年報文本語調(diào)可以緩解融資約束嗎

王娟　魏來

【摘要】為探究年報文本語調(diào)能否緩解企業(yè)融資約束問題， 本文基于信號傳遞理論， 以2009 ～ 2020年我國A股非金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 分析發(fā)現(xiàn)年報文本語調(diào)積極度越高， 企業(yè)融資約束問題越能得到緩解， 且相比于積極語調(diào)的正面影響， 消極語調(diào)的負(fù)面影響力度更大。通過替換年報文本語調(diào)、 融資約束測度指標(biāo)及控制年份及行業(yè)的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗， 上述結(jié)論依舊成立。此外從宏、 中、 微觀角度， 選取經(jīng)濟(jì)政策不確定性、 行業(yè)集中度及管理層權(quán)力三個變量進(jìn)行異質(zhì)性分析， 研究表明， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性越小、 行業(yè)集中度越大、 管理層權(quán)力越小的情況下， 年報文本語調(diào)對企業(yè)融資約束問題的緩解作用越顯著。影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)， 年報文本語調(diào)會影響媒體報道傾向進(jìn)而影響企業(yè)的融資約束。本研究豐富了年報文本語調(diào)對企業(yè)信息披露、 經(jīng)營管理等方面的研究， 對企業(yè)、 投資者及市場監(jiān)管者具有理論參考價值。

【關(guān)鍵詞】年報文本語調(diào)；融資約束；信息披露；信號傳遞；信息不對稱

【中圖分類號】 F230? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）13-0079-7

一、 引言

融資是企業(yè)長足發(fā)展的基石。無論是依靠留存收益進(jìn)行內(nèi)源融資， 還是通過舉借債務(wù)或增加股權(quán)獲得外源融資， 所得資金或其他資源是維持企業(yè)資金鏈穩(wěn)定、 創(chuàng)造創(chuàng)新及長足發(fā)展的重要基石。資本市場的信息不對稱是造成企業(yè)融資約束的主要原因（Myers和Majluf，1984； 顧群和翟淑萍，2013）， 由于存在機(jī)會主義及代理問題的可能性， 投資者、 銀行等外部人無法保證企業(yè)信息公開、 企業(yè)經(jīng)營績效的真實與可靠， 也無法判斷企業(yè)的價值及成長潛力， 從而加大了知情者與外部資金供給者之間的不公平交易風(fēng)險（Dhaliwal等，2011；郭桂花等，2014）。為了防范信息不對稱帶來的借貸風(fēng)險及投資風(fēng)險， 資金供給者會采取提高貸款利率、 實行信貸配給等手段， 使得企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本， 繼而約束企業(yè)的融資活動。

為緩解資本市場弊端導(dǎo)致的企業(yè)融資約束問題， 在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面， 政府通過下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率來降低社會綜合融資成本， 抑或是對企業(yè)進(jìn)行扶持， 如降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、 安排財政獎補(bǔ)資金、 打造普惠金融示范區(qū)等。這些措施為融資約束問題的緩解提供了積極向好的外部大環(huán)境， 但市場上的信息不對稱問題依然存在， 需要在企業(yè)和外部人之間搭建一個高效的溝通橋梁， 減輕資金供給方的過度提防戒備心理。大量研究表明， 企業(yè)可通過高質(zhì)量的數(shù)字及文本信息披露向社會提供真實信息， 從而降低信息不對稱程度并緩解融資約束。隨著文本分析技術(shù)在管理金融領(lǐng)域的應(yīng)用， 非標(biāo)準(zhǔn)化的文本信息得到很好的解讀， 具有數(shù)字信息無法表達(dá)的深刻內(nèi)涵（曾慶生等，2018）， 在我國高語境傳播環(huán)境中具有很高的研究價值。上市公司年報作為企業(yè)披露過去一個年度經(jīng)營狀況的信息載體， 不僅包括財務(wù)數(shù)字， 還包括大量的文本信息， 外界可通過分析企業(yè)年報文本語調(diào)傾向及文本措辭更好地了解企業(yè)發(fā)展情況并評估企業(yè)價值（Huang等，2014）。

現(xiàn)有關(guān)于年報文本語調(diào)的研究多集中在盈余管理、 經(jīng)營業(yè)績、 風(fēng)險預(yù)警、 內(nèi)部人交易等方面， 并從投資者、 審計師、 分析師等不同視角剖析了年報文本語調(diào)的影響， 但目前較少有學(xué)者從年報文本語調(diào)角度出發(fā)研究其緩解企業(yè)融資約束的作用。根據(jù)現(xiàn)有研究， 年報凈語調(diào)與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模有正向影響關(guān)系， 可降低企業(yè)融資成本（趙宇亮，2020）， 且通過對語調(diào)程度的劃分發(fā)現(xiàn)過度樂觀的語調(diào)會對企業(yè)債務(wù)融資決策產(chǎn)生顯著影響（吳國通和李延喜，2019）。但現(xiàn)有分析融資約束與年報文本語調(diào)關(guān)系的實證研究較少， 該領(lǐng)域的研究存在進(jìn)一步補(bǔ)充完善的空間。

而年報是證監(jiān)會強(qiáng)制性要求企業(yè)向外界披露過去一個會計年度生產(chǎn)經(jīng)營及財務(wù)狀況的總結(jié)報告， 其內(nèi)容是上市公司信息披露的核心。雖然有學(xué)者基于委托代理理論及管理層自利心理證實了上市公司的年報文本語調(diào)存在“粉飾”行為， 但隨著證監(jiān)會對信息披露的高度重視及市場監(jiān)管的不斷完善， 年報可以在很大程度上緩解市場信息不對稱， 年報文本語調(diào)的積極度是真實可靠的， 因此在我國高度依賴語境的背景下研究年報文本語調(diào)對于緩解企業(yè)融資約束的作用具有較大的實際意義。為此， 本文以2009 ～ 2020年我國A股非金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 探究年報文本語調(diào)能否緩解企業(yè)的融資約束問題。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)為： 第一， 目前大部分針對企業(yè)融資約束的研究仍是以企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)為出發(fā)點， 較少從年報文本語調(diào)角度探究文本信息對于企業(yè)融資約束的緩解作用。本文從語調(diào)視角研究了年報文本與融資約束之間的關(guān)系， 并將文本語調(diào)拆解為正面語調(diào)與負(fù)面語調(diào)， 厘清各語調(diào)對于融資約束的作用方向及拉力大小， 補(bǔ)充了年報文本語調(diào)的經(jīng)濟(jì)后果研究。第二， 從宏觀環(huán)境、 中觀行業(yè)及微觀個體三個層面， 系統(tǒng)考察年報文本語調(diào)對融資約束緩解作用的異質(zhì)性差異， 進(jìn)一步分析年報文本語調(diào)、 媒體報道傾向、 融資約束三者之間的關(guān)系， 通過中介檢驗拓展年報文本語調(diào)對融資約束的作用路徑， 從信息媒介角度解釋上市公司年報文本語調(diào)對融資約束的影響機(jī)制， 為后續(xù)研究提供了新思路。第三， 本研究提示企業(yè)應(yīng)重視年報文本信息披露的質(zhì)量及價值， 外部人在進(jìn)行投資及借貸決策時應(yīng)“雙管齊下”， 兼顧年報財務(wù)數(shù)字和文本內(nèi)容。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 文獻(xiàn)回顧。根據(jù)Myers和Majluf（1984）提出的優(yōu)序融資理論， 企業(yè)一般會遵循先內(nèi)源融資、 后外源融資的順序。由于內(nèi)源融資往往不夠充足， 企業(yè)需借助外部融資補(bǔ)充其長遠(yuǎn)發(fā)展的動力。由于資本市場存在信息不對稱問題， 投資者及債權(quán)人面對投資不確定性的加劇會要求更高的風(fēng)險溢價， 繼而使企業(yè)外部融資溢價及融資成本提高， 企業(yè)與外部資金供給者之間的信息不對稱程度決定了融資約束程度（鄭江淮等，2001）。

已有研究證實企業(yè)可以通過信息披露緩解融資困境（張純和呂偉，2007；倪恒旺等，2015）。高質(zhì)量的信息披露內(nèi)容能減輕外界對企業(yè)不確定性的擔(dān)憂， 上市公司會通過披露招股說明書、 發(fā)布季報年報等方式向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營及發(fā)展情況， 使投資者和債權(quán)人識別企業(yè)釋放的信號（譚雪，2017）。近年來，? 文本挖掘技術(shù)的應(yīng)用使文本信息的解讀具有極高的現(xiàn)實意義與價值。文本情感源于企業(yè)內(nèi)部管理層公開披露的權(quán)威信息， 其用詞程度及情感傾向揭示了管理層對于企業(yè)目前經(jīng)營情況及未來發(fā)展的態(tài)度與情緒， 日漸成為投資者驗證資本市場定性信息的重要參考（林樂和謝德仁，2016）。語調(diào)作為文本情感信息分析結(jié)果的衍生物， 在現(xiàn)有研究中可分為電話會議、 業(yè)績說明會、 分析師報告以及企業(yè)內(nèi)部披露的年報等文本語調(diào)信息。根據(jù)國外學(xué)者的相關(guān)研究， 文本語調(diào)與企業(yè)未來業(yè)績預(yù)測、 市場成交量及收益等方面有顯著關(guān)系。國內(nèi)對于文本語調(diào)的研究相對較晚， 但隨著非財務(wù)信息在信息披露中越來越居于重要地位， 學(xué)者們對此的研究日益增加。謝德仁和林樂（2015）、林樂和謝德仁（2016）從業(yè)績說明會文本分析角度切入， 研究了我國上市公司管理層語調(diào)與企業(yè)未來業(yè)績以及分析師薦股評級水平之間的關(guān)系。王華杰和王克敏（2018）、 朱朝暉和許文瀚（2018）、 黃超和王敏（2019）均發(fā)現(xiàn)， 管理層通過操縱上市公司年報文本語調(diào)來配合企業(yè)的盈余管理。曾慶生等（2018）研究了年報文本語調(diào)與內(nèi)部人交易之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)管理層出于利己心理對年報文本語調(diào)的披露存在操縱管理行為。梁日新和李英（2021）從審計視角出發(fā)， 發(fā)現(xiàn)年報文本語調(diào)的積極度會對企業(yè)的審計方面產(chǎn)生顯著影響。大量學(xué)者的實證研究表明， 我國上市公司披露的文本撰寫及語調(diào)傾向?qū)π畔⒃谫Y本市場的傳遞及公司治理發(fā)揮了一定作用。

2. 研究假設(shè)。信號傳遞理論解釋了企業(yè)內(nèi)部管理層與外部投資者及債權(quán)人如何通過市場互動緩解信息不對稱問題。管理層為了將本企業(yè)與市場上其他企業(yè)區(qū)分開來， 通常會自愿披露信息并傳遞積極信號， 從而在不需要額外支付其他成本的情況下降低資本成本并提升企業(yè)價值。常見的信號傳遞方式如提高股利支付率、 聘請分析師及審計師進(jìn)行查驗等（譚雪，2017）。投資者及債權(quán)人通過資本市場的信號傳遞識別企業(yè)釋放的信號， 篩選成長潛力大的企業(yè)并為其提供資金?；谛盘杺鬟f理論， 管理層可通過年報文本語調(diào)引導(dǎo)外部投資者及債權(quán)人的反應(yīng)， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。一方面， 年報文本語調(diào)通過文字情感及態(tài)度表達(dá)向外界傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的積極或消極信號， 從而對企業(yè)的財務(wù)會計信息起到補(bǔ)充及提升作用； 另一方面， 年報文本語調(diào)通過降低橫亙在企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱問題來降低企業(yè)投資風(fēng)險及風(fēng)險溢價， 起到信息增量作用， 傳遞的積極信息受到資本市場的青睞， 吸引了更多的投資者參與市場交易， 增強(qiáng)股市流動性并作用于資本市場證券定價， 從而有效降低資本成本（Easley和O'hara，2004）。據(jù)此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 上市公司年報文本語調(diào)與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即年報文本語調(diào)越積極， 越可以緩解上市公司的融資約束問題。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文選取2009 ～ 2020年我國A股上市公司為初始研究樣本， 在此基礎(chǔ)上進(jìn)行以下篩選： ①剔除金融、 保險業(yè)的公司； ②剔除ST、 ?ST公司； ③剔除無法提取年報文本的公司； ④剔除主要變量缺失的公司。為了排除極端值對本文實證結(jié)果的影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理， 最終得到3293個公司樣本， 共計23865個觀測值。上市公司年報信息來自CNRDS數(shù)據(jù)庫， 公司財務(wù)數(shù)據(jù)及治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫， 分析軟件采用STATA 16。

2. 變量定義與衡量方式。

（1）解釋變量： 年報文本語調(diào)。根據(jù)林樂和謝德仁（2016）、 曾慶生等（2018）的研究， 基于Loughran和McDonald提供的LM金融詞典統(tǒng)計年報文本積極詞匯數(shù)與消極詞匯數(shù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對于年報文本語調(diào)的度量主要有兩種方式：第一種方式是參照Davis 等（2012）的研究， 以（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/年報詞匯數(shù)衡量年報文本語調(diào)（Tone1）。第二種方式是參照Price等（2012）的研究， 使用（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）衡量年報文本語調(diào)（Tone2）。Tone1和Tone2的值越大， 說明年報文本語調(diào)越積極。本文用Tone1進(jìn)行主檢驗、 異質(zhì)性分析和影響機(jī)制分析， 用Tone2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

（2）被解釋變量： 融資約束。魏志華等（2014）在Kaplan和 Zingales（1997）構(gòu)造KZ指數(shù)方法的基礎(chǔ)上， 以“現(xiàn)金股利/年初總資產(chǎn)”測度股利并加入托賓Q值， 用五個影響指標(biāo)（KZ1～KZ5，0-1變量）衡量融資約束程度。KZ指數(shù)越大， 說明上市公司面臨的融資約束程度越高， 具體模型如下：

（3）控制變量。參照類似研究， 本文從公司基本信息、 基本特征、 內(nèi)部治理層面選取控制變量。公司基本信息層面選取是否國有屬性（SOE）及上市年限（ListAge）。公司基本特征層面選取公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 凈資產(chǎn)收益率（ROE）、 營業(yè)收入增長率（Growth）， 反映公司盈利能力、 負(fù)債能力、 成長能力。內(nèi)部治理層面選取董事人數(shù)（Board）、 獨立董事比例（Indep）、 股權(quán)制衡度（Balance）， 反映公司的管理層權(quán)力及股權(quán)分布情況。本文還設(shè)置了公司（Firm）和年份（Year）兩個虛擬變量。具體變量定義詳見表1。

3. 模型構(gòu)建。為控制公司個體不同導(dǎo)致的變量遺漏問題， 本文構(gòu)建固定效應(yīng)模型衡量年報文本語調(diào)對于融資約束的影響， 具體回歸模型如下所示：

四、 實證檢驗

1. 描述性統(tǒng)計。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果， 其中年報文本語調(diào)Tone1的均值為0.001， 中位數(shù)為0.001； Tone2的均值為0.0078， 中位數(shù)為0.0075。兩種年報文本語調(diào)的中位數(shù)與平均值都接近， 且標(biāo)準(zhǔn)差相對而言較小， 說明上市公司年報積極度穩(wěn)定且集中， 50%以上的上市公司年報語調(diào)偏積極。融資約束KZ指數(shù)的平均值為1.099， 中位數(shù)為1.324， 說明我國上市公司面臨的融資約束程度較嚴(yán)重， 解決企業(yè)融資約束問題刻不容緩?？刂谱兞颗c既有研究基本一致。

2. 主回歸分析。表3第（1）列報告了年報文本語調(diào)影響融資約束的回歸結(jié)果。其中， Tone1的系數(shù)顯著為正（β1=-5.429， p<0.01）， 表明上市公司的年報文本語調(diào)積極度越高， 其面臨的融資約束越小。這一結(jié)果驗證了H1， 說明通過發(fā)揮資本市場信號傳遞作用， 上市公司提升年報文本語調(diào)的積極度可以向投資者釋放利好信號， 有效緩解信息不對稱造成的融資約束問題。

已有研究表明， 公司客戶決策（汪昌云和武佳薇，2015）及投資者情緒（底璐璐等，2020）對消極、 負(fù)面信息更敏感， 因此對于年報文本信息而言， 過多的負(fù)面詞匯或負(fù)面信息的傳達(dá)可能會給上市公司帶來不利影響。為了進(jìn)一步驗證年報文本語調(diào)的作用方向， 厘清積極語調(diào)與消極語調(diào)對于融資約束緩解或加重的貢獻(xiàn)度， 本文將年報文本語調(diào)分為正面語調(diào)（PosTone1）與負(fù)面語調(diào)（NegTone1）兩種， 分別定義為PosTone1=積極詞匯數(shù)/年報詞匯數(shù)? ， NegTone1=消極詞匯數(shù)/年報詞匯數(shù) 。回歸模型同公式（2）， 回歸結(jié)果如表3第（2）、 （3）列所示。年報正面語調(diào)（PosTone1）的系數(shù)顯著為負(fù)（β₁=-5.946， p<0.05）， 年報負(fù)面語調(diào)（NegTone1）的系數(shù)顯著為正（β1=6.430， p<0.05）， 且其絕對值相比于正面語調(diào)系數(shù)更大， 說明企業(yè)年報信息中負(fù)面語調(diào)較多時會向外部市場傳遞出消極信號， 此時投資者做出決策會相對謹(jǐn)慎， 使得企業(yè)融資約束程度加大。

控制變量與融資約束的回歸結(jié)果符合預(yù)期。在公司經(jīng)營層面， 公司規(guī)模（Size）、 凈資產(chǎn)收益率（ROE）、 營業(yè)收入增長率（Growth）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明規(guī)模更大、 經(jīng)營業(yè)績更好、 成長性更高的企業(yè)， 其面臨的融資約束越??； 而資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為正， 說明負(fù)債越多的公司， 其面臨的融資約束問題越嚴(yán)重。同時， 從公司內(nèi)部治理層面看， 董事人數(shù)（Board）和獨立董事比例（Indep）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明上市公司的董事人數(shù)越多、 獨董比例越大， 企業(yè)獲得融資的難度越大。

3. 穩(wěn)健性檢驗。

（1）更換年報文本語調(diào)衡量方法。為了進(jìn)一步加強(qiáng)上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文采用第二種年報文本語調(diào)衡量方式Tone2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗， 即Tone2=/（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）， 回歸結(jié)果如表3第（4）列所示， 年報文本語調(diào)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β1=-0.825， p<0.01）， 說明本文的模型具有較好的穩(wěn)定性。

（2）更換融資約束測度指標(biāo)。為避免內(nèi)生性干擾， 本部分采用SA指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。Hadlock和Pierce（2010）按照KZ指數(shù)的構(gòu)造方法， 僅用公司規(guī)模和公司年齡兩個具有很強(qiáng)外生性的變量構(gòu)建SA指數(shù)， SA指數(shù)計算結(jié)果為負(fù)， 其絕對值越大， 說明上市公司融資約束程度就越高， 具體公式如下：

SA=-0.737Size + 0.043Size²-0.040Age （3）

其中， Size表示企業(yè)規(guī)模， Age表示企業(yè)年齡?；貧w結(jié)果如表3第（5）列所示， 年報文本語調(diào)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β₁=-0.523， p<0.01）， 與主回歸結(jié)果一致， 說明年報文本語調(diào)越積極， 上市公司的融資約束越可以得到緩解。

（3）雙向固定后的回歸檢驗。借鑒葉康濤和祝繼高（2009）的研究， 當(dāng)銀根緊縮時高成長行業(yè)的信貸融資額將大幅下降， 因此當(dāng)貨幣政策等其他宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段發(fā)生變化時各行業(yè)會受到不同影響。考慮到行業(yè)對于企業(yè)融資的重要影響， 因此參考趙宇亮（2020）的做法， 加入行業(yè)（Ind）虛擬變量進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見表3第（6）列。在固定了行業(yè)、 公司和年份效應(yīng)后， 年報文本語調(diào)的回歸系數(shù)依舊顯著為負(fù)（β₁=-5.319， p<0.01）， 回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健， 與主回歸結(jié)論高度吻合， 驗證了結(jié)論的可靠性。

五、 異質(zhì)性分析

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。經(jīng)濟(jì)政策的波動使得企業(yè)無法確定適合自身的經(jīng)濟(jì)政策制定、 執(zhí)行及反饋， 甚至對于政策變動產(chǎn)生嚴(yán)重時滯效應(yīng)， 只能依靠資金管理決策盡可能降低政策不確定性造成的負(fù)面影響（才國偉等，2018）； 商業(yè)銀行等第三方借貸機(jī)構(gòu)面對不確定性較高的情況會受到“羊群效應(yīng)”的影響， 產(chǎn)生“惜貸現(xiàn)象”， 采取緊縮信貸政策縮減貸款規(guī)模以規(guī)避信用風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加加大了企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的風(fēng)險， 企業(yè)收益的不確定性又會影響資本市場的信貸及投資行為， 導(dǎo)致企業(yè)資金鏈脆弱性增加、 融資成本上升及融資約束程度加重。

根據(jù)Baker等（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， 本文以當(dāng)年各月指數(shù)按照每月相應(yīng)的權(quán)重轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)， 并除以100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理， 分組回歸結(jié)果如表4第（1）和（2）列所示。結(jié)果顯示： 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較小的組別， 年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負(fù) （β₁=-8.742，p<0.01）； 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的組別， 年報文本語調(diào)（Tone1）與融資約束（KZ）僅在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。雖然在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時， 上市公司年報文本語調(diào)積極度對于緩解融資約束問題起到了一定作用， 但是相比之下， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性越小， 顯著性越明顯。經(jīng)濟(jì)政策的變動會顯著影響上市公司融資， 當(dāng)政策趨穩(wěn)、 經(jīng)濟(jì)環(huán)境友好時， 公司經(jīng)營風(fēng)險降低， 企業(yè)內(nèi)部的資源配置得到優(yōu)化， 此時年報文本語調(diào)趨于平穩(wěn)積極， 信貸機(jī)構(gòu)更愿意進(jìn)行投資與放貸， 資本市場風(fēng)險水平下降， 企業(yè)面臨的融資約束得到有效緩解（趙萌和葉莉，2020）。

2. 行業(yè)集中度的影響。上市公司所處行業(yè)的集中度間接影響企業(yè)的管理決策及投融資行為。當(dāng)公司處于集中度高的行業(yè)時， 企業(yè)間競爭小， 壟斷利潤使得企業(yè)盈利能力強(qiáng)、 現(xiàn)金流充足， 由于“信任關(guān)聯(lián)”及“聲譽(yù)效應(yīng)”， 大型企業(yè)的信用、 名譽(yù)及社會地位為外界認(rèn)可， 投資人更傾向于為大型企業(yè)提供資金借貸以降低違約風(fēng)險， 此時企業(yè)面臨的融資約束問題往往較小（盛丹和王永進(jìn)，2013）。

本文使用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)衡量行業(yè)集中度， 分組回歸結(jié)果如表4第（3）和（4）列所示。結(jié)果顯示， 在行業(yè)集中度高的組別年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β₁=-7.774， p<0.01）， 而行業(yè)集中度低的組別未通過顯著性檢驗， 說明行業(yè)集中度越高即行業(yè)競爭度越低的企業(yè)， 其年報文本語調(diào)的積極度對于融資約束的緩解作用越明顯。低行業(yè)集中度組別未通過檢驗的原因可能在于行業(yè)競爭過大導(dǎo)致的經(jīng)營情況不穩(wěn)定、 金融機(jī)構(gòu)對于該類企業(yè)風(fēng)險管控能力不足而產(chǎn)生的謹(jǐn)慎心理， 借款方及投資方對于其年報文本語調(diào)積極度或消極度的變化不敏感。

3. 管理層權(quán)力的影響。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展， 兩權(quán)分離引發(fā)了股東與管理層之間諸如代理問題、 道德風(fēng)險等一系列問題， 基于委托代理理論與信息不對稱理論建立起管理層權(quán)力理論。該理論指出， 當(dāng)公司治理出現(xiàn)缺陷或缺乏外界制約的情況時， 權(quán)力大的管理層為使個人收益最大化， 會對公司治理體系表現(xiàn)出超過其特定控制權(quán)范圍內(nèi)的影響力（權(quán)小鋒等，2010）。管理層權(quán)力越大， 受到的內(nèi)部股東限制及外部市場監(jiān)督越弱， 越有能力運(yùn)用權(quán)力尋租， 獲取私有收益的能力越強(qiáng)， 管理層自利的可能性越大， 委托代理問題也越嚴(yán)重。已有研究表明， 金融市場上管理層權(quán)力相對集中的企業(yè)往往會受到“金融歧視”， 銀行等金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避管理層權(quán)力尋租的可能性， 對于公司持保守態(tài)度， 企業(yè)面臨的融資約束問題更嚴(yán)重。

借鑒盧銳等（2008）、 趙剛等（2017）的研究， 本文采用權(quán)力虛擬變量衡量管理層權(quán)力， 分組回歸結(jié)果如表4第（5）和（6）列所示。研究發(fā)現(xiàn)， 管理層權(quán)力大的組別未通過顯著性檢驗， 在管理層權(quán)力小的組別年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β₁=-6.902， p<0.01）， 說明上市公司管理層權(quán)力越小， 其年報文本語調(diào)的積極度對于融資約束的緩解力度越大。由于外部人對管理層權(quán)力過大導(dǎo)致的信息隱瞞及遮蓋行為的擔(dān)憂， 投資者對該類企業(yè)的投資持謹(jǐn)慎保守態(tài)度， 年報文本語調(diào)積極度對于企業(yè)融資約束問題的緩解沒有影響， 因此管理層權(quán)力大的組別未通過檢驗。

六、 影響機(jī)制分析

為進(jìn)一步檢驗上市公司年報文本語調(diào)對融資約束的影響機(jī)制， 本文選取媒體報道傾向（M-Tendency）作為中介變量進(jìn)行檢驗。媒體作為外部市場信息發(fā)現(xiàn)渠道和信息中介可有效發(fā)揮公司治理作用， 緩解逆向選擇和道德風(fēng)險問題， 進(jìn)而使企業(yè)更易獲取外部融資。本文所用媒體報道數(shù)來自傳統(tǒng)財經(jīng)報刊， 原始數(shù)據(jù)包括傳統(tǒng)報刊媒體對于上市公司的正面報道數(shù)、 負(fù)面報道數(shù)， 數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。本文對媒體報道傾向做如下定義：M-Tendency=（PosMedia_i，t-NegMedia_i，t）/（PosMedia_i，t+NegMedia_i，t）， 其中， PosMedia_i，t表示上市公司i在第t年的正面報道數(shù)， NegMediai，t表示上市公司i在第t年的負(fù)面報道數(shù)。

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應(yīng)檢驗流程， 本文對公式（2）構(gòu)建完整的中介效應(yīng)模型如下：

M-Tendency_i，t=α₀+α₁Tone1_i，t+∑αnControls_i，t+∑Year+∑Firm+ε_i，t（3）

KZ_i，t=γ₀+γ₁Tone1_i，t+γ₂M-Tendency_i，t+∑γnControls_i，t+∑Year+∑Firm+ε_i，t（4）

表5的回歸分析即根據(jù)上述中介效應(yīng)檢驗步驟得出的結(jié)果。第（2）列表明年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為正（α₁=2.639， p<0.01）， 說明年報語調(diào)越積極， 媒體越傾向于正面報道； 第（3）列加入媒體報道傾向（M-Tendency）后年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（γ₁=-5.348， p<0.01）， 且回歸系數(shù)的絕對值相較于主回歸系數(shù)明顯減小， 證明媒體報道傾向（M-Tendency）在回歸中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)， 上市公司年報文本語調(diào)的積極度影響了媒體報道正向傾向， 進(jìn)而緩解了企業(yè)的融資約束問題。

七、 結(jié)論

本文使用2009 ～ 2020年所有非金融業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 實證檢驗了企業(yè)的年報文本語調(diào)對融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 通過資本市場的信號傳遞， 企業(yè)年報文本語調(diào)積極度越高， 融資約束問題得到緩解的程度就越高， 說明企業(yè)年報文本信息在一定程度上可以顯著改善市場上的信息不對稱問題。且相比于積極語調(diào)的正面影響， 消極語調(diào)的負(fù)面影響力度更大。在更換年報文本語調(diào)及融資約束的測度指標(biāo)并同時控制年份和行業(yè)變量后， 積極的年報文本語調(diào)依舊可以緩解企業(yè)的融資約束問題。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 年報文本語調(diào)與融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系在經(jīng)濟(jì)政策不確定性越小、 行業(yè)集中度越大、 管理層權(quán)力越小的環(huán)境中更顯著。中介效應(yīng)檢驗表明， 年報文本語調(diào)通過媒體報道傾向這一路徑顯著作用于企業(yè)的融資約束問題， 說明為降低融資成本、 緩解“融資難”問題， 企業(yè)務(wù)必重視年報文本信息的披露以樹立良好的外在形象及社會聲譽(yù)。

本文的研究拓展了企業(yè)緩解融資約束問題的途徑。第一， 企業(yè)要重視年報文本信息的披露， 提升自身的治理水平及經(jīng)營能力。外部機(jī)構(gòu)會通過文本分析等技術(shù)挖掘年報文本用詞的積極度與消極度， 進(jìn)而揭示管理層對于企業(yè)未來發(fā)展的情緒及態(tài)度， 因此積極可靠的文本語調(diào)會通過資本市場一系列的反映， 向投資者與債權(quán)人釋放正向信號以緩解市場信息不對稱問題， 打破融資約束怪圈。第二， 投資者及債權(quán)人在進(jìn)行決策時要加強(qiáng)信息處理與理解能力， 不僅要關(guān)注企業(yè)的財務(wù)數(shù)字信息， 也要兼顧并甄別企業(yè)的文本信息， 注意識別企業(yè)管理層是否出于利己主義及吸引投資者目光的傾向操縱年報文本語調(diào)、 提供虛假或夸大信息， 導(dǎo)致投資者及債權(quán)人利益受損， 資源配置出現(xiàn)偏差。第三， 本文發(fā)現(xiàn)宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性及中觀層面的行業(yè)集中度會顯著影響企業(yè)信息披露與融資約束之間的關(guān)系， 因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要盡量減少政策調(diào)整的頻率， 加強(qiáng)行業(yè)引導(dǎo)， 為企業(yè)提供安全穩(wěn)定的融資環(huán)境， 同時完善文本信息披露規(guī)范， 發(fā)揮信息披露治理效應(yīng)， 懲治誤導(dǎo)投資者及擾亂市場秩序的虛假信息披露行為， 促進(jìn)我國資本市場的長足發(fā)展。

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