古井貢酒：高銷售費(fèi)用驅(qū)動(dòng)　經(jīng)銷商大量退出不容忽視

楊現(xiàn)華

在財(cái)報(bào)發(fā)布后，近30家機(jī)構(gòu)認(rèn)為古井貢酒（000596.SZ）業(yè)績(jī)超預(yù)期，并對(duì)公司2023年201億元的營(yíng)收目標(biāo)給予了積極期待。

從增速上看也確實(shí)如此，2022年古井貢酒營(yíng)收漲幅超過(guò)25%，凈利潤(rùn)增速則在36%以上，在19家上市白酒公司中屈指可數(shù)，2023年一季度的情況也基本如此。業(yè)績(jī)報(bào)告發(fā)布后的首個(gè)交易日，古井貢酒放量大漲。

不過(guò)，古井貢酒更多是“粗放式增長(zhǎng)”。公司毛利率位居行業(yè)前列，凈利率卻居于下游，其原因就在于古井貢酒遠(yuǎn)超多數(shù)同行的銷售費(fèi)用。

在一片繁榮中，約20%的古井貢酒經(jīng)銷商卻在連年退出，公司的銷售到底是“真繁榮”還是“假熱鬧”？古井貢酒收購(gòu)的黃鶴樓酒業(yè)有限公司（下稱“黃鶴樓”）連續(xù)5年精確踩點(diǎn)完成業(yè)績(jī)承諾或許說(shuō)明情況不簡(jiǎn)單。

重金促銷推升業(yè)績(jī)

古井貢酒2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收167.13億元，同比增長(zhǎng)25.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.43億元，同比增長(zhǎng)36.78%。每10股派息30元（含稅）的分紅也提升明顯。

2023年一季度古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.84億元，同比增長(zhǎng)24.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.7億元，同比增長(zhǎng)42.87%。單季度的收入和凈利潤(rùn)都大幅刷新2022年一季度的紀(jì)錄。

從前瞻指標(biāo)看，古井貢酒實(shí)際銷售或許更為樂(lè)觀。2023年一季度末，公司合同負(fù)債即預(yù)收款為47.45億元，雖然與2022年一季度末的46.92億元相比并沒(méi)有增長(zhǎng)太多，但與之前數(shù)年同期相比已經(jīng)是成倍增長(zhǎng)了；且公司當(dāng)季銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為77.55億元，同比增長(zhǎng)25.75%。

在年報(bào)和一季報(bào)公布后，約30家機(jī)構(gòu)認(rèn)為2022年古井貢酒業(yè)績(jī)超預(yù)期，并一致看好古井貢酒2023年的表現(xiàn)。按照古井貢酒的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，2023年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收201億元，同比增長(zhǎng)20.26%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額60億元，同比增長(zhǎng)34.21%。一季度營(yíng)收和公司合同負(fù)債合計(jì)已經(jīng)超過(guò)110億元，全年逾200億元的收入看似問(wèn)題不大。

在收入和利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，古井貢酒的費(fèi)用也在節(jié)節(jié)攀升。2022年，古井貢酒的銷售費(fèi)用為46.68億元，同比增長(zhǎng)了16.47%，增速低于營(yíng)收的增長(zhǎng)，這主要是因?yàn)樵诠啪暰频匿N售費(fèi)用中，職工薪酬、差旅費(fèi)和勞務(wù)費(fèi)等都沒(méi)有明顯增長(zhǎng)甚至是減少的，但促銷費(fèi)用是大幅增長(zhǎng)。正是加大促銷的投入，古井貢酒收入才得以實(shí)現(xiàn)不俗的增長(zhǎng)。

2022年，古井貢酒廣告費(fèi)和綜合促銷費(fèi)分別投入了9.95億元和18.15億元，合計(jì)投入達(dá)到28.1億元，同比漲幅達(dá)到了29.55%，而且這是在前一年已經(jīng)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上。

2021年，古井貢酒廣告費(fèi)和綜合促銷費(fèi)合計(jì)為21.69億元，同比增長(zhǎng)35.9%，2018-2020年合計(jì)分別為16.26億元、18.46億元和15.96億元，基本相對(duì)穩(wěn)定。除了疫情爆發(fā)的2020年收入略有下降外，古井貢酒的收入都保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

與自身相比，古井貢酒的費(fèi)用投入已經(jīng)有了明顯的增長(zhǎng)。與同行相比，這種投入更為明顯。自疫情以來(lái)的2020-2022年古井貢酒的銷售費(fèi)用已經(jīng)穩(wěn)居行業(yè)第二，收入居于行業(yè)中上游，銷售費(fèi)用名列前茅，尤其是近兩年的促銷費(fèi)用漲幅明顯。沒(méi)有這種投入，古井貢酒還能保持這么亮眼的業(yè)績(jī)嗎？

價(jià)格“倒掛”經(jīng)銷商大量退出

白酒產(chǎn)量下降的同時(shí)，收入和利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，主要依靠的就是結(jié)構(gòu)升級(jí)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是提價(jià)。以茅臺(tái)、五糧液為首的行業(yè)龍頭核心產(chǎn)品不斷提價(jià)，給了次高端酒企機(jī)會(huì)。在白酒本輪漲價(jià)過(guò)程中，古井貢酒的核心產(chǎn)品售價(jià)也水漲船高。

年份原漿是古井貢酒最主要的收入來(lái)源，基本占到了公司營(yíng)收的80%左右。即使在疫情期間，產(chǎn)品提價(jià)也未停止。2020-2022年，公司年份原漿銷售量為42621噸、43216噸和52623噸，其收入也從78.34億元增長(zhǎng)至121.07億元，即單噸收入為18.38萬(wàn)元、21.54萬(wàn)元和23.01萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)了2.4%、17.19%和6.82%。

以古井貢酒核心單品古20為例，這款產(chǎn)品是古井貢酒2018年4月推出的主打千元一線的核心單品，古井貢酒也表示古20為公司重點(diǎn)培育產(chǎn)品。公開(kāi)報(bào)道顯示，古20系列提價(jià)是在2021年，其中38度、42度古20經(jīng)銷價(jià)上調(diào)40元/瓶，零售價(jià)上調(diào)為799元/瓶；52度古20經(jīng)銷價(jià)上調(diào)60元/瓶，零售價(jià)上調(diào)為899元/瓶。

在古井貢酒官方商城上，目前52度古20的售價(jià)就是899元/瓶，與官宣一致。不過(guò)，京東商城顯示，在京東自營(yíng)店和古井貢酒官方旗艦店上，52度古20售價(jià)分別為700.5元/瓶和680元/瓶，較零售指導(dǎo)價(jià)低了200元左右，售價(jià)“倒掛”明顯。

每年的出廠價(jià)不斷上漲，終端的零售價(jià)卻難以提升，批發(fā)價(jià)也是如此。天風(fēng)證券早前的數(shù)據(jù)顯示，2022年4月底，古20批發(fā)價(jià)為550元左右，且受疫情影響，動(dòng)銷情況一般。根據(jù)今日酒價(jià)的數(shù)據(jù)，目前古20的批發(fā)價(jià)在540元左右，并沒(méi)有增長(zhǎng)。

這是否是古井貢酒經(jīng)銷商大量退出的原因之一呢？經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)了古井貢酒絕大多數(shù)收入。自2020年開(kāi)始，古井貢酒開(kāi)始連續(xù)披露公司經(jīng)銷商情況，大幅增長(zhǎng)的經(jīng)銷商隊(duì)伍是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的渠道基礎(chǔ)。

根據(jù)年報(bào)，2020-2022年古井貢酒的經(jīng)銷商數(shù)量分別為3391家、4007家和4399家，疫情3年公司增加了1000余家，漲幅約30%。

2020-2022年，古井貢酒新增加經(jīng)銷商863家、1273家和1134家，減少的經(jīng)銷商分別有423家、657家、742家。兩者相抵后，古井貢酒3年凈增加經(jīng)銷商千余家。

由于不知曉2019年年底古井貢酒經(jīng)銷商的數(shù)量，其退出占比難以估量。以近兩年為例，2021年和2022年退出的經(jīng)銷商占到了公司上一年末經(jīng)銷商數(shù)量的19.37%和18.52%，每年都有約兩成的經(jīng)銷商退出。當(dāng)然也有當(dāng)年加入就退出的可能，但顯然數(shù)量不會(huì)太多。

經(jīng)銷商的新進(jìn)與退出并不奇怪。需要市場(chǎng)注意的是，古井貢酒經(jīng)銷商退出的比例問(wèn)題，約兩成經(jīng)銷商的退出顯然不能視而不見(jiàn)。

業(yè)績(jī)承諾“精確制導(dǎo)”

在古井貢酒的收入中，有一部分是由黃鶴樓貢獻(xiàn)的。2022年，黃鶴樓實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.53億元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.19億元。2020年黃鶴樓的單噸價(jià)格為92149元，2022年已經(jīng)躥升至13.08萬(wàn)元，單噸收入增長(zhǎng)了42.02%，遠(yuǎn)超年份原漿約25%的價(jià)格漲幅。

黃鶴樓并不是古井貢酒的原有業(yè)務(wù)，是公司早期收購(gòu)而來(lái)。2016年4月，古井貢酒以8.16億元收購(gòu)黃鶴樓51%股份，之前的2015年古井貢酒的凈利潤(rùn)也不過(guò)7.16億元，公司拿出一年多的利潤(rùn)收購(gòu)黃鶴樓，擴(kuò)張的積極性可見(jiàn)一斑。而且，黃鶴樓還給古井貢酒增加了4.78億元的商譽(yù)。

由于收購(gòu)采用的是收益法，黃鶴樓給出了業(yè)績(jī)承諾，承諾期5年，原本承諾至2021年就已結(jié)束，但由于疫情影響，2020年承諾業(yè)績(jī)順延一年，承諾期至2022年結(jié)束。按照原來(lái)的業(yè)績(jī)承諾，黃鶴樓2017-2021年含稅營(yíng)收為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元。

實(shí)際完成情況正如承諾的那樣，可以說(shuō)是精準(zhǔn)完成。2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓完成含稅收入8.06億元、10.07億元、13.1億元、17.07億元和20.52億元，完成率分別為100.16%、100.07%、100.15%、100.38%和100.53%。

上市公司收購(gòu)資產(chǎn)往往有業(yè)績(jī)承諾，完成情況各不相同，其中精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的案例也比比皆是，不過(guò)像黃鶴樓這樣基本上“嚴(yán)絲合縫”完成承諾收入的仍然不多見(jiàn)，這里面是否有業(yè)績(jī)操縱很值得玩味。

除了營(yíng)收基本上分毫不差完成外，承諾的凈利潤(rùn)和凈利率也相差不大。2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8145萬(wàn)元、9930萬(wàn)元、1.29億元、1.71億元和2.19億元，完成率分別為107.62%、104.37%、104.57%、103.33%和110.13%，也基本上都是踩點(diǎn)完成。

利潤(rùn)率方面，2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓的凈利率分別為11.82%、11.46%、11.15%、11.32%和12.05%，完成情況分別為107.45%、104.19%、101.36%、102.91%和109.55%，與凈利潤(rùn)的完成度基本一致。在業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，黃鶴樓還能保持這樣精準(zhǔn)的增長(zhǎng)嗎？

《證券市場(chǎng)周刊》向古井貢酒郵箱發(fā)送了采訪函，但被自動(dòng)拒絕。