股票市場(chǎng)開放與分類轉(zhuǎn)移盈余管理

杜建華 白雅楠

【摘 要】 利用2012—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，以滬深港通交易制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型探討股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股票市場(chǎng)開放有助于抑制企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理水平，且該效應(yīng)在審計(jì)質(zhì)量較低、政策實(shí)施前沒有QFII持股的公司中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：增加分析師關(guān)注是股票市場(chǎng)開放抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移行為的重要影響路徑；股票市場(chǎng)開放能夠有效緩解分類轉(zhuǎn)移行為對(duì)企業(yè)盈余持續(xù)性的負(fù)向影響，進(jìn)而改善企業(yè)盈余持續(xù)性。研究結(jié)論拓寬了股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)微觀層面的政策效應(yīng)，為資本市場(chǎng)持續(xù)開放的必要性提供了證據(jù)支持。

【關(guān)鍵詞】 股票市場(chǎng)開放； 分類轉(zhuǎn)移盈余管理； 滬深港通

【中圖分類號(hào)】 F832.5；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）02-0070-08

一、引言

盈余管理常常被上市公司作為粉飾報(bào)表的手段，受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。學(xué)術(shù)界對(duì)盈余管理的研究主要集中于兩方面，即應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。實(shí)際上，盈余管理還包括第三種方式——分類轉(zhuǎn)移盈余管理[ 1 ]。這種盈余管理方式是在不改變凈利潤的情況下，通過對(duì)利潤表項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類來調(diào)整盈余結(jié)構(gòu)，也就是將利潤表中的非經(jīng)常性收入轉(zhuǎn)移到經(jīng)常性收入、將經(jīng)常性費(fèi)用轉(zhuǎn)移到非經(jīng)常性費(fèi)用來改變盈余結(jié)構(gòu)[ 2 ]。這種錯(cuò)誤分類行為，是一種較隱蔽的盈余管理方式，主要是管理者為了達(dá)到虛增核心盈余的目的而實(shí)施的。與非核心盈余相比，核心盈余具有更多的信息含量，在投資者決策中能夠起到關(guān)鍵作用。核心盈余越多，代表企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營越穩(wěn)定、管理水平越高，可以向投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好的信號(hào)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)要求上市公司及時(shí)披露非經(jīng)常性損益，越來越重視扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（以下簡(jiǎn)稱扣非后凈利潤）這一指標(biāo)，上市公司有動(dòng)機(jī)利用盈余項(xiàng)目錯(cuò)誤分類來增加核心盈余。然而核心盈余的虛增會(huì)對(duì)投資者、分析師等會(huì)計(jì)信息使用者正確理解公司盈余信息造成負(fù)面影響，會(huì)誤導(dǎo)投資者對(duì)公司未來經(jīng)營狀況的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致投資者對(duì)公司股票錯(cuò)誤定價(jià)[ 3 ]，為市場(chǎng)投機(jī)者套利提供空間，進(jìn)而損害投資者利益。因此，為了改善企業(yè)的盈余信息質(zhì)量，保障資本市場(chǎng)健康發(fā)展，更好地保護(hù)投資者，有必要對(duì)企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為進(jìn)行研究。目前，對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理影響因素的研究，主要集中在股權(quán)特征[ 2 ]、董事會(huì)特征[ 4 ]等因素，鮮有學(xué)者探討股票市場(chǎng)開放這一外部宏觀政策對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響。

股票市場(chǎng)開放以后，允許投資者買賣滬深港通規(guī)定范圍內(nèi)的股票。這不但能讓內(nèi)地市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)相聯(lián)系，而且能吸引更多的境外投資者進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，改善國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)我國資本市場(chǎng)發(fā)展。本文借助滬深港通交易制度這一外生沖擊，利用2012—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，嘗試探討股票市場(chǎng)開放能否發(fā)揮外部治理效應(yīng)，影響企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，本文以滬深港通交易制度作為外生沖擊，探討了股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為的影響，豐富了分類轉(zhuǎn)移盈余管理影響因素的研究。第二，在現(xiàn)有研究中，關(guān)于股票市場(chǎng)開放對(duì)微觀企業(yè)的影響，主要集中于投資、融資、創(chuàng)新等方面，本文以分類轉(zhuǎn)移盈余管理為落腳點(diǎn)，拓展了我國股票市場(chǎng)開放在微觀層面的研究。第三，本文在分析股票市場(chǎng)開放對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討了其中的影響路徑，剖析了分析師關(guān)注的中介作用，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做了一定的補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

關(guān)于分類轉(zhuǎn)移盈余管理的研究文獻(xiàn)，主要集中于動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)、影響因素和影響后果三個(gè)方面。在動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)方面，為了實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤增長、避免利潤虧損[ 2 ]、滿足配股再融資[ 5 ]、達(dá)到公開增發(fā)股票條件[ 6 ]及滿足上市條件，有的公司存在很大程度的核心費(fèi)用錯(cuò)誤分類行為。在影響因素方面，程富和王福勝[ 2 ]的研究表明董事任期越長，第一大股東持股比例越多，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多，越能夠抑制企業(yè)對(duì)盈余項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類程度。徐沛勣[ 4 ]發(fā)現(xiàn)當(dāng)獨(dú)立董事比例越高、董事會(huì)的勤勉性越高、兩職分離程度越高時(shí)，越能夠有效抑制管理層將核心費(fèi)用下移和非核心收入上移的分類轉(zhuǎn)移行為。在影響后果方面，對(duì)盈余項(xiàng)目錯(cuò)誤分類的上市公司，其核心盈余的持續(xù)性會(huì)下降，核心盈余的異象也會(huì)被放大[ 6 ]，導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值增加[ 7 ]。與機(jī)構(gòu)投資者相比，普通投資者往往不能正確認(rèn)識(shí)到管理者的分類轉(zhuǎn)移行為所造成的核心盈余虛增現(xiàn)象，無法對(duì)核心盈余進(jìn)行合理定價(jià)[ 3 ]，最終導(dǎo)致普通投資者過高估計(jì)公司價(jià)值。關(guān)于股票市場(chǎng)開放對(duì)盈余管理的影響，已有研究表明，股票市場(chǎng)開放既降低了應(yīng)計(jì)盈余管理水平，又約束了真實(shí)盈余管理行為[ 8 ]，改善了企業(yè)的信息披露質(zhì)量[ 9 ]。也有研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)開放以后，管理者在不同的盈余管理方式之間發(fā)生了轉(zhuǎn)變，雖然減少了應(yīng)計(jì)盈余管理，卻增加了真實(shí)盈余管理。趙東和王愛群[ 10 ]的研究則發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制的實(shí)施，有效抑制了管理者的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為。

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者在分類轉(zhuǎn)移盈余管理方面展開了豐富的研究，但仍然存在一定的拓展空間：一方面，以往學(xué)者對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的分析大多從董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等內(nèi)部治理角度出發(fā)，鮮有學(xué)者關(guān)注股票市場(chǎng)開放等外部環(huán)境政策對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響；另一方面，學(xué)者在研究股票市場(chǎng)開放對(duì)盈余管理的影響時(shí)，主要關(guān)注應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理，僅有少數(shù)學(xué)者[ 10 ]率先將股票市場(chǎng)開放和分類轉(zhuǎn)移盈余管理結(jié)合起來，雖然肯定了股票市場(chǎng)開放的治理效應(yīng)，但研究并不全面，缺少對(duì)其中傳導(dǎo)機(jī)制的分析。

（二）研究假設(shè)

首先，互聯(lián)互通制度實(shí)施以后，標(biāo)的企業(yè)會(huì)吸引更多的分析師、券商及媒體等信息中介[ 11 ]，構(gòu)成外部監(jiān)督主力軍，改善外部監(jiān)督質(zhì)量。分析師扮演著信息中介的角色，擁有專業(yè)的信息搜集能力，不但可以從公開的財(cái)務(wù)報(bào)告、公司業(yè)績等方面獲取信息，還可以挖掘到公司更多的特質(zhì)信息，減少投資者與上市公司的信息不對(duì)稱程度[ 12 ]，約束管理者的錯(cuò)誤分類動(dòng)機(jī)。而且，分析師跟蹤數(shù)量越多，管理者隱藏信息的成本會(huì)越高，企業(yè)的盈余項(xiàng)目錯(cuò)誤分類行為越容易被發(fā)現(xiàn)[ 13 ]，原因在于分析師對(duì)上市公司的監(jiān)督，不同于董事會(huì)、外部審計(jì)等偶發(fā)性監(jiān)督，而是持續(xù)性監(jiān)督，能夠持續(xù)長期關(guān)注管理者的一舉一動(dòng)。同時(shí)，分析師形成的專業(yè)報(bào)告是為股東、債權(quán)人、管理者等多種會(huì)計(jì)信息使用者提供的，不會(huì)受到單一利益集體的操控，促使企業(yè)提供真實(shí)且準(zhǔn)確的盈余信息[ 14 ]。

其次，滬深港通交易制度實(shí)施以后，為中國資本市場(chǎng)建立了與國際資本市場(chǎng)交流溝通的橋梁，同時(shí)也引入了大量成熟的境外投資者。他們大多來自發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，多以機(jī)構(gòu)投資者為主，通常具備專業(yè)的信息搜集能力和先進(jìn)的信息分析技術(shù)[ 15 ]。與一般投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者可以正確認(rèn)識(shí)到分類轉(zhuǎn)移行為所造成的核心盈余虛增，能夠?qū)诵挠噙M(jìn)行合理的估價(jià)[ 3 ]。若管理者存在對(duì)盈余項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類行為，被境外投資者發(fā)現(xiàn)，他們會(huì)選擇“用腳投票”，即會(huì)賣出甚至賣空股票，及時(shí)將管理者的自利行為這一負(fù)面信息反映到股價(jià)中，進(jìn)而影響股價(jià)[ 16 ]。受“羊群效應(yīng)”影響，個(gè)人投資者會(huì)跟隨機(jī)構(gòu)投資者的步伐，做出同樣的選擇，這不僅會(huì)造成企業(yè)股價(jià)下跌，而且會(huì)波及管理者的績效薪酬（甚至被解雇），從而增加管理者分類轉(zhuǎn)移行為的成本[ 10 ]，所以管理者不管是出于保護(hù)企業(yè)股價(jià)的目的，還是為自身職業(yè)發(fā)展考慮，當(dāng)企業(yè)的境外投資者成為監(jiān)督主體后，都會(huì)主動(dòng)減少分類轉(zhuǎn)移行為，提升信息披露水平。

最后，資本市場(chǎng)互聯(lián)互通制度為內(nèi)地資本市場(chǎng)引入了更為嚴(yán)格的信息披露規(guī)范，間接提高了A股市場(chǎng)上市公司的信息披露要求，約束了管理者對(duì)利潤表錯(cuò)誤分類的動(dòng)機(jī)。滬深港通政策實(shí)施以后，證監(jiān)會(huì)與港交所聯(lián)合聲明，將合理改進(jìn)監(jiān)管要求，加強(qiáng)兩地監(jiān)管力度。兩地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，推動(dòng)A股市場(chǎng)向更健全的市場(chǎng)監(jiān)管法則積極靠攏，促使A股市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)更強(qiáng)的投資者保護(hù)體系“綁定”，從而促進(jìn)內(nèi)地監(jiān)管部門規(guī)范證券法規(guī)，并進(jìn)一步完善監(jiān)管體系。信息披露要求越嚴(yán)格、法律制度越完善、投資者保護(hù)程度越高，越有助于抑制管理者對(duì)盈余項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類行為[ 17 ]。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股票市場(chǎng)開放有助于抑制企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2021年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，為了提高研究樣本的可靠性，按照以下步驟對(duì)初始研究數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除被ST、*ST、PT的公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；（3）剔除在2014年及以后年份上市的公司；（4）剔除樣本研究期間內(nèi)被調(diào)出滬深港通標(biāo)的范圍的公司；（5）剔除主要研究變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終獲得20 846個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，考慮到極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量在1%、99%分位數(shù)水平上進(jìn)行了縮尾處理。本文采用的統(tǒng)計(jì)和回歸軟件為Stata16。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參考McVay[ 1 ]的做法，用實(shí)際核心盈余減去估計(jì)核心盈余，可以得到異常核心盈余（UNCE），即分類轉(zhuǎn)移盈余管理的經(jīng)濟(jì)效果，如模型（1）所示。

其中：CE為核心盈余，參考李曉溪等[ 6 ]的研究，使用扣非后凈利潤，等于凈利潤減去非經(jīng)常性損益凈額，以營業(yè)收入平滑；ATO為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，等于營業(yè)收入/平均凈經(jīng)營資產(chǎn)，凈經(jīng)營資產(chǎn)等于經(jīng)營資產(chǎn)減經(jīng)營負(fù)債；ACC為應(yīng)計(jì)利潤，等于核心盈余減經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，以營業(yè)收入平滑；SALE為營業(yè)收入增長率；NegSALE為營業(yè)收入增長率變動(dòng)，當(dāng)增長率為負(fù)時(shí)，取原值，當(dāng)其為正時(shí)，取值為0。分行業(yè)年度進(jìn)行回歸得到殘差？著，即異常核心盈余（UNCE），取絕對(duì)值，為分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度，數(shù)值越大，企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移行為越多。

2.解釋變量

借鑒鐘覃琳和陸正飛[ 18 ]的研究，以Treat×Post作為解釋變量，即變量Treat與Post的交乘項(xiàng)，代表滬深港通交易制度的實(shí)施效應(yīng)。若公司被納入滬深港通標(biāo)的名單，Treat取值為1，否則為0；若時(shí)間處于滬深港通制度實(shí)施以后，Post取值為1，否則為0。

（三）模型設(shè)計(jì)

滬深港通交易制度是分批次確定股票名單，所以樣本在政策時(shí)點(diǎn)上是不一致的，同一公司不同時(shí)間既可能是實(shí)驗(yàn)組，也可能是控制組。本文借鑒鐘覃琳和陸正飛[ 18 ]的研究，構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，如模型（2）①所示。

其中：UNCE代表分類轉(zhuǎn)移盈余管理；Treat代表滬深港通標(biāo)的企業(yè)虛擬變量；Post代表滬深港通交易制度實(shí)施虛擬變量；Control代表控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、賬面市值比（BTM）、股權(quán)集中度（Top1）、審計(jì)質(zhì)量（Audit4）、成長性（Growth）、獨(dú)立董事占比（Indep）、管理層薪酬（Mpay）；？酌是個(gè)體固定效應(yīng)；？濁是時(shí)間固定效應(yīng)。主要變量定義見表1。本文主要關(guān)注Treat×Post的系數(shù)，若顯著為負(fù)，則表明滬深港通交易制度的實(shí)施能夠減少企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UNCE）的均值為0.063，中位數(shù)為0.036，說明上市公司普遍存在分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為；UNCE的標(biāo)準(zhǔn)差為0.080，表明分類盈余管理水平在不同公司存在較大差異；Treat的均值是0.351，表明總樣本中有35.1%的公司是滬深港通標(biāo)的企業(yè)，非滬深港通企業(yè)占比較多。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3報(bào)告了假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果。列（1）沒有加入控制變量，僅控制時(shí)間與個(gè)體固定效應(yīng)，Treat×Post的系數(shù)為-0.0096，在1%的水平上顯著。列（2）加入控制變量后，Treat×Post的系數(shù)為-0.0070，仍然在1%的水平上顯著，表明滬深港通制度的實(shí)施能夠顯著減少標(biāo)的企業(yè)對(duì)盈余項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類行為，從而支持假設(shè)1，即股票市場(chǎng)開放有助于抑制企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)假設(shè)

平行趨勢(shì)假設(shè)是雙重差分模型的重要前提，即實(shí)驗(yàn)組和控制組在外生沖擊發(fā)生前具有相同或類似的變化趨勢(shì)。本文借鑒連立帥等[ 16 ]的研究，設(shè)置虛擬變量dj，j表示距離滬深港通制度實(shí)施的時(shí)間，在政策實(shí)施前j為負(fù)數(shù)，政策實(shí)施后j為正數(shù)，政策實(shí)施當(dāng)年j為0；當(dāng)標(biāo)的企業(yè)所處年份為滬深港通制度實(shí)施的第j期，dj取值為1，否則為0。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)回歸結(jié)果如圖1所示。政策執(zhí)行前3期和前2期的散點(diǎn)圍繞0值波動(dòng)，表明在政策執(zhí)行前，標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理變動(dòng)趨勢(shì)一致；政策執(zhí)行后0期、1期和2期的散點(diǎn)顯著低于0值，表明滬深港通政策執(zhí)行以后，標(biāo)的企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為顯著減少，說明通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

2.傾向得分匹配（PSM）

一般而言，被選入滬深港通標(biāo)的企業(yè)需要滿足一定條件，那么控制組與實(shí)驗(yàn)組本身就存在差異。為了解決樣本選擇性偏差問題，本文使用傾向得分匹配方法，為實(shí)驗(yàn)組篩選出一組不存在顯著性差異的控制組。借鑒趙東和王愛群[ 10 ]的研究，選擇企業(yè)規(guī)模、市盈率、流動(dòng)市值、資產(chǎn)收益率及股票換手率作為匹配變量，再按照1：1最近鄰、卡尺范圍0.05的匹配原則選擇配對(duì)樣本，使用匹配后的樣本數(shù)據(jù)再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列（1）所示。Treat×Post的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在控制了實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的差異后，股票市場(chǎng)開放仍然可以降低企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理水平，從而支持本文結(jié)論。

3.剔除當(dāng)年樣本

考慮到2014年11月和2016年12月滬深港通政策正式開通，而政策一般具有吹風(fēng)期，消息可能會(huì)提前溢出。為了避免政策實(shí)施當(dāng)年的界定偏差對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除了2014年與2016年的樣本，再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果如表4列（2）所示，回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，與上文的結(jié)論保持一致。

4.改變度量方式

參考張子余和張?zhí)煳鱗 5 ]的研究，重新度量核心盈余（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷，以營業(yè)收入平滑）。實(shí)證結(jié)果如表4列（3）所示，回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明本文結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

（四）異質(zhì)性分析

1.審計(jì)質(zhì)量的影響

審計(jì)監(jiān)督是一種常見的外部治理機(jī)制，高質(zhì)量的審計(jì)在一定程度上能夠?yàn)樾畔⑹褂谜咛峁┍Ｕ?，提高?cái)務(wù)報(bào)表的信息質(zhì)量，約束管理者操縱核心盈余粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)。外部審計(jì)能否具有較高的審計(jì)質(zhì)量，從而有效發(fā)揮監(jiān)督作用，主要取決于審計(jì)師的獨(dú)立性和執(zhí)業(yè)能力[ 19 ]。審計(jì)師的獨(dú)立性越強(qiáng)，其表達(dá)的審計(jì)意見越公正客觀，越有利于增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告可信度[ 19 ]。審計(jì)師的執(zhí)業(yè)能力越強(qiáng)，職業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富，越有能力識(shí)別被審計(jì)單位的舞弊行為[ 20 ]。高質(zhì)量的審計(jì)有足夠的能力識(shí)別出財(cái)務(wù)報(bào)告的差錯(cuò)，可以有效抑制管理者的分類轉(zhuǎn)移行為。而在審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量較弱的公司，外部審計(jì)難以提供高效的監(jiān)督，可能存在較大的盈余項(xiàng)目錯(cuò)誤分類空間，難以有效遏制管理者的分類轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)。

為了檢驗(yàn)滬深港通制度對(duì)不同審計(jì)質(zhì)量企業(yè)的異質(zhì)性影響，本文根據(jù)上市公司聘請(qǐng)的審計(jì)師是否屬于四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所將樣本分為審計(jì)質(zhì)量較高組和審計(jì)質(zhì)量較低組，實(shí)證結(jié)果如表5列（1）、列（2）所示。當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較高時(shí)，Treat×Post的系數(shù)不顯著；當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明在審計(jì)質(zhì)量較低的公司，股票市場(chǎng)開放發(fā)揮的外部治理效應(yīng)能夠起到彌補(bǔ)作用，對(duì)分類轉(zhuǎn)移行為的抑制效果更顯著。

2.QFII持股的影響

在我國資本市場(chǎng)單向開放的過程中，一部分符合特定條件的境外投資者可以通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）機(jī)制買賣限定數(shù)額的A股。合格機(jī)構(gòu)投資者屬于價(jià)值導(dǎo)向型投資者，偏好選擇信息披露質(zhì)量較高、治理水平良好的企業(yè)，而且可以通過知情交易促進(jìn)股價(jià)對(duì)特質(zhì)信息的吸收，增加股價(jià)信息含量[ 18 ]，促進(jìn)信息的傳播，緩解上市公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，約束管理者的盈余管理動(dòng)機(jī)。因此，在滬深港通政策開通前，擁有QFII持股的上市公司已經(jīng)受到對(duì)信息披露質(zhì)量要求較高的境外投資者的監(jiān)督，在一定程度上抑制了管理者對(duì)盈余項(xiàng)目錯(cuò)誤分類的空間，可能對(duì)滬深港通交易制度產(chǎn)生的治理效應(yīng)并不敏感。相應(yīng)的，沒有QFII持股的上市公司主要面向一般投資者，限于信息搜集、信息解讀等因素，一般投資者難以識(shí)別出管理者對(duì)利潤表項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類行為[ 3 ]。而股票市場(chǎng)開放后，沒有QFII持股的上市公司會(huì)受到來自境外投資者更全面、更嚴(yán)格的監(jiān)督，減少錯(cuò)誤分類行為，提高信息披露質(zhì)量。

本文按照滬深港通制度實(shí)施前公司是否含有合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股分為有QFII持股組和沒有QFII持股組，實(shí)證結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示。在有QFII持股組，Treat×Post的系數(shù)為負(fù)但不顯著；而在沒有QFII持股組，Treat×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。這表明股票市場(chǎng)開放以后，與滬深港通政策開通前有QFII持股的公司相比，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督治理能夠更好地約束沒有QFII持股公司的分類轉(zhuǎn)移行為。

五、進(jìn)一步研究

（一）影響機(jī)制分析

前文理論分析指出，在政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)下，股票市場(chǎng)開放以后，滬深港通標(biāo)的企業(yè)可能會(huì)吸引更多的分析師、媒體、券商等市場(chǎng)中介[ 11 ]。分析師作為外部監(jiān)督主力，對(duì)管理者行為產(chǎn)生明顯的約束機(jī)制。其一，聲譽(yù)機(jī)制促使分析師更加勤勉，憑借自身專業(yè)技術(shù)能力，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行特別解讀，及時(shí)形成分析報(bào)告和預(yù)測(cè)報(bào)告，向資本市場(chǎng)信息使用者傳遞真實(shí)可靠的信息[ 12 ]，進(jìn)而約束管理者對(duì)盈余項(xiàng)目錯(cuò)誤分類的動(dòng)機(jī)。其二，分析師對(duì)上市公司的跟蹤往往是長期性的，持續(xù)性監(jiān)督能夠有效發(fā)揮外部治理作用[ 14 ]。分析師跟蹤時(shí)間越長，跟蹤數(shù)量越多，越容易發(fā)現(xiàn)管理者對(duì)利潤表項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類，這間接提高了管理者隱藏信息的成本，從而有效約束管理者操縱核心盈余的自利行為。

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[ 21 ]的三步法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，使用一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)對(duì)某個(gè)上市公司進(jìn)行跟蹤的券商團(tuán)隊(duì)數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)衡量分析師關(guān)注。第一步，檢驗(yàn)滬深港通制度的實(shí)施對(duì)分類轉(zhuǎn)移行為的影響，即本文的基準(zhǔn)回歸。第二步，檢驗(yàn)滬深港通制度的實(shí)施對(duì)分析師關(guān)注的影響，結(jié)果如表6列（2）所示，Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明滬深港通制度實(shí)施后，標(biāo)的企業(yè)的分析師關(guān)注會(huì)顯著增加。第三步，同時(shí)檢驗(yàn)滬深港通制度的實(shí)施和分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移行為的影響，結(jié)果如表6列（3）所示。Analyst的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注能夠減少企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為；Treat×Post的系數(shù)也在1%的水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸系數(shù)符號(hào)一致，且絕對(duì)值小于列（1）的系數(shù)，表明分析師關(guān)注通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，即分析師關(guān)注在股票市場(chǎng)開放對(duì)分類轉(zhuǎn)移行為的影響中起到了部分中介作用。因此，股票市場(chǎng)開放可以通過增加分析師關(guān)注來降低企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理水平。

（二）影響后果分析

盈余持續(xù)性是指本期盈余在未來期間的持續(xù)性與穩(wěn)定性。盈余可分為持續(xù)性盈余和暫時(shí)性盈余。持續(xù)性盈余是指那些能在未來長期持續(xù)發(fā)生或增長的盈余，即核心盈余。管理者實(shí)施分類轉(zhuǎn)移行為的主要目的是增加核心盈余。把企業(yè)核心盈余分為正常核心盈余與分類轉(zhuǎn)移核心盈余，如果管理者在當(dāng)期實(shí)施了分類轉(zhuǎn)移行為，加大了分類轉(zhuǎn)移核心盈余，這屬于暫時(shí)性盈余，下期不一定會(huì)發(fā)生，下期的核心盈余將出現(xiàn)較為明顯的下降[ 22 ]，盈余持續(xù)性會(huì)由此降低。因此，管理者對(duì)盈余項(xiàng)目的錯(cuò)誤分類行為會(huì)對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面影響。股票市場(chǎng)開放能夠通過優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，增加分析師關(guān)注，改善信息環(huán)境，進(jìn)而抑制管理者的分類轉(zhuǎn)移行為。分類轉(zhuǎn)移核心盈余有所減少，相應(yīng)有更多正常核心盈余可以延續(xù)到下一期，進(jìn)而改善盈余持續(xù)性。由此本文推測(cè)股票市場(chǎng)開放能夠緩解分類轉(zhuǎn)移盈余管理對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)面影響，提高盈余持續(xù)性。

本文采用竇歡和陸正飛[ 23 ]的方法度量盈余持續(xù)性，即盈余的線性一階段自回歸模型，使用當(dāng)期盈余預(yù)測(cè)下一期的盈余，如模型（3）所示。為了檢驗(yàn)分類轉(zhuǎn)移盈余管理對(duì)盈余持續(xù)性的影響，構(gòu)建了模型（4）。為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)開放對(duì)分類轉(zhuǎn)移與盈余持續(xù)性關(guān)系的影響，構(gòu)建了模型（5）。

其中：ROA表示凈資產(chǎn)收益率；UNCE表示分類轉(zhuǎn)移盈余管理；Treat×Post表示滬深港通交易制度的實(shí)施效應(yīng)；？漬1、？滋1、？茲1表示盈余持續(xù)性，？滋2、？茲2表示分類轉(zhuǎn)移盈余管理對(duì)盈余持續(xù)性的影響；？茲3表示滬深港通政策對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理與盈余持續(xù)性關(guān)系的影響。

回歸結(jié)果如表7所示。由列（2）可知，ROA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，ROA×UNCE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為會(huì)顯著降低盈余持續(xù)性，與賈巧玉和周嘉南[ 3 ]的研究結(jié)論一致。由列（3）可知，ROA×UNCE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，ROA×UNCE×Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明股票市場(chǎng)開放以后，能夠有效緩解企業(yè)分類轉(zhuǎn)移行為對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)向影響，改善企業(yè)的盈余持續(xù)性。

六、研究結(jié)論與啟示

本文利用2012—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，以滬深港通制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：第一，股票市場(chǎng)開放有助于抑制企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理水平，在經(jīng)過篩選PSM樣本、剔除當(dāng)年樣本、改變度量方式以后，該結(jié)論依然穩(wěn)健。第二，由異質(zhì)性分析可知，在審計(jì)質(zhì)量較低、滬深港通政策實(shí)施前沒有QFII持股的公司，股票市場(chǎng)開放對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的抑制效果更加顯著。第三，由影響機(jī)制分析可知，股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移行為的影響主要通過增加分析師關(guān)注這一路徑實(shí)現(xiàn)。第四，由影響后果分析可知，股票市場(chǎng)開放能夠有效緩解分類轉(zhuǎn)移行為對(duì)盈余持續(xù)性的負(fù)向影響，進(jìn)而改善企業(yè)盈余持續(xù)性。

基于本文的研究結(jié)論，提出相應(yīng)的啟示：第一，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，持續(xù)加大股票市場(chǎng)開放力度，為A股市場(chǎng)引入更多的境外投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引領(lǐng)一般投資者走價(jià)值投資路線，減少投機(jī)性交易，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。第二，在股票市場(chǎng)開放抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的過程中，分析師、審計(jì)師等信息中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。一方面，信息中介機(jī)構(gòu)除了關(guān)注常見的應(yīng)計(jì)、真實(shí)盈余管理行為，也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)中可能存在的盈余項(xiàng)目錯(cuò)誤分類行為，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)異常核心盈余的監(jiān)督與檢查。另一方面，證監(jiān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)信息中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和引導(dǎo)，進(jìn)一步健全分析師、審計(jì)師相關(guān)制度，提高準(zhǔn)入門檻，提升其專業(yè)水平和職業(yè)能力。

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