資本市場(chǎng)主體行為有限理性的機(jī)理、危害及應(yīng)對(duì)

劉金奇 李唯濱

摘 要 2021年1月末，眾多散戶通過(guò)集體買入Game Stop公司股票等手段，對(duì)空頭機(jī)構(gòu)進(jìn)行軋空。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)雙方的不斷博弈，最終諸多做空機(jī)構(gòu)被爆倉(cāng)，對(duì)投資者與資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一定影響。針對(duì)GME軋空事件，以證券投資理論與行為金融理論為基礎(chǔ)，以資本市場(chǎng)中的理性行為與非理性行為作為研究視角，將GME軋空事件按照產(chǎn)生、發(fā)展、高潮、回落的四個(gè)過(guò)程進(jìn)行了分析，探討了軋空背后所反映出的投資者市場(chǎng)行為，重點(diǎn)研究了非理性行為的形成與作用機(jī)理以及所造成的危害，并從理論完善與我國(guó)資本市場(chǎng)借鑒和應(yīng)對(duì)的角度得出相關(guān)結(jié)論與啟示。研究表明，GME軋空事件的產(chǎn)生是基于空頭非理性的過(guò)度做空行為而引發(fā)的軋空事件。機(jī)構(gòu)與散戶等市場(chǎng)投資主體的理性與有限理性市場(chǎng)行為，最終將影響和決定證券價(jià)格，而信息技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)信息的快速傳播，加劇了信息對(duì)證券價(jià)格影響的程度與速度。

關(guān)鍵詞 GME軋空事件；市場(chǎng)主體行為；有限理性；股票價(jià)格

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.02.012

* 基金項(xiàng)目：教育部產(chǎn)學(xué)合作協(xié)同育人項(xiàng)目“財(cái)務(wù)智能化轉(zhuǎn)型與應(yīng)用技術(shù)實(shí)習(xí)實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)研究”（22097096304028）

2020年新冠疫情肆虐全球。受疫情影響，美國(guó)大部分民眾與往常相比有更多時(shí)間待在家里，而游戲則成了這些無(wú)法出門的民眾消磨時(shí)間的一劑良藥。也因此，游戲板塊的股票以及很多游戲公司成為投資者所關(guān)注的目標(biāo)，其中就包括美國(guó)的老牌線下游戲零售企業(yè)Game Stop（中文名稱游戲驛站，股票代碼GME，以下簡(jiǎn)稱為GME）。該公司由于一直以來(lái)主要布局線下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，因此，一直都是華爾街的投資機(jī)構(gòu)所看空的對(duì)象。但在2021年1月，公司股票價(jià)格不僅迅速上漲，甚至圍繞著它發(fā)生了美國(guó)個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的多空博弈。大量的散戶選擇持有其股票，抬高股票價(jià)格對(duì)空頭機(jī)構(gòu)進(jìn)行軋空，外界將此次軋空稱為“GME軋空事件”。與以往華爾街的投資機(jī)構(gòu)們主宰市場(chǎng)、所向披靡有所不同，這次的事件最終以眾多空頭爆倉(cāng)離場(chǎng)，散戶們獲得“勝利”而告終。GME軋空事件不僅引發(fā)了美國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，更是在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生了一定的影響?；仡櫛敬问录梢园l(fā)現(xiàn)，GME的股票價(jià)格短短幾天內(nèi)從最初的40美元左右迅速上漲，最高甚至達(dá)到每股483美元。但令人奇怪的是，公司本身并沒(méi)有發(fā)生相應(yīng)的業(yè)績(jī)改善[1]。這次事件的股票價(jià)格是否偏離了公司價(jià)值？為什么股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生如此波動(dòng)？軋空事件發(fā)生的原因是什么？最終對(duì)市場(chǎng)又有何影響？這些問(wèn)題值得思考與討論。基于此，本文從多空雙方的理性與非理性市場(chǎng)行為出發(fā)，結(jié)合證券投資理論與行為金融理論，對(duì)GME軋空事件的產(chǎn)生、發(fā)展、演化的過(guò)程以及資本市場(chǎng)主體有限理性行為的機(jī)理與危害進(jìn)行分析與研究。

一、樣本企業(yè)介紹與案例概況

（一）樣本企業(yè)介紹

GMEs是全球最大的視頻游戲零售商，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為線下游戲銷售，包括游戲主機(jī)、游戲光盤及游戲周邊等業(yè)務(wù)。其經(jīng)營(yíng)歷史最早可追溯到1983年，有著輝煌的過(guò)去。但隨著互聯(lián)網(wǎng)的逐漸興起，游戲行業(yè)越來(lái)越呈現(xiàn)出數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化的趨勢(shì)，由于線上游戲逐漸取代線下實(shí)體游戲，公司的經(jīng)營(yíng)也越來(lái)越受到?jīng)_擊，業(yè)績(jī)不斷下滑（見(jiàn)表1數(shù)據(jù)），而2020年新冠疫情的肆虐也使得美國(guó)大部分公司雪上加霜。因此，GME一直不被各種股票投資機(jī)構(gòu)所看好。

（二）案例概況

GME是美國(guó)老牌的游戲零售商，2015年公司股價(jià)約為40美元左右，但由于多年經(jīng)營(yíng)不善，自2016年以來(lái)股價(jià)一直持續(xù)走低。到2020年，公司的股票價(jià)格保持在10美元以下，大量機(jī)構(gòu)對(duì)GME持看空態(tài)度。但一些個(gè)人投資者則與做空機(jī)構(gòu)持不同看法。美國(guó)論壇Reddit（紅迪網(wǎng)）上有一名為Wall‐StreetBets（漫步華爾街，以下簡(jiǎn)稱WSB）的分區(qū)，大量散戶常年駐足于此，而其中比較受歡迎的是一位ID為DFV的個(gè)人投資者，他在論壇上公開(kāi)表示GME股價(jià)一定會(huì)有所上升，不斷加倉(cāng)并買入看漲期權(quán)，同時(shí)號(hào)召散戶買入股票進(jìn)行投資。此外，2020年8月，美國(guó)最大寵物食品電商Chewy（耐嚼）創(chuàng)始人Ryan Cohen也表示看好GME，并大量買入公司的股份，成為大股東之一。2021年1月11日，Ryan Cohen加入GME董事會(huì)，很多投資者們相信以他豐富的數(shù)字化經(jīng)驗(yàn)，可以帶給公司新的變革，因此不少散戶進(jìn)場(chǎng)投資，一直宣揚(yáng)GME的股價(jià)會(huì)上升的個(gè)人投資者DFV也繼續(xù)加倉(cāng)，這更鼓勵(lì)了尾隨而來(lái)的散戶們，大量散戶開(kāi)始買入GME的股票，到1月12日，公司股價(jià)上漲至40美元左右。

但GME的股價(jià)上升，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致大量對(duì)它做空的機(jī)構(gòu)成本上升甚至虧空，1月19日，做空機(jī)構(gòu)Citron Research（香櫞）發(fā)布了對(duì)GME的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為公司股價(jià)含有大量的泡沫，其真正價(jià)值約為20美元。此后眾多空頭機(jī)構(gòu)開(kāi)始入場(chǎng)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，對(duì)散戶們的“不理性投資行為”進(jìn)行指責(zé)。但這一舉動(dòng)卻遭到了散戶們的強(qiáng)烈反對(duì)，甚至有個(gè)人投資者在網(wǎng)絡(luò)上對(duì)一些空頭機(jī)構(gòu)的管理層及其家人進(jìn)行攻擊、謾罵。借助網(wǎng)絡(luò)論壇平臺(tái)WSB，散戶們得以實(shí)現(xiàn)“網(wǎng)絡(luò)集會(huì)”，他們達(dá)成一致的策略，一邊買入公司股票、一邊買入看漲期權(quán)，對(duì)空頭機(jī)構(gòu)進(jìn)行軋空。個(gè)人投資者的集體買入行為導(dǎo)致GME股價(jià)暴漲，同時(shí)，被空頭做空的另外幾家公司也被散戶大量買入。而受到高股價(jià)的沖擊，GME的最大空頭頭寸Melvin Capital（梅爾文資本）損失慘重，甚至另尋資金注入以換取平倉(cāng)。2021年1月26日，特斯拉創(chuàng)始人Elon Musk也在網(wǎng)絡(luò)上對(duì)散戶們的行為公開(kāi)表示支持。在名人效應(yīng)的帶動(dòng)下，GME股價(jià)應(yīng)聲猛漲超60%。截至1月27日收盤時(shí)，散戶們成功抬高股價(jià)壓爆空頭機(jī)構(gòu)。

1月28日，GME的股價(jià)短暫沖至最高值483美元，但由于受到各種網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)GME的封殺，散戶們聚集的論壇WSB平臺(tái)的關(guān)閉，網(wǎng)絡(luò)券商Robinhood（羅賓漢）的倒戈等因素的影響，GME股價(jià)瀑布式下跌到132美元附近，并在1月28日一天之內(nèi)發(fā)生17次熔斷，至收盤時(shí)跌幅達(dá)44%。1月29日，Robinhood解除了對(duì)GME等股票的交易限制，隨即散戶們開(kāi)始發(fā)力，GME股票價(jià)格再次攀升，但各空頭公司已經(jīng)度過(guò)了危機(jī)，實(shí)現(xiàn)退場(chǎng)。2月2日開(kāi)盤后，大量散戶拋售股票導(dǎo)致GME股價(jià)下跌，至收盤時(shí)，GME股價(jià)為90美元，跌幅達(dá)到60%。GME股價(jià)波動(dòng)情況如圖1、圖2所示。

二、案例分析與研究發(fā)現(xiàn)

（一）GME軋空事件的階段性分析

自2021年1月11日至2月初，短時(shí)間內(nèi)GME的股票價(jià)格波動(dòng)異常激烈，而與之相對(duì)的則是此前相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)其價(jià)格基本保持穩(wěn)定或小幅度波動(dòng)。為何在公司基本面沒(méi)有發(fā)生較大改善的情況下股價(jià)發(fā)生這樣的變化？其變化背后是做空與做多雙方投資者怎樣的博弈過(guò)程？根據(jù)投資者的市場(chǎng)行為以及股價(jià)變動(dòng)情況，本文將GME軋空事件分為四個(gè)階段：第一階段從2019年到2021年1月10日，股票價(jià)格從4美元到20美元左右；第二階段從2021年1月11日到1月18日，寵物電商Chewy創(chuàng)始人Ryan Cohen加入公司董事會(huì)，股票價(jià)格漲到40美元左右；第三階段從2021年1月19日到1月27日，機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告引起投資者們的不滿，在市場(chǎng)輿情下軋空達(dá)到高峰；第四階段從2021年1月28日開(kāi)始至今，股票價(jià)格一路攀升，達(dá)到最高點(diǎn)后開(kāi)始下跌。接下來(lái)按照時(shí)間與事件演進(jìn)順序?qū)ME軋空事件的四個(gè)階段逐一進(jìn)行分析。

1. 第一階段

此階段為2021年1月11日之前，股價(jià)從4美元左右上漲到20美元附近，雙方投資者的市場(chǎng)行為基本保持理性。

長(zhǎng)久以來(lái)由于GME的業(yè)務(wù)定位問(wèn)題，導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)一直很不樂(lè)觀，從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化中可以看出，公司的基本面比較差，2019年8月股票價(jià)格達(dá)到歷史最低，對(duì)其看空的空頭機(jī)構(gòu)越來(lái)越多。同時(shí)，一位ID為DFV的個(gè)人投資者開(kāi)始向眾多散戶灌輸買入GME的股票和看漲期權(quán)的想法。2020年以后，受到疫情因素影響，居民在家休息、休閑的時(shí)間增多，導(dǎo)致游戲板塊股票整體價(jià)格有所上升，GME股價(jià)也因此有所上漲，但波動(dòng)性不大，基本穩(wěn)定在20美元左右。此階段無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是散戶的市場(chǎng)行為都比較理性，GME的股票價(jià)格基本符合投資者對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期。

2. 第二階段

此階段為2021年1月11日至2021年1月18日，股價(jià)從20美元左右上漲至40美元以上，部分個(gè)人投資者產(chǎn)生非理性行為。

1月11日，美國(guó)著名寵物電商Chewy創(chuàng)始人Ryan Cohen正式宣布加入GME董事會(huì)，標(biāo)志著第二階段的開(kāi)始。這一階段，很多個(gè)人投資者的市場(chǎng)行為不再理性，而是陷入了“代表性偏差”“反應(yīng)過(guò)度”等非理性行為誤區(qū)。Ryan Cohen具有豐富的線上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他所創(chuàng)辦的公司Chewy已經(jīng)成為美國(guó)最大的寵物食品電商，被譽(yù)為“寵物界的亞馬遜”。而GME之前就已經(jīng)在嘗試開(kāi)辟線上業(yè)務(wù)，向線上轉(zhuǎn)型，但一直收效甚微。很多散戶相信，有了這樣一位人物的幫助，GME的數(shù)字化改革之路一定會(huì)成功，他們認(rèn)為公司有希望成為第二家Chewy，甚至?xí)蔀椤坝螒蚪绲膩嗰R遜”。于是自Ryan Cohen加入公司董事會(huì)后，眾多個(gè)人投資者開(kāi)始買入公司股票，短短幾天之內(nèi)股價(jià)大漲，從之前的20美元左右上升至40美元左右。這些個(gè)人投資者認(rèn)為，Ryan Cohen這樣的明星企業(yè)家可以將Chewy的成功復(fù)制給GME，但他們忽略了此前Chewy的成功是很多因素綜合作用的結(jié)果，即使Ryan Cohen在其中起到了很大作用，但同樣的一位企業(yè)家也未必能保證讓每家公司都成功。董事會(huì)人員的變動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生一定的影響，不過(guò)此次由于Ryan Cohen加入公司董事會(huì)所引發(fā)的股價(jià)變動(dòng)，體現(xiàn)的則是個(gè)人投資者對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的過(guò)度反應(yīng)。散戶們?cè)谛畔⒗斫夂头磻?yīng)上出現(xiàn)了非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)這條信息權(quán)衡過(guò)重的現(xiàn)象，最終導(dǎo)致了非理性的市場(chǎng)行為。

3. 第三階段

此階段為2021年1月19日至2021年1月27日，股票價(jià)格從40美元上漲至400美元附近，雙方投資者的非理性行為不斷加劇。

由于散戶們?cè)赗yan Cohen加入公司董事會(huì)后對(duì)GME的非理性投資，導(dǎo)致股票價(jià)格不斷上漲，但股價(jià)上升會(huì)引起對(duì)GME做空投資的機(jī)構(gòu)投資者們贖回價(jià)格的上漲，從而增加成本乃至虧空，于是1月19日空頭機(jī)構(gòu)開(kāi)始出手對(duì)GME發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，希望能降低散戶們的投資熱情，將股票價(jià)格拉回正常值，但沒(méi)想到此舉反而引起了個(gè)人投資者的強(qiáng)烈抵觸，散戶們開(kāi)始集體抱團(tuán)與做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行博弈，軋空事件達(dá)到高潮。之所以會(huì)產(chǎn)生對(duì)空頭機(jī)構(gòu)的軋空，正是由于之前空頭機(jī)構(gòu)做空太多，甚至早已超過(guò)了GME流通的全部股份，這就必然會(huì)使得眾多的投資者們有機(jī)可乘，導(dǎo)致軋空行為的出現(xiàn)。在Ryan Cohen加入公司董事會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲后，機(jī)構(gòu)們雖然發(fā)布了做空?qǐng)?bào)告，但他們基于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為在報(bào)告發(fā)布后散戶一定會(huì)盡快拋售股票，抱有一種“華爾街的投資機(jī)構(gòu)可以操縱股票市場(chǎng)”的心態(tài)，體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)度自信。而在散戶們表達(dá)出與機(jī)構(gòu)投資者相反的意見(jiàn)后，他們也未能采取有效措施，而是借助社交媒體與傳媒等方式，表達(dá)了對(duì)個(gè)人投資者不理性行為的批評(píng)與指責(zé)，最終造成事態(tài)更加嚴(yán)重，也體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者還存在著反應(yīng)不足的非理性市場(chǎng)行為。

與機(jī)構(gòu)投資者相比，眾多散戶在這一過(guò)程中也存在著不理性。激勵(lì)散戶們抱團(tuán)與做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行博弈的原因，除了童年時(shí)代對(duì)GME所積累的情感之外，更主要的原因則是Ryan Cohen以及DFV還有其他少部分個(gè)人投資者投資GME所獲得的收益對(duì)散戶的刺激。而特斯拉之前也不斷被華爾街的這些投資機(jī)構(gòu)做空，但是最后的結(jié)局卻顯而易見(jiàn)，GME會(huì)不會(huì)就是下一個(gè)特斯拉？因此在獲得性偏差與代表性偏差的影響下，散戶們的投資熱情不斷高漲，市場(chǎng)行為也越來(lái)越不理性。這種有限理性的刺激再加上過(guò)往美國(guó)股市的“不平等地位”、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于個(gè)人投資者的鄙夷與碾壓，使得散戶們的情緒越來(lái)越波動(dòng)，從而形成了情緒效應(yīng)，導(dǎo)致這次對(duì)GME的軋空從一次經(jīng)濟(jì)行為上升到社會(huì)行為，添加了其他的因素，很多人甚至不理性地對(duì)做空機(jī)構(gòu)的管理層及其親屬進(jìn)行人身攻擊與謾罵。同時(shí)，隨著市場(chǎng)看漲趨勢(shì)的形成，不少做多的機(jī)構(gòu)投資者也加入了逼空行為，有了這種助力后，散戶們更加瘋狂。

此外，對(duì)空頭進(jìn)行軋空的關(guān)鍵就是要使股票相對(duì)集中，從而減少市場(chǎng)上流通股票的數(shù)量。于是，散戶們?cè)趯?duì)外與做空機(jī)構(gòu)采取競(jìng)爭(zhēng)策略的同時(shí)，對(duì)內(nèi)則是集體采取合作策略，他們內(nèi)部約定，通過(guò)買入公司股票和看漲期權(quán)來(lái)抬高股價(jià)。散戶們相信，只要大家只買不賣，那么GME的股票就會(huì)一直上漲，但由于個(gè)人投資者人數(shù)眾多，因此對(duì)于大家是否都能持有而不賣出股票，實(shí)際上散戶們犯了過(guò)度自信的錯(cuò)誤。而散戶們除了在GME的股票上持續(xù)發(fā)力外，還將戰(zhàn)火轉(zhuǎn)移到了AMC實(shí)體電影院、黑莓、諾基亞等其他被空頭機(jī)構(gòu)看空的股票上，使得這些股票無(wú)論基本面是否改善，股價(jià)均有所上漲，一時(shí)之間大量被空頭們做空的股票價(jià)格都有所上漲，也體現(xiàn)了這些個(gè)人投資者們對(duì)于本次軋空的過(guò)度反應(yīng)行為。因此在這一階段，多空博弈的雙方均存在著嚴(yán)重的非理性市場(chǎng)行為，且這種行為互相交織，最終導(dǎo)致事態(tài)越來(lái)越嚴(yán)重。

4. 第四階段

此階段為2021年1月28日以后，股票價(jià)格達(dá)到最高點(diǎn)后開(kāi)始下跌，雙方投資者的市場(chǎng)行為逐步回歸理性。

1月28日，在散戶們的不斷發(fā)力下，GME股價(jià)達(dá)到歷史新高，使得眾多空頭機(jī)構(gòu)紛紛爆倉(cāng)，但接下來(lái)GME的股價(jià)迅速下落，并一直持續(xù)下降。此階段對(duì)GME的軋空進(jìn)入最后的收尾，市場(chǎng)總體上看正在逐步回歸理性，但一些機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者仍存在著非理性的市場(chǎng)行為。例如，機(jī)構(gòu)為了阻止股價(jià)繼續(xù)上漲，甚至聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)券商、媒體等其他機(jī)構(gòu)對(duì)散戶進(jìn)行封鎖，包括限制股票交易、刪除股票交易代碼、關(guān)閉聊天論壇等各種手段，雖然扭轉(zhuǎn)了股價(jià)上漲的趨勢(shì)使空頭最終轉(zhuǎn)危為安，但卻使自己的聲譽(yù)和形象受到了嚴(yán)重的損失，一定程度上使原有矛盾繼續(xù)積累，這種短視的非理性行為無(wú)異于飲鴆止渴。而作為散戶來(lái)說(shuō)，有的個(gè)人投資者在前一階段股價(jià)不斷上升時(shí)選擇持有，在現(xiàn)在股票價(jià)格迅速下跌時(shí)仍然持有，他們認(rèn)為只要大家繼續(xù)抱團(tuán)，股價(jià)還可以再次上漲，但很多其他散戶由于受到了沖擊，早已選擇背叛集體、違背博弈策略而賣出股票，導(dǎo)致這些選擇繼續(xù)持有的投資者陷入了選擇性偏差的陷阱。此外，散戶們之所以能夠有信心對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行軋空，一定程度上也是受到了特斯拉創(chuàng)始人Elon Musk的鼓動(dòng)，這種名人效應(yīng)加劇了個(gè)人投資者的不理性行為。Elon Musk除了支持散戶們的軋空外，也在社交媒體上宣稱比特幣、狗狗幣極具投資價(jià)值，很多散戶因此紛紛入場(chǎng)投資比特幣、狗狗幣，導(dǎo)致二者都出現(xiàn)了價(jià)格上漲。此外，還有在其他外部聲音的號(hào)召下部分投資者轉(zhuǎn)戰(zhàn)白銀進(jìn)行投資等情況，也都體現(xiàn)了在本次GME軋空事件中羊群效應(yīng)廣泛存在于散戶之中，而這種羊群效應(yīng)也無(wú)疑會(huì)加劇散戶們的非理性，導(dǎo)致非理性市場(chǎng)行為的不斷發(fā)生。

（二）GME軋空事件的機(jī)理

通過(guò)以上對(duì)產(chǎn)生、發(fā)展、高潮、回落的四個(gè)過(guò)程進(jìn)行分階段的剖析，可以發(fā)現(xiàn)：一方面，這次軋空事件之所以能夠發(fā)生并持續(xù)發(fā)酵，正是由于市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者存在著非理性行為。首先，出于對(duì)投資收益的追逐，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為像GME這樣業(yè)績(jī)一直比較差的公司一定會(huì)給自己帶來(lái)利益。于是，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其看空，最終在有限理性的驅(qū)動(dòng)下，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)GME的做空過(guò)多，早已超過(guò)其發(fā)行在外的全部流通股，此時(shí)如果價(jià)格上漲，空頭平倉(cāng)就會(huì)出現(xiàn)困難，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致做空機(jī)構(gòu)虧損。這是市場(chǎng)多空雙方博弈的結(jié)果，歷史上很多軋空事件之所以能夠發(fā)生，也正是由于空頭頭寸過(guò)多[2]。在這一過(guò)程中，做多投資者則通過(guò)買入股票和看漲期權(quán)等手段來(lái)降低流動(dòng)性、提高股價(jià)，從而對(duì)看空的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行軋空。因此從軋空的源頭與手段上來(lái)看，個(gè)人投資者是基于理性思考才有所行動(dòng)的。但與其他的軋空事件不同，本次軋空事件背后的市場(chǎng)行為比較復(fù)雜。其中，機(jī)構(gòu)投資者存在著過(guò)度自信、反應(yīng)不足、短視等非理性的市場(chǎng)行為，而個(gè)人投資者則存在代表性偏差、獲得性偏差、反應(yīng)過(guò)度、過(guò)度自信、羊群效應(yīng)、名人效應(yīng)、選擇性偏差等非理性行為[3]。雙方的非理性行為相互影響、相互感染，最終使事件失去控制。導(dǎo)致雙方產(chǎn)生非理性行為的原因是比較綜合的，例如受到資本市場(chǎng)利益的誘導(dǎo)，投資者的情緒相互感染，童年的美好回憶，基于以往博弈“不平等地位”所帶來(lái)的復(fù)仇心理或是對(duì)以往股價(jià)走勢(shì)的慣性思維，網(wǎng)絡(luò)與新媒體技術(shù)的催化，互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融的融合等各種原因。另一方面，GME的股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，正是其背后做空的機(jī)構(gòu)投資者與做多的投資者之間的非理性博弈所產(chǎn)生的結(jié)果。在整個(gè)博弈過(guò)程中，有限理性行為占據(jù)主導(dǎo)地位，使得傳統(tǒng)的股票估值理論與實(shí)際上的股價(jià)嚴(yán)重不吻合，導(dǎo)致GME的股票價(jià)格不斷偏離其真正的公司價(jià)值，行為定價(jià)在估值中占據(jù)了主導(dǎo)地位，最后產(chǎn)生價(jià)格劇烈波動(dòng)現(xiàn)象。GME軋空事件機(jī)理如圖3所示。

（三）GME軋空事件的危害

本次軋空事件由于蘊(yùn)含著大量的非理性行為，因此對(duì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)整體都有著一定危害。對(duì)于做空的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，過(guò)度的做空行為必然會(huì)引起軋空行為，市場(chǎng)的多頭投資者出乎意料地進(jìn)行反擊，導(dǎo)致股價(jià)迅速上漲，不少空頭機(jī)構(gòu)被打爆離場(chǎng)，嚴(yán)重虧損。同時(shí)由于在反軋空中的一些手段受到外界抨擊，也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的聲譽(yù)與地位產(chǎn)生了惡劣影響。對(duì)于做多的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，不可否認(rèn)，有人因股價(jià)上漲而獲得了大量利潤(rùn)，但仍有部分投資者并沒(méi)有獲利，甚至一些高位進(jìn)入的投資者在軋空結(jié)束股價(jià)回歸理性后，由于沒(méi)有及時(shí)出手而產(chǎn)生了虧損。對(duì)于資本市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)，本次軋空事件由于受到非理性行為的干擾，導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重偏離了公司價(jià)值，大大降低了股市的信息披露功能，市場(chǎng)的有效性被減弱，投資者的決策受到嚴(yán)重影響。此外，雖然軋空事件已經(jīng)結(jié)束，但非理性行為仍然在部分投資者中蔓延，羊群效應(yīng)不斷加劇，未來(lái)很可能會(huì)進(jìn)一步引發(fā)不可預(yù)料的市場(chǎng)動(dòng)蕩行為，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[4]。

三、研究結(jié)論與啟示

本文以GME軋空事件為樣本案例，從資本市場(chǎng)主體行為的視角出發(fā)對(duì)其進(jìn)行研究。研究表明，GME軋空事件的產(chǎn)生是基于空頭非理性的大量做空行為，該事件是一次典型的因機(jī)構(gòu)投資者做空頭寸過(guò)多、市場(chǎng)流動(dòng)性不足而引起的軋空事件。而其背后所體現(xiàn)出的博弈雙方的市場(chǎng)行為卻是復(fù)雜的，以理性行為為起點(diǎn)，逐漸走向非理性狀態(tài)，最后又以市場(chǎng)回歸理性而告終。同時(shí)，股票價(jià)格也由于受到了雙方投資者非理性行為的影響而偏離公司價(jià)值、劇烈波動(dòng)，這種異常的價(jià)格變化對(duì)雙方投資者以及資本市場(chǎng)都有著一定影響。因此在多元的市場(chǎng)行為因素影響下，股票價(jià)格并非是由理性投資者決定的，而是由理性投資者與非理性投資者共同決定的。通過(guò)對(duì)GME軋空事件進(jìn)行分析，可以從完善理論以及對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)反思與借鑒的角度上得到如下結(jié)論：

（一）投資者的有限理性行為廣泛存在于整體資本市場(chǎng)

標(biāo)準(zhǔn)金融理論建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假說(shuō)兩大基石上，強(qiáng)調(diào)的是在市場(chǎng)有效情況下，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的正態(tài)分布特征和市場(chǎng)均衡特征。但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)則更多的表現(xiàn)為非正態(tài)、非線性與非均衡性。以理性分析、市場(chǎng)有效為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)金融理論分析框架，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)投資活動(dòng)表現(xiàn)往往與標(biāo)準(zhǔn)金融理論的理性分析存在差異。作為市場(chǎng)行為主體的投資者，由于信息以及知識(shí)的局限性，對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)往往是不斷的試錯(cuò)過(guò)程，表現(xiàn)為各種非理性行為，即有限理性。且這種非理性市場(chǎng)行為會(huì)對(duì)公司股價(jià)乃至資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響[5]。以GME軋空事件為例，盡管個(gè)人投資者最開(kāi)始逼空的思路是正確的，理由是理性的，但由于受到了各種因素的影響，本次博弈的雙方都存在著非理性的行為，最終導(dǎo)致事件不斷惡化，對(duì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和整個(gè)股票市場(chǎng)都造成了一定程度的影響。

（二）股票的真正價(jià)格由基于理性行為的公司價(jià)值與基于非理性行為的修正價(jià)值共同決定

基于理性行為的有效市場(chǎng)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型等傳統(tǒng)的股票估值理論，給出了股票價(jià)格的決定方式，認(rèn)為股票價(jià)格是線性的。但由于市場(chǎng)上各方非理性行為的出現(xiàn)，一些情緒、認(rèn)知等因素也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，在此基礎(chǔ)上衍生出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型，使得股票價(jià)格不再是線性的而是非線性的?；久鏇](méi)有改善但是股價(jià)卻異常波動(dòng)，這正是由于受到投資者行為的影響[6]。在本次軋空事件中，GME的股票價(jià)格之所以由最初的20美元左右不斷攀升，其原因在于受到了機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者雙方的非理性市場(chǎng)行為的影響，最終嚴(yán)重地偏離了其公司價(jià)值。在市場(chǎng)回歸理性后，可以看到GME的股價(jià)迅速回落，也是因?yàn)榉抢硇孕袨樗鶎?dǎo)致的價(jià)格偏誤在逐漸降低，實(shí)際價(jià)格開(kāi)始貼近公司內(nèi)在價(jià)值。

（三）市場(chǎng)問(wèn)題誘發(fā)非理性事件

本次軋空事件為何能夠發(fā)生？根本原因在于機(jī)構(gòu)投資者急功近利對(duì)GME做空過(guò)多。據(jù)金融科技和分析公司S3 Partners統(tǒng)計(jì)，截至2021年1月26日，游戲驛站的空頭倉(cāng)位高達(dá)55.1億美元，為其流通市值的140%。機(jī)構(gòu)能夠超過(guò)其總流通股份對(duì)GME進(jìn)行做空，這背后反映的就是市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題，當(dāng)空頭倉(cāng)位遠(yuǎn)超總倉(cāng)位時(shí)，就注定會(huì)有投資者虧空。因此本次軋空事件能發(fā)生，也從側(cè)面證明了目前美國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善，應(yīng)當(dāng)對(duì)空頭的做空比例進(jìn)行限制，起碼限制在理性范圍之內(nèi)。做空作為一種交易機(jī)制，是一種平衡股票市場(chǎng)的手段，它使得不同的投資者可以表達(dá)不同的價(jià)格意見(jiàn)，也可以防止股價(jià)產(chǎn)生泡沫，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。但與做多相比，由于機(jī)制問(wèn)題，做空本身的風(fēng)險(xiǎn)性更大，如果不能從制度與方式上進(jìn)行限制，就更容易引發(fā)問(wèn)題。此外，在本次多空博弈中，本應(yīng)充當(dāng)中立交易平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)券商Robinhood卻成了空頭機(jī)構(gòu)的幫手，正是由于它的倒戈，使得GME的股價(jià)迅速回落。但Robinhood這種只針對(duì)散戶限制交易的行為，嚴(yán)重地?fù)p害了資本市場(chǎng)整體的公平性，不利于股市穩(wěn)定，也證實(shí)了新興的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)確實(shí)在發(fā)展過(guò)程中會(huì)對(duì)傳統(tǒng)金融產(chǎn)生一定的沖擊。此外，這次散戶與機(jī)構(gòu)的博弈被外界所形容時(shí)總會(huì)冠以“韭菜起義”“占領(lǐng)華爾街”“人民的怒火”等詞匯，從中可以看出，美國(guó)資本市場(chǎng)與社會(huì)矛盾積怨已深，正是這種一直以來(lái)的矛盾，加深了散戶們的非理性行為[7]。而由于空頭機(jī)構(gòu)在博弈的最后使用了不正當(dāng)?shù)氖侄?，這種矛盾很可能會(huì)繼續(xù)發(fā)展下去。如果不能從市場(chǎng)和制度等根本性上解決問(wèn)題，那么“韭菜暴動(dòng)”很可能會(huì)卷土重來(lái)。

（四）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與新興媒體的發(fā)展使得投資者的市場(chǎng)行為更加多元化

21世紀(jì)發(fā)展至今，科技早已滲透到人們生活的各個(gè)領(lǐng)域，對(duì)資本市場(chǎng)的影響也日益加深。例如，網(wǎng)絡(luò)券商Robinhood的出現(xiàn)使得美國(guó)每個(gè)符合條件的民眾都可以實(shí)現(xiàn)證券交易，成為決定自己命運(yùn)的投資者，而類似于Reddit這種論壇的興起使得每個(gè)人都可以相互交流。在本次GME軋空事件中，散戶們利用Reddit實(shí)現(xiàn)股票與期權(quán)交易，通過(guò)WSB相互交流信息，后期WSB更是成為了個(gè)人投資者們與空頭機(jī)構(gòu)博弈的大本營(yíng)。一方面可以看到，這些新興的媒體與技術(shù)確實(shí)降低了信息不對(duì)稱性，成為了信號(hào)傳遞的載體，也可以使個(gè)人更便捷地學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)，方便了人們參與資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但另一方面，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與新興媒體也加速了負(fù)面信息的傳播，使投資者情緒更加波動(dòng)，促使了有限套利現(xiàn)象的頻繁發(fā)生[8]。一旦存在著不理性的投資者，原來(lái)的理性投資者很可能會(huì)被他人所感染也產(chǎn)生不理性的市場(chǎng)行為，從而使得羊群效應(yīng)不斷擴(kuò)大。例如，機(jī)構(gòu)投資者們通過(guò)推特等媒體表達(dá)對(duì)個(gè)人投資者的批評(píng)，使得雙方在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行相互攻擊，甚至謾罵。受到情緒的影響，散戶與空頭的理性程度不斷降低，最終使得理性行為與非理性行為相互交織，加劇了投資者尤其是個(gè)人投資者在決策中產(chǎn)生非理性行為的概率。

（五）他山之石：GME軋空事件對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示

我國(guó)資本市場(chǎng)自上世紀(jì)九十年代正式建立以來(lái)，正在不斷完善發(fā)展，并逐漸向高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)邁進(jìn)。盡管多層次資本市場(chǎng)體系已基本建立，但與美國(guó)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)仍存在一些較明顯的問(wèn)題，如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，相關(guān)的法律與監(jiān)管有待完善，資本市場(chǎng)各主體缺乏組織性和規(guī)范性等[9]。事實(shí)上，市場(chǎng)主體能否保持理性，對(duì)一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)功能性發(fā)揮具有決定性作用[10]。囿于多種因素影響，最近幾年我國(guó)股市也發(fā)生了一些非理性的炒作行為，既影響了股票定價(jià)，又對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。通過(guò)對(duì)GME軋空事件這種在美國(guó)資本市場(chǎng)上具有代表性的事件進(jìn)行分析，可以在一些共性方面未雨綢繆地對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善提供借鑒與參照。一方面，作為市場(chǎng)投資主體的一部分，對(duì)于我國(guó)的投資者尤其是個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)建立批判性思維，識(shí)別非理性陷阱，充分考慮其他可能影響股票價(jià)格的行為因素，避免產(chǎn)生行為誤區(qū)，從而使自己的行為盡量符合理性預(yù)期，促進(jìn)整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。在享受到技術(shù)發(fā)展帶給自己便利的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)利用好這把雙刃劍，讓其為自己服務(wù)而不是受到影響變得不理性。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的理性是不同的，作為更具專業(yè)性的機(jī)構(gòu)投資者要引導(dǎo)正確的投資理念，避免非理性逐利行為的產(chǎn)生與蔓延。另一方面，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展完善受政策推動(dòng)的影響較大，因此作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管者，需要考慮從制度上防范各種非理性炒作行為的發(fā)生，積極制定投資者紓困政策并完善市場(chǎng)交易機(jī)制，強(qiáng)化信息披露的監(jiān)管，降低信息不對(duì)稱，提高市場(chǎng)有效性，盡可能消除非理性行為產(chǎn)生的客觀條件，引導(dǎo)市場(chǎng)行為趨近于理性。更要“與時(shí)俱進(jìn)”地加大對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)和監(jiān)管力度，使其與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在功能上相互補(bǔ)充與完善，而不是“同流合污”。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)各種網(wǎng)絡(luò)媒介的管控，注意負(fù)面信息的清理，防止對(duì)他人產(chǎn)生不良影響?？傊O(jiān)管者應(yīng)當(dāng)在法律法規(guī)、實(shí)踐監(jiān)管以及適應(yīng)新信息、新技術(shù)、新環(huán)境等方面多角度發(fā)力，維護(hù)資本市場(chǎng)的基本理性秩序，遏制非理性炒作行為的發(fā)生。

四、結(jié)語(yǔ)

本文基于證券投資理論與行為金融理論，從資本市場(chǎng)主體行為視角出發(fā)，對(duì)GME軋空事件做出了階段性分析。從以上研究可以看出，受到各種因素的影響，該事件中投資者的非理性情緒日益波動(dòng)，從而影響了股票價(jià)格，使其偏離公司價(jià)值并引起市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)。而新媒體技術(shù)的發(fā)展與市場(chǎng)規(guī)則的不完善則在這一過(guò)程中起到了推波助瀾的關(guān)鍵作用。對(duì)該事件進(jìn)行反思與借鑒，我國(guó)資本市場(chǎng)如何預(yù)防并減少非理性行為對(duì)證券價(jià)格和資本市場(chǎng)的影響，更準(zhǔn)確地對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而從根本上降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，促使資本市場(chǎng)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，既是學(xué)界可以展開(kāi)進(jìn)一步研究的問(wèn)題，也需要政府和投資者們多方參與共同考量。 AFA

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（編輯：張春紅）