走出底部

周匯

借鑒歷史，當前市場調(diào)整時空已接近歷史可比時期，積極因素或在醞釀中，后續(xù)隨著市場的悲觀預(yù)期得到修正，A 股有望重拾升勢。

歷史不會重復(fù)自己，但總是押著同樣的韻腳。

A股市場再次迎來了明顯的底部特征。復(fù)盤歷史，A股市場的歷次大底通常存在以下六個特征：估值中位數(shù)位于歷史低位、股票性價比超過債券、個股大規(guī)模破凈、投資者入場處于“冰點”、基金發(fā)行遇冷、信用底夯實。

海通證券表示，結(jié)合大類資產(chǎn)比價及交易指標看，當前A股市場情緒已低至2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月時市場底附近水平。歷史上市場情緒探底往往源于短期無法證偽的中長期敘事，走出底部需積極因素催化情緒改善。借鑒歷史，當前市場調(diào)整時空已接近歷史可比時期，積極因素或在醞釀中，后續(xù)隨著市場的悲觀預(yù)期得到修正，A股有望重拾升勢。

中信證券認為，當下市場對經(jīng)濟負面預(yù)期的反應(yīng)接近尾聲，價格因素的拖累接近拐點，下半年經(jīng)濟有望從局部改善轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇；政策不會缺席，但也難以符合市場的激進預(yù)期；存量市場特征難以改觀，市場分歧仍然較大，博弈依舊激烈；市場正臨近下半年波動區(qū)間的谷底，持倉出清并不徹底，波動依然較大，堅守業(yè)績驅(qū)動，兼顧政策主線。

首先，從經(jīng)濟層面來看，預(yù)計PPI在三季度觸底回升，下半年庫存周期有望重啟，服務(wù)業(yè)恢復(fù)仍在為就業(yè)和消費啟動蓄力，改善當下生產(chǎn)和消費的錯配，海外補庫需求或在四季度恢復(fù)，“一帶一路”國家需求在年內(nèi)具備托底作用。

其次，從政策層面來看，貨幣政策仍有寬松空間，但嚴守財政紀律和地方債防風(fēng)險仍是財政政策底線，地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)融資政策可期，房住不炒基調(diào)不會變。

最后，從市場特征來看，新發(fā)基金處于過去5年以來低位，存量活躍資金倉位仍處于中等偏上水平，6-7月的關(guān)鍵政策窗口期內(nèi)政策和主題交易輪動，市場博弈激烈，波動依舊較大。

配置上，堅持業(yè)績?yōu)榫V，兼顧政策主線，繼續(xù)堅守科技和能源資源安全領(lǐng)域中有政策催化或業(yè)績優(yōu)勢的品種。

國泰君安證券認為，從資產(chǎn)價格、市場表現(xiàn)等維度來看，當下A股市場再度步入底部價值區(qū)間，后續(xù)“買什么”變得尤為重要。近兩年A股底部反彈后市場風(fēng)格演繹不盡相同，本輪底部與2022年10月更為相似，政策預(yù)期成為了驅(qū)動市場反彈的核心，但不同在于本輪政策聚焦需求提振而非僅僅是風(fēng)險化解，以及房地產(chǎn)新發(fā)展模式路徑尚待明晰，信用擴張主體尚待確立，順周期股票收益空間的打開仍需信號驗證。

換而言之，當下宏觀不確定性仍相對較高，但市場計價已相對充分，順周期板塊的投資更多在于政策點對點的機會把握。而另一方面，算力基建投資加速、AI大模型/行業(yè)垂直小模型商業(yè)化落地，科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)趨勢的不確定性正在不斷下降，在預(yù)期總體偏弱環(huán)境下具備更優(yōu)配置價值。

經(jīng)濟走向復(fù)蘇

市場對經(jīng)濟負面預(yù)期反應(yīng)接近尾聲，下半年經(jīng)濟有望從局部改善轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，5月PPI同比降幅連續(xù)第5個月擴大，同比下降了4.6%，顯著高于4月3.6%的降幅；環(huán)比下降0.9%，前值為下降0.5%，同時為2022年9月以來的最大環(huán)比降幅。

中信證券認為，5月PPI同比讀數(shù)逼近年內(nèi)最低點，是內(nèi)、外需定價商品共同下跌綜合作用的結(jié)果。其中，內(nèi)需驅(qū)動的黑色系和有色金屬價格大幅下跌，地產(chǎn)投資不及預(yù)期是當前工業(yè)品需求疲弱最主要的原因；外需定價商品中，原油系商品價格走弱，亦對PPI構(gòu)成明顯拖累。

按照中信證券研究部宏觀組的預(yù)計，此輪PPI同比下行的底部將在6-7月出現(xiàn)。根據(jù)PPI與庫存周期的領(lǐng)先關(guān)系來推算，預(yù)計本輪庫存周期同樣將最早于2023年三季度前后見底，隨后主動去庫存階段結(jié)束，壓制經(jīng)濟的價格性因素將明顯改善，工業(yè)企業(yè)營收和利潤、政府增值稅和消費稅增速都會開始出現(xiàn)改善。映射到上市公司層面，PPI與非金融（尤其工業(yè)板塊）周期高度趨同，伴隨PPI同比增速的企穩(wěn)回升，A股盈利增速有望在三季度轉(zhuǎn)暖。

中信建投也認為，PPI已至周期底部，企業(yè)盈利有望迎來較長上行周期。

商品價格和PPI同比往往與庫存周期及企業(yè)盈利變化密切相關(guān)，從歷史上看，PPI同比和CRB指數(shù)同比趨勢一致，均呈現(xiàn)出3.5年小周期（庫存周期）和7年大周期（產(chǎn)業(yè)周期）的規(guī)律。然而，2020年初出現(xiàn)的新冠疫情干擾了這一周期規(guī)律，使得當前所處的庫存周期尤為漫長。好消息是，在5月PPI同比降至-4.6%之后，由于基數(shù)原因和環(huán)比改善，PPI同比或?qū)⒃?-6月見底并有望在7月回升。

從歷史上看，周期拐點出現(xiàn)時，工業(yè)企業(yè)盈利的回暖往往相對PPI的回升有幾個月的領(lǐng)先性，當前企業(yè)盈利周期已經(jīng)見底并處于大周期回升的起點，未來一年有望迎來較長上行周期?？紤]到市場對于經(jīng)濟和基本面的研判往往基于線性外推思維，中信建投認為，當前市場計入了過多對經(jīng)濟的悲觀情緒，而未能反映未來基本面改善的前景。

5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出當前居民部門需求仍然較為疲弱，工業(yè)制成品價格下跌是核心拖累。

中信證券認為，從疫情管控政策放開至今僅半年時間，服務(wù)業(yè)恢復(fù)要轉(zhuǎn)化為商業(yè)擴張、就業(yè)增加、消費力回升以及財稅狀況進一步好轉(zhuǎn)仍然需要時間，經(jīng)濟飛輪在停滯后重啟需要充分的耐心。

6月7日，中國人民銀行行長易綱赴上海調(diào)研金融支持實體經(jīng)濟和促進高質(zhì)量發(fā)展工作，在座談會上也強調(diào)“實體經(jīng)濟生產(chǎn)、分配、流通、消費是一個循環(huán)過程”，“隨著消費場景恢復(fù)，居民消費逐步提升，居民消費支出擴大將轉(zhuǎn)化為企業(yè)和勞動者收入，進而又會帶動更多的消費?！?/p>

出口方面，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，5月份中國出口金額2835億美元，環(huán)比下降4%，表現(xiàn)弱于季節(jié)性；同比相較上月大幅下降16個百分點至-7.5%。在2022年同期高基數(shù)效應(yīng)的拖累下，5月出口數(shù)據(jù)有一定程度回落。中信證券研究部宏觀組認為，出口的低迷已經(jīng)步入中后段，預(yù)計年末至2024年年初能夠觸底反彈。

首先，美歐居民在延續(xù)高工資增長和通脹回落的背景下，中低收入人群消費的下滑會好于工業(yè)生產(chǎn)景氣的下滑，以美國為例，5月平均時薪仍維持在4.3%以上的增長，伴隨通脹回落，美國居民的實際可支配收入增速已連續(xù)3個月轉(zhuǎn)正。

其次，本輪美國批發(fā)商/零售商庫存同比增速自2022年8月觸頂下滑，按照當前庫存去化速度外推，預(yù)計在2023年三季度左右進入負增長階段，被動補庫將在四季度左右開啟，對中國出口的負面拖累也開始得到緩解。

政策以穩(wěn)為主

中信證券認為，在下半年經(jīng)濟有望從局部改善轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇的背景下，政策不會缺席，但也難以符合市場的激進預(yù)期。

易綱表示，隨著消費場景恢復(fù)，居民消費逐步提升，1-4月社會消費品零售總額累計增長8.5％，比上年全年加快8.7個百分點。居民消費支出擴大將轉(zhuǎn)化為企業(yè)和勞動者收入，進而又會帶動更多的消費。預(yù)計二季度GDP同比增速會比較高（主要是基數(shù)效應(yīng)），CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比將在1％以上。

具體到貨幣政策，易綱表示，中國經(jīng)濟韌性強、潛力大，政策空間充足，對中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長要有信心和耐心。下一步，人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院決策部署，繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動實體經(jīng)濟綜合融資成本穩(wěn)中有降，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

中信證券認為，貨幣政策仍有寬松空間，但嚴守財政紀律和地方債防風(fēng)險仍是財政政策底線。

貨幣政策方面，近期六大國有銀行下調(diào)了存款利率，為按揭貸款利率的下調(diào)創(chuàng)造了空間。央行表態(tài)也更加積極，易綱提到“加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟”，表述上相較此前的貨政報告更加積極。

6月13日早間，央行發(fā)布公告，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行以利率招標方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標利率1.90%，較上期2%的利率水平下降0.1個百分點。這是2022年8月以來，7天期逆回購操作利率的首次調(diào)整。值得注意的是，當前的7天期逆回購利率水平已經(jīng)是歷史最低。

6月13日晚，央行又宣布下調(diào)常備借貸便利利率（SLF），隔夜期下調(diào)10個基點至2.75%，7天期下調(diào)10個基點至2.9%，1個月期下調(diào)10個基點至3.25%。值得一提的是，這是自2022年8月以來首次調(diào)整。

不過，財政政策短期內(nèi)有特別大調(diào)整的概率不大。2023年前4個月，政府性基金收入下滑了16.9%，制約了廣義政府支出的擴張力度。同時我們依舊看到從中央到地方對于財政紀律、政府債務(wù)以及防風(fēng)險的反復(fù)強調(diào)，2023年以來，《求是》雜志、政府工作報告、政治局會議等均強調(diào)積極化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，“加強地方政府債務(wù)管理，嚴控新增隱性債務(wù)”依舊是當下的基調(diào)。下半年財政端的加碼或更多來自廣義收入的進一步恢復(fù)，中信證券預(yù)計，6-7月的政策窗口期內(nèi)難以看到政府部門再大幅加杠桿刺激經(jīng)濟的跡象。

圖1：5月我國通脹數(shù)據(jù)維持低位

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

圖2：5月我國出口 環(huán)比增速為2007年以來最低

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

地產(chǎn)方面，中信證券研究部地產(chǎn)組認為，未來房地產(chǎn)政策的力度和頻率與基本面復(fù)蘇之間將呈現(xiàn)高度負相關(guān)。隨著2023年二季度銷售速度逐漸下降，下半年政策寬松的力度可能會有所加碼。整體來看，目前絕大多數(shù)城市的政策空間仍然充足，房地產(chǎn)政策在工具儲備上依然豐富。預(yù)計后續(xù)政策將集中在降低購房成本、降低購房門檻兩個方面。

具體來看，降低購房成本方面，或?qū)⑦M一步降低商業(yè)貸款的按揭利率，提高公積金貸款的最高額度；降低購房門檻方面，在二、三線城市或?qū)⑦M一步取消和放松限購、限貸，積極鼓勵住房需求，尤其是改善性需求平穩(wěn)釋放。不過，政策上對房住不炒的基調(diào)不會變，對房價向上彈性的約束也不會變。

市場底部特征

復(fù)盤歷史，A股市場的歷次大底通常存在以下六個特征：估值中位數(shù)位于歷史低位、股票性價比超過債券、個股大規(guī)模破凈、投資者入場處于“冰點”、基金發(fā)行遇冷、信用底夯實。目前，市場部分指標已符合上述底部特征。

自2023年2月A股市場整體回調(diào)以來（截至2023年6月9日，下同），上證綜指最大跌幅已達7%、萬得全A最大跌幅8%、滬深300最大跌幅11%、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅20%，其中創(chuàng)業(yè)板指在6月8日更是一度跌破2022年4月27日的前低。隨著近期市場行情趨弱，A股整體情緒也有所下行。

海通證券對比了過去5年A股較明顯的4個市場底部，即2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月，當前各類情緒指標顯示目前市場情緒已調(diào)整至歷史低位。例如當前A股風(fēng)險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.0%、處于2005年以來從高到低26%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月時對應(yīng)高點分別為4.4%、3.6%、3.4%、3.7%；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.7%處于2005年以來從高到低1%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月時對應(yīng)的高點分別為0.7%、0.7%、0.6%、0.8%；此外換手率、成交量等指標同樣顯示目前A股交易情緒已達到前4個市場底部附近水平。

海通證券表示，當市場情緒開始持續(xù)下行時，悲觀預(yù)期的發(fā)酵往往使得部分難以驗證的負面信息不脛而走。與歷史情況類似，現(xiàn)階段市場對于部分中長期問題的關(guān)注使得情緒或已過度悲觀，這點從近幾個月順周期板塊的走勢中或可得到驗證。例如煤炭、有色、地產(chǎn)、化工等強周期板塊在2023年5月底時創(chuàng)下2022年10月底市場反轉(zhuǎn)以來的新低，由于前述板塊基本面與宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)，其指數(shù)創(chuàng)新低反映出當前大家對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期已經(jīng)接近2022年10月的水平。

此外，從基金發(fā)行的角度反映投資者情緒，2023年5月以來截至6月7日，整體公募基金新發(fā)規(guī)模不到500億元，創(chuàng)下2018年10月以來的新低，顯示當前投資者情緒已較低。

中信證券也認為，目前A股存量市場特征難以改觀，市場分歧仍然較大，博弈依舊激烈。

新發(fā)基金處于過去5年以來低位，存量活躍資金倉位仍處于中等偏上水平。權(quán)益類公募在二季度的新發(fā)持續(xù)低迷，處于過去5年以來低位，中信證券估算，二季度存續(xù)公募產(chǎn)品整體仍處于小額凈減量狀態(tài)，凈流出規(guī)模預(yù)計在40億元，環(huán)比一季度略有擴大，行業(yè)競爭仍聚焦在存量份額。

北上資金6月以來截至9日累計凈流入85億元，但更多可能因為海外投資者對近期出臺經(jīng)濟刺激政策的預(yù)期在升溫。港股市場做空交易占可賣空證券成交量的比例從日前的30.2%降至17.0%，也反映出近期外資的動向以空頭平倉為主。

存量投資者的情緒低迷，但持倉水平并未完全反映這種悲觀情緒。根據(jù)私募排排網(wǎng)的統(tǒng)計，2023年2-5月，倉位保持在80%以上的私募產(chǎn)品數(shù)量占比分別為56%、57%、60%和59%，基本穩(wěn)定；根據(jù)中信證券的調(diào)研顯示，中小活躍私募倉位水平依然保持在75%（歷史中位數(shù)）以上的水平，而這一指標在2022年4月和10月都降到了65%附近。倉位情況也反映出投資者依然對未來市場表現(xiàn)抱有期待，對“踏空風(fēng)險”的擔憂勝過對市場波動的擔憂。

中信證券表示，當下市場對經(jīng)濟負面預(yù)期的消化接近尾聲，正臨近下半年波動區(qū)間的谷底，但持倉上出清并不徹底，同時存量博弈依舊激烈，導(dǎo)致市場波動依舊較高。6-7月的關(guān)鍵政策窗口期內(nèi)政策和主題交易輪動，市場博弈激烈波動較大。

興業(yè)證券認為，5月以來市場一度進入迷茫、混亂的狀態(tài)，核心在于：一方面，“數(shù)字經(jīng)濟”與“中特估”兩大主線動能減弱，并且在景氣偏弱、增量資金匱乏的環(huán)境下，市場也并未找到新的能夠形成合力的方向。另一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期快速回落、人民幣貶值、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫等內(nèi)外部風(fēng)險因素持續(xù)沖擊，共同導(dǎo)致了這一輪調(diào)整。

而當前，隨著市場來到低位，悲觀情緒有所緩和，市場也開始整理思緒，再一次進入到尋找主線、凝聚共識的過程。

一是在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，當前市場風(fēng)險溢價再次來到一個較高的水平。股權(quán)風(fēng)險溢價是衡量市場性價比的一個有效指標。在2022年4月底和10月底，兩次均到達三年滾動平均+2倍標準差的歷史極高水平，可以判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經(jīng)歷5月以來的連續(xù)調(diào)整后，上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已重新回升至接近三年滾動平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)性價比已再度顯現(xiàn)。

二是海外美國債務(wù)上限問題化解、美聯(lián)儲加息預(yù)期后移、美元指數(shù)階段性見頂回落、美國標普500和納指連創(chuàng)新高之下，全球整體都處于一個市場情緒偏暖的窗口。

三是經(jīng)濟壓力下，市場也開始預(yù)期政策上邊際的寬松。隨著經(jīng)濟壓力持續(xù)顯現(xiàn)，近期市場開始博弈政策發(fā)力穩(wěn)增長。6月2日國常會也再次明確強調(diào)“經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固”，并要求“進一步穩(wěn)定社會預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場活力，推動經(jīng)濟運行持續(xù)回升向好?！庇纱耸袌鰧τ谡邔捤傻念A(yù)期升溫，并帶動風(fēng)險偏好修復(fù)。

中信建投認為，市場企穩(wěn)或轉(zhuǎn)為上漲需把握關(guān)鍵指標：一是是否縮量完全：成交額從回撤開始的頂部下降了約60%后，或當換手率從頂部下降了約60%后；二是人民幣匯率變化：央行何時采取實質(zhì)性措施打消人民幣單邊貶值預(yù)期，或人民幣開始升值時；三是庫存周期切換：大宗商品價格何時回升，可觀察南華商品指數(shù)等指標。近期這幾大指標均呈現(xiàn)出一定積極信號。

市場有所縮量。5月下旬以來兩市股票單周交易額開始呈現(xiàn)底部反彈態(tài)勢，5月初A股換手率居于高位，隨著市場大幅調(diào)整，A股出現(xiàn)快速縮量，換手率跌至1%以下，縮量幅度較明顯，表明市場悲觀情緒逐步化解。

圖3：當前滬深300 股債收益差再度逼近-2 倍標準差

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

人民幣匯率出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。隨著美元連續(xù)走強，美聯(lián)儲降息尚無定期，疊加疫情反復(fù)下國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，5月以來人民幣匯率持續(xù)承壓。但5月份財新PMI超預(yù)期重返擴張區(qū)間，表明中下游偏消費和出口的制造業(yè)或有所企穩(wěn)，且6月初市場對政策預(yù)期更加積極，經(jīng)濟下行擔憂有所緩解，人民幣單邊貶值態(tài)勢有所緩和。近日，人民幣匯率基本穩(wěn)定在7.1附近，人民幣匯率止跌企穩(wěn)跡象逐漸出現(xiàn)。

庫存周期切換或?qū)⒌絹?。南華商品指數(shù)自2023年4月中旬起持續(xù)下降，5月下跌4.07%，但繼日前觸底回升后近期再上漲至2246.04，基本恢復(fù)至4月底水平，國內(nèi)商品價格持續(xù)下行的擔憂基本緩解，接下來能否持續(xù)回升將是觀察庫存周期切換跡象的關(guān)鍵。

反彈如何演繹

市場悲觀預(yù)期釋放后低位震蕩時，后續(xù)行情短期內(nèi)可能會如何演繹？什么行業(yè)或許占優(yōu)？

東北證券選取了與當前上證50（上證50成分股的市場表現(xiàn)與中國經(jīng)濟總體走勢具有高度一致性）估值分位數(shù)（PE-TTM歷史分位25.7%）類似時間段，復(fù)盤歷史上的10段行情走勢以及相應(yīng)影響因素。

東北證券的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟和政策預(yù)期的邊際變化是市場后續(xù)走勢的核心因素。經(jīng)濟預(yù)期的修復(fù)和政策寬松的預(yù)期上升，有助于市場從底部修復(fù)。如2022年5-7月的震蕩上行期內(nèi)，當季GDP增速由0.4%上升至3.9%，PMI指數(shù)由47.4%上漲至49.0%，經(jīng)濟預(yù)期向好，同時上海防疫政策優(yōu)化后發(fā)布一系列支持投資和汽車消費等政策措施，政策寬松預(yù)期上升。

A股市場的6次震蕩下行期，主要發(fā)生在經(jīng)濟預(yù)期下行或政策不確定性預(yù)期上升時段。如2022年8-10月的股市下行期間，由于疫情反復(fù)和國內(nèi)重要會議的召開，市場對政策不確定性的預(yù)期上升，PMI也由49.4%下滑至49.2%。

而市場表現(xiàn)震蕩時期，都發(fā)生在經(jīng)濟預(yù)期平穩(wěn)或政策預(yù)期寬松對沖外部沖擊的時期。如2013年3-5月的股市震蕩時段，PMI維持在50.9%-50.8%的平穩(wěn)區(qū)間；而2020年1-3月的震蕩期內(nèi)，雖然遭遇突發(fā)疫情的嚴重外生沖擊，但國家發(fā)布了一系列經(jīng)濟刺激措施（下調(diào)利率、向小企業(yè)發(fā)放貸款、向貸款機構(gòu)提供額外信貸額度等），政策預(yù)期寬松，一定程度上對沖了外部沖擊，股市表現(xiàn)出震蕩趨勢。

東北證券研究還表明，外部沖擊也會較大影響市場，其中正面沖擊明顯支撐市場，負面沖擊則對市場有明顯壓制。除2013年3月外，其余9次悲觀預(yù)期釋放后低位震蕩時段，都伴隨著外部沖擊，根據(jù)沖擊的性質(zhì)不難發(fā)現(xiàn)：偏正面的沖擊對市場具有支撐作用。如2019年8-10月中美三階段協(xié)議和貿(mào)易摩擦緩解、2022年4-7月上海疫情封城后解封，都激發(fā)了A股市場的震蕩上行。而偏負面的沖擊會對市場產(chǎn)生壓制作用。如2018年6-12月中美貿(mào)易摩擦升級、2022年8-10月的疫情反復(fù)，這些負向沖擊都引發(fā)了市場的震蕩下行。而2020年1-3月的疫情沖擊在一定程度上被政策寬松預(yù)期所對沖，未在短期內(nèi)引發(fā)股市的快速下行。

此外，盈利預(yù)期和估值情緒則對市場影響有限。基本面持平或向好，且估值、情緒指標都處于歷史低位時，市場表現(xiàn)也可能出現(xiàn)震蕩下跌。如2022年8-10月該兩項指標分別由-2.1%增至3.0%、由33%降至17%，可見即使在企業(yè)盈利能力向好且情緒處于低位時，也并不必然會拉升股市表現(xiàn)。

盈利增速下行且情緒指標高位時，市場也會上行。如2022年4-7月期間，工業(yè)企業(yè)盈利累計增速由3.5%降至-1.1%，MA200日均線以上個股占比由10%提升至38%，盈利下行而情緒上行，但市場仍實現(xiàn)了震蕩上行。

東北證券研報顯示，復(fù)盤歷史，低位震蕩時占優(yōu)行業(yè)的特征有：政策支持的行業(yè)表現(xiàn)相對偏強。如2022年5-7月的電新表現(xiàn)較好，電新和汽車的區(qū)間漲幅高達48.80%和48.33%，行業(yè)景氣度顯著回升，4-7月新能源汽車板塊在產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的提振下屢創(chuàng)新高。新能源車行情向好也得益于期間政策的支持：2022年3月，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委等部門關(guān)于推進共建“一帶一路”綠色發(fā)展的意見》，明確要推廣新能源和清潔能源車船等節(jié)能低碳型交通工具，推廣智能交通中國方案；2022年4月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復(fù)的意見》，其中倡導(dǎo)綠色出行，提高城市公共汽電車、軌道交通出行占比，推動公共服務(wù)車輛電動化，支持新能源汽車加快發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)表現(xiàn)也較強。如2013年3-5月的市場表現(xiàn)偏震蕩，其中受益于4G建設(shè)和移動互聯(lián)高速發(fā)展的推動而產(chǎn)業(yè)趨勢上行的TMT表現(xiàn)最佳，傳媒（17.58%）、通信（15.32%）、電子（10.88%）漲幅靠前。同樣，2019年8-10月的TMT受益于芯片國產(chǎn)化進程不斷突破，且5G的商用也給國產(chǎn)芯片帶來新機遇，開啟上行周期，食品飲料行業(yè)也在消費和產(chǎn)業(yè)共同升級下延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情。

此外，市場偏弱時低估值穩(wěn)定類的銀行和電力表現(xiàn)較強。由2011年9-10月、2011年11-12月、2016年1-3月、2018年6-12月、2022年8-10月五段行情可以看出，當市場表現(xiàn)不強，政策端發(fā)力不明顯時，低估值穩(wěn)定類的行業(yè)（如銀行、非銀、電力）相對占優(yōu)。

興業(yè)證券認為，參考2022年4月底和11月的底部修復(fù)行情，景氣或?qū)⑹潜据喰迯?fù)的主線。2022年4月底和11月，市場同樣出現(xiàn)過兩輪底部修復(fù)行情。期間，政策和景氣分別成為兩輪修復(fù)的核心線索。其中，2022年4月底到7月份的修復(fù)中，在政策驅(qū)動力相對偏弱的環(huán)境下，景氣帶動了市場的修復(fù)行情；而2022年11月，則是一輪政策寬松、預(yù)期扭轉(zhuǎn)下的系統(tǒng)性修復(fù)行情。

參考2022年4月底和11月，當政策驅(qū)動力較強、預(yù)期被系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)時，市場有望出現(xiàn)以周期、消費等經(jīng)濟強貝塔板塊為主線的修復(fù)行情。而當政策力度相對有限時，則景氣大概率將成為市場修復(fù)的主線。

回到當前，為了完成年初定下的GDP目標，興業(yè)證券認為，下階段政策穩(wěn)增長的力度有望加碼。但是，政策呵護或更大概率聚焦于結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，而非大水漫灌式的放水刺激。因此，基于對經(jīng)濟和政策的判斷，對于地產(chǎn)、有色、煤炭等經(jīng)濟強貝塔板塊，在6、7月份，從賠率出發(fā)有戰(zhàn)術(shù)性博弈機會。而中期，修復(fù)的主線仍將以景氣為核心，也是共識將逐漸凝聚的方向。

尋找修復(fù)彈性

海通證券認為，當市場悲觀情緒出現(xiàn)邊際改善，帶動市場行情從底部迅速修復(fù)時，前期領(lǐng)跌的板塊往往將迎來更大的彈性。

2月A股市場回落以來，消費行業(yè)跌幅在所有行業(yè)中明顯偏大，如零售跌19%、農(nóng)林牧漁跌14%、食品飲料跌13%、醫(yī)藥跌9%。對比消費板塊相較大盤的超額收益趨勢，可以發(fā)現(xiàn)過去一個季度大多數(shù)消費行業(yè)已錄得明顯負收益。往后看，潛在增量政策的支持或有望促使消費基本面進一步向上，進而推動板塊行情實現(xiàn)修復(fù)。政策方面，促消費一直是目前政策關(guān)注的重點，實現(xiàn)穩(wěn)增長目標需要擴內(nèi)需等相關(guān)政策的支持。隨著相關(guān)政策的發(fā)力，消費基本面有望迎來改善。隨著基本面改善，消費部分領(lǐng)域有望迎來向上的機遇。

海通證券還表示，在本輪AI技術(shù)變革帶來的TMT行情中，4月以來板塊已明顯調(diào)整，借鑒2013-2015年TMT行情經(jīng)驗，在經(jīng)歷了第一波估值抬升行情后，未來數(shù)字經(jīng)濟板塊或?qū)⑦M入基本面驅(qū)動階段。而中報前后正是基本面數(shù)據(jù)驗證的窗口期，可從政策和技術(shù)兩個角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領(lǐng)域。從政策層面出發(fā)，關(guān)注數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域。

興業(yè)證券表示，除了“數(shù)字經(jīng)濟”與“中特估”，其他板塊中也可從三個維度出發(fā)，尋找景氣與股價背離、有望低位修復(fù)的α機會：年初至今漲幅相對一季度業(yè)績改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向；擁擠度水平較低的行業(yè)。

一是2023年一季度業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)的方向。從一季度業(yè)績改善和年初至今的漲跌幅來看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（醫(yī)療機構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發(fā)動機、IGBT）等細分方向年初以來漲跌幅排名遠低于一季度或2022年業(yè)績增速，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績改善，后續(xù)或存在修復(fù)機會。

二是后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向。從2023年全年業(yè)績預(yù)期增速和2023年一季度實際業(yè)績增速來看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績彈性較強。參考一季度業(yè)績增速以及2023年預(yù)期業(yè)績增速與一季度實際業(yè)績增速之差排名數(shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤增速較2023年一季度仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)機會。

三是擁擠度低位方向。根據(jù)興業(yè)證券構(gòu)建的擁擠度指標，對短期的擇時有著較強指示意義，當擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區(qū)域，未來一段時間股價有望迎來修復(fù)；而當擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在短期過熱的傾向，股價也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。

結(jié)合上述三大指標，興業(yè)證券篩選了2023年一季度業(yè)績增速改善排名位于前50%、年初以來漲跌幅排名位于后50%、2023年預(yù)期業(yè)績增速高于一季度實際業(yè)績增速、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細分方向，主要集中在制造（航空發(fā)動機、軍工、智能機床和風(fēng)電）、消費（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品和調(diào)味品）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療機構(gòu)和美容護理）和周期（航空運輸和橡膠）等細分方向，后續(xù)有望迎來修復(fù)機會。

東北證券認為，比照復(fù)盤，當前來看，市場趨勢上A股大概率底部震蕩，不會破位下行。根據(jù)歷史復(fù)盤，悲觀預(yù)期釋放后市場走勢主要取決于經(jīng)濟、政策預(yù)期的邊際變化和外部沖擊。當前保增長政策預(yù)期明顯邊際上升，外部沖擊風(fēng)險緩和。行業(yè)方向上，TMT和低估值國企依然占優(yōu)。根據(jù)復(fù)盤，政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)趨勢上行及低估值穩(wěn)定類的行業(yè)占優(yōu)。

圖4：預(yù)計主動權(quán)益類公募2023年連續(xù)2個季度為凈流出（億元）

資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測

當前來看，政策支持和產(chǎn)業(yè)趨勢向上的明顯仍是在人工智能和數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)的TMT上。近期人工智能相關(guān)政策頻發(fā)：工信部明確豐富拓展5G應(yīng)用場景，全面推進6G技術(shù)研發(fā)；北京、上海、深圳、成都等地出臺進一步促進人工智能產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策措施，導(dǎo)向較為明確。國企改革、“一帶一路”相關(guān)的低估值國企也是政策支持的方向。政策方面，近期在“第十四屆陸家嘴論壇”開幕式上，中國證監(jiān)會主席易會滿再次提及要夯實中國特色估值體系的內(nèi)在基礎(chǔ)。估值方面，應(yīng)把握上市央國企所具備的低估值與高分紅率特點，后續(xù)有望迎來盈利提升以及價值重估的機會。

開源證券則從當前股價水平、實際盈利、預(yù)期盈利、經(jīng)營現(xiàn)金流、毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和CFROI-WACC等綜合視角，對A股的所有個股進行篩選，擬篩選出那些當前股價處于低位，但基本面改善且實際現(xiàn)金回報率（CFROI-WACC）也趨于改善或優(yōu)秀的個股，這些個股未來市場表現(xiàn)亦或具備上漲潛力。

開源證券使用當前股價處于底部、實際盈利或預(yù)期盈利趨于改善、經(jīng)營現(xiàn)金流趨于改善、毛利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時趨于改善、CFROI-WACC趨于改善或優(yōu)秀這五個維度的篩選條件進行綜合考慮，篩選出了以下三類組合：當前股價處于低位，同時實際盈利趨勢性改善，且CFROI-WACC改善或優(yōu)秀；當前股價處于低位，實際盈利未改善但預(yù)期盈利改善，且經(jīng)營現(xiàn)金流改善、CFROI-WACC改善或優(yōu)秀；當前股價處于低位，實際盈利未改善但預(yù)期盈利改善，且毛利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時改善、CFROI-WACC改善或優(yōu)秀。

開源證券篩選出的上述三類組合總共包含630只個股，其中，第一類組合包含443只個股，第二類組合包含145只個股，第三類組合包含42只個股。從產(chǎn)業(yè)鏈分布的角度來看，篩選出的所有個股在上游、中游、下游、TMT和金融板塊的分布占比為9.37%、31.59%、35.56%、12.38%和11.11%；其中，中游和下游占比最高，兩者分布總和超過67%。從風(fēng)格分布的角度來看，篩選出的所有個股在周期、傳統(tǒng)消費、成長和金融板塊的分布占比分布為40.95%、22.22%、25.71%和11.11%；其中，周期和成長占比最高，兩者分布總和也近67%。

從篩選出的所有個股的行業(yè)分布來看，主要分布在醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、電力設(shè)備、房地產(chǎn)和計算機行業(yè)，占比依次為12.22%、9.21%、7.46%、6.98%、6.51%，這5個行業(yè)的占比總和超過40%。

使用上述同樣的篩選方法，開源證券對2023年一季報公布的最晚時點，即2023年4月30日的所有A股進行了篩選，同樣選出了截至2023年4月30日股價處于底部但基本面趨于改善同時實際現(xiàn)金回報率CFROI-WACC也趨于改善或優(yōu)秀的三類個股等權(quán)組合。并對選出的三類組合從2023年4月30日至2023年6月2日的市場表現(xiàn)進行了回測，得出以下結(jié)論：三個組合在這一時期內(nèi)的走勢都出現(xiàn)了上漲，均獲得不同程度的超額收益，表明我們的篩選邏輯對于篩選出未來市場表現(xiàn)具備上漲潛力的個股或具有有效性；第一類組合（當前股價處于低位，同時實際盈利趨勢性改善，且CFROI-WACC改善或優(yōu)秀的個股組合）整體收益優(yōu)于第二和第三類組合，表明實際盈利的改善對于市場表現(xiàn)的支撐作用更為顯著。

據(jù)此，開源證券判斷，在短期人民幣貶值壓力下，情緒面、流動性回落，這意味著現(xiàn)階段應(yīng)該賺“盈利”的錢，而非估值，配置方面偏向于業(yè)績貢獻較大，估值相對便宜的行業(yè)如電力設(shè)備（大儲、充電樁、特高壓、光伏等）未來仍具成長性，且目前估值已經(jīng)降至合理偏下水平的細分領(lǐng)域，尤其是光伏（TOPcon）具有較高性價比。公用事業(yè)，尤其電力行業(yè)，受益于成本下降及用電量回升，凈利率改善明顯；AI調(diào)整之后或?qū)⒃俅巫叱龇只?月在蘋果MR的催化下，具備落地性且估值合理的細分領(lǐng)域（AI算力、半導(dǎo)體及游戲等）亦有望受益于盈利增長的確定性；同時，亦看好硬科技的其他領(lǐng)域如機械自動化。此外，銀行、食品飲料等盈利波動較低，且相對收益預(yù)期擴大，亦具備較好的防御屬性。