全面注冊(cè)制下的IPO發(fā)行：更易或者更難

黃悅昕　羅黨論　張思宇

【摘要】隨著全面注冊(cè)制的落地， 我國(guó)資本市場(chǎng)邁入新階段。在全面注冊(cè)制下， 企業(yè)的IPO發(fā)行究竟更易還是更難？本文以2004 ～ 2022年我國(guó)資本市場(chǎng)IPO項(xiàng)目為樣本， 重點(diǎn)研究自注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)的IPO發(fā)行情況。研究發(fā)現(xiàn)： 自注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)， IPO項(xiàng)目的終止數(shù)量在上升， 過(guò)會(huì)率則持續(xù)下降， 注冊(cè)生效時(shí)間也在不斷拉長(zhǎng)， 這些發(fā)現(xiàn)似乎與國(guó)家推行全面注冊(cè)制的初衷相悖； 進(jìn)一步分析后認(rèn)為， 注冊(cè)制壓實(shí)了IPO發(fā)行中各個(gè)主體的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任， 對(duì)IPO項(xiàng)目進(jìn)行了質(zhì)量嚴(yán)控， 使得“有問(wèn)題”的IPO項(xiàng)目發(fā)行更難， 但并不影響高質(zhì)量IPO項(xiàng)目的發(fā)行效率； 并且， 響應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的IPO項(xiàng)目的發(fā)行效率得到進(jìn)一步提高。在此研究基礎(chǔ)上， 本文從政府、中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)的角度對(duì)全面注冊(cè)制的推進(jìn)提出相應(yīng)建議。

【關(guān)鍵詞】全面注冊(cè)制；IPO；過(guò)會(huì)率；終止數(shù)量；注冊(cè)生效時(shí)間

【中圖分類(lèi)號(hào)】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）10-0132-8

一、 引言

2023年2月， 全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)①。從2013年黨的第十八屆三中全會(huì)首次提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”起， 我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的討論和探索已歷經(jīng)10年。此后經(jīng)過(guò)4年多的注冊(cè)制試點(diǎn)， 到如今全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制正式落地， 一場(chǎng)牽動(dòng)資本市場(chǎng)全局的里程碑式變革， 已然拉開(kāi)大幕。

新股發(fā)行制度是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度之一， 對(duì)于發(fā)行上市公司質(zhì)量、 價(jià)格的形成與穩(wěn)定、 資源配置起到?jīng)Q定性作用。那么， 在全面注冊(cè)制下， 新股發(fā)行有沒(méi)有更加市場(chǎng)化？值得關(guān)注的是， 深交所于3月18日終止了對(duì)芯微電子創(chuàng)業(yè)板IPO的審核， 若不考慮全面注冊(cè)制下未平移也未獲得批文的主板IPO項(xiàng)目， 這是2023年以來(lái)第58家主動(dòng)撤單的擬上市企業(yè)。另外， 還有5家擬上市企業(yè)上會(huì)被否， 共計(jì)63家公司IPO終止， 同比增長(zhǎng)16.67%②。這不禁令人疑惑， 在全面注冊(cè)制下， IPO發(fā)行為何愈發(fā)困難重重？

那么， 在實(shí)行全面注冊(cè)制的情況下， IPO發(fā)行表現(xiàn)與之前相比有何區(qū)別？現(xiàn)在企業(yè)的IPO發(fā)行是變得更難了還是變得更容易？當(dāng)前的改革還存在哪些薄弱環(huán)節(jié)有待改善？

本文通過(guò)梳理我國(guó)上市制度的變遷， 對(duì)2004 ～ 2022年我國(guó)資本市場(chǎng)的5367個(gè)IPO項(xiàng)目進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析， 發(fā)現(xiàn)： 自注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)， IPO項(xiàng)目的終止數(shù)量在上升， 過(guò)會(huì)率持續(xù)下降， 注冊(cè)生效時(shí)間也在不斷拉長(zhǎng)， 這些發(fā)現(xiàn)似乎與國(guó)家推行全面注冊(cè)制的初衷相悖； 進(jìn)一步分析認(rèn)為， 注冊(cè)制壓實(shí)了IPO發(fā)行中各個(gè)主體的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任， 對(duì)IPO項(xiàng)目進(jìn)行了質(zhì)量嚴(yán)控， 使得“有問(wèn)題”的IPO項(xiàng)目發(fā)行更難， 但并不影響高質(zhì)量IPO項(xiàng)目的發(fā)行效率， 國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策越支持的IPO項(xiàng)目發(fā)行效率越高。這比較好地解釋了全面注冊(cè)制下IPO項(xiàng)目的發(fā)行效率問(wèn)題， 總體來(lái)說(shuō)， 全面注冊(cè)制還是提高了IPO發(fā)行的質(zhì)量。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： 第一， 結(jié)合注冊(cè)制試點(diǎn)的總體發(fā)行情況， 解釋了注冊(cè)制試點(diǎn)下的“悖論”， 從而豐富了注冊(cè)制改革的相關(guān)研究成果； 第二， 針對(duì)注冊(cè)制下的悖論問(wèn)題， 從政府、 中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)三個(gè)方面提出建議， 為改善資本市場(chǎng)環(huán)境提供了有益參考。

二、 IPO發(fā)行： 中國(guó)的制度變遷

綜觀全球股票市場(chǎng)， 每一種股票發(fā)行制度都與其所在國(guó)家或地區(qū)的政治格局、 社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況、 體制模式、 經(jīng)濟(jì)環(huán)境、 監(jiān)管力度以及法律法規(guī)相適應(yīng)。我國(guó)證券市場(chǎng)已走過(guò)將近40年的歷程， 其股票發(fā)行制度大體經(jīng)歷過(guò)審批制、 核準(zhǔn)制、 注冊(cè)制三大階段（如表1所示）。其中， 注冊(cè)制自2013年11月在黨的第十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《關(guān)于全面深化改革的若干重大問(wèn)題的決定》中首次提出以來(lái)， 經(jīng)過(guò)10年的推行和試點(diǎn)， 其發(fā)展歷程備受矚目、 意義重大。

我國(guó)股票發(fā)行制度的歷次改革， 其動(dòng)因均是克服現(xiàn)行制度的弊端。圍繞著以市場(chǎng)為導(dǎo)向還是以政府監(jiān)管為導(dǎo)向， 學(xué)術(shù)界在資本市場(chǎng)改革的路徑選擇上存在諸多討論， 注冊(cè)制也頻頻被拿來(lái)與核準(zhǔn)制， 甚至與早已塵封的審批制相比較（魯桂華，2019）。

表2對(duì)三種股票發(fā)行制度的特征進(jìn)行了梳理?？梢钥闯觯?審批制的特點(diǎn)是政府主管部門(mén)對(duì)發(fā)行規(guī)模、 數(shù)量和節(jié)奏進(jìn)行嚴(yán)格控制， 行政控制的特征突出。彼時(shí)， IPO發(fā)行制度逐步市場(chǎng)化是大勢(shì)所趨， 由此誕生了核準(zhǔn)制。但核準(zhǔn)制下企業(yè)IPO發(fā)行也存在如下四大問(wèn)題。第一， 上市條件嚴(yán)苛。企業(yè)需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的培育才能符合既定的連續(xù)盈利、 資產(chǎn)規(guī)模和銷(xiāo)售收入標(biāo)準(zhǔn)（田利輝，2010）。第二， 上市審核進(jìn)程緩慢。核準(zhǔn)制下新股發(fā)行政策不連續(xù)， IPO間歇性暫停， 使得企業(yè)上市進(jìn)程停滯（宋順林和辛清泉，2017）。第三， 上市成本高昂。核準(zhǔn)制下公司能否成功上市基本上取決于政府的“隱性擔(dān)保”和“顯性背書(shū)”， 不少企業(yè)更愿意為“抱病通關(guān)”投入巨額的行政開(kāi)支和公關(guān)費(fèi)用（杜興強(qiáng)等，2013）， 總體上不具有對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的內(nèi)在需求。第四， IPO定價(jià)效率低下。由于核準(zhǔn)制下新股發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏被嚴(yán)格控制， 導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)嚴(yán)重供不應(yīng)求， 高市盈率、 高發(fā)行價(jià)、 高超募資金等問(wèn)題更加嚴(yán)重（張勁帆等，2020）。不難發(fā)現(xiàn)， 行政控制的問(wèn)題在審批制和核準(zhǔn)制下都沒(méi)有得到有效解決， 即在這兩種制度下， 證券發(fā)行上市不再是一種純粹的市場(chǎng)行為， 而是一種行政控制下的市場(chǎng)行為（邢會(huì)強(qiáng)，2019）。這顯然有違自由市場(chǎng)的原理。

注冊(cè)制則以信息披露為核心， 強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化， 由投資者自主進(jìn)行價(jià)值判斷， 真正把選擇權(quán)交給市場(chǎng)（胡志強(qiáng)和王雅格，2021）。注冊(cè)制下三大發(fā)行特征， 即股票的發(fā)行資格、 發(fā)行價(jià)格、 發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏， 均由市場(chǎng)決定。例如， 美國(guó)實(shí)行的雙重注冊(cè)制（Dual Registration）， 便是由美國(guó)證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，SEC）負(fù)責(zé)甄別企業(yè)披露的信息并有針對(duì)性地開(kāi)展部分實(shí)質(zhì)審核； 州層面則強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)監(jiān)管。無(wú)獨(dú)有偶， 日本的“雙系統(tǒng)監(jiān)管”， 由金融廳負(fù)責(zé)企業(yè)公募發(fā)行注冊(cè)審查， 證券交易所、 證券業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)授權(quán)進(jìn)行上市審查； 金融廳下屬的證券交易監(jiān)視委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管市場(chǎng)交易、 信息披露等行為。注冊(cè)制要求主承銷(xiāo)商和發(fā)行公司將發(fā)行申請(qǐng)材料按照規(guī)定報(bào)送證券監(jiān)管部門(mén)備案。后者只對(duì)發(fā)行人提供的申報(bào)注冊(cè)的登記文件進(jìn)行形式審核， 即只審核登記文件所公開(kāi)信息的完整性、 準(zhǔn)確性和全面性， 其真實(shí)性和充分性仍由發(fā)行公司、 主承銷(xiāo)商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所保證。這就使得注冊(cè)制很大程度上弱化了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政約束和人為控制作用。若企業(yè)本身不為市場(chǎng)投資者所認(rèn)可和接受， 即便通過(guò)了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的發(fā)行注冊(cè)， 也無(wú)法成功發(fā)行， 后續(xù)的交易等亦是化為烏有。如此環(huán)環(huán)相扣， 使得注冊(cè)制下的IPO發(fā)行對(duì)資本市場(chǎng)的整體性影響深遠(yuǎn)。

針對(duì)資本市場(chǎng)現(xiàn)存的問(wèn)題， 全面注冊(cè)制可能具有如下發(fā)行優(yōu)勢(shì)：

第一， 規(guī)范上市條件。注冊(cè)制設(shè)置了包含市值、 營(yíng)業(yè)收入和研發(fā)投入的組合上市條件， 且對(duì)紅籌企業(yè)和同股不同權(quán)企業(yè)單獨(dú)設(shè)置上市標(biāo)準(zhǔn)， 極大地降低了核準(zhǔn)制的硬性要求。第二， 縮短企業(yè)上市進(jìn)程。注冊(cè)制允許未盈利企業(yè)上市， 大大節(jié)約了企業(yè)上市時(shí)間； 同時(shí)又專(zhuān)注于提高審核效率， 以增加上市進(jìn)程的可預(yù)期性。第三， 降低企業(yè)上市成本。注冊(cè)制從優(yōu)化市場(chǎng)資源配置的角度出發(fā)， 緩解了因行政干預(yù)而加劇的“殼資源”問(wèn)題（屈源育等，2018）， 降低了企業(yè)上市負(fù)擔(dān)。第四， 提高新股定價(jià)效率并提升信息披露質(zhì)量（賴(lài)?yán)璧龋?022；俞紅海等，2022）。

總而言之， 全面注冊(cè)制的初衷在于補(bǔ)偏救弊， 一革審批制和核準(zhǔn)制的瑕玷， 使得企業(yè)IPO發(fā)行更加暢通。注冊(cè)制的推行因而備受期待， 其在IPO發(fā)行環(huán)節(jié)的表現(xiàn)更是萬(wàn)眾矚目。

三、 注冊(cè)制下的IPO發(fā)行“悖論”： 更易抑或更難

注冊(cè)制的發(fā)行市場(chǎng)化， 有賴(lài)于堅(jiān)實(shí)的政治基礎(chǔ)、 發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、 高效的監(jiān)管部門(mén)、 完善的信息披露、 專(zhuān)業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)以及必要的嚴(yán)刑峻法。但正如逾淮之橘， 注冊(cè)制在有別于西方自由主義經(jīng)濟(jì)主張和小政府傳統(tǒng)的中國(guó)環(huán)境中， 產(chǎn)生的效果亦是截然不同的。已有觀點(diǎn)指出， 注冊(cè)制并未提高新股發(fā)行定價(jià)效率（董秀良等，2020）， 且對(duì)具有科創(chuàng)屬性的企業(yè)要求過(guò)高， 甚至可能對(duì)上市企業(yè)的發(fā)行價(jià)格或者風(fēng)險(xiǎn)投資的減持退出價(jià)格產(chǎn)生不利影響， 造成風(fēng)險(xiǎn)投資虧損（彭濤等，2023）。在全面注冊(cè)制下， IPO發(fā)行環(huán)節(jié)的表現(xiàn)孰優(yōu)孰劣， 值得深究。為此， 本文收集2004 ～ 2022年我國(guó)資本市場(chǎng)IPO項(xiàng)目， 從項(xiàng)目終止數(shù)量、 上市概率以及注冊(cè)生效時(shí)長(zhǎng)三個(gè)方面刻畫(huà)注冊(cè)制下的IPO發(fā)行現(xiàn)象。

1. 注冊(cè)制下的項(xiàng)目終止數(shù)量有顯著提升。項(xiàng)目終止數(shù)量能直觀地反映資本市場(chǎng)IPO發(fā)行的終止?fàn)顟B(tài)。注冊(cè)制通過(guò)放松行政限制的股票供給和取消市盈率倍數(shù)上限的發(fā)行價(jià)格約束③， 在資本市場(chǎng)設(shè)置更加多元包容的上市條件。注冊(cè)制既允許符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌架構(gòu)企業(yè)上市， 又積極推進(jìn)詢(xún)價(jià)機(jī)制和定價(jià)流程與成熟市場(chǎng)接軌（吳錫皓和張弛，2023）， 致力于提升潛在符合上市條件的企業(yè)數(shù)量， 推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用， 以促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈， 謀求供求關(guān)系市場(chǎng)化程度的提高。

圖1詳細(xì)列示了2004 ～ 2022年我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO項(xiàng)目終止情況④。從圖1中可以看出， 自2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)， IPO項(xiàng)目終止數(shù)量呈明顯的遞增趨勢(shì)。尤其是2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)后， 終止項(xiàng)目數(shù)量急劇攀升。盡管注冊(cè)制降低了營(yíng)業(yè)收入、 利潤(rùn)和資產(chǎn)規(guī)模等方面的門(mén)檻， 但對(duì)企業(yè)的自主專(zhuān)利、 核心技術(shù)、 研發(fā)投入等設(shè)定了更高的要求。這種“拔尖”機(jī)制意味著企業(yè)需要克服研發(fā)周期長(zhǎng)、 失敗率高且資金需求量大等不足， 投入更多的時(shí)間和精力達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。換言之， 注冊(cè)制在提升潛在符合上市條件的企業(yè)數(shù)量的過(guò)程中， 對(duì)企業(yè)的質(zhì)量把控愈發(fā)嚴(yán)格， 也使得項(xiàng)目的終止注冊(cè)和審核未通過(guò)數(shù)量大幅上升。

2. 注冊(cè)制下的項(xiàng)目過(guò)會(huì)率顯著下降。注冊(cè)制主張降低上市成本、 提高發(fā)行審核效率。上市概率與IPO的資源配置效率、 風(fēng)投入股概率（曾慶生等，2016）、 中介機(jī)構(gòu)的社會(huì)資本（陳運(yùn)森等，2014）等密切相關(guān)， 能有效體現(xiàn)IPO發(fā)行環(huán)節(jié)的“尋租”行為（黃亮華和謝德仁，2016）， 反映發(fā)審委的審核效率、 透明度和獨(dú)立性。

圖2反映了2004 ～ 2022年我國(guó)資本市場(chǎng)IPO項(xiàng)目過(guò)會(huì)率⑤的變化趨勢(shì)。從數(shù)據(jù)可知， 自注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)， 過(guò)會(huì)率整體呈明顯的下降趨勢(shì)。其中， 2021年的過(guò)會(huì)率為64.4%， 2022年持續(xù)走低， 僅為61.7%， 明顯偏低。作為股票市場(chǎng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 注冊(cè)制試點(diǎn)中出現(xiàn)的項(xiàng)目過(guò)會(huì)率下降情況， 顯然有悖改革初衷。

3. 注冊(cè)制下的注冊(cè)生效時(shí)長(zhǎng)在增加。縮短企業(yè)的上市審核周期亦是注冊(cè)制一大重要功能。繁瑣的審批程序和頻繁的IPO停擺大大延長(zhǎng)了上市公司的發(fā)行時(shí)間， 無(wú)形中增加了與之相關(guān)的隱性成本， 比如為獲得媒體偏差或“有償沉默”效果的財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)用（方軍雄，2014）， 還有政府公關(guān)費(fèi)用（汪弘和羅黨論，2013）， 補(bǔ)稅支出以及其他機(jī)會(huì)成本等。

圖3分別列示了科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板以及北證的IPO項(xiàng)目注冊(cè)生效平均時(shí)長(zhǎng)變化趨勢(shì)。從圖3中可以得出， 三大板塊下企業(yè)從提交注冊(cè)到注冊(cè)成功的平均時(shí)長(zhǎng)不斷提高。2022年， 北證注冊(cè)生效的平均時(shí)長(zhǎng)達(dá)170天， 然而科創(chuàng)板項(xiàng)目注冊(cè)生效的平均時(shí)長(zhǎng)已達(dá)322天， 創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目注冊(cè)生效的平均時(shí)間更是長(zhǎng)達(dá)507天。注冊(cè)制下強(qiáng)調(diào)發(fā)行審核權(quán)下放交易所， 證監(jiān)會(huì)保留備案權(quán)， 僅做形式審查， 致力于簡(jiǎn)化審查程序， 讓時(shí)間更短， 過(guò)程更透明。但注冊(cè)制試點(diǎn)下所呈現(xiàn)出的注冊(cè)生效時(shí)長(zhǎng)的延長(zhǎng)， 客觀地反映了企業(yè)發(fā)行的難度， 明顯與預(yù)期不符， 極有可能對(duì)企業(yè)上市后的大股東行為和公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

四、 當(dāng)前注冊(cè)制下IPO發(fā)行“悖論”： 一種可能的解釋

前面的分析發(fā)現(xiàn)： 自注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)， IPO項(xiàng)目的終止發(fā)行數(shù)量攀升， IPO過(guò)會(huì)率持續(xù)下降， 發(fā)行周期也變得更長(zhǎng)， 加大了企業(yè)發(fā)行過(guò)程中的不確定性， 這似乎與國(guó)家推行全面注冊(cè)制的初衷相悖。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因何在？

本文進(jìn)一步對(duì)2012 ～ 2022年我國(guó)資本市場(chǎng)IPO項(xiàng)目的審核周期進(jìn)行分析。從圖4可以看出， 自2019年注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)， 企業(yè)從提交審核到審核通過(guò)的時(shí)長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)。一種可能的解釋是， 當(dāng)前暴露出終止數(shù)量攀升、 過(guò)會(huì)率下降、 注冊(cè)生效周期過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題， 是因?yàn)閴簩?shí)了各個(gè)主體的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任， 對(duì)IPO項(xiàng)目進(jìn)行了質(zhì)量嚴(yán)控， 導(dǎo)致整體表現(xiàn)在現(xiàn)階段有悖預(yù)期。所以如果從IPO的質(zhì)量來(lái)說(shuō)， 是“有問(wèn)題”的公司更難上市了。

資本市場(chǎng)要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 尤其是服務(wù)于國(guó)家的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。在注冊(cè)制下， 有必要進(jìn)一步探究國(guó)家支持產(chǎn)業(yè)的資本市場(chǎng)效率問(wèn)題。

從圖5注冊(cè)制試點(diǎn)后的注冊(cè)生效項(xiàng)目數(shù)排名前五大行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出， 注冊(cè)生效項(xiàng)目數(shù)量位居前五的行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)， 專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)， 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)， 醫(yī)藥制造業(yè)， 化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)。五大行業(yè)的注冊(cè)發(fā)行數(shù)量均呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)， 這與我國(guó)的科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略相契合。中微半導(dǎo)體、 中科寒武紀(jì)等均在三個(gè)月內(nèi)便鳴鑼上市， 也充分說(shuō)明了包容性更強(qiáng)的注冊(cè)制更有利于國(guó)家大力扶持的科創(chuàng)公司的發(fā)展。

筆者認(rèn)為， 之所以會(huì)出現(xiàn)所謂的“悖論”， 可能的解釋大致可歸結(jié)為三方面因素。

1. 信息披露要求的提高。上市委審議結(jié)果頻繁出現(xiàn)“暫緩審議”， 是注冊(cè)制不斷深入發(fā)展， 以及證監(jiān)會(huì)部署“提高上市公司質(zhì)量”背景下的現(xiàn)象， 需要中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)不斷探索注冊(cè)制下信息披露尺度和規(guī)范性要求， 交易所的問(wèn)詢(xún)流程和上市委審議重點(diǎn)也需要磨合厘清。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)的信息披露涉及IPO抑價(jià)程度（姚頤和趙梅，2016）、 股價(jià)同步性變化（沈華玉等，2017）、 新股破發(fā)（羅黨論等，2022）等一系列問(wèn)題。市場(chǎng)化對(duì)信息披露合規(guī)性的嚴(yán)苛要求， 很大程度上影響了擬上市企業(yè)為順利發(fā)行股票而采取的盈余管理行為。而注冊(cè)制的現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上是變相的篩選。如若企業(yè)信息披露質(zhì)量較高， 包含更完整、 更前沿、 更多維度的行業(yè)信息和企業(yè)特質(zhì)信息， 就能有效提升資本市場(chǎng)的信息豐富度、 降低投資不確定性（Edmans等，2011）。但若企業(yè)的信息披露出現(xiàn)偏差， 那么多輪問(wèn)詢(xún)帶來(lái)的發(fā)行隱形成本疊加滿(mǎn)足披露要求的發(fā)行顯性成本， 就無(wú)形中提高了公司的上市發(fā)行門(mén)檻。擬上市企業(yè)在審核中被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了疑點(diǎn)， 或因底稿工作不到位在新規(guī)下經(jīng)不起更高標(biāo)準(zhǔn)的檢查， 使得IPO主動(dòng)撤回現(xiàn)象頻發(fā)。

2. 中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的加強(qiáng)。注冊(cè)制明確提出“賣(mài)者有責(zé)， 買(mǎi)者自負(fù)”的觀點(diǎn)， 強(qiáng)調(diào)“監(jiān)管機(jī)構(gòu)形式審核， 中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)把關(guān)”的思路。學(xué)界已經(jīng)就中介機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行審核中所起的重要作用達(dá)成了較為一致的意見(jiàn)（李敏才和劉峰，2012）， 諸如IPO階段的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是影響新股定價(jià)效率以及資源配置效率的重要因素（Willenborg等，2015）。推行注冊(cè)制后， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核重點(diǎn)將轉(zhuǎn)移為申報(bào)文件的全面性、 準(zhǔn)確性、 真實(shí)性與及時(shí)性， 由市場(chǎng)根據(jù)披露的信息進(jìn)行新股定價(jià)。發(fā)行制度的轉(zhuǎn)變必將對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出更高的要求。一方面， 擬上市企業(yè)為了提高發(fā)行定價(jià)， 向市場(chǎng)傳遞公司信息披露質(zhì)量高、 財(cái)務(wù)報(bào)告可信的信號(hào)， 對(duì)中介機(jī)構(gòu)的要求必將提高。另一方面， 注冊(cè)制發(fā)行更強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管， 擬上市企業(yè)申報(bào)材料是否真實(shí)， 主要由中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查和擔(dān)保。如若后期發(fā)現(xiàn)存在信息披露不實(shí)、 損害投資者利益的欺詐行為， 中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。這一責(zé)任追究機(jī)制使中介機(jī)構(gòu)面臨的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。中介機(jī)構(gòu)為了規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和尋求過(guò)會(huì)往往選擇投入更多的資源。這一舉措同樣具有兩面性。一方面， 更多資源的投入可能會(huì)形成高質(zhì)量的信息披露， 這無(wú)疑是利好的； 但另一方面， 對(duì)于質(zhì)量不佳的擬上市企業(yè)， 這種制度設(shè)計(jì)可能過(guò)于嚴(yán)苛和瑣碎， 造成發(fā)行成本的大幅增加， 同時(shí)使得發(fā)行注冊(cè)生效的項(xiàng)目數(shù)量大打折扣。

3. 發(fā)行制度尚待健全。我國(guó)IPO發(fā)行的諸多現(xiàn)象存在制度性原因（Tian，2011）， 注冊(cè)制也重點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行了修補(bǔ)， 諸如在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)上分別提出了“1+2+6+N”⑧和“8 + 18”⑨的制度規(guī)則體系。注冊(cè)制一方面針對(duì)拖沓的上市用時(shí)問(wèn)題， 極力想縮短發(fā)行審核和注冊(cè)總時(shí)間； 另一方面在試點(diǎn)中有意區(qū)別科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板側(cè)重扶持的融資企業(yè)類(lèi)型， 突出行業(yè)特殊性， 努力提高過(guò)會(huì)率。前者強(qiáng)調(diào)兩大板塊都應(yīng)在賦予市場(chǎng)更多選擇權(quán)、 優(yōu)化資源配置、 加大雙向擴(kuò)容的目標(biāo)上達(dá)成一致； 后者則解釋了兩個(gè)板塊對(duì)應(yīng)的注冊(cè)制規(guī)則的差別， 騰出空間和精力有針對(duì)性地幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)快速成長(zhǎng)。但上市企業(yè)的質(zhì)量決定因素頗多， 現(xiàn)有行政機(jī)制和披露機(jī)制并不具備甄別好壞的功能。制度設(shè)計(jì)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)既然要把更多對(duì)公司質(zhì)量的甄別權(quán)交給市場(chǎng)， 用市場(chǎng)的淘汰機(jī)制來(lái)篩選， 就必須要有成熟穩(wěn)健的發(fā)行制度加以保障。現(xiàn)階段， IPO發(fā)行的準(zhǔn)備材料繁雜， 耗費(fèi)企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)的精力， 也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)了困擾， 變相阻礙了企業(yè)上市， 對(duì)注冊(cè)制的市場(chǎng)化發(fā)展顯然是不利的。另外， 監(jiān)管層對(duì)IPO市場(chǎng)設(shè)置的諸多限制以及在市場(chǎng)低迷時(shí)動(dòng)輒實(shí)施IPO停擺（暫停新股發(fā)行業(yè)務(wù)）， 使得企業(yè)IPO表現(xiàn)并沒(méi)有達(dá)到監(jiān)管層的預(yù)期效果。而在企業(yè)發(fā)行進(jìn)度條時(shí)不時(shí)被中斷的情況下， 相關(guān)的發(fā)行成本也隨之攀升， 注冊(cè)發(fā)行時(shí)間不斷被拉長(zhǎng)。

改革必然有陣痛期。上述三方面的歸因反映了注冊(cè)制改革的目的是杜絕企業(yè)“抱病闖關(guān)”和“炒殼”的亂象， 使規(guī)范的企業(yè)IPO發(fā)行通道更為通暢， 依舊深度契合注冊(cè)制改革的宗旨。

五、 更好地推進(jìn)全面注冊(cè)制： 一些建議

全球注冊(cè)制的發(fā)行方式五花八門(mén)， 產(chǎn)生的問(wèn)題亦是名目繁多， 需因勢(shì)利導(dǎo)、 對(duì)癥下藥。本文研究發(fā)現(xiàn)的終止數(shù)目攀升、 過(guò)會(huì)率下降、 注冊(cè)生效周期延長(zhǎng)的注冊(cè)制發(fā)行問(wèn)題， 是當(dāng)前全面推進(jìn)注冊(cè)制面臨的表象問(wèn)題。

當(dāng)下全面推行注冊(cè)制， 要取得“既保質(zhì)又保量”的效果， 高質(zhì)量的信息披露是基礎(chǔ)， 中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)把關(guān)是關(guān)鍵， 嚴(yán)刑峻法是保障， 具體可以從政府、 中介機(jī)構(gòu)及企業(yè)三方面給出建議。

1. 優(yōu)化法規(guī)制度體系。加強(qiáng)資本市場(chǎng)法治建設(shè)是全面實(shí)行注冊(cè)制改革的必然要求。我國(guó)目前實(shí)施注冊(cè)制的基礎(chǔ)不夠扎實(shí)， 存在投資者回報(bào)制度體系尚未建立、 民事賠償責(zé)任的規(guī)定匱乏、 信息披露制度過(guò)時(shí)且繁復(fù)等一系列問(wèn)題， 亟須完善以《證券法》為基礎(chǔ)的法規(guī)制度， 統(tǒng)籌兼顧法律的穩(wěn)定性及靈活性， 深化立法層次。

一是要完善信息披露制度。要明確發(fā)行人、 中介機(jī)構(gòu)信息披露責(zé)任制度， 嚴(yán)格區(qū)分行政、 民事及司法責(zé)任， 加強(qiáng)信息技術(shù)支持， 降低信息披露和獲取成本， 確保信息的真實(shí)性、 準(zhǔn)確性、 完整性、 及時(shí)性。

二是要完善與之配套的行政規(guī)章制度， 諸如《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》等。要積極與國(guó)際接軌， 提升制度框架的國(guó)際化程度， 提高對(duì)外資的吸引力。

三是要厘清證券監(jiān)管部門(mén)、 交易所與市場(chǎng)的邊界。要明確證監(jiān)會(huì)、 交易所在股票發(fā)行、 上市中的職責(zé)分工， 通力合作， 相輔相成。要通過(guò)行政規(guī)章規(guī)范發(fā)行審核操作， 壓縮發(fā)行審核資料， 砍掉重復(fù)的提交和審核環(huán)節(jié)， 降低企業(yè)的發(fā)行成本。

2. 建立功能監(jiān)管組織架構(gòu)。在全面推行注冊(cè)制的過(guò)程中， 減少政府行政性管制是關(guān)鍵所在。政府要注重完善宏觀市場(chǎng)以及法律的整體框架構(gòu)建。

一是要逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷， 轉(zhuǎn)向留意證券市場(chǎng)各參與主體的微觀行為變化， 引導(dǎo)市場(chǎng)各方更加積極地順應(yīng)市場(chǎng)化變革， 全過(guò)程、 多角度地提升資本市場(chǎng)信息披露質(zhì)量。

二是要站在為投資者自主判斷企業(yè)價(jià)值提供真實(shí)信息的角度制定披露標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管要求。相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以功能監(jiān)管為核心， 組成包括發(fā)行、 上市、 稽查、 處罰委、 投保局等部門(mén)的功能監(jiān)管鏈， 使事前審核、 事中事后監(jiān)管與處罰移送等形成整體聯(lián)動(dòng)的證券監(jiān)管組織架構(gòu)。

三是IPO注冊(cè)登記審核和上市審核應(yīng)公開(kāi)透明地操作運(yùn)行， 盡量縮短發(fā)行審核時(shí)間， 抑制審核權(quán)力尋租和腐敗， 提高上市企業(yè)質(zhì)量， 保證發(fā)行環(huán)節(jié)的專(zhuān)業(yè)性、 有效性和權(quán)威性。

四是要加強(qiáng)市場(chǎng)自治， 大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型和審核權(quán)移交。在全面注冊(cè)制下， 政府的角色應(yīng)從審核人轉(zhuǎn)為監(jiān)管人。要明確證券監(jiān)管部門(mén)與中介機(jī)構(gòu)各自的職能責(zé)任， 各擔(dān)其責(zé)， 真正把證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的支配權(quán)移交給市場(chǎng)， 使資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

3. 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”職責(zé)。中介機(jī)構(gòu)作為聯(lián)系多方的橋梁以及發(fā)行前申請(qǐng)材料審核的最終把關(guān)者， 在全面推行注冊(cè)制進(jìn)程中的重要性不言而喻。

一是要完善《中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)規(guī)范》。中介機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化自律管理， 盡心盡力為市場(chǎng)做更多的事情。主承銷(xiāo)商、 會(huì)計(jì)師事務(wù)所、 評(píng)估機(jī)構(gòu)及律師事務(wù)所有必要分別加強(qiáng)在企業(yè)的盡職調(diào)查、 審計(jì)、 評(píng)估及法律咨詢(xún)等方面的質(zhì)量保證和風(fēng)險(xiǎn)提示， 確保自身服務(wù)的專(zhuān)業(yè)性和規(guī)范性。

二是要明確中介機(jī)構(gòu)歸責(zé)原則。各類(lèi)守門(mén)人要明確自己的職責(zé)范圍， 與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效溝通， 自覺(jué)遵守道德規(guī)范。要將保薦人責(zé)任與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任， 特別是連帶賠償責(zé)任和過(guò)錯(cuò)賠償分別適用的情形規(guī)定得更具體， 并增加補(bǔ)充責(zé)任的適用范圍。

三是要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管要求與獨(dú)立要求并行不悖。相關(guān)制度要賦予投資者更大的維權(quán)空間， 強(qiáng)化投資者保護(hù)， 督促中介機(jī)構(gòu)做好自我約束。要保持事后監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)， 加大中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)查處力度， 震懾違法違規(guī)者。

當(dāng)然， 處罰過(guò)嚴(yán)會(huì)阻礙注冊(cè)制的發(fā)展， 故而更要求監(jiān)管方精準(zhǔn)執(zhí)法， 強(qiáng)調(diào)對(duì)個(gè)體的責(zé)任， 讓中介機(jī)構(gòu)成為資本市場(chǎng)合格的“看門(mén)人”。

4. 增強(qiáng)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的信心。 注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)。當(dāng)前， 國(guó)家十分關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 利用好資本市場(chǎng)是企業(yè)做大做強(qiáng)的關(guān)鍵所在。在全面注冊(cè)制推行的背景下， 民營(yíng)企業(yè)更要主動(dòng)抓住政策紅利， 選擇合適的時(shí)機(jī)、 合適的板塊大膽擁抱資本市場(chǎng)。

一是企業(yè)要充分認(rèn)識(shí)到“打鐵還需自身硬”的道理， 之前為了上市而進(jìn)行的各種“花式包裝”和“牽線(xiàn)搭橋”已漸漸失靈， 唯有自身質(zhì)量過(guò)硬才是進(jìn)入資本市場(chǎng)最有效的“入場(chǎng)券”。

二是企業(yè)要嚴(yán)格遵循信息披露規(guī)則， 提高信息披露質(zhì)量， 努力向市場(chǎng)規(guī)范靠攏， 降低信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)， 提高市場(chǎng)信任度和聲譽(yù)度。尤其是民營(yíng)企業(yè)， 更應(yīng)該通過(guò)正確的市場(chǎng)化方式積極進(jìn)入資本市場(chǎng)， 幫助自身擺脫融資困境， 以此增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和生存能力。

當(dāng)然， 進(jìn)入資本市場(chǎng)不可能一蹴而就。在不同的階段， 企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)力， 利用好多層次資本市場(chǎng)的條件， 因利乘便， 找準(zhǔn)時(shí)機(jī)發(fā)展壯大。

六、 結(jié)論與討論

資本市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)尚需時(shí)日。實(shí)現(xiàn)全面注冊(cè)制在資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、 監(jiān)管能力、 政策環(huán)境等方面所需的準(zhǔn)備和調(diào)整， 需要時(shí)間的沉淀和有關(guān)各方的努力。因此， 在發(fā)展中暴露出的一些“悖論”可能在意料之外， 卻在情理之中。我們必須透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)， 認(rèn)清全面注冊(cè)制對(duì)提高IPO發(fā)行質(zhì)量的積極作用。有關(guān)各方， 尤其是民營(yíng)企業(yè)， 要給全面注冊(cè)制一點(diǎn)耐心， 既不能急于求成， 亦不能因噎廢食。

在我國(guó)資本市場(chǎng)目前的制度背景之下， 注冊(cè)制實(shí)施依舊任重道遠(yuǎn)， 更應(yīng)該循序漸進(jìn)， 扎穩(wěn)法律根基， 不可貪功冒進(jìn)。完善全面注冊(cè)制， 還需要持續(xù)不斷地改善整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境， 包括提高民營(yíng)企業(yè)信心、 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任意識(shí)， 以及必要的嚴(yán)刑峻法。

【 注 釋 】

① 2023年3月17日，首批10家主板企業(yè)首次公開(kāi)募股（IPO）獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，同意上述企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票的注冊(cè)申請(qǐng)；3月19日晚，全面注冊(cè)制下首批主板IPO企業(yè)啟動(dòng)發(fā)行；3月23日，首批主板注冊(cè)制新股發(fā)行價(jià)出爐；3月27日起，10只首批主板注冊(cè)生效IPO新股陸續(xù)開(kāi)始申購(gòu)、繳款。

② 《年內(nèi)IPO終止審核企業(yè)增至63家 全面注冊(cè)制下更需嚴(yán)把“入口關(guān)”》，吳曉璐，2023年3月20日，證券日?qǐng)?bào)，網(wǎng)址為http：//epaper.zqrb.cn/html/2023-03/20/content_924626.htm。

③ 自2014年起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于A股市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格具有市盈率不超過(guò)23倍的限制。

④ 根據(jù)交易所的審核狀態(tài)，這里的項(xiàng)目終止包括審核未通過(guò)項(xiàng)目、取消審核項(xiàng)目和注冊(cè)終止項(xiàng)目，剔除了重復(fù)項(xiàng)目。

⑤ 根據(jù)交易所的審核狀態(tài)，這里的過(guò)會(huì)率=過(guò)會(huì)家數(shù)/（過(guò)會(huì)家數(shù)+取消審核家數(shù)+未通過(guò)家數(shù)+中止家數(shù)+暫緩審核家數(shù)），剔除了重復(fù)項(xiàng)目。

⑥ 注冊(cè)生效時(shí)長(zhǎng)為項(xiàng)目注冊(cè)生效日期與項(xiàng)目提交注冊(cè)日期之差。

⑦ 審核時(shí)長(zhǎng)為項(xiàng)目審核通過(guò)日期與項(xiàng)目提交審核日期之差。

⑧ “1”是指《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》；“2”是指證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》；“6”是指《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市審核規(guī)則》等6項(xiàng)規(guī)則辦法；“N”是指《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》等。詳見(jiàn)上海證券交易所網(wǎng)站，http：//www.sse.com.cn/home/search/。

⑨ “8”是指《創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等8項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則；“18”是指《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》等18項(xiàng)配套業(yè)務(wù)細(xì)則、指引和通知。詳見(jiàn)深圳證券交易所網(wǎng)站，http：//www.szse.cn/aboutus/trends/conference/t20200613_578411.html。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶? 許春玲）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“‘救助抑或‘接盤(pán)：政府紓困基金運(yùn)行的動(dòng)因、機(jī)制與效果研究”（項(xiàng)目編號(hào)：72272157）；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：20JZD014）；廣州市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“廣州民營(yíng)企業(yè)家參與涉企政策制定機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2022GZYB21）；中山大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)（項(xiàng)目編號(hào)：22wklj03）