董事會(huì)非正式層級(jí)、投資效率與公司期權(quán)價(jià)值*

薛坤坤 王 凱

(1.鄭州大學(xué) 商學(xué)院,河南 鄭州 450001;2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 中國(guó)ESG研究院,北京 100070;3.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 工商管理學(xué)院,北京 100070)

一、引言

董事會(huì)在公司治理中發(fā)揮重要作用,圍繞董事會(huì)人員結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)等議題,學(xué)者們探討了董事會(huì)正式結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效和公司行為的影響。[1]然而,基于正式結(jié)構(gòu)的研究可能會(huì)掩蓋董事會(huì)成員之間的非正式互動(dòng)過(guò)程,如,在一個(gè)多人組成的董事會(huì)中,盡管不同董事具有不同的專業(yè)背景、年齡、性別以及學(xué)歷等特征,但是由于個(gè)人社會(huì)地位不同,在董事會(huì)決策過(guò)程中的發(fā)言權(quán)可能存在差異,尤其是在不同地位董事之間的意見(jiàn)存在分歧時(shí),低地位董事是選擇服從高地位董事的領(lǐng)導(dǎo)還是堅(jiān)持己見(jiàn)、據(jù)理力爭(zhēng),這體現(xiàn)了董事之間的非正式互動(dòng),而這種互動(dòng)對(duì)董事會(huì)決策過(guò)程和決策質(zhì)量有重要影響。[2]因此,越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從董事會(huì)非正式關(guān)系,尤其是董事會(huì)非正式層級(jí)的視角關(guān)注董事會(huì)決策。[3]

董事會(huì)非正式層級(jí)是由于董事地位差異而形成的非正式層級(jí)結(jié)構(gòu),這種層級(jí)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致在董事會(huì)決策中存在著隱性秩序并對(duì)董事之間的互動(dòng)產(chǎn)生影響。[3]一方面,董事會(huì)非正式層級(jí)提供了一個(gè)清楚的社會(huì)規(guī)則,即高地位董事的觀點(diǎn)會(huì)受到更多的關(guān)注,而低地位的董事則往往受高地位董事的領(lǐng)導(dǎo),這會(huì)降低董事會(huì)決策過(guò)程中低效率的討價(jià)還價(jià)概率,提高董事會(huì)決策效率,進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響;[3]另一方面,非正式層級(jí)也可能會(huì)阻礙董事之間的信息分享,激發(fā)董事會(huì)成員地位沖突,降低董事會(huì)決策效率。[2][4][5][6]無(wú)疑,這一系列影響都會(huì)波及公司的投資決策和投資效率,進(jìn)而對(duì)公司期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。[7][8]Zhang提出的資本逐利理論和公司價(jià)值模型認(rèn)為,公司期權(quán)價(jià)值取決于投資活動(dòng),如果公司能夠在面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)及時(shí)把握,擴(kuò)大投資規(guī)模,則能提高增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值;反之,當(dāng)面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí),公司能夠及時(shí)縮減投資規(guī)模從而提高清算期權(quán)價(jià)值。[9]

基于此,本文以2005—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,實(shí)證考察董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司投資效率和期權(quán)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)非正式層級(jí)有助于公司更好地把握投資機(jī)會(huì),提高公司投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性;董事會(huì)非正式層級(jí)可以提高公司的投資效率,降低過(guò)度投資和投資不足。此外,董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司期權(quán)價(jià)值的影響主要表現(xiàn)為提高了公司增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值,而清算期權(quán)價(jià)值沒(méi)有顯著影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),其主要原因在于,在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下,政府為了保證就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定,往往會(huì)通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收返還等手段對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行干預(yù),因此,公司在經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)的清算期權(quán)價(jià)值便得不到體現(xiàn)。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:首先,現(xiàn)有文獻(xiàn)基于公司正式治理結(jié)構(gòu),從內(nèi)部控制、股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)意見(jiàn)監(jiān)督、股權(quán)激勵(lì)等方面探討公司治理機(jī)制對(duì)投資效率及公司期權(quán)價(jià)值的影響,[7][8][10][11]而對(duì)董事會(huì)非正式結(jié)構(gòu),尤其是在董事會(huì)決策過(guò)程中發(fā)揮重要作用的非正式層級(jí)對(duì)公司期權(quán)價(jià)值的影響則鮮有涉及,探討董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司投資效率及期權(quán)價(jià)值的影響,是對(duì)公司期權(quán)價(jià)值影響因素的有益補(bǔ)充。其次,基于Zhang的實(shí)物期權(quán)分析框架和Chen等的分析方法探討董事會(huì)非正式治理機(jī)制對(duì)公司期權(quán)價(jià)值的影響,[9][12]并且發(fā)現(xiàn)對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)和清算期權(quán)價(jià)值的非對(duì)稱影響,是對(duì)He和Huang以及張耀偉等研究非正式層級(jí)與公司績(jī)效關(guān)系的豐富和擴(kuò)展。[3][13]最后,本研究進(jìn)一步探討董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)和清算期權(quán)價(jià)值的非對(duì)稱影響的原因,并結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行實(shí)證分析,為現(xiàn)有研究中出現(xiàn)的公司治理機(jī)制失效的原因提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于董事會(huì)非正式層級(jí)的研究主要有兩種觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為,董事會(huì)非正式層級(jí)提供了一個(gè)清楚的社會(huì)規(guī)則,有利于引導(dǎo)董事會(huì)成員之間相互協(xié)作,對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響。如He和Huang在探究董事會(huì)內(nèi)部的隱形結(jié)構(gòu)時(shí),發(fā)現(xiàn)董事會(huì)非正式層級(jí)可以增強(qiáng)董事會(huì)內(nèi)部的相互作用,提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效。[3]Yoshikawa和Hu運(yùn)用身份理論發(fā)現(xiàn),董事會(huì)非正式層級(jí)使高地位董事得到充分尊重,增強(qiáng)其參與組織公民行為的動(dòng)機(jī)。[14]張耀偉等認(rèn)為,董事會(huì)非正式層級(jí)推動(dòng)其內(nèi)部高效決策,有助于公司績(jī)效的顯著提升。[13]薛坤坤等分析了董事會(huì)內(nèi)部的隱性作用與董事會(huì)決策效率及創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)非正式層級(jí)可以有效提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。[15]謝永珍等研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)充分調(diào)整其內(nèi)部決策行為強(qiáng)度,對(duì)有效會(huì)議充分討論,減少無(wú)效會(huì)議頻率,進(jìn)而改善民營(yíng)上市公司董事會(huì)治理效果。[16]此外還有學(xué)者從降低公司違規(guī)、加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度、選擇高質(zhì)量審計(jì)師、抑制高管過(guò)高薪酬等方面探討了董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司決策的正面影響。[17][18][19][20]

盡管如此,還有一種觀點(diǎn)指出,董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司決策的正面影響值得懷疑。研究認(rèn)為,董事會(huì)決策是一個(gè)集體合議的過(guò)程,在這個(gè)過(guò)程中,每位董事的觀點(diǎn)都應(yīng)該得到尊重并進(jìn)行充分討論,而非正式層級(jí)則可能會(huì)阻礙董事之間的信息分享,激發(fā)董事會(huì)成員地位沖突,降低董事會(huì)決策效率。如Finkelstein和Mooney所言,高地位的董事可能會(huì)抑制反對(duì)的聲音,并且低地位的董事可能會(huì)選擇沉默。[21]黃文鋒等認(rèn)為,在國(guó)有企業(yè)中,董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)抑制決策中的多元化意見(jiàn),不利于科學(xué)決策和民主決策,對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。[22]武立東等分析了董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)決策過(guò)程的影響,認(rèn)為董事會(huì)非正式層級(jí)阻礙了信息交流,導(dǎo)致決策過(guò)程中的政治行為增加、程序理性降低。[2]陳仕華和張瑞彬認(rèn)為,當(dāng)不同地位的董事觀點(diǎn)存在沖突時(shí),高地位董事會(huì)抑制低地位董事意見(jiàn)的表達(dá),進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)降低董事發(fā)表異議的可能性。[6]與該觀點(diǎn)類似,Jebran等認(rèn)為,高地位的執(zhí)行董事為了其職業(yè)生涯會(huì)選擇隱藏壞消息,降低董事會(huì)中的不同觀點(diǎn),導(dǎo)致公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)升高。[5]

總結(jié)已有研究可以看出,圍繞董事會(huì)非正式層級(jí)在公司決策中的作用,學(xué)者們開(kāi)展了大量研究,然而,非正式層級(jí)如何影響公司期權(quán)價(jià)值還未受到研究關(guān)注。公司期權(quán)價(jià)值包括增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和清算期權(quán)價(jià)值,[9][23]而期權(quán)價(jià)值創(chuàng)造的主要?jiǎng)恿t是企業(yè)的投資活動(dòng)。[12][24]因此,本文將借鑒Zhang的理論框架和Chen等的分析方法,[9][12]對(duì)董事會(huì)非正式層級(jí)影響企業(yè)的投資活動(dòng),尤其是投資靈活性和投資效率的機(jī)理展開(kāi)分析,并進(jìn)一步探討其對(duì)公司期權(quán)價(jià)值的影響。

(二)研究假設(shè)

1、董事會(huì)非正式層級(jí)與投資靈活性

董事會(huì)非正式層級(jí)是由于董事地位差異而形成的非正式層級(jí)結(jié)構(gòu),這種層級(jí)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致在董事會(huì)決策中存在著隱性秩序,并對(duì)董事之間的互動(dòng)產(chǎn)生影響。[3]董事會(huì)非正式層級(jí)可以為決策帶來(lái)豐富的信息,降低投資過(guò)程中的不確定性、提高公司的決策效率、緩解代理沖突,從而改善公司投資支出與投資機(jī)會(huì)的關(guān)系,提高公司投資靈活性。

首先,高層級(jí)董事?lián)碛胸S富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源,[13]能夠?yàn)楣編?lái)更多有價(jià)值的信息,降低投資過(guò)程中的不確定性,有利于董事會(huì)在決策過(guò)程中更好地把握投資機(jī)會(huì),提高公司投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性。其次,由于非正式層級(jí)的存在,高層級(jí)董事會(huì)受到更多的尊重,[14]在決策過(guò)程中則更多表現(xiàn)為低層級(jí)董事對(duì)高層級(jí)董事的“順從”,[3]這樣可以使有價(jià)值的信息被充分討論,減少董事會(huì)在決策過(guò)程中的討價(jià)還價(jià)等無(wú)效沖突,[25]促進(jìn)決策意見(jiàn)的形成,提高決策效率。尤其在公司業(yè)績(jī)壓力較大時(shí),無(wú)效沖突越少,決策效率提高越明顯。[13]當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí),非正式層級(jí)有助于董事會(huì)快速形成決策意見(jiàn),及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì),防止市場(chǎng)的瞬息變化使好的投資機(jī)會(huì)流失;當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí),非正式層級(jí)有助于董事會(huì)快速形成決策意見(jiàn),及時(shí)止損,防止因決策時(shí)間過(guò)長(zhǎng)而給公司帶來(lái)更大的損失。最后,高層級(jí)董事往往享有更高的社會(huì)聲譽(yù),為了維護(hù)并提高自己在圈內(nèi)的影響,會(huì)主動(dòng)減少因?yàn)^職、違規(guī)而導(dǎo)致的聲譽(yù)損失及法律風(fēng)險(xiǎn)。[17]聲譽(yù)約束在降低自身代理問(wèn)題的同時(shí)也會(huì)通過(guò)有效的監(jiān)督降低管理層的私利行為動(dòng)機(jī),從而減少為追求個(gè)人私利而做出的投資支出與投資機(jī)會(huì)相背離的行為,提高投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性?；谝陨戏治?提出如下假設(shè):

假設(shè)1:董事會(huì)非正式層級(jí)有助于公司更好地把握投資機(jī)會(huì),提高公司投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性。

2、董事會(huì)非正式層級(jí)與投資效率

投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性顯示了二者在投資方向上是否一致,但在現(xiàn)實(shí)中,投資支出與投資機(jī)會(huì)在數(shù)量上也常出現(xiàn)不匹配的問(wèn)題,即產(chǎn)生非效率投資,包括投資過(guò)度和投資不足。[26]接下來(lái)本文將分析董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司投資效率的影響。

首先,董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)減少公司在不具有投資價(jià)值項(xiàng)目上的過(guò)度投資。控制權(quán)私有收益是公司非效率投資的主要?jiǎng)右?[27]董事會(huì)非正式層級(jí)能夠降低管理層的機(jī)會(huì)主義傾向,[17]進(jìn)而減少管理層因私人收益而在不具有投資價(jià)值項(xiàng)目上的過(guò)度投資。其次,董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)緩解公司在具有投資價(jià)值項(xiàng)目上的投資不足。一方面,高層級(jí)董事能夠給公司帶來(lái)更多有價(jià)值的信息,豐富的信息來(lái)源有助于公司避免因信息不充分而導(dǎo)致的投資不足;另一方面,基于聲譽(yù)機(jī)制,高層級(jí)董事的監(jiān)督會(huì)在降低管理層機(jī)會(huì)主義行為、減少過(guò)度投資的同時(shí)增加公司的現(xiàn)金持有,從而在面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)避免出現(xiàn)因資金短缺而導(dǎo)致的投資不足。[28]基于以上分析,提出如下假設(shè):

假設(shè)2:董事會(huì)非正式層級(jí)能夠提高公司的投資效率,減少投資過(guò)度和投資不足等非效率投資。

3、董事會(huì)非正式層級(jí)與公司期權(quán)價(jià)值

投資活動(dòng)是公司價(jià)值的決定因素。Burgstahler和Dichev將公司期權(quán)價(jià)值區(qū)分為增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和清算期權(quán)價(jià)值,并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)公司權(quán)益價(jià)值是凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的凸增函數(shù)。[23]Zhang考慮到公司內(nèi)生投資決策對(duì)公司價(jià)值的影響,將增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和清算期權(quán)價(jià)值同時(shí)納入公司價(jià)值模型中,使公司期權(quán)價(jià)值理論化。[9]根據(jù)Zhang和Burgstahler等的研究,[9][23]公司在任何時(shí)候都存在擴(kuò)張、繼續(xù)經(jīng)營(yíng)和清算三種狀態(tài),公司的期權(quán)價(jià)值等于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值加上擴(kuò)大投資或縮減投資帶來(lái)的價(jià)值。當(dāng)公司面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí),管理層增加投資,則公司價(jià)值更多地體現(xiàn)為增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值;當(dāng)公司面臨不好的投資機(jī)會(huì)時(shí),管理層縮減投資,則公司價(jià)值更多體現(xiàn)為清算期權(quán)價(jià)值。

結(jié)合前面的假設(shè)分析,董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)提高公司投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性和投資效率,那么也勢(shì)必會(huì)影響到公司期權(quán)價(jià)值。一方面,董事會(huì)非正式層級(jí)可以為決策帶來(lái)豐富的信息,降低投資過(guò)程中的不確定性、提高公司的決策效率,從而改善公司投資支出與投資機(jī)會(huì)的關(guān)系。當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí),能夠及時(shí)識(shí)別和抓住投資機(jī)會(huì),并投入充分的資金,擴(kuò)大投資規(guī)模,進(jìn)而增加公司的增長(zhǎng)期權(quán)。另一方面,董事會(huì)非正式層級(jí)的監(jiān)督功能能夠降低管理層機(jī)會(huì)主義行為,當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí),會(huì)及時(shí)減少投資,縮減投資規(guī)模,從而增加公司的清算期權(quán)價(jià)值。基于上述分析,提出如下假設(shè):

假設(shè)3b:董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)增加公司清算期權(quán)價(jià)值,即給定凈利潤(rùn),盈利能力較差公司的價(jià)值與凈資產(chǎn)之間的凸增關(guān)系更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2005—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量,剔除ST、PT類、金融保險(xiǎn)類以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本,最終得到3406家公司總計(jì)26145個(gè)公司—年度觀察值。同時(shí),在數(shù)據(jù)分析過(guò)程中,為了消除異常值的影響,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1、投資支出(Inv)。借鑒周中勝等的研究,[7]用購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金后的余額除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量。在后文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,借鑒吳戰(zhàn)篪和吳偉立的研究,[29]用期末固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)總和減去期初固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)總和再除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量。

2、投資機(jī)會(huì)(Growth)。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中,對(duì)投資機(jī)會(huì)的衡量方法主要有公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和托賓Q兩種,正文中用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量,在后文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用托賓Q衡量。

4、控制變量。借鑒周中勝、陳信元等的研究,[7][30]選取以下變量作為控制變量:公司規(guī)模(size),用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;凈資產(chǎn)收益率(roe),用凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)衡量;資產(chǎn)負(fù)債率(lev),用總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量(cfo),用公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)衡量;自由現(xiàn)金流(cash),用現(xiàn)金及現(xiàn)金等值除以總資產(chǎn)衡量;公司上市年限(age),用公司上市時(shí)間+1的自然對(duì)數(shù)衡量;第一大股東持股比例(first),用第一大股東持股數(shù)除以公司總股本衡量;獨(dú)立董事比例(dir),用董事會(huì)獨(dú)立董事人數(shù)除以總?cè)藬?shù)衡量;CEO兩職合一(dual),CEO兼任董事長(zhǎng)則取值為1,否則為0;公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(equity),國(guó)有企業(yè)取值為1,否則為0。此外,模型中還控制了行業(yè)和時(shí)間虛擬變量。

近年來(lái),嚴(yán)重精神障礙患者肇事肇禍現(xiàn)象多次發(fā)生,社會(huì)關(guān)注度較高,精神病人在病情波動(dòng)期或疾病期由于精神癥狀及其他因素的影響可能會(huì)隨時(shí)造成肇事肇禍等突發(fā)事件4。為了保護(hù)患者本人及人民群眾生命和財(cái)產(chǎn)的安全,對(duì)精神障礙患者造成的突發(fā)事件應(yīng)做到緊急處置,力爭(zhēng)使其造成的社會(huì)影響降低到最小限度7,同時(shí)為明確應(yīng)急醫(yī)療處置中各部門(mén)明確分工,對(duì)北京市某城區(qū)102名從事精神衛(wèi)生工作或相關(guān)人員進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查,報(bào)告如下:

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1,借鑒柯艷蓉、Biddle等的研究,[8][31]建立模型(1):

Invt=β0+β1Growtht+β2Ginit+β3Growtht*Ginit+∑controls+∑ind+∑year+ε

(1)

為了驗(yàn)證假設(shè)2,首先借鑒Richardson的研究,[26]計(jì)算公司投資效率,構(gòu)建模型(2):

Invi,t=β0+β1tqi,t-1+β2sizei,t-1+β3cashi,t-1+β4levi,t-1+β5agei,t-1+β6roai,t-1+β7invi,t-1+∑ind+∑year+ε

(2)

模型(2)中的殘差的絕對(duì)值表示公司非效率投資,殘差大于0表示過(guò)度投資(Overinv),殘差小于0,取其絕對(duì)值表示投資不足(Underinv)。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步構(gòu)建模型(3):

Overinvt/Underinvt=β0+β1Ginit+∑controls+∑ind+∑year+ε

(3)

為了檢驗(yàn)假設(shè)3a和3b,借鑒周中勝等的研究,[7]構(gòu)建模型(4)和模型(5)來(lái)檢驗(yàn)公司增長(zhǎng)期權(quán)和清算期權(quán)的價(jià)值,即:

MVt/BVt-1=β0+β1Gh+β2Et/BVt-1+β3Gh*Et/BVt-1+ε

(4)

MVt/Et=β0+β1Dh+β2BVt-1/Et+β3Dh*BVt-1/Et+ε

(5)

其中,MVt為公司t年末總市值,BVt-1為公司t-1年末凈資產(chǎn),Et為公司t年末凈利潤(rùn)。模型(4)中的Gh為虛擬變量,按照當(dāng)年MVt/BVt-1的中位數(shù),將樣本分為高、低兩組,當(dāng)MVt/BVt-1位于高組時(shí),Gh取值為1,否則為0。Gh取值為1則意味著公司具有較強(qiáng)的盈利能力,投資機(jī)會(huì)較好。同樣,模型(5)中的Dh為虛擬變量,按照當(dāng)年BVt-1/Et取值,將樣本分為高、低兩組,當(dāng)BVt-1/Et位于高組時(shí),Dh取值為1,否則為0。Dh取值為1則意味著公司具有較弱的盈利能力,投資機(jī)會(huì)較差。模型(4)和模型(5)中的系數(shù)β3分別表示公司的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和清算期權(quán)價(jià)值。為了分析董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司增長(zhǎng)/清算期權(quán)價(jià)值的影響,本文采用分組回歸的方法檢驗(yàn)不同非正式層級(jí)組中系數(shù)β3的顯著性差異。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?上市公司年新增投資Inv約占公司總資產(chǎn)的6.3%,投資最多的公司新增投資占公司總資產(chǎn)的39.4%。投資機(jī)會(huì)Growth的均值為0.230,標(biāo)準(zhǔn)差為0.502,說(shuō)明不同樣本中公司投資機(jī)會(huì)存在較大差異,同時(shí)Growth的中位數(shù)為0.139,低于平均值,說(shuō)明很多公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率低于市場(chǎng)平均值,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)普遍不高。董事會(huì)非正式層級(jí)Gini的均值為0.651,最大值為0.917,最小值為0,表明不同公司董事會(huì)非正式層級(jí)存在差異。在控制變量方面,公司規(guī)模均值為22.028,樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率為6.3%,平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.9%,平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的4.8%,公司現(xiàn)金持有量平均占總資產(chǎn)的18.3%,公司平均上市時(shí)間為8.4年,第一大股東持股比例平均為35.9%,董事會(huì)中獨(dú)立董事占比均值為36.9%,有22.9%的公司CEO兼任董事長(zhǎng),在樣本公司中,國(guó)有企業(yè)占46%。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

表2給出了董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)投資支出與投資機(jī)會(huì)敏感性的回歸結(jié)果。(1)列未加入董事會(huì)非正式層級(jí)變量,Growth的回歸系數(shù)為0.012,在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著,表明投資機(jī)會(huì)是公司投資支出的重要驅(qū)動(dòng)因素。(2)列加入了董事會(huì)非正式層級(jí)與投資機(jī)會(huì)的交乘項(xiàng)(對(duì)交乘項(xiàng)進(jìn)行中心化處理,克服共線性問(wèn)題),交乘項(xiàng)系數(shù)為0.014,在5%的統(tǒng)計(jì)水平顯著,說(shuō)明董事會(huì)非正式層級(jí)越高,公司越能夠把握投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資,公司投資支出與投資機(jī)會(huì)之間的敏感性越高,假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性的回歸結(jié)果

表3給出了董事非正式層級(jí)對(duì)公司投資效率的回歸結(jié)果。(1)列因變量為公司非效率投資,既包括過(guò)度投資也包括投資不足,即模型(2)殘差的絕對(duì)值,其中Gini的回歸系數(shù)為-0.005,在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著,表明董事會(huì)非正式層級(jí)能夠抑制公司非效率投資。進(jìn)一步地,將模型(2)殘差按照正負(fù)分為過(guò)度投資組和投資不足組后,(2)列中Gini的回歸系數(shù)為-0.004,在10%統(tǒng)計(jì)水平顯著,(3)列Gini的回歸系數(shù)為-0.003,在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著,表明董事會(huì)非正式層級(jí)能夠同時(shí)抑制公司的過(guò)度投資和投資不足,假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表3 董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)投資效率的回歸結(jié)果

表4給出了董事會(huì)非正式層級(jí)與公司增長(zhǎng)/清算期權(quán)的回歸結(jié)果。(1)列和(2)列給出了在不同非正式層級(jí)分組中董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司增長(zhǎng)期權(quán)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明,在非正式層級(jí)低組中,Gh*E/BV的回歸系數(shù)為16.843,在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著為正,而在非正式層級(jí)高組中,Gh*E/BV的回歸系數(shù)為19.934,在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著為正。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)表明二者存在顯著差異,即董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司增長(zhǎng)期權(quán)有顯著正影響,假設(shè)3a得到驗(yàn)證。(3)列和(4)列給出了在不同非正式層級(jí)分組中董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明,在非正式層級(jí)低組中,Dh*BV/E的回歸系數(shù)為0.754,在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著為正,而在非正式層級(jí)高組中,Dh*BV/E的回歸系數(shù)為1.067,在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著為正。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)表明二者不存在顯著差異,即董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)沒(méi)有顯著正影響,假設(shè)3b沒(méi)有得到驗(yàn)證。

表4 董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司增長(zhǎng)/清算期權(quán)價(jià)值的回歸結(jié)果

假設(shè)3b沒(méi)有得到驗(yàn)證說(shuō)明董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)沒(méi)有顯著影響,可能的原因在于,在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下,政府為了保證就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定往往會(huì)通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收返還等手段對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行干預(yù),[32]如此公司在經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)的清算價(jià)值便得不到體現(xiàn)。[7]因此,公司的清算價(jià)值更多地受到政府的干預(yù)而導(dǎo)致董事會(huì)內(nèi)部治理無(wú)法發(fā)揮作用,尤其是國(guó)有企業(yè)等能夠獲得政府財(cái)政支持的公司;而在非國(guó)有企業(yè)等政府財(cái)政支持少的樣本中,董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算價(jià)值的影響可能更加顯著。為了驗(yàn)證這一原因,本文進(jìn)一步將樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本,按照企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼的多寡將樣本分為財(cái)政補(bǔ)貼多組和財(cái)政補(bǔ)貼少組,并進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同的樣本中董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算價(jià)值的影響。

括號(hào)里為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理后的t值。

在不同所有制樣本中董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值的影響如表5所示。可以看出,在國(guó)有企業(yè)樣本中,非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值沒(méi)有顯著影響(組間系數(shù)差異不顯著),而在非國(guó)有企業(yè)樣本中,非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值有顯著正影響(組間系數(shù)差異在10%水平顯著)。同樣,表6給出了在不同政府補(bǔ)貼樣本中董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值的影響?？梢钥闯?在政府補(bǔ)貼多的樣本中,非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值沒(méi)有顯著影響(組間系數(shù)差異不顯著),而在政府補(bǔ)貼少的樣本中,非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值有顯著正影響(組間系數(shù)差異在5%水平顯著)。這也驗(yàn)證了本文之前的假設(shè),即在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下,公司的清算價(jià)值更多地受到政府的干預(yù)而導(dǎo)致董事會(huì)內(nèi)部治理無(wú)法發(fā)揮作用。

表5 不同所有制樣本中董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值的回歸結(jié)果

表6 不同政府補(bǔ)貼樣本中董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文進(jìn)行如下檢驗(yàn):

首先,改變投資支出測(cè)量方法,借鑒吳戰(zhàn)篪和吳偉立的研究,[29]用期末固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)總和減去期初固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)總和再除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量,并帶入模型(1)中重新檢驗(yàn),結(jié)果如表7中(1)列所示?？梢钥闯?改變投資支出測(cè)量方法后,Gini與Growth的交乘項(xiàng)系數(shù)為正,且在10%統(tǒng)計(jì)水平顯著,與正文結(jié)果保持一致。

表7 改變測(cè)量方法后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其次,改變投資機(jī)會(huì)的測(cè)量方法,用托賓Q衡量公司投資機(jī)會(huì)并帶入模型(1)中重新檢驗(yàn),結(jié)果如表7中(2)列所示?？梢钥闯?改變投資機(jī)會(huì)的測(cè)量方法后,tq與Gini的交乘項(xiàng)系數(shù)為正,且在5%統(tǒng)計(jì)水平顯著,與正文結(jié)果保持一致。

最后,董事會(huì)非正式層級(jí)作為公司的非正式治理機(jī)制可能會(huì)受到公司投資效率的影響,如公司為了追求高效率的投資而選擇高社會(huì)資本、高地位的董事。因此,為了克服這一內(nèi)生性問(wèn)題,利用兩階段最小二乘法對(duì)模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn),選取去除焦點(diǎn)公司的行業(yè)Gini均值作為工具變量,檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。其中,(1)列為全樣本,(2)列、(3)列分別為過(guò)度投資組和投資不足組。工具變量有效性檢驗(yàn)表明,Cragg-Donald檢驗(yàn)P值均為0.000,通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn);Sargan檢驗(yàn)結(jié)果表明,P值均大于0.05,其中過(guò)度投資組和投資不足組Sargan檢驗(yàn)P值大于0.1,說(shuō)明工具變量不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。2SLS結(jié)果表明,在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后,非正式層級(jí)依然會(huì)降低過(guò)度投資和投資不足,提高公司投資效率,與正文結(jié)果保持一致。

表8 2SLS檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2005—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,探究董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)投資效率和期權(quán)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn):(1)董事會(huì)非正式層級(jí)可以為決策帶來(lái)豐富的信息,降低投資過(guò)程中的不確定性、提高公司的決策效率、緩解代理沖突,從而改善公司投資支出與投資機(jī)會(huì)的關(guān)系,提高公司投資靈活性。(2)董事會(huì)非正式層級(jí)提高了公司的投資效率。一方面,非正式層級(jí)的監(jiān)督功能能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為,降低因管理層私利而引致的過(guò)度投資;另一方面,高層級(jí)董事帶來(lái)的信息資源也能夠幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì),改善投資不足。(3)董事會(huì)非正式層級(jí)會(huì)提升公司增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值,即給定凈資產(chǎn),盈利能力較好公司的價(jià)值與凈利潤(rùn)之間的凸增關(guān)系更明顯。(4)董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值沒(méi)有顯著影響,其原因主要在于,在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下,公司的清算期權(quán)價(jià)值更多地受到政府補(bǔ)貼等干預(yù)而導(dǎo)致董事會(huì)非正式層級(jí)的作用無(wú)法發(fā)揮出來(lái)。

本文的研究啟示在于:首先,如何完善董事會(huì)治理一直是我國(guó)公司治理建設(shè)的重要目標(biāo),現(xiàn)有的上市公司治理準(zhǔn)則、章程指引等對(duì)董事會(huì)人員結(jié)構(gòu)、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、知識(shí)結(jié)構(gòu)等正式結(jié)構(gòu)都進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定而忽略了非正式結(jié)構(gòu)的治理作用。因此,公司在選擇董事會(huì)成員時(shí)除了考慮正式結(jié)構(gòu)外還應(yīng)該關(guān)注董事地位差異而形成的非正式結(jié)構(gòu)的治理作用。其次,本研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)非正式層級(jí)對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)和清算期權(quán)價(jià)值的非對(duì)稱影響的原因,并進(jìn)行了實(shí)證分析,研究認(rèn)為,在轉(zhuǎn)型環(huán)境中,政府對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)降低了公司治理機(jī)制的功能,該結(jié)論為進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度提供理論依據(jù)。