股權激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關系的實證研究

摘 要：股權激勵是上市公司決策層或員工持有公司相應股權，使員工的薪資待遇與公司股價關聯(lián)密切，持有公司股票員工與公司股東成為利益共同體。股票期權和限制性股票是股權激勵的主要方式，但由于行權價格、授予價格和數(shù)量、解鎖期不同，二者權利屬性也有所差異。股票期權受益對象一般選擇有利于自身利益的前提下，也就是股票價格有利情況下行權，獲授對象不會產生利益損失。限制性股票獲授對象在行權過程中沒有選擇權，股份激勵前提下，公司股價上升會獲得相應的利益收益，而股價下跌利益將會受到損失。本文重點分析了公司業(yè)績、股權激勵、理性決策的相關定義，闡述了委托代理理論、人力資本理論、激勵理論，分析了股權激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關系，從優(yōu)先選用限制性股票，增加股權激勵強度，個性化制定業(yè)績考核標準，聘請中介機構設計股權激勵方案，進一步推進股市改革五方面提出了股權激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關系的對策研究，為相關專業(yè)業(yè)務運作提供參考。

關鍵詞：股權激勵模式；上市公司業(yè)績；實際控制人性質

引言：我國近年來對公司股權激勵辦法做出了明確要求，股權激勵包括股票期權和限制性股票兩種形式。隨著社會經濟快速發(fā)展，目前上市公司股權激勵方案采取限制性股票模式居多。我國對股權激勵條件、激勵持股比例、授予對象、解鎖期等作出了嚴格要求。近年來國有上市公司發(fā)布的限制性股票方案居多，客觀分析兩種股權激勵模式差異。而兩種激勵模式對公司業(yè)績的影響并未作出明確研究。本文重點分析了股權激勵強度與上市公司業(yè)績之間關系，兩種股權激勵模式之間是否存在相對優(yōu)勢。上市公司實際控制人對股權激勵模式是否存在理性決策，有助于后續(xù)股權激勵模式的創(chuàng)新。

一、概念界定

股權激勵首先是完善公司治理的方式。為了在所有者與經營者之間建立長期激勵機制，通過授予公司經營者股票，將其個人利益和公司利益捆綁在一起，被授予者只有提升公司經營績效才能增加個人財富。由此產生的利益趨同能夠有效地將高層管理者及核心員工的利益與企業(yè)所有者的長遠利益結合起來，降低了高管人員及核心員工的道德風險，從而有利于企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展。

1.公司業(yè)績的定義

公司業(yè)績是生產運營過程的效果和效率。效率是上市公司資金投入產出比，效果是公司戰(zhàn)略發(fā)展目標達成效果。市場不同行業(yè)發(fā)展狀況不同，即使相同領域公司之間經營戰(zhàn)略目標存在不同，公司針對資金實力及產品優(yōu)勢制定相應的戰(zhàn)略發(fā)展目標，不能采用單一指標衡量公司發(fā)展情況。因此，運用效率維度衡量公司業(yè)績很容易在企業(yè)之間找到統(tǒng)一衡量指標。業(yè)績指標包括相對指標和絕對指標，其中絕對指標包括銷售收入、凈利潤等，相對指標包括資產收益率、毛利率、銷售利潤率，投資回報率。由于行業(yè)內公司眾多，業(yè)績指標很難客觀評價公司在行業(yè)中的排名，例如，凈資產收益率忽視了資本結構及債務情況，而總資產收益率弱化了對資本結構因素的考慮，投入資本回報率考慮了股權、債券、稅收及利息因素，客觀、公正、全面分析公司業(yè)績指標。因此，本文業(yè)績指標指投入資本回報率。

2.股權激勵的定義

股權激勵是對激勵對象的收益與公司股價相對應，公司對管理層及員工授予相應比例的股份或者股票期權，幫助激勵對象獲得更大收益，激發(fā)員工主觀能動性，將個人發(fā)展目標與企業(yè)戰(zhàn)略目標相統(tǒng)一，獲得股份或者期權的員工通過自身努力，促進公司業(yè)績提升，從中增加自身收益。由于限制性股票及股票起源二者潛力屬性不同，其中限制性股票具有定價優(yōu)勢、稅收優(yōu)勢、鎖定報酬優(yōu)勢。限制性股票激勵計劃在實施開始，就會授予激勵對象股票，但是股票期權只能在行權日兌付授予對象，成本支付時間是股權激勵目標實現(xiàn)后，獲授對象可以隨時行權，也不會造成自身利益損失。限制性股票獲授對象在獲授股份激勵后，當股票價格下跌，則會損失自身利益，而股價上升會獲得相應收益。

3.理性決策的定義

理性決策是上市公司在市場經濟體系中，用最小的代價換取最大的利益，確保決策的投資收入產出比最大化。公司在開展股權激勵過程中，是公司戰(zhàn)略決策的另一種體現(xiàn)，對公司未來發(fā)展能產生較大影響。公司發(fā)展運營現(xiàn)狀直接影響股權激勵模式，通過研究發(fā)現(xiàn)，公司采取同等激勵強度，對企業(yè)業(yè)績產生正向影響的是限制性股票，表明該企業(yè)選擇了限制性股票作為股權激勵屬于理性決策。

二、股權激勵的價值總結

1.降低委托代理成本

現(xiàn)代企業(yè)產權關系的主要特征就是所有權和經營權的分離，隨著兩權的分離，企業(yè)內部就產生股東和經營者之間的委托—代理關系。在委托代理關系的理論中，雙方無可避免地存在著由于目標不一致而產生的利益沖突，從而存在代理人偏離委托人最大利益行事的道德風險，這一問題的解決形成了現(xiàn)代企業(yè)激勵理論的核心。為了降低委托代理成本、鼓勵經營者為實現(xiàn)股東利益最大化的長期目標，就需要對經營者及核心技術人員等其他關鍵人力資源進行激勵。

2.約束經營者的短視行為

將公司收益的剩余索取權部分地配置給了經營者，從而將經營者的個人收益與公司長期發(fā)展聯(lián)系在一起，進而起到約束經營者短視行為、促進企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的作用。盡管傳統(tǒng)薪酬分配形式在一定程度上起到了刺激和調動員工積極性的作用，但隨著市場經濟的發(fā)展，原有的收入分配形式的弊端越來越顯露出來，其弊端主要體現(xiàn)為經營行為的短期化和消費行為的鋪張浪費。股權激勵則作為一種長期激勵機制能夠在一定程度上消除上述弊端，管理人員薪酬的延后支付要求經營者不僅關心如何在任期內提高業(yè)績，而且還必須關注企業(yè)的長遠發(fā)展，以保證獲得自己的延期收入，從而進一步弱化經營者的短期化行為，更有利于提高企業(yè)在未來創(chuàng)造價值的能力和長遠競爭能力。

3.穩(wěn)定和吸引優(yōu)秀人才

實施股權激勵一方面可以起到提高人力資源的生產力水平的作用，另一方面通過股東身份的授予也起到了綁定和吸引人力資本的效果。在實踐中往往也會約定在股權激勵有效期內提前離職情形下公司回購股權等，這種約束一定程度上會起到綁定員工的作用。公司常態(tài)化的股權激勵機制不僅可以激勵公司現(xiàn)有員工，亦可以作為吸引新員工的優(yōu)勢條件，既增強了新員工的利益預期，又有利于公司聚集優(yōu)秀人才。

4.增強公司競爭力

實施股權激勵能夠充分提振作為激勵對象的管理層、核心員工的工作積極性，為未來盈利增長提供保障。股權激勵計劃往往覆蓋公司核心員工、高級管理人員，從而有利于統(tǒng)一經營團隊與股東利益，提升公司經營能力。股權激勵計劃的順利施行，體現(xiàn)了管理層對公司長期增長的信心；各階段考核目標的訂立和達成，則保障了股東的長期利益和公司的競爭力。

5.作為“薪金”的替代物

作為一種“薪金”的存在方式，股權激勵具有“撬動杠桿”或“原始股”的意味。對于公司而言，由于股權激勵的存在，使公司能夠以當前市場平均的成本雇用更高水平的從業(yè)者。對于激勵對象而言，股權激勵寬闊的想象空間又較固定工資而言更具吸引力。

三、股權激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關系研究

1.研究假設

H1：上市公司股權激勵強度與公司業(yè)績呈正相關關系。

股權激勵實施應符合國家及行業(yè)政策，包括限制性股票和股票期權，其中限制性股票具有定價、稅收和鎖定報酬優(yōu)勢。股票期權的優(yōu)勢是確保授予對象自主選擇行權的優(yōu)點，節(jié)約了公司成本費用，兩種股權激勵方式對各方利益主體優(yōu)劣不同。如果人們受到相應的獎勵得到了正向強化，往往在后續(xù)管理中采取相同的建立方式。限制性股票激勵效果更佳，對頂層管理者及核心員工具有正向強化的作用，但由于股票期權雖然具有正向強化作用，但授予對象可自主行權，根據股票上漲或者下跌選擇行權。限制性股票收益鎖定了限制性股票之內，其中差價部分屬于激勵對象薪酬，發(fā)揮激勵核心作用的股價增長空間。但限制性股票鎖定了收益，公司頂層管理人員及核心員工會慎重考慮離職問題，表明限制性股票有助于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展，而股票期權更為簡化。

H2：上市公司限制性股票激勵效果優(yōu)于股票期權。

公司在制訂股權激勵方案時，根據所處行業(yè)及公司發(fā)展現(xiàn)狀不同，股權激勵模式也存在差異。公司生命周期不同，實際控制人性質、公司治理結構、管理者偏好、股市行情等，都會對激勵決策產生影響。影響股權激勵方式因素之間存在千絲萬縷的關聯(lián)，因此，在制定股權激勵政策時，很難統(tǒng)一決策范式?？紤]到上市公司實際控制人性質選擇股權激勵方式，并分析上市公司實際控制人性質是否影響股權激勵方式，能夠做出理性決策進行深入探討。實際控制人性質包括國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種形式，可以更加快速地識別對決策的影響。同時，受到我國經濟體制性質的影響，國有企業(yè)發(fā)展運營過程中，會受到政策支持，直接影響公司業(yè)績指標。因此，國有與非國有因素對股權激勵方式確定有直接影響。如果上市公司屬于國有企業(yè)，在選擇股權激勵方式過程中，除了考慮頂層管理者及核心員工的正向激勵作用，還應是否符合上級領導偏好，確保決策的可行性。

H3：上市公司實際控制人性質顯著影響股權激勵模式選擇。

2.股權激勵效果及模式變量設計

第一，被解釋變量是上市公司業(yè)績指標，包括投入資本回報率和總資產報酬率。其中投入資本回報率計算公式為：

投入資本回報率=息稅前收益（EBIT）×（1-稅率）/投入資本

第二，解釋變量包括股權激勵強度、股權激勵模式。第三，控制變量包括資產規(guī)模、公司成長性、資產負債率、是否國有企業(yè)、年度變量。

第三，模型構建

（1） 多元性回歸模型構建：

ROIC=a0+a1AS+a2Options+a3LA+a4Growth+a5Lev+

a6Nature+a7Year

（2） 二元邏輯回歸模型構建：

Options=B0+B1Nature+B2ROE+B3Cash+B4OS+B5BS+B6LA+B7Outdirec+B8Growth+B9Dual+B10Lev+B11Year+B12GDP

其中ROIC代表投入資本回報率，AS代表股權激勵強度，Options代表股權激勵模式，LA代表資產規(guī)模，Growth代表企業(yè)成長性，Lev代表資產負債率，Nature代表是否國有企業(yè)，Year代表年度變量。ROE代表凈資產收益率，Cash代表高管現(xiàn)金薪酬，OS代表股權集中度，BS代表股權制衡度，Outdirec代表獨立董事規(guī)模，Dual代表兩職兼任，GDP代表GDP增速。

3.實證檢驗與結果分析

通過對相關變量及模型開展描述性統(tǒng)計分析、相關性檢驗、回歸檢驗、模型穩(wěn)健性檢驗證實。假設H1成立，表明上市公司股權激勵與公司業(yè)績之間實現(xiàn)了利益共同體，避免因信息不對稱產生的代理問題。企業(yè)股權激勵強度越大，業(yè)績提升效果越加顯著，模型一可以有效激發(fā)頂層管理人員及核心員工的內在潛力，激勵方式可促進企業(yè)持續(xù)獲利能力。假設H2成立，股票期權激勵效果優(yōu)于限制性股票，限制性股票可以達到正向激勵和方向鞭策雙重效果，可以避免頂層管理人員及核心人員流動性大問題。但實際證實結果與假設相反，雖然近年來股權激勵發(fā)展不斷完善，但公司未能對股權激勵模式的深入理解，股價與企業(yè)業(yè)績缺乏正向聯(lián)系，限制性股票對公司授予對象吸引力不足，股票期權符合授予對象期待。一般選擇股權激勵的公司屬于增長空間較大的高新技術企業(yè)。假設H3成立，表明國有上市公司更加傾向于選擇股票期權。

四、股權激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關系的對策研究

1.優(yōu)先選用限制性股票

上市公司在開展股權激勵工作時，對于成長潛力較大的企業(yè)，如果選擇限制性股票，會導致經營者錯過利益，股票期權較為適宜。從企業(yè)屬性角度分析，如果從事領域涉及較大決策風險，應加強決策審核的嚴謹性，確保企業(yè)決策促進企業(yè)業(yè)績水平提升，企業(yè)建議考慮限制性股票激勵模式。

2.增加股權激勵強度

股權激勵強度直接影響公司業(yè)績水平，因此，股權激勵強度可以從增加股票數(shù)量或者拉升公司股票價格兩方面著手。通過公司穩(wěn)定運營吸引投資者投資，穩(wěn)定公司行業(yè)地位，提升公司股價，提高股權激勵效應。

3.個性化制定業(yè)績考核標準

傳統(tǒng)股權激勵方案以會計指標為依據，雖然能夠客觀體現(xiàn)公司運營現(xiàn)狀，但由于公司經營者會粉飾企業(yè)運營指標，或者考核的指標與公司戰(zhàn)略發(fā)展目標不符。因此，股權激勵方案應制定綜合業(yè)績指標，除了傳統(tǒng)的主營業(yè)務收入、凈利潤等指標以外，還應將投資回報率納入考核指標。

從企業(yè)的角度，是選擇限制性股票還是股票期權呢？企業(yè)在初創(chuàng)或快速增長的時期，授予期權較為合適。初創(chuàng)時期是企業(yè)篩選人才最主要的階段，因此員工的風險偏好必須與企業(yè)拓展的特征相匹配。

當企業(yè)趨于平穩(wěn)發(fā)展期，選擇限制性股票則更為恰當。根據萬得資訊的統(tǒng)計數(shù)據，成熟性的企業(yè)使用限制性股票的占比越來越多。此時限制性股票的使用基本上是用來激勵員工，而股權授予的同時也是將員工的長期利益和股東的利益捆綁在一起。而對于員工而言，愿意選擇限制性股票或是期權主要取決于員工對公司未來的預期。限制性股票的實惠顯而易見，即授予價格最低可以到當前股價的五折對員工的誘惑力大，且我國股市指數(shù)近幾年一直處于相對穩(wěn)定狀態(tài)（上證3300左右），資本市場長期看漲信號不明顯，對于大多數(shù)激勵對象而言，與其擁有一個未來“縹緲”的看漲期權，倒不如到手一個“現(xiàn)成的實惠”。

五、結語

本文客觀論證了股權激勵模式選擇與上市公司業(yè)績的關系，通過分析公司業(yè)績及股權激勵相關概念，進一步證實了二者之間存在內在聯(lián)系，論述了委托代理理論、人資資本理論及激勵理論，證實了上市公司在運營過程中，應通過相應的激勵政策，激發(fā)企業(yè)經營者與所有者保持利益同向，促進公司業(yè)績提升，進一步拉升股價，實現(xiàn)雙方預期經營目標。通過對二者關系的進一步證實，表明上市公司應優(yōu)先選擇限制性股票激勵模式。最后提出相應的保障策略，增加股權激勵強度、聘請專業(yè)機構制訂股權激勵方案、制定完善業(yè)績考核標準，營造良好的股權激勵發(fā)展運營環(huán)境。

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作者簡介：王晶，浙江仁智股份有限公司，董事會秘書兼副總裁。