雙欣環(huán)保：價格紅利不再　業(yè)績變臉風(fēng)險不容忽視

鐘禾

自一年前即2022年7月披露首份招股書申報稿以來，內(nèi)蒙古雙欣環(huán)保材料股份有限公司（下稱“雙欣環(huán)?！保┮呀?jīng)幾易其稿。如果上市進(jìn)程遲遲難以完成，公司能否保持住蒸蒸日上的盈利表就難以預(yù)料了。

受能耗雙控政策和需求恢復(fù)影響，雙欣環(huán)保的聚乙烯醇和電石兩大核心產(chǎn)品漲價明顯，帶動公司收入快速增長，凈利潤也隨之水漲船高。不過隨著原材料降價等多種因素影響，單邊漲價潮已經(jīng)過去，電石單價甚至負(fù)增長。

頂著高新技術(shù)企業(yè)名號、實(shí)則難以符合要求的雙欣環(huán)保遞交招股書申報稿時，正是公司業(yè)績表現(xiàn)最為亮眼的時期。實(shí)際上，公司核心產(chǎn)品的銷量基本沒有增長，或者說是下降的。

漲價助推業(yè)績

聚乙烯醇和電石都是重要的化工材料，電石作為化工“基石”，主要用于生產(chǎn)乙炔進(jìn)而合成PVC和聚乙烯醇（PVA）等化工材料。聚乙烯醇主要用于生產(chǎn)聚合助劑、特種纖維和膠粘劑等用途，下游包括精細(xì)化工、綠色建筑、造紙和纖維等諸多領(lǐng)域。

雙欣環(huán)保是這兩大領(lǐng)域的主要玩家之一。根據(jù)雙欣環(huán)保介紹，隨著環(huán)保限制等原因，2021年國內(nèi)電石在產(chǎn)裝置產(chǎn)能約2900萬噸，行業(yè)實(shí)際開工率約為76.3%。擁有360萬噸電石產(chǎn)能的中泰化學(xué)雖然規(guī)模最大，但基本自用。

2020年雙欣環(huán)保87萬噸的電石產(chǎn)能在行業(yè)內(nèi)排第7，但公司商品電石產(chǎn)銷量 58萬噸，全國排名第4，與第一名的80萬噸雖有差距但并不大。在聚乙烯醇方面，雙欣環(huán)保以12.78萬噸躋身行業(yè)前三甲，排在其前面的是皖維高新和中石化，這兩家都是國資，雙欣環(huán)保是民營企業(yè)里面的第一名。

一直以來，聚乙烯醇和電石兩大產(chǎn)品合計占到了雙欣環(huán)保80%以上的收入來源。正是這兩大核心產(chǎn)品的漲價，讓雙欣環(huán)保取得了利潤上的成倍增長。

2019-2022年，雙欣環(huán)保的收入分別為33.41億元、31.66億元、45.20億元和50.61億元，收入的漲幅略超一半；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.54億元、3.82億元、7.81億元和8.08億元，漲幅達(dá)到了219.84%，尤其是2020年和2021年的漲幅最為明顯。

從單價上看，2019-2022年雙欣環(huán)保電石的每噸收入分別為2554元、2637元、4050元和3491元，聚乙烯醇分別為10330元、9346元、14883元和18177元。電石單價最高漲幅接近60%，聚乙烯醇的最高漲幅更是接近翻倍。正是在核心產(chǎn)品價格大幅上漲之下，雙欣環(huán)保的收入和凈利潤才明顯增加。

銷量難增長

漲價的利好已經(jīng)過去。如前所述，2022年雙欣環(huán)保的電石售價已經(jīng)開始下降，且降幅接近14%，供需兩端導(dǎo)致電石價格難以回升。生產(chǎn)電石的主要原材料包括電力、蘭炭和石灰石，下游約90%的需求用于聚氯乙烯（PVC）的生產(chǎn)。

2021年年末，與煤炭息息相關(guān)的蘭炭價格開始下行，更重要的是下游PVC行業(yè)開工下滑，對電石的需求減少。成本和需求雙重打壓，令電石價格于2021年四季度起快速回落，目前電石指數(shù)已經(jīng)不到最高值的四成，基本回到了本輪價格上漲的起點(diǎn)。

電石與聚乙烯醇合計占到了雙欣環(huán)保80%以上的收入，兩者各自所占比例基本都在40%左右。2022年雙欣環(huán)保電石收入19.19億元，同比略微下降，13.9%的毛利率已經(jīng)刷新最低紀(jì)錄，之前在20%左右，2021年還一度逼近30%，即2022年毛利率下滑了約15個百分點(diǎn)。

2022年聚乙烯醇（PVA）的價格仍在上漲中，這主要是上半年上漲的結(jié)果，下半年起價格也在回落中。2023年一季度聚乙烯醇價格止跌企穩(wěn)，但在5、6月之交，部分企業(yè)報價再度下行。與最高價相比，聚乙烯醇的單價也已經(jīng)基本腰斬，與價格上漲起點(diǎn)已經(jīng)相去不遠(yuǎn)。

與雙欣環(huán)保業(yè)務(wù)最為相近的是皖維高新。在2022年同樣高增長后，2023年一季度公司收入下降10%出頭，凈利潤下降了約70%，同樣以此為主的雙欣環(huán)?？梢韵胍?。

價格景氣周期下行，雙欣環(huán)保還有成長性嗎？如果公司能夠以量補(bǔ)價也可以緩解業(yè)績壓力。

答案也許是否定的。2019-2022年，公司電石的銷量分別為60.1萬噸、57.9萬噸、48.8萬噸和55萬噸，除了2022年銷量有所回升外一路下降；聚乙烯醇的銷量分別為11.3萬噸、12萬噸、11.5萬噸和11.7萬噸，基本沒有太大變動。兩大核心產(chǎn)品的銷量都沒有明顯的增長，雙欣環(huán)保指望增加銷量緩解業(yè)績壓力，似乎并不現(xiàn)實(shí)。

需要說明的是，雙欣環(huán)保接近滿負(fù)荷生產(chǎn)，公司電石和聚乙烯醇的產(chǎn)能利用率基本在90%以上，擴(kuò)產(chǎn)十分必要，但競爭對手皖維高新聚乙烯醇的利用率就沒有這么亮眼。

皖維高新聚乙烯醇有三個生產(chǎn)基地，其綜合產(chǎn)能利用率為75%。皖維高新在年報中也介紹，2022年國內(nèi)聚乙烯醇的產(chǎn)能利用率也不過70%出頭，全球產(chǎn)能利用情況也基本如此。雙欣環(huán)保常年保持90%以上的產(chǎn)能利用率可以說是獨(dú)樹一幟。

核心產(chǎn)品銷量難以增長是否雙欣環(huán)保選擇拓展產(chǎn)品線的原因呢？本次IPO，雙欣環(huán)保計劃募資18.65億元用于7個項(xiàng)目，其中1.69億元用于研發(fā)中心建設(shè)，PVA產(chǎn)品中試裝置建設(shè)項(xiàng)目使用7867萬元，4.3億元補(bǔ)充流動資金，這些項(xiàng)目與擴(kuò)產(chǎn)無直接關(guān)系。

年產(chǎn)1.2萬噸PVB樹脂及年產(chǎn)1.6萬噸PVB功能性膜項(xiàng)目、年產(chǎn)6萬噸水基型膠粘劑項(xiàng)目分別使用募資5.57億元、3.51億元，這兩個項(xiàng)目是在聚乙烯醇之上向下游延伸，拓展了公司PVA產(chǎn)業(yè)鏈。

PVA產(chǎn)業(yè)鏈和電石生產(chǎn)線節(jié)能增效技術(shù)改造項(xiàng)目分別使用募資1.66億元和1.14億元，這兩個技改項(xiàng)目主要為了提高能源使用效率，降低生產(chǎn)成本。

搶食上市盛宴

2009年成立的雙欣環(huán)保距今不算太久，直至2020年9月之前，公司只有5名股東，且除了實(shí)控人外主要就是員工持股平臺，并無外部股東，曾經(jīng)的外部股東，在此時也已經(jīng)退出了。

雙欣環(huán)保是在2020年年底接受創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)的，但2021年6月雙欣環(huán)保將創(chuàng)業(yè)板上市改為深交所主板上市，不知道是否與創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”改革的持續(xù)推動有關(guān)。

雖然頂著高新技術(shù)企業(yè)和“國家專精特新小巨人企業(yè)”等一系列與高科技相關(guān)的名號，但雙欣環(huán)保從事的是高能耗領(lǐng)域，而且公司高新技術(shù)企業(yè)的身份也值得懷疑。

2019-2022年，雙欣環(huán)保的研發(fā)費(fèi)用分別為8626萬元、8392萬元、1.02億元和1.02億元，占營收的比例分別為2.58%、2.65%、2.25%和2.01%。高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定有諸多標(biāo)準(zhǔn)，其中之一是收入在2億元以上的企業(yè)，研發(fā)投入要達(dá)到3%以上，雙欣環(huán)保始終未達(dá)到3%，并沒有達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)的要求。

高新技術(shù)企業(yè)不僅僅是一個簡單的名號，其直接獲益便是稅收的節(jié)省。一般企業(yè)的所得稅稅率是25%，高新技術(shù)企業(yè)享受稅收優(yōu)惠，所得稅稅率為15%。這也是為何各行各業(yè)的企業(yè)都要想辦法獲得這一資格的原因之一。

在上市前夕，雙欣環(huán)保已經(jīng)引起投資者注意，各路資本開始提前入股，期望后續(xù)分享上市成果。2020年年底雙欣環(huán)保接受上市輔導(dǎo)，當(dāng)年9月，內(nèi)蒙古蒙興助力發(fā)展基金投資中心（有限合伙）出資8億元獲得雙欣環(huán)保26.32%的股份，一躍成為雙欣環(huán)保二股東。

此時，雙欣環(huán)保的估值為30.4億元，按照雙欣環(huán)保2020年3.82億元的歸屬凈利潤計算，其動態(tài)市盈率不到8倍。之后的2020年11月和12月，中國華融和華鑫信托又分別以1.52億元債權(quán)和2億元，獲得雙欣環(huán)保5%和6.59%股份，成為雙欣環(huán)保第四和第三大股東。

中國華融和華鑫信托入股的估值與前述估值都為30.4億元，三家機(jī)構(gòu)合計持股為37.91%，共計出資11.52億元。在啟動上市前夕，這三家股東獲得了如此之多的股份，且都是與雙欣環(huán)保并無上下游合作關(guān)系金融資本，其目的可想而知。

上述機(jī)構(gòu)入股時，雙欣環(huán)保核心產(chǎn)品的漲價剛剛開始，這意味著其業(yè)績增長也剛剛起步。2022年公司凈利潤已經(jīng)較2020年增長了不止一倍，其估值又該增長幾何呢？

以競爭對手皖維高新為例，由于行業(yè)轉(zhuǎn)淡，目前皖維高新股價連續(xù)走低，其市值在110億元附近。2022年皖維高新凈利潤接近14億元，雙欣環(huán)保的凈利潤約為其60%，以皖維高新為基礎(chǔ)，可以一窺雙欣環(huán)保的市值。這些上市啟動前入股的機(jī)構(gòu)們，又可以享受上市后的減持盛宴了。