2023中期投資策略:仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)化行情　科技主題與價(jià)值重估

2023年上半年簡要回顧

2023年上半年是新冠疫情放開后的首個半年度，疫情雖然戛然而止，但經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于市場的預(yù)期；不少中小企業(yè)的經(jīng)營情況甚至比疫情期間還要慘淡，疫情期間雖然時(shí)有封控，但全球范圍內(nèi)中國供給端受到影響不大，疫情期間美國等發(fā)達(dá)國家給國民直接發(fā)錢刺激了國際需求，反觀疫情后全球需求出現(xiàn)滑坡，出口型經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊，中國也難以獨(dú)善其身；俄烏戰(zhàn)爭陷入膠著狀態(tài)，瓦格納雇傭軍調(diào)轉(zhuǎn)槍頭奔襲莫斯科，雖然最后是虛驚一場，但也顯示出俄羅斯國內(nèi)矛盾重重，戰(zhàn)爭升級的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在；美聯(lián)儲大幅加息后高利率的影響開始顯現(xiàn)，硅谷銀行被儲戶擠兌而倒閉，歐洲的瑞士信貸信用崩塌并有在歐洲銀行業(yè)蔓延的跡象，市場預(yù)期的美聯(lián)儲加息停止已成鏡花水月，后續(xù)仍可能繼續(xù)加息，而這是超出市場預(yù)期的，繼續(xù)加息可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草；人民幣的大幅貶值也是超出市場預(yù)期的，雖然中國在貨物貿(mào)易層面有大規(guī)模的貿(mào)易順差，但資本外流也是實(shí)實(shí)在在的，不然人民幣不會走的那么弱。

A 股市場上半年呈現(xiàn)的是弱存量資金主導(dǎo)的行情，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較弱，基本面層面乏善可陳，所以上半年最火爆的是主題投資，Chat GPT 引爆了人工智能主題行情，監(jiān)管層屢屢提及的中國特色估值體系成為另一大投資主題。截至2023 年6 月21 日，上證指數(shù)上漲3.5%，創(chuàng)業(yè)板指則下跌5.75%。全面注冊制的推行，顯然對估值高企的中小企業(yè)負(fù)面影響更大，人工智能為代表的科技主題行情在大幅上漲后也出現(xiàn)了股東批量公告減持的現(xiàn)象，甚至大股東夫妻離婚的現(xiàn)象也多了起來。反倒是中國特色估值體系重塑的低估值板塊走的更加扎實(shí)，上升的趨勢沒有改變，經(jīng)過近期調(diào)整后，已有企穩(wěn)的跡象。

政府一直堅(jiān)持房住不炒的政策，房地產(chǎn)由于產(chǎn)業(yè)鏈條長，低迷的房市對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。貨幣政策依然寬松，但貨幣政策刺激的效果已經(jīng)不明顯，由于存在悲觀的預(yù)期，資金很難進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，財(cái)政刺激也許是下一階段政府不得不考慮的政策刺激方向。接下來將進(jìn)入半年報(bào)季，筆者預(yù)測相當(dāng)多行業(yè)的半年報(bào)數(shù)據(jù)都不會好看，此前各地統(tǒng)計(jì)部門公布的較差的工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)就是預(yù)兆。那么投資者不應(yīng)對成長股有太高預(yù)期，反而是低估值的價(jià)值股更加穩(wěn)健。

經(jīng)歷了疫情三年和放開后的半年，回想下恍如隔世，也更能體會百年未有之大變局的變化之大，更能理解經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的前瞻性判斷。房地產(chǎn)市場上民營房地產(chǎn)公司因?yàn)榧恿颂喔軛U批量倒閉，中央繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒，也許意味著土地財(cái)政的逐漸落幕，在這樣的背景下提出中國特色估值體系，不禁讓我們思考，是不是國有股的保值增值成為新的訴求方向，未來會不會通過國有股增值的部分來充實(shí)財(cái)政？

我們預(yù)期下半年仍會延續(xù)結(jié)構(gòu)性的行情，科技主題和價(jià)值重估仍是主線，只是科技主題漲上去后大小非減持壓力大，價(jià)值重估因?yàn)楸緛砭瓦€低估可能走的更遠(yuǎn)。當(dāng)然這都是基于目前市場情況的一個判斷，下半年重大的影響因素仍很多，比如人民幣什么時(shí)候重拾升勢？人民幣升值期間一般股市表現(xiàn)較好。比如政府會不會出臺新的財(cái)政刺激政策？甚至國際上是否會出現(xiàn)影響深遠(yuǎn)的大事件等。

人民幣貶值與人民幣國際化

今年以來美元兌人民幣匯率走勢圖

今年以來人民幣匯率從6.69 一路貶值到7.23，這種快速貶值是超出市場預(yù)期的，事后我們可以從多個方面進(jìn)行解釋，但顯然沒有人提前預(yù)判到人民幣會在疫情放開后出現(xiàn)快速貶值。對于人民幣相對美金出現(xiàn)快速貶值，原因之一是高企的中美利差，由于美聯(lián)儲的持續(xù)加息，有的銀行美金一年期存款利率已經(jīng)突破5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣的存款利率，這導(dǎo)致資金會選擇套息交易，買入美金賣出人民幣，疊加上近期人民幣相對美金貶值，這種套息交易既賺到了息差也賺到了匯率差；原因二是出口商結(jié)匯意愿弱，由于人民幣走弱出口商不必要時(shí)并不會選擇結(jié)匯；原因三是經(jīng)濟(jì)基本面的變化，比如中國5 月份出口數(shù)據(jù)的下降，房地產(chǎn)銷售的不振等，導(dǎo)致投資者對中國經(jīng)濟(jì)信心不足。其他的諸如一些欠美國債務(wù)較多的國家，如果與中國央行有貨幣互換的，可能賣出人民幣買入美金來還外債。

人民幣是在貶值，但人民幣國家化也在加速。在2022 年2 月俄烏沖突爆發(fā)后，美國及其盟國針對俄羅斯的金融制裁行為，加劇了新興市場與發(fā)展中國家對“美元武器化”的擔(dān)憂，后者在地緣政治沖突加劇的背景下，加快了尋求本幣貿(mào)易結(jié)算與儲備資產(chǎn)多元化的努力。人民幣則是為數(shù)極少的選擇。2022 年9 月，中石油與俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司達(dá)成協(xié)議，約定交易50% 用人民幣結(jié)算，50% 用盧布結(jié)算。2022 年12月，中阿峰會宣布，中國將與海合會國家開展油氣貿(mào)易的人民幣結(jié)算。2023 年2 月，中國與巴西簽署了在巴西建立人民幣清算安排的合作備忘錄。2023 年3 月，中海油與法國道達(dá)爾能源公司完成首筆液化天然氣的人民幣結(jié)算。2023 年3 月，中國進(jìn)出口銀行與沙特國家銀行開展了首筆人民幣貸款合作。

根據(jù)SWIFT 的數(shù)據(jù)，截至2023年3月，人民幣在國際支付方面的全球市場份額達(dá)到2.26%，為全球第五大結(jié)算貨幣。根據(jù)IMF 的數(shù)據(jù)，截至2022 年底，人民幣在全球已分配外匯儲備的份額達(dá)到2.69%，為全球第五大儲備貨幣。相比之下，同期內(nèi)美元、歐元、英鎊、日元的份額分別為58.36%、20.47%、4.95% 與5.51%。從IMF 特別提款權(quán)（SDR）的貨幣籃子構(gòu)成來看，從2022年8 月1 日起，人民幣的權(quán)重由10.92% 上調(diào)至12.28%，為第三大權(quán)重貨幣。相比之下，當(dāng)前美元、歐元、英鎊、日元的權(quán)重分別為43.38%、29.31%、7.44% 與7.59%。如果未來十年內(nèi)人民幣能夠超越英鎊與日元，成長為全球第三大國際貨幣，這將是人民幣國際化的新的里程碑。

美聯(lián)儲年內(nèi)仍加息國際金融市場動蕩

美聯(lián)儲公布6 月利率決議，宣布暫停加息，這也是美聯(lián)儲在本輪加息周期中連續(xù)加息10 次后，迎來的首次暫停加息。但美聯(lián)儲在決定暫停加息的同時(shí)，發(fā)布了偏向“ 鷹”派的點(diǎn)陣圖，點(diǎn)陣圖顯示，2023 年年底利率預(yù)期中值為5.6%，暗示仍有兩次各25 個基點(diǎn)的加息。

美聯(lián)儲在此前的十次加息后，已經(jīng)導(dǎo)致美國硅谷銀行等的關(guān)門，甚至波及到大西洋彼岸的瑞士信貸。美元大幅升值還嚴(yán)重加劇了新興市場和發(fā)展中國家的美元債務(wù)負(fù)擔(dān)，令其外部融資環(huán)境惡化。

美聯(lián)儲激進(jìn)加息導(dǎo)致美元急劇升值，并在全球范圍產(chǎn)生嚴(yán)重破壞性后果，令不少國家本幣貶值、資本外流、償債成本上升、輸入性通脹加劇。舉例來看，土耳其2022 年10 月通脹率達(dá)85.51%，為24 年來最高。阿根廷年化通脹率今年2 月超過100%，為1991 年以來首次。

如果美聯(lián)儲的后續(xù)繼續(xù)加息，導(dǎo)致利率高位持續(xù)時(shí)間長，那無論對歐美的銀行業(yè)還是對全球的資本市場都是巨大的負(fù)面因素，這始終是懸在投資者頭上的達(dá)摩克里斯之劍。

工業(yè)企業(yè)利潤下滑 中報(bào)季數(shù)據(jù)承壓

國家統(tǒng)計(jì)局公布2023 年1-4 月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額20328.8 億元，同比下降20.6%。1—4 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額7579.8 億元，同比下降17.9%；股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額14962.4 億元，下降22.0%；外商及港澳臺商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額4679.9 億元，下降16.2%；私營企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額5240.3 億元，下降22.5%。

在41 個工業(yè)大類行業(yè)中，13 個行業(yè)利潤總額同比增長，1 個行業(yè)持平，27 個行業(yè)下降。主要行業(yè)利潤情況如下：電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤總額同比增長47.2% ，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長30.1% ，通用設(shè)備制造業(yè)增長20.7% ，汽車制造業(yè)增長2.5% ，石油和天然氣開采業(yè)下降6.0% ，專用設(shè)備制造業(yè)下降7.4% ，煤炭開采和洗選業(yè)下降14.6% ，非金屬礦物制品業(yè)下降27.4% ，紡織業(yè)下降30.2% ，農(nóng)副食品加工業(yè)下降36.3% ，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降53.2% ，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降55.1% ，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降57.3% ，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降87.9% ，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降99.4% 。

總體看工業(yè)企業(yè)效益延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，但也要看到，國際環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，需求不足制約明顯，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)恢復(fù)面臨較多困難。

通過工業(yè)企業(yè)利潤的數(shù)據(jù)，不難去預(yù)測上市公司的中報(bào)業(yè)績輪廓，二季度的財(cái)報(bào)多數(shù)行業(yè)大概率不佳。電力、熱力生產(chǎn)，以及電氣機(jī)械和器材、通用設(shè)備、汽車特別是新能源汽車等工業(yè)門類值得關(guān)注。

表：2023 年1-4 月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（分行業(yè)）