）啟示

基于上述研究結(jié)論， 本文得到的啟示如下：

政府層面： 第一， 發(fā)揮ESG體系建設(shè)的主導(dǎo)作用， 制定標(biāo)準(zhǔn)化ESG評(píng)價(jià)體系。由于我國的ESG發(fā)展還不成熟， 政府應(yīng)該完善制度環(huán)境和外部條件， 推動(dòng)ESG的發(fā)展。同時(shí)， 出臺(tái)相應(yīng)的ESG發(fā)展要求， 規(guī)范ESG體系建設(shè)， 并給予有效的政策支持。第二， 繼續(xù)深化混合所有制改革， 進(jìn)一步加深不同所有制企業(yè)之間的相互融合， 國有企業(yè)既要引進(jìn)來， 也要走出去， 形成異質(zhì)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在今后很長一段時(shí)間內(nèi)， 政府應(yīng)繼續(xù)深化混合所有制改革， 在鼓勵(lì)非國有資本參股國有企業(yè)的同時(shí)， 也要提倡國有資本積極參股非國有企業(yè)， 這是提升我國企業(yè)整體ESG表現(xiàn)的有效舉措。第三， 多措并舉促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合， 為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型營造良好的外部環(huán)境， 為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。

企業(yè)層面： 第一， 將ESG理念融入公司內(nèi)部治理， 建立ESG綜合制度框架。從公司治理角度來看， 包含ESG理念的治理模式不僅是實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色改造、綠色更新的動(dòng)力保障， 還可以在中長期促進(jìn)環(huán)境與社會(huì)效益的提高， 更有益于實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展。第二， 抓住混合所有制改革帶來的機(jī)遇， 促進(jìn)不同所有制企業(yè)之間的并購重組、交叉融合。在當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下， 國有企業(yè)和非國有企業(yè)應(yīng)積極參與混合所有制改革， 發(fā)揮異質(zhì)產(chǎn)權(quán)資本的優(yōu)勢互補(bǔ)作用， 帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第三， 抓住數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來的機(jī)遇， 并積極貫徹落實(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在新時(shí)代背景下， 企業(yè)要積極引入新一代數(shù)字信息技術(shù)， 通過數(shù)字信息技術(shù)對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)控與管理， 降低企業(yè)ESG實(shí)踐的成本。同時(shí)， 運(yùn)用數(shù)字信息技術(shù)降低企業(yè)的信息不對(duì)稱， 提高行為決策效率。此外， 運(yùn)用數(shù)字信息技術(shù)提高企業(yè)資源使用效率， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

【 注 釋 】

① SA指數(shù)的計(jì)算公式：SA=-0.737Size+0.43Size2-0.04Age，其中Size為企業(yè)當(dāng)年以百萬元為單位表示的資產(chǎn)規(guī)模，Age為企業(yè)上市年限。SA指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束也越大。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

耿云江，王麗瓊．成本粘性、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) —— 來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2019（5）：75 ～ 81．

嵇國平，闞云艷，吳武輝．企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響：一定是線性的嗎？［ J］．經(jīng)濟(jì)問題，2016（10）：92 ～ 97．

胡潔，韓一鳴，鐘詠．企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn) —— 來自中國上市公司的證據(jù)［ J］．產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論：2023（1）：105 ～ 123．

黃群慧．國有控股公司控股方治理行為：有效抑或無效？ —— 《國有控股公司控股方行為及其治理績效實(shí)證研究》評(píng)介［ J］．山東社會(huì)科學(xué)，2019（1）：193．

柳學(xué)信，李胡揚(yáng)，孔曉旭．黨組織治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響研究［ J］．財(cái)經(jīng)論叢，2022（1）：100 ～ 112．

逯東，黃丹，楊丹．國有企業(yè)非實(shí)際控制人的董事會(huì)權(quán)力與并購效率［ J］．管理世界，2019（6）：119 ～ 141．

邱牧遠(yuǎn)，殷紅．生態(tài)文明建設(shè)背景下企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本［ J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2019（3）：108 ～ 123．

涂國前，劉峰．制衡股東性質(zhì)與制衡效果 —— 來自中國民營化上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．管理世界，2010（11）：132 ～ 142+188．

吳非，胡慧芷，林慧妍，任曉怡．企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本市場表現(xiàn) —— 來自股票流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．管理世界，2021（7）：130 ～ 144+10．

余怒濤，張華玉，朱宇翔．大股東異質(zhì)性、退出威脅與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量 —— 基于我國融資融券制度的自然實(shí)驗(yàn)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（3）：45 ～ 61．

趙宸宇，王文春，李雪松．?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率［ J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2021（7）：114 ～ 129．

張志平，凌士顯，呂風(fēng)光．混合所有制改革背景下異質(zhì)性大股東治理效應(yīng)研究 —— 基于并購價(jià)值視角的實(shí)證分析與檢驗(yàn)［ J］．現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2021（9）：78 ～ 95．

Casdo R. B.， Burkert M.， Davila A.， Oyon D.. Shareholder protection： The role of multiple large shareholders［ J］．Corporate Governance： An International Review，2016（2）：105 ～ 129．

Faccio M.， Lang L. H. P.， Young L.. Pyramiding vs. leverage in corporate groups： International evidence［ J］．Journal of International Business Studies，2010（1）：88 ～ 104．

Freeman R. E.. Strategic management： A stakeholder approach［M］．Boston： Pitman，1984．

Garcia A. S.， Orsato R. J.. Testing the institutional difference hypothesis： A study about environmental， social， governance， and financial performance［ J］．Business Strategy and the Environment，2020（8）：3261 ～ 3272．

Hadlock C. J.， Pierce J. R.. New evidence on measuring financial constraints： Moving beyond the KZ index［ J］．The Review of Financial Studies， 2010（5）：1909 ～ 1940．

Li K.， Lu L.， Mittoo U. R.， Zhang Z.. Board independence， ownership concentration and corporate performance-Chinese evidence［ J］．International Review of Financial Analysis，2015（41）：162 ～ 175．

Liu Q.， Tian G.. Controlling shareholder， expropriations and ?rm's leverage decision： Evidence from Chinese non-tradable share reform［ J］．Journal of Corporate Finance，2012（18）：782 ～ 803．

Song H.， Zhao C.， Zeng J.. Can environmental management improve financial performance： An empirical study of a-shares listed companies in China［J］.Journal of Cleaner Production，2017（141）：1051 ～ 1056．

（責(zé)任編輯·校對(duì)： 許春玲? 李小艷）

【基金項(xiàng)目】陜西省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“混合所有制并購企業(yè)異質(zhì)股權(quán)和諧共生推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的機(jī)制與路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2022R026）；陜西省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目“基于風(fēng)險(xiǎn)資本利用效率提升的陜西省高新技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2021KRM073）；西安市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“非國有股權(quán)有效制衡驅(qū)動(dòng)西安市并購類混改國企高質(zhì)量發(fā)展的機(jī)制、路徑及優(yōu)化策略研究”（項(xiàng)目編號(hào)：23JX13）