風險投資、社會責任與價值創(chuàng)造

吳雨軒 李九斤 袁冬夢

【摘 要】 文章以2011—2020年間國內A股上市企業(yè)為樣本，研究風險投資對所投資公司企業(yè)社會責任的影響機理及風險投資和社會責任對被投資企業(yè)價值創(chuàng)造的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：關注企業(yè)長遠利益的風險投資愿意通過對被投資企業(yè)提供信息共享和管理咨詢等服務，促進被投資企業(yè)主動承擔社會責任，提升企業(yè)社會責任水平。風險投資通過緩解融資約束和拓展信息來源，改善被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產出，提升被投資企業(yè)盈利能力和核心競爭力，提高企業(yè)價值。在此基礎上，進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任水平提升將改善公司融資環(huán)境，拓展前沿信息來源渠道，提升被投資企業(yè)科技創(chuàng)新能力，放大風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響，進而有效擴大風險投資價值增值效應。

【關鍵詞】 風險投資； 社會責任； 技術創(chuàng)新； 研發(fā)投入； 價值創(chuàng)造

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）02-0044-10

一、引言

弗里德曼認為“企業(yè)有且僅有的一項社會責任就是在遵紀守法的基礎上，利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造更多價值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化”。顯然，弗里德曼認為企業(yè)社會責任不能給企業(yè)帶來額外的收益。這一觀念在學術界頗有爭議，同時也確實值得商榷。部分研究支持弗里德曼的觀點，認為企業(yè)社會責任對企業(yè)價值有負面或中性的影響。其他研究則認為，企業(yè)社會責任是企業(yè)戰(zhàn)略決策中必不可少的重要組成部分，從企業(yè)長期成長來看，企業(yè)社會責任可以有效提高公司聲譽，幫助企業(yè)改善經營環(huán)境，實現(xiàn)企業(yè)價值增值[ 1 ]。

眾多前期研究表明，風險投資通過增加被投資企業(yè)研發(fā)投入、鼓勵創(chuàng)新和管理咨詢等活動為企業(yè)帶來經濟上的提升，幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值[ 2 ]。然而，關于風險投資如何影響被投資企業(yè)社會責任的研究非常少?；诖?，本文就風險投資如何影響被投資企業(yè)社會責任展開研究，希望對這一重要問題有所貢獻，并對風險投資在改善社會責任活動中的作用機理進行深入探索。此外，通過考察被投資企業(yè)長期價值的風險投資發(fā)現(xiàn)有風險投資參與企業(yè)社會責任比沒有風險投資參與企業(yè)社會責任的表現(xiàn)更好。本文研究結論對檢驗社會責任是否創(chuàng)造價值的觀點具有重要意義，因為風險投資的主要目的是獲取更多的利潤[ 3 ]，如果風險投資提升了企業(yè)社會責任水平，那就意味著企業(yè)社會責任活動給被投資企業(yè)和風險投資機構帶來了實實在在的財務收益和價值。

本文研究認為，風險投資從兩個角度促進被投資企業(yè)的社會責任活動。第一，根據利益相關者理論，風險投資是被投資企業(yè)的直接利益相關者。風險投資的核心目標是在成功退出被投資企業(yè)時獲得豐厚的投資回報。被投資企業(yè)管理層認識到企業(yè)社會責任可以提高企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價值[ 4 ]。因此，風險投資愿意支持被投資企業(yè)開展更多的企業(yè)社會責任活動。第二，基于資源依賴理論，開展企業(yè)社會責任活動需要經濟資源和社會資源。風險投資能為被投資企業(yè)提供經濟上的直接支持和更為廣泛的社會資源，從而有效緩解企業(yè)資源緊張的狀況，促進被投資企業(yè)開展更加多元化的企業(yè)社會責任活動。

本文選擇2011—2020年間IPO企業(yè)作為研究樣本，檢驗風險投資對被投資企業(yè)社會責任的作用效果。在研究過程中通過IPO的統(tǒng)一標準篩選沒有風險投資參與的企業(yè)作為檢驗過程中的參照企業(yè)，可以有效防止風險投資自選擇帶來的內生性問題。此外，本文選擇IPO前風險投資首次投入和IPO上市當年兩個時間點分別進行對比檢驗，更加精準地分析風險投資參與前后對被投資企業(yè)帶來的影響，也能成功避免被解釋變量和解釋變量之間可能存在的內生性問題。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，風險投資改善了企業(yè)捐贈以及其他重要的企業(yè)社會責任活動，例如企業(yè)更積極承擔對環(huán)境和社會的責任。第二，聲譽高的風險投資給被投資企業(yè)帶來更好的形象，對被投資企業(yè)社會責任的促進效果也更為顯著；相對于非外資背景的風險投資，具有外資背景的風險投資促進被投資企業(yè)社會責任活動的效果更明顯。第三，風險投資改善了被投資企業(yè)的創(chuàng)新活動（R&D），提升了被投資企業(yè)的價值（Tobin Q）。第四，企業(yè)社會責任在企業(yè)研發(fā)投入方面起到了重要的調節(jié)作用。

二、文獻綜述與研究假設

風險投資在對初創(chuàng)公司進行投資后，會通過擔任董事等職務為被投資企業(yè)規(guī)劃戰(zhàn)略目標和提供管理咨詢服務。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，風險投資通過使用投資報酬率或凈資產收益率等會計指標來衡量企業(yè)價值。研究發(fā)現(xiàn)，由于風險投資一般都同時投資多家企業(yè)，具有更為豐富的社會網絡和企業(yè)管理經驗，可以幫助企業(yè)更好地經營管理，降低企業(yè)經營風險，提高企業(yè)價值。從本質上講，關注企業(yè)長期成長，以獲利為目的的風險投資是被投資企業(yè)的重要利益相關者[ 5 ]，為了在退出時獲得更為高額的回報，風險投資愿意利用自身資源幫助被投資企業(yè)提高核心競爭力，提升企業(yè)價值。根據以上理論分析，筆者認為風險投資的參與給被投資企業(yè)帶來了更豐厚的資金支持和更前沿的技術信息，這些可以幫助企業(yè)獲得更為有利的競爭優(yōu)勢，進而改善公司業(yè)績，提升企業(yè)價值?；诖耍疚奶岢黾僭O1。

H1：風險投資為被投資企業(yè)提供咨詢服務和管理建議，有利于被投資企業(yè)長期戰(zhàn)略規(guī)劃和價值提升。

以成功退出和利益最大化為目的的風險投資，以股東身份投資企業(yè)，優(yōu)化企業(yè)股權結構，通過擔任企業(yè)董事參與企業(yè)經營管理，改善企業(yè)日常運營。此外，風險投資也愿意通過提升被投資企業(yè)社會責任水平進而增強企業(yè)聲譽，擴大企業(yè)社會影響力[ 6 ]。

第一，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔社會責任（包括積極捐款、熱心慈善等）是一種通過有效提高企業(yè)聲譽和企業(yè)長遠利益以提高企業(yè)價值的戰(zhàn)略。通過股票回報波動性等指標檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔社會責任可以降低公司風險，擴大融資渠道，降低資本成本，進而增加企業(yè)價值。此外，企業(yè)社會責任還可以提高企業(yè)競爭優(yōu)勢，因為企業(yè)社會責任可以吸引更多的客戶并提高客戶忠誠度，而企業(yè)社會責任的溢價效應和企業(yè)整體聲譽的價值也會有效提高被投資企業(yè)的價值。

第二，風險投資網絡增強了被投資公司社會網絡的密度和質量，從而進一步幫助被投資企業(yè)有效提升企業(yè)社會責任。以往研究表明，具有風險投資參與的企業(yè)與其他企業(yè)之間的社交網絡關系更加密切。風險投資公司喜歡與政府建立更緊密的關系，以獲得更多金融和非金融資源。相關學者研究發(fā)現(xiàn)，與政府關系密切的風險投資公司獲得了更多的政府資金和補貼[ 7-8 ]。在法國風險投資的投資效益中發(fā)現(xiàn)了類似的證據，表明風險投資社交網絡和政府資金之間存在正相關關系[ 9 ]。此外，其他企業(yè)也認識到，愿意承擔社會責任的被投資企業(yè)由于其社交網絡和風險投資網絡而具有更為豐富的社會網絡和社會資源，這將促進被投資企業(yè)開展更多的業(yè)務交易，擴大企業(yè)規(guī)模并獲得更多利潤[ 10 ]，越密集的社會網絡越能夠有效促使被投資企業(yè)主動承擔社會責任。

第三，從資源依賴的角度看，對被投資企業(yè)的大型風險投資能提升其融資機會，使其能夠承擔一些非營利性項目和政府應當承擔的社會責任。從本質上講，風險投資的參與緩解了被投資企業(yè)對資源的依賴。此外，風險投資對被投資企業(yè)的參與可能會吸引更多的風險投資機構作為跟投者，主動投資同一被投資企業(yè)，進而更加改善被投資企業(yè)的財務狀況[ 11 ]。風險投資還可以拓寬被投資企業(yè)從銀行和其他金融機構獲得外部融資的途徑[ 12 ]。被投資企業(yè)可以獲得更多資金，為企業(yè)投資于企業(yè)社會責任提供有力的資金保障。基于利益相關者和資源依賴的觀點，本文提出假設2。

H2：風險投資能促進被投資企業(yè)開展更多的企業(yè)社會責任活動。

風險投資可以通過減少盈余管理、采納更多股東權利主張、實施更加獨立的董事會結構進而改善被投資企業(yè)的公司治理。較好的企業(yè)管理通過減少過度投資來改善企業(yè)現(xiàn)金流。風險投資為被投資企業(yè)提供更好的監(jiān)管和咨詢服務，以提高公司的信息透明度，降低公司外部融資障礙，進而獲得更加優(yōu)質的外部融資機會[ 13 ]。風險投資具有更強大的社會網絡和信息獲取渠道，改善了企業(yè)的融資環(huán)境和技術創(chuàng)新維度，可以為被投資企業(yè)提供創(chuàng)新技術和更充裕的資金支持，幫助他們在發(fā)明專利等技術創(chuàng)新成果和成果轉化方面有更好的表現(xiàn)[ 14-15 ]。筆者認為風險投資會在被投資企業(yè)的研發(fā)投入方面更為積極，以提高被投資企業(yè)的核心競爭力，促進被投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值?；诖?，本文提出假設3。

H3：風險投資通過改善融資約束和拓展信息來源，提高了被投資企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新能力。

風險投資促進企業(yè)社會責任活動，也會提高被投資企業(yè)的科技創(chuàng)新能力。表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，國家對從事企業(yè)社會責任的企業(yè)會進行專門的信息審計和披露，以提高公司信息質量[ 16 ]，減少公司的不確定性，降低融資風險，保障企業(yè)有更多的資金投入到技術研發(fā)。積極承擔社會責任的企業(yè)更重視環(huán)境影響和綠色創(chuàng)新，更愿意在企業(yè)轉型升級和綠色創(chuàng)新方面加大投入，提高企業(yè)核心競爭力[ 17-18 ]。其次，被投資企業(yè)的企業(yè)社會責任活動，可以提高企業(yè)的品牌形象[ 19 ]，改善員工—企業(yè)、客戶—企業(yè)和政府—企業(yè)之間的關系，為企業(yè)帶來更多的信息來源渠道，幫助企業(yè)更好地把握前沿技術和創(chuàng)新方向，更好地實現(xiàn)企業(yè)價值增值[ 20 ]。因此，企業(yè)通過承擔社會責任活動改善了公司融資環(huán)境，拓展了前沿信息來源渠道，提高了被投資企業(yè)科技創(chuàng)新能力，強化了風險投資對被投資企業(yè)的價值增值效應。基于此，本文提出假設4。

H4：企業(yè)社會責任可以提高被投資企業(yè)研發(fā)能力，并進一步強化風險投資與被投資企業(yè)價值創(chuàng)造之間的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇的樣本為2011—2020年上交所和深交所主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的上市公司。風險投資信息是團隊從所有公司的招股說明書和創(chuàng)業(yè)投資數據庫中手工查詢獲取的，而捐贈信息是從我國證券市場與會計研究數據庫中收集到的。本文收集了和訊數據庫中關于企業(yè)社會責任的信息和高質量的企業(yè)財務數據，公司財務數據主要來自萬德數據庫和國泰安數據庫，剔除了具有特殊性的金融服務領域的公司。

本文樣本包括430家有風險投資參與企業(yè)和430家沒有風險投資參與的匹配企業(yè)，總共860家公司。其中430家沒有風險投資參與的參照企業(yè)是根據以下標準選擇的：跟有風險投資參與企業(yè)來自同一資本市場，企業(yè)IPO相關標準和準則能保證這些樣本公司在資產規(guī)模、資本結構、盈利能力等方面與樣本企業(yè)具有相似性。此外，這種篩選方法也能有效避免自選擇導致的企業(yè)特征差異帶來的內生性問題。

（二）變量定義與模型設計

根據上述原則選擇和計算研究中的變量，變量定義見表1。

為了更好地檢驗風險投資對被投資企業(yè)的影響機理和效果，本文在樣本選擇過程中，將所有有風險投資參與的樣本企業(yè)和沒有風險投資參與的參照企業(yè)都按照IPO統(tǒng)一標準進行篩選，保證了研究的客觀性和可信度。此外，為了更全面地反映風險投資對被投資企業(yè)社會責任的影響，本文選擇“企業(yè)捐贈”這一變量作為被解釋變量，選取所有樣本企業(yè)在風險投資首次投入和IPO上市時的捐贈數據作為面板數據，構建模型（1），檢驗風險投資對被投資企業(yè)在捐贈方面的影響效果。

模型（1）中，變量VC代表是否有風險投資參與。其定義有兩種方式：（1）如果企業(yè)有風險投資參與，VC變量的值為1，否則為0；（2）按照風險投資持股比例，進一步分析不同持股比例風險投資對被投資企業(yè)捐贈的影響程度差異及原因。

模型中的控制變量包括：被投資企業(yè)資產規(guī)模（Size）、被投資企業(yè)第一大股東持股比例（Top）、被投資企業(yè)產權性質（Gov）、被投資企業(yè)資產負債率（Lev）以及被投資企業(yè)銷售收入增長率（Growth）。同時，控制了行業(yè)和年度的影響。

在對樣本公司進行選擇偏差檢驗后，把企業(yè)捐贈作為被解釋變量，在風險投資進入當年和企業(yè)IPO當年兩個時間點分別就風險投資對被投資企業(yè)捐贈的影響效果做了進一步檢驗。在此基礎上，將企業(yè)社會責任作為被解釋變量，就風險投資對被投資企業(yè)社會責任的影響進行多維度、更深層次的比較分析。

解釋變量VC表示公司上市前是否有風險投資參與，如果有風險投資參與，該變量的值為1，否則為0。

風險投資更為關注提高企業(yè)聲譽和企業(yè)長遠利益，在這方面與企業(yè)承擔社會責任具有高度一致性，因此，風險投資愿意通過社會責任路徑實現(xiàn)其自身目標。此外，風險投資網絡提高了被投資公司社會網絡的密度和質量，拓寬了被投資企業(yè)融資渠道，從而進一步幫助被投資企業(yè)有效提升企業(yè)社會責任。基于此，本文預測風險投資與被投資企業(yè)社會責任正相關。

在研究風險投資影響企業(yè)社會責任的基礎上，本文進一步考察企業(yè)社會責任是否會通過改善被投資企業(yè)融資環(huán)境和前沿技術信息，提高被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產出，構建方程（3）研究風險投資和企業(yè)社會責任對被投資企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。

本文從兩個方面衡量技術創(chuàng)新（TI）。首先，企業(yè)技術創(chuàng)新離不開研發(fā)投入，沒有充足的研發(fā)投入和資金支持，很難有技術上的更新和突破，本文用研發(fā)投入（R&D）衡量技術創(chuàng)新，研發(fā)投入用企業(yè)上市前五年研發(fā)投入金額計算獲得。其次，本文用專利產出衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新水平。如果公司能夠獲得更多的發(fā)明專利等專有技術，也就意味著公司有更多的研發(fā)成果和更強的研發(fā)能力，專利指數（Pat）通過企業(yè)上市前五年的不同類型專利數量賦分計算獲得。

方程（3）中的VC×CSR考察了風險投資和企業(yè)社會責任對技術創(chuàng)新水平的聯(lián)合影響。這一交乘項能夠更加準確地衡量企業(yè)社會責任在風險投資影響企業(yè)技術創(chuàng)新過程中的調節(jié)效用，驗證企業(yè)社會責任在很大程度上正向影響風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新水平的促進作用和二者之間的正相關關系。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2為風險投資、風險投資持股比例、企業(yè)社會責任、技術創(chuàng)新和企業(yè)價值等變量的描述性統(tǒng)計結果。所有樣本中53%的上市公司有風險投資的參與。風險投資持股比例的平均值為11%，最大值為71%，最小值為1%，差異較大。

研究結果表明：風險投資進入企業(yè)時的企業(yè)平均捐贈占比為2.50%，最大值為4.70%，最小值為0，風險投資進入企業(yè)當年企業(yè)的捐贈水平普遍偏低；企業(yè)IPO年度的平均捐贈占比為8.50%，最大值為13.60%，最小值為0，風險投資參與企業(yè)后的企業(yè)捐贈規(guī)模比風險投資剛進入年份提高了很多。風險投資投入時企業(yè)平均研發(fā)投入占比為8.01%，最大值為17.57%，最小值為0，風險投資投入當年企業(yè)研發(fā)投入水平普遍偏低；IPO年度企業(yè)平均研發(fā)投入占比為23.61%，最大值為39.86%，最小值為0，IPO年度研發(fā)投入水平普遍提高，且在風險投資后規(guī)模明顯大于風險投資當年。風險投資投入時企業(yè)平均專利產出為3.30，最大值為9.60，最小值為1.50，風險投資投入當年大部分企業(yè)專利產出水平偏低；IPO年度企業(yè)平均研發(fā)投入為8.60，最大值為16.80，最小值為2.70，IPO年度專利產出水平普遍提高。另外，托賓Q值在IPO年度的平均值為4.76，上市公司的股票市值大于賬面價值，存在較為明顯的市場溢價。企業(yè)總社會責任的平均值為16.29，最大值為37.64，最小值為0，說明我國上市公司社會責任總水平普遍偏低。

通過對風險投資、企業(yè)社會責任、技術創(chuàng)新和托賓Q值之間進行相關性分析發(fā)現(xiàn)，風險投資、企業(yè)捐贈、研發(fā)投入、專利產出、企業(yè)社會責任、托賓Q等要素之間存在顯著的相關性。在風險投資當年，風險投資與被投資企業(yè)的捐贈之間沒有顯著的相關性。但在IPO年度，風險投資與被投資企業(yè)的捐贈之間存在顯著的線性相關性。盡管風險投資與企業(yè)社會責任之間存在時間差異，但風險投資及其特征與企業(yè)社會責任之間存在顯著的線性相關性，同樣風險投資和企業(yè)社會責任與企業(yè)技術創(chuàng)新和企業(yè)價值之間也存在顯著的線性相關性。

（二）風險投資前后的比較分析

為了更加全面地檢驗風險投資對被投資企業(yè)社會責任的影響，本文選擇企業(yè)捐贈作為檢測變量，對比分析風險投資機構投資前后被投資企業(yè)社會責任的變化和差異。表3報告了風險投資進入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)捐贈的情況比較。在風險投資剛進入企業(yè)時，有風險投資參與的企業(yè)和沒有風險投資參與的企業(yè)捐贈金額之間沒有差異，表明風險投資機構投資篩選企業(yè)時沒有選擇性偏差，風險投資機構參與企業(yè)管理和咨詢服務后，對被投資企業(yè)捐贈的影響顯著增加，沒有風險投資參與企業(yè)則無明顯效果，可以看出，風險投資機構對被投資企業(yè)捐贈治理效果顯著。

（三）風險投資對企業(yè)捐贈和企業(yè)社會責任的影響

表4報告了風險投資對企業(yè)慈善捐贈和企業(yè)社會責任的改善效果。在風險投資首次投資的年份，沒有發(fā)現(xiàn)風險投資和風險投資份額的顯著影響。這一結果支持了列（1）和列（2）中風險投資公司在選擇被投資公司時沒有自我選擇偏差的論點。然而，在首次公開募股時對被投資公司進行風險投資干預后，列（3）和列（4）發(fā)現(xiàn)，風險投資和風險投資份額對企業(yè)捐贈（Doni）有積極而顯著的影響。研究結果支持了風險投資促進企業(yè)捐贈的作用。

在企業(yè)社會責任分析中，二元變量風險投資對列（5）的企業(yè)社會責任總水平有正向（5.74）和顯著影響，列（6）風險投資份額對企業(yè)社會責任總額（17.65）也有正向影響，其影響水平在1%顯著。這兩個變量代表了風險投資對企業(yè)的首次投資，說明風險投資對被投資企業(yè)提升企業(yè)社會責任的顯著改善效果。結果支持H2。

企業(yè)規(guī)模對企業(yè)社會責任總水平有顯著的正向影響。企業(yè)的杠桿和增長對企業(yè)社會責任總水平有顯著的負向影響。研究結果顯示，杠桿率和銷售增長率較高的企業(yè)會降低企業(yè)社會責任，而資產回報率對企業(yè)社會責任總額有顯著的正向影響?？偟膩碚f，F(xiàn)值和Adj-R2表明回歸擬合良好。

（四）風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響

為了更加全面地檢驗風險投資對被投資企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，本文選擇企業(yè)研發(fā)投入和專利產出作為檢測變量，對比分析風險投資機構投資前后被投資企業(yè)技術創(chuàng)新的變化和差異。表5中Panel A給出了風險投資進入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)研發(fā)投入的情況分析。在風險投資剛進入企業(yè)時，有風險投資參與和沒有風險投資參與企業(yè)的研發(fā)投入之間差異不顯著，表明風險投資機構投資時不存在選擇性偏差，風險投資機構進入企業(yè)給予資金支持和參與日常管理后，對被投資企業(yè)研發(fā)投入的影響顯著增加，沒有風險投資參與企業(yè)變化并不顯著，風險投資機構對被投資企業(yè)研發(fā)投入的提升效果很明顯。表5中Panel B報告了風險投資進入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)專利產出的情況比較。在風險投資剛進入企業(yè)時，有風險投資參與的企業(yè)和沒有風險投資參與的企業(yè)專利產出之間沒有明顯差異，表明風險投資機構投資時對被投資企業(yè)不存在選擇性偏差，風險投資機構參與企業(yè)日常管理后，對被投資企業(yè)專利產出的影響顯著增加，沒有風險投資參與企業(yè)變化并不顯著?？梢钥闯觯L險投資機構對被投資企業(yè)專利產出改善效果顯著。

表6報告了風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新和企業(yè)價值影響的實證結果。列（1）、列（2）和列（5）、列（6）的結果表明，在風險投資進入被投資企業(yè)當年，風險投資和風險投資持股比例對被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產出的影響不顯著，說明風險投資在選擇被投企業(yè)時不存在自選擇偏差。列（3）、列（4）和列（7）、列（8）的結果表明，在被投資企業(yè)IPO上市時，風險投資和風險投資持股比例與被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產出存在顯著的正相關關系，說明在風險投資存續(xù)期間，風險投資通過擔任董事、參與管理和提供咨詢服務等方式，很好地促進了被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產出，對被投資企業(yè)的技術創(chuàng)新有顯著的推進作用。列（9）、列（10）的結果表明，風險投資對企業(yè)價值的影響系數為3.62，風險投資持股比例對被投資企業(yè)價值的影響系數為4.67，且都在1%的水平上顯著。上述實證結果表明，風險投資和風險投資持股比例與被投資企業(yè)價值之間存在顯著的正相關關系，支持本文的H1。

表7報告了風險投資特征和企業(yè)社會責任對被投資企業(yè)技術創(chuàng)新和企業(yè)價值的影響，企業(yè)技術創(chuàng)新用研發(fā)投入和專利產出兩個變量進行衡量，選擇風險投資進入當年和被投資企業(yè)IPO當年兩個時間點分別檢測。列（1）、列（2）和列（5）、列（6）的結果表明，在風險投資進入被投資企業(yè)當年，風險投資特征和企業(yè)社會責任對被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產出的影響不顯著，說明風險投資在選擇被投企業(yè)時不存在自選擇偏差。列（3）、列（4）和列（7）、列（8）的結果表明，在被投資企業(yè)IPO上市時，風險投資和企業(yè)社會責任與被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產出存在顯著的正相關關系，說明在風險投資存續(xù)期間，風險投資通過擔任董事、參與管理和提供咨詢服務等方式，很好地促進了被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產出，對被投資企業(yè)的技術創(chuàng)新有顯著的推進作用，支持H3。進一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任水平高的企業(yè)，更愿意關注研發(fā)投入和企業(yè)長遠發(fā)展，風險投資和企業(yè)社會責任的交乘項系數為正，且在5%的水平顯著，說明企業(yè)社會責任能強化風險投資對被投資企業(yè)研發(fā)投入的影響，促進企業(yè)更重視技術創(chuàng)新和核心競爭力培育，提升企業(yè)價值，支持H4。

本文還考察了風險投資和企業(yè)社會責任對被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響，結果見表7列（9）、列（10）。列（9）表明風險投資的影響系數為3.67，t值為2.95，在1%的水平上顯著正相關，原因是風險投資能有效改善被投資企業(yè)融資環(huán)境，提升技術創(chuàng)新能力；企業(yè)社會責任的影響系數為2.14，t值為2.53，在1%的水平上顯著正相關，原因是企業(yè)社會責任能有效改善被投資企業(yè)營商環(huán)境和企業(yè)聲譽；風險投資和企業(yè)社會責任交乘項的系數為3.15，t值為2.86，在1%水平上顯著正相關。結果表明，風險投資和企業(yè)社會責任都能有效提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力，提高被投資企業(yè)價值，企業(yè)社會責任放大了風險投資對被投資企業(yè)價值的正向影響，支持H4。列（10）表明風險投資持股比例的影響系數為4.82，t值為3.36，在1%的水平上顯著正相關，說明風險投資持股比例越高，對被投資企業(yè)價值的影響效果越顯著；企業(yè)社會責任的影響系數為2.58，t值為2.97，在1%的水平上顯著正相關，說明企業(yè)社會責任能有效改善被投資企業(yè)營商環(huán)境，提升價值創(chuàng)造能力；風險投資持股比例和企業(yè)社會責任交乘項的系數為3.21，t值為3.65，在1%水平上顯著正相關。結果表明，風險投資特征和企業(yè)社會責任都能有效提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力，提高被投資企業(yè)價值，企業(yè)社會責任放大了風險投資持股比例對被投資企業(yè)價值的正向影響效果，進一步支持H4。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結論的可信度和適用性，本文從以下不同角度對實證數據進行穩(wěn)健性檢驗。

首先，對樣本所有變量數據中的極值在1%和99%水平進行了Winsorize處理，以重新估計模型檢測效果，結論沒有顯著差異。

其次，采用Tobit模型、Probit模型和聚類回歸等多種模型重新對數據進行檢驗和實證分析，結果不存在顯著偏差。

再次，從2011—2020年上市企業(yè)中選擇研發(fā)投入和捐贈態(tài)度相似的企業(yè)作為匹配企業(yè)，以更好地反映樣本企業(yè)在研發(fā)投入和承擔社會責任方面趨勢的一致性，避免由于企業(yè)技術創(chuàng)新和承擔社會責任態(tài)度的差異而產生的選擇偏差。創(chuàng)建新的樣本企業(yè)群，重新檢驗風險投資和社會責任對被投資企業(yè)技術創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響，檢驗結果如表8所示。

表8中列（1）、列（2）結果表明風險投資進入被投資企業(yè)時，風險投資和風險投資持股比例與被投資企業(yè)捐贈之間不存在顯著相關性，不存在選擇偏差。列（3）、列（4）結果表明風險投資進入企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)董事會決策和日常管理，對被投資企業(yè)捐贈有顯著的正向影響。列（5）、列（6）結果表明，風險投資和風險投資持股比例對企業(yè)社會責任具有積極和顯著的影響。這些研究結果表明，風險投資對企業(yè)社會責任和捐贈的顯著影響在新匹配的企業(yè)中是穩(wěn)健的。

最后，選擇RKS（Rankins CSR Ratings）數據庫中企業(yè)社會責任的數據對原有數據進行替代，重新檢測了模型結果，結論與前文一致。

六、結論

本文選取2011—2020年證券交易所上市公司的風險投資數據，研究其對被投資公司的影響，并與匹配的沒有風險投資的公司進行比較分析，研究發(fā)現(xiàn)風險投資可能會改變被投資企業(yè)在社會捐贈和技術創(chuàng)新方面的策略，推動被投資企業(yè)更加積極主動地承擔對內部員工、環(huán)境和社會的責任。企業(yè)社會責任的改善，使得企業(yè)更容易獲得更多的資金支持和更加多維的信息來源渠道，進而放大風險投資對被投資企業(yè)技術創(chuàng)新的影響效果，提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力。

由于風險投資通過改善被投資企業(yè)融資環(huán)境、社會網絡和社會聲譽，進而改善被投資企業(yè)財務狀況、技術創(chuàng)新和社會責任，被投資企業(yè)應積極利用風險投資的資金支持和社會資源，更好地提升企業(yè)技術創(chuàng)新能力、社會聲譽和企業(yè)價值。研究結果表明風險投資促進了被投資企業(yè)的社會責任活動，有助于豐富風險投資和社會責任等相關文獻。當風險投資與被投資企業(yè)擁有共同的使命和愿景時，風險投資可以幫助被投資企業(yè)變得更有競爭力，被投資企業(yè)應將風險投資作為價值創(chuàng)造和企業(yè)成長的機會。政府應該鼓勵風險投資推動被投資企業(yè)承擔社會責任這一市場行為，協(xié)助風險投資機構和被投資企業(yè)共同推進企業(yè)社會責任的提升，進而提升被投資企業(yè)核心競爭力和企業(yè)價值。研究結果為新興資本市場的發(fā)展完善提供了理論支持。

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