人民幣國際化：發(fā)展路徑、國際經(jīng)驗(yàn)與未來展望

巴曙松 方圓

本文梳理了人民幣國際化的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，認(rèn)為目前在貿(mào)易結(jié)算、國際儲備、計(jì)價功能等方面，人民幣的國際化進(jìn)程都有了巨大的進(jìn)展，通過結(jié)合其他國際貨幣的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)以及人民幣國際化的最新趨勢，對未來人民幣國際化的發(fā)展進(jìn)行了分析與展望。

人民幣國際化現(xiàn)狀概述

2009年，中央六部委聯(lián)合發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著人民幣國際化戰(zhàn)略的正式實(shí)施，經(jīng)歷十幾年的發(fā)展，人民幣作為國際貨幣的各項(xiàng)功能都有了巨大的進(jìn)步。

貿(mào)易結(jié)算功能：在曲折中不斷前進(jìn)

在貿(mào)易結(jié)算功能的發(fā)展上，人民幣經(jīng)歷了迅速上升—回調(diào)—再上升的過程，整體上是在曲折中不斷前進(jìn)的。早期，隨著主要國際貨幣的匯率風(fēng)險上升，人民幣的國際化在周邊國家迅速推進(jìn)；但隨著2015年之后人民幣兌美元的貶值預(yù)期出現(xiàn)加上人民幣資產(chǎn)的收益率下滑，人民幣的貿(mào)易結(jié)算功能的發(fā)展出現(xiàn)了一定的倒退。如今，在人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）不斷推廣、中國與周邊國家的經(jīng)貿(mào)往來持續(xù)發(fā)展的情況下，人民幣的貿(mào)易結(jié)算功能又進(jìn)入了新一輪發(fā)展期。

國際儲備功能：發(fā)展穩(wěn)定，但仍有巨大提升空間

人民幣國際儲備功能的發(fā)展相對而言較為穩(wěn)健，自2016年10月人民幣被正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）的貨幣籃后，人民幣的占比便在不斷提升。到2022年末，人民幣在SDR定值審查中權(quán)重為12.28%，保持在第三的位置；同時在全球外匯儲備市場中的占比約為2.69%，已經(jīng)成為全球第五大儲備貨幣。

雖然短時間內(nèi)，人民幣的國際儲備功能得到了比較迅速的發(fā)展，但是人民幣作為儲備貨幣的地位與當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)地位依然極不相稱。以日本為例，中國在2009年就超過日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但是到2022年底人民幣在全球外匯儲備當(dāng)中的份額甚至達(dá)不到日元的一半，這說明人民幣在國際儲備功能中的發(fā)展依然有很大的空間。

計(jì)價貨幣功能：滯后于貿(mào)易結(jié)算和國際儲備功能的發(fā)展

一國貨幣的國際計(jì)價功能包含很多方面，比如，大宗商品的計(jì)價、金融產(chǎn)品的定價等，綜合來看，自人民幣國際化戰(zhàn)略實(shí)施以來，人民幣的計(jì)價功能已經(jīng)取得了巨大的進(jìn)展。在大宗商品計(jì)價領(lǐng)域，人民幣已經(jīng)開始了黃金、石油、鐵礦石等大宗商品的計(jì)價；在金融產(chǎn)品定價領(lǐng)域，隨著香港離岸人民幣市場的蓬勃發(fā)展，離岸人民幣債券、股票、基金等的交易都有了顯著的進(jìn)步，尤其是聯(lián)交所宣布的雙幣報價機(jī)制更是使得人民幣在金融產(chǎn)品領(lǐng)域的定價邁上了一個新的臺階。

但是相較于貿(mào)易結(jié)算和國際儲備功能，人民幣的國際計(jì)價功能的發(fā)展依然相對滯后。比如，目前只有中國、菲律賓等5個國家和地區(qū)的政府機(jī)構(gòu)發(fā)行了人民幣債券，且主要仍然是中國政府及其相關(guān)機(jī)構(gòu)、地方政府等發(fā)行的債券；相較于其他功能來說，人民幣的國際計(jì)價功能顯示出更為嚴(yán)重的區(qū)域失衡特征，人民幣計(jì)價的主要產(chǎn)品也相對集中于低端的產(chǎn)業(yè)鏈，目前人民幣的國際計(jì)價的范圍也比較狹窄。

當(dāng)前主要貨幣發(fā)展路徑的對比

依托經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及人民幣國際化戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，人民幣國際化在各個領(lǐng)域都取得了一定的成果。在歷史上，許多國家都曾開展過貨幣國際化的戰(zhàn)略，然而由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、國際局勢存在差異，它們所采取的發(fā)展路徑也各不相同。

美元：在本身金融市場不斷成熟完善的背景下，通過大宗商品定價強(qiáng)化自身國際貨幣定位

美元成為國際貨幣的歷史既是美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的歷史，也是美國金融市場不斷成熟的歷史，而兩次世界大戰(zhàn)及布雷頓森林體系、牙買加體系的建立則是美國最終成為最重要的國際貨幣的關(guān)鍵性事件。

早在19世紀(jì)后期，美國的經(jīng)濟(jì)總量就超過了英國，但由于美國的金融市場尚不成熟及國際金融體系的慣性等多種原因，美元當(dāng)時幾乎沒有發(fā)揮任何國際貨幣的作用；直到1907年美國金融危機(jī)促進(jìn)了美聯(lián)儲的建立及美國金融市場的改革，美元的國際化才逐漸起步。在一戰(zhàn)期間，美元的對手英鎊出現(xiàn)了劇烈貶值，而美國在此期間又抓緊進(jìn)行了美元票據(jù)市場的建立，提高了美國金融市場的深度，從而使得美元的認(rèn)可度大大提升，一度能與英鎊分庭抗禮，雖然爆發(fā)于美國的大蕭條一度沖擊了美元的國際地位，但此時日趨成熟的金融市場已經(jīng)為美元國際化提供了堅(jiān)實(shí)的后盾。

美元最終成為具有絕對優(yōu)勢的國際貨幣的地位還是在二戰(zhàn)之后，由于歐洲國家飽受戰(zhàn)爭摧殘，美國的綜合實(shí)力相對大大提升，布雷頓森林體系又確定了美元—黃金本位制，美元成為了唯一的主導(dǎo)貨幣。然而此時，英鎊的地位依然重要，在石油結(jié)算領(lǐng)域，英鎊依然是主要的計(jì)價貨幣。1971年，布雷頓森林體系瓦解，但是美國通過與沙特等產(chǎn)油國達(dá)成協(xié)議，促使了“石油美元”的誕生，讓美元的地位更加穩(wěn)固，最終美元在大宗商品上的定價權(quán)拓展到其他大宗商品，進(jìn)一步鞏固了優(yōu)勢。

美元的經(jīng)驗(yàn)?zāi)壳叭杂兄匾慕梃b意義，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力只有配合有深度、廣度和流動性的金融市場才能順利推行本幣的國際化，而大宗商品的定價權(quán)在貨幣國際化的過程中是十分關(guān)鍵的因素，對中國這樣的大宗商品進(jìn)口國更具有重要的意義。

歐元：以歐盟為基礎(chǔ)的區(qū)域貨幣合作機(jī)制

在國際上，關(guān)于歐元區(qū)究竟是不是一個成功的最優(yōu)貨幣區(qū)的案例一直存在爭議，但無可否認(rèn)，在極短的時間內(nèi)歐元就成為了僅次于美元的第二大國際貨幣，歐元的國際化進(jìn)程是比較成功的。

一般認(rèn)為歐元的國際化進(jìn)程大致可以分為轉(zhuǎn)賬貨幣階段（1999—2002年）和官方貨幣階段（2002年以后），1999年1月，歐共體12國達(dá)成建立歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的協(xié)議，預(yù)備籌建歐洲央行并正式啟動歐元，在資本市場上歐元率先得到使用；2002年以后，歐元開始取代歐元區(qū)內(nèi)的其他官方貨幣，成為唯一的合法貨幣。

不過如果探究歐元短時間內(nèi)成功的原因，要考慮的歷史顯然要長得多。早在1951年，歐洲六國就簽署了《歐洲煤鋼共同體條約》，在此之后，歐洲內(nèi)部貿(mào)易自由化、要素自由化得到了迅速發(fā)展，這才為歐元的迅速發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。雖然歐元區(qū)內(nèi)各國在財政體系上并沒有形成一致——這也成為歐債危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因之一，但是通過將經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的國家聯(lián)合在一起，構(gòu)建統(tǒng)一的貨幣區(qū)的思想依然對今天的人民幣國際化有重要借鑒意義，蒙代爾也認(rèn)為在亞洲地區(qū)可以嘗試構(gòu)建“亞元”。雖然亞元的設(shè)想目前來看距離實(shí)踐還有一定的距離，但人民幣的國際化可以重點(diǎn)關(guān)注與周邊國家的經(jīng)貿(mào)合作，由近及遠(yuǎn)地推進(jìn)。

日元：推動貿(mào)易結(jié)算＋在岸金融市場改革同步進(jìn)行

日本政府在推動日元國際化的過程中經(jīng)歷了明顯的態(tài)度轉(zhuǎn)變。在20世紀(jì)70年代，隨著日本成為西方第二大經(jīng)濟(jì)體，日元國際化的呼聲也隨之而來，但日本政府擔(dān)心日元國際化對經(jīng)濟(jì)的沖擊，并沒有主動推進(jìn)日元國際化，不過逐步放松外匯管制、開放國內(nèi)金融市場、鼓勵使用日元計(jì)價貿(mào)易等政策為日元國際化提供了基礎(chǔ)。1984年，大藏省發(fā)布《金融自由化及日元國際化的現(xiàn)狀與展望》，宣告了日元國際化戰(zhàn)略的進(jìn)行，在報告中，日本政府指出了日元國際化對于貿(mào)易穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義，并在貿(mào)易和金融改革兩個方面提出了要求。在貿(mào)易領(lǐng)域，日本政府通過建設(shè)日元銀行承兌匯票市場，為日元貿(mào)易結(jié)算提供了便利；在金融改革領(lǐng)域，日本政府開放了資本市場、實(shí)現(xiàn)了浮動匯率制及利率市場化的政策。一系列舉措使得日元在國際儲備和貿(mào)易結(jié)算上的地位都得到了提升。

但日元國際化普遍被認(rèn)為最終并不能算是成功的。在貿(mào)易結(jié)算方面，由于日元的匯率波動，加上日本企業(yè)出口商品面臨的激烈競爭導(dǎo)致的缺少議價權(quán)等問題，日元的貿(mào)易結(jié)算功能相較于其他國際貨幣過于落后。在金融改革方面，先放開資本管制，后實(shí)行利率改革的路徑影響了央行調(diào)控信貸的有效性，加上政府沒有處理好日元升值的壓力，采用的擴(kuò)張性的貨幣和財政政策帶來了嚴(yán)重的泡沫。最終隨著日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯，日元的國際化也沒有再取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。對于人民幣的國際化來說，如果要想規(guī)避日本的錯誤，首先要謹(jǐn)慎推動國內(nèi)的金融改革，尤其是在面對匯率波動時應(yīng)當(dāng)采用正確的應(yīng)對方式；其次是貿(mào)易結(jié)算方面，要將產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、產(chǎn)業(yè)的升級與人民幣國際化有機(jī)地結(jié)合起來，提升國內(nèi)出口產(chǎn)品的競爭力將對人民幣的國際化有巨大的幫助。

在國際金融格局重構(gòu)背景下人民幣國際化的發(fā)展趨勢

在人民幣國際化早期，由于相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善、國內(nèi)金融開放相對滯后等原因，人民幣的國際貨幣功能雖然經(jīng)歷了一段迅速的發(fā)展期，但隨著匯率變動等因素，人民幣國際化后勁不足的問題也暴露出來。目前，隨著國內(nèi)金融改革的持續(xù)推進(jìn)、國際形勢的變化，人民幣國際化將進(jìn)入新時期，特別是國際范圍內(nèi)出現(xiàn)的國際金融格局重構(gòu)的新趨勢，產(chǎn)生了對人民幣這樣的大國貨幣的新需求

貿(mào)易結(jié)算方面，可借鑒歐元經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)＋數(shù)字貨幣技術(shù)將促進(jìn)人民幣國際化在周邊國家加速推進(jìn)

新冠肺炎疫情的暴發(fā)加速了全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的趨勢，在全球化進(jìn)程受阻和地緣政治沖突加劇的當(dāng)下，跨國的產(chǎn)業(yè)鏈布局需要更加關(guān)注抗風(fēng)險能力，因而產(chǎn)業(yè)鏈的收縮和區(qū)域化將成為重構(gòu)的趨勢。

在此背景下，“一帶一路”戰(zhàn)略的持續(xù)進(jìn)行和區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）的簽署將極大地增加中國同周邊國家的經(jīng)貿(mào)往來。從人民幣國際化目前的趨勢來看，周邊國家尤其是東盟進(jìn)行人民幣貿(mào)易結(jié)算是最為積極的，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，10年間，中國與東盟國家的跨境人民幣結(jié)算額從不到3000億元迅速增長到了48，148億元；2021年，中國與東盟之間的人民幣跨境收付金額占總比重的13.2%，自人民幣國際化戰(zhàn)略推行以來一直保持高速增長。這主要是由于以下兩個因素：（1）中國與東盟國家的經(jīng)貿(mào)往來十分密切，中國在東盟國家的海外投資額也十分巨大，因而東盟國家具有使用人民幣結(jié)算的天然優(yōu)勢；（2）東盟國家在人民幣結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上非常成熟，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）在2020年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在東盟國家的全覆蓋。而在未來，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)合作的日趨緊密將進(jìn)一步增加人民幣在周邊國家的使用；除此之外，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)為國內(nèi)帶來了產(chǎn)業(yè)升級的契機(jī)，能夠提升中國產(chǎn)品的異質(zhì)性和認(rèn)可度，從而進(jìn)一步推動國內(nèi)企業(yè)在使用人民幣結(jié)算上的議價權(quán)。

另外，數(shù)字人民幣的使用也將提升人民幣貿(mào)易結(jié)算功能發(fā)展的質(zhì)量。在提升效率方面，數(shù)字人民幣具有發(fā)行成本低、流通效率高等特點(diǎn)，圍繞數(shù)字人民幣構(gòu)建CIPS能夠有效提升人民幣跨境結(jié)算的效率；在控制風(fēng)險方面，數(shù)字人民幣能夠提升當(dāng)局對于跨境貿(mào)易的監(jiān)管能力，降低跨境貿(mào)易中存在的風(fēng)險。在產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s背景下加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)交流及區(qū)域貨幣協(xié)作，結(jié)合數(shù)字人民幣帶來的貿(mào)易結(jié)算效率的提升，將對人民幣的國際化有極大的促進(jìn)作用。

國際儲備方面，可借鑒日元經(jīng)驗(yàn)，在岸金融市場體系完善與開放＋離岸中心建設(shè)共同促進(jìn)人民幣國際化發(fā)展

根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2022年第四季度美元在全球外匯儲備中的比例已經(jīng)下降至58.36%，創(chuàng)造了20多年以來的新低。美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行加上美國國內(nèi)銀行出現(xiàn)的危機(jī)，使得美元資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的信任度下降，美債的價格也持續(xù)走低，各國有意愿尋找多元化的國際儲備，而此時，能否提供優(yōu)質(zhì)的人民幣資產(chǎn)將成為人民幣國際化的關(guān)鍵。

借鑒日元國際化的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，不難發(fā)現(xiàn)，隨著日本國內(nèi)金融市場的自由化改革和開放，日元在國際儲備中的地位在20世紀(jì)80年代有了迅速的增長。但由于日本未能合理應(yīng)對金融自由化過程中的匯率風(fēng)險，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)遭受了巨大的沖擊。中國在進(jìn)行國內(nèi)金融改革和金融市場開放時應(yīng)當(dāng)關(guān)注政策之間的配合，在放松資本管制的同時，建立起靈活的匯率和利率調(diào)節(jié)機(jī)制。同時，要利用好香港作為離岸人民幣中心的地位，在國內(nèi)金融市場尚未完全開放的情況下，提供多樣化的人民幣資產(chǎn)。2023年3月，港交所已有上市公司提交關(guān)于人民幣—港幣雙幣報價的申請，標(biāo)志著人民幣資產(chǎn)范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大，而在未來預(yù)計(jì)這一趨勢將會持續(xù)加速，包括人民幣債券、股票等資產(chǎn)將會進(jìn)一步開放給外國投資者。

計(jì)價功能方面，可借鑒美元經(jīng)驗(yàn)，大宗商品計(jì)價將成為未來人民幣國際化重要驅(qū)動因素

長期以來，人民幣作為計(jì)價貨幣的功能缺失較為嚴(yán)重，尤其是在大宗商品定價領(lǐng)域。中國雖然是大宗商品重要的進(jìn)口國，但是大宗商品的定價權(quán)主要集中在美元、歐元兩種國際貨幣上，由于大宗商品的計(jì)價具有路徑依賴以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使得人民幣在大宗商品計(jì)價功能上的拓展更為艱難。

然而近年來，隨著地緣政治沖突的加劇以及美聯(lián)儲持續(xù)加息的原因，許多大宗商品出口國出于對風(fēng)險的擔(dān)憂以及降低輸入性通貨膨脹等因素的考慮，開始謀求新的結(jié)算方式。例如，俄羅斯目前的對外貿(mào)易中，人民幣結(jié)算的份額已經(jīng)超過美元；巴西中央銀行與中國人民銀行建立了人民幣的清算安排；伊拉克、伊朗等產(chǎn)油國目前也準(zhǔn)備在與中國的雙邊貿(mào)易中擺脫美元結(jié)算的束縛。

國際形勢的這一變化不僅有利于中國規(guī)避大宗商品交易中的匯率風(fēng)險，也為人民幣計(jì)價功能的發(fā)展提供了新的機(jī)遇。人民幣可以參考美元經(jīng)驗(yàn)，利用新的國際形勢，將發(fā)展大宗商品計(jì)價功能作為重要的戰(zhàn)略著眼點(diǎn)。一方面，與大宗商品出口國達(dá)成貿(mào)易協(xié)定，建立貨幣合作機(jī)制，擴(kuò)大在大宗商品貿(mào)易中人民幣結(jié)算的比例；另一方面，應(yīng)當(dāng)從石油、鐵礦石、稀土等中國占據(jù)一定市場地位的大宗商品出發(fā)，同步發(fā)展以人民幣計(jì)價的期貨市場和現(xiàn)貨市場，促進(jìn)二者之間的良性互動，特別是要發(fā)揮中國現(xiàn)貨市場需求巨大的獨(dú)特優(yōu)勢，并提升國內(nèi)期貨市場的開放程度，加強(qiáng)中國相關(guān)領(lǐng)域期貨指數(shù)的影響力。二者相互促進(jìn)，良性循環(huán)，從而幫助人民幣的計(jì)價功能更迅速地發(fā)展。

（巴曙松為北大匯豐金融研究院執(zhí)行院長，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；方圓為中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院金融碩士研究生。本文編輯/王茅）