賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)研究綜述

張圣利（副教授/博士） 潘夢夢（河南理工大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 河南焦作 454003）

一、引言

賣空交易是指股票交易者在預(yù)測股票價(jià)格將下跌的情況下預(yù)先借入股票賣出，待股價(jià)真正下跌時(shí)買入股票平倉從而實(shí)現(xiàn)盈利的一種交易方式。英美等發(fā)達(dá)國家證券市場較為完善，率先推行了賣空交易業(yè)務(wù)，經(jīng)過幾百年的發(fā)展，賣空交易機(jī)制已經(jīng)發(fā)展成為一項(xiàng)成熟的交易制度。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，滬、深證券交易所于2010 年3 月31 日正式開展融資融券業(yè)務(wù)，自此我國證券市場由單邊交易轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊交易狀態(tài)。我國自推出融資融券業(yè)務(wù)以來，歷經(jīng)多次擴(kuò)容，目前標(biāo)的股票已經(jīng)達(dá)到2 200余支，融資融券制度得到了快速發(fā)展。

習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，“高質(zhì)量發(fā)展是‘十四五’乃至更長時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主題，關(guān)系我國社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)全局?！逼髽I(yè)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本細(xì)胞，企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。2020 年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出，“提高上市公司治理水平是提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)?！庇纱丝梢钥闯?，探究公司治理水平的影響因素對企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。

梳理國內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制與公司的治理水平有著密切關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)過大量研究認(rèn)為賣空機(jī)制具有信息治理和公司治理兩種效應(yīng)。賣空機(jī)制的信息治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在完善市場信息和提高市場定價(jià)效率上，這方面的研究已經(jīng)比較完善并且研究結(jié)論基本一致。同時(shí)，學(xué)者圍繞賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)也開展了大量的研究，但是觀點(diǎn)存在分歧。因此，本文從賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)角度出發(fā)，梳理了賣空機(jī)制對企業(yè)投融資、盈余管理、企業(yè)避稅、研發(fā)創(chuàng)新、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)內(nèi)部人行為六個(gè)方面的影響，以期對未來的研究有一定的參考意義。

二、賣空機(jī)制與企業(yè)投融資

（一）賣空機(jī)制對投資行為的影響

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于賣空機(jī)制對投資行為的影響的研究主要集中在賣空機(jī)制對公司投資規(guī)模和投資效率的影響兩方面。在賣空機(jī)制與投資規(guī)模研究方面，Grullon（2015）通過對美國資本市場的分析，發(fā)現(xiàn)在放松賣空限制的情況下公司減少了資本投資規(guī)模。靳慶魯?shù)龋?015）認(rèn)為，放松賣空限制時(shí)，若投資機(jī)會(huì)較好，公司會(huì)擴(kuò)大投資的規(guī)模，若投資機(jī)會(huì)較差，則會(huì)縮小投資的規(guī)模，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)對于投資機(jī)會(huì)較差的公司，放松賣空限制會(huì)提高公司投資和投資機(jī)會(huì)之間的敏感性。在賣空機(jī)制與投資效率方面，袁鯤等（2018）、王仲兵等（2018）和王雪平（2020）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠提高企業(yè)的投資效率。王蕾茜等（2019）通過對我國資本市場的實(shí)證分析得出賣空機(jī)制的實(shí)施能夠有效抑制管理者過度投資的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高公司價(jià)值，完善公司治理。韋祎等（2019）也認(rèn)為賣空機(jī)制可以有效抑制企業(yè)的過度投資行為。于躍（2021）在賣空機(jī)制對企業(yè)非效率投資行為的影響領(lǐng)域開展研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制通過事前威懾的方式減少了企業(yè)的非效率投資，降低企業(yè)過度投資和投資不足。

分析以上研究可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們在賣空機(jī)制對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的治理效應(yīng)方面基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，賣空機(jī)制能夠優(yōu)化企業(yè)的投資決策，主要表現(xiàn)在優(yōu)化企業(yè)投資規(guī)模和提高投資效率兩個(gè)方面。具體見圖1。

圖1 賣空機(jī)制對企業(yè)投資行為的影響

（二）賣空機(jī)制對融資行為的影響

第一，賣空機(jī)制對企業(yè)的融資成本產(chǎn)生影響。Erturk 和Nejadmalayeri（2012）及顧乃康等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易者在證券市場上所傳遞的公司的負(fù)面信息會(huì)對債權(quán)人的判斷產(chǎn)生影響，從而增加企業(yè)的債務(wù)融資資本成本。袁鯤等（2018）則認(rèn)為，賣空機(jī)制會(huì)降低企業(yè)的資本融資成本。第二，賣空機(jī)制會(huì)約束企業(yè)的融資行為，促進(jìn)企業(yè)調(diào)整其融資規(guī)模。顧乃康等（2017）認(rèn)為，引入賣空機(jī)制通過事前威懾效應(yīng)的發(fā)揮制約企業(yè)的融資行為，具體來看，放松賣空限制企業(yè)會(huì)減少其新增外部債務(wù)融資額和權(quán)益融資額，提高企業(yè)的融資成本，債務(wù)資本成本的增加程度將大于權(quán)益資本成本的增加程度，因此企業(yè)在融資時(shí)會(huì)傾向選擇權(quán)益融資，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿將下降。李薇等（2019）在研究中證實(shí)了賣空機(jī)制會(huì)減小企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的結(jié)論。劉揚(yáng)（2020）則認(rèn)為賣空機(jī)制緩解了企業(yè)的融資約束，具有一定的信息治理效應(yīng)。第三，賣空機(jī)制加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。黃俊威（2019）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制加快了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且這種效應(yīng)在信息不對稱程度和代理成本較高的情況下更為顯著。王曉艷等（2021）還發(fā)現(xiàn)，在加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整中內(nèi)部控制能力發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。

梳理以上研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制對企業(yè)融資的影響存在兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空機(jī)制緩解了企業(yè)的融資約束，降低了企業(yè)的融資成本。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為賣空機(jī)制加劇了企業(yè)的融資約束，提高了企業(yè)的融資成本。此外賣空機(jī)制影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)會(huì)更加傾向于選擇權(quán)益性融資，加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。具體見圖2。

圖2 賣空機(jī)制對企業(yè)融資行為的影響

三、賣空機(jī)制與企業(yè)盈余管理

賣空機(jī)制可以減少企業(yè)發(fā)生盈余管理的概率，抑制企業(yè)盈余管理的程度。Massa 等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制與企業(yè)的盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，能夠減少管理層進(jìn)行盈余管理的行為，從而降低企業(yè)的盈余管理程度。陳暉麗等（2014）通過對我國證券市場的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制降低了企業(yè)的盈余管理水平，并且在市場化程度更高的地區(qū)這種效應(yīng)會(huì)更加明顯。Fang（2016）通過美國上市公司的數(shù)據(jù)研究了賣空與企業(yè)盈余管理程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)放松賣空限制期間試點(diǎn)股票盈余管理操控的可能性下降，這說明實(shí)施賣空機(jī)制能夠有效抑制公司盈余管理程度，更容易發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊行為。張璇等（2016）認(rèn)為，賣空機(jī)制降低了企業(yè)財(cái)務(wù)重述的可能性，這種影響在治理水平不理想的企業(yè)更加明顯。顧琪等（2016）、袁鯤等（2018）在后續(xù)的研究中均認(rèn)為賣空機(jī)制能夠有效抑制企業(yè)的盈余管理程度。然而，肖浩等（2014）通過實(shí)證檢驗(yàn)的方式發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對公司盈余管理的抑制只是瞬間的效應(yīng)，后續(xù)持續(xù)性不足，賣空機(jī)制對公司的治理作用應(yīng)該得到進(jìn)一步的改善。

綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制可以抑制企業(yè)的盈余管理，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為這種抑制作用不明顯，有待進(jìn)一步考證。由于我國放松賣空限制時(shí)間較晚，前期學(xué)者關(guān)于我國市場的研究數(shù)據(jù)來源較少，隨著數(shù)據(jù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，學(xué)者后續(xù)研究的不斷深入以及我國融資融券制度的不斷完善，關(guān)于賣空機(jī)制可以抑制企業(yè)盈余管理的觀點(diǎn)也許可以達(dá)成共識(shí)。

四、賣空機(jī)制與企業(yè)避稅

第一，實(shí)施賣空機(jī)制會(huì)提高企業(yè)的避稅成本。Hasan（2014）和李春濤等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施賣空機(jī)制會(huì)增加企業(yè)的避稅成本。第二，賣空機(jī)制可以降低企業(yè)的稅收激進(jìn)程度。黃超等（2018）在我國2010 年放松賣空約束這一背景下開展自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的實(shí)施有效降低了企業(yè)的稅收激進(jìn)程度，進(jìn)一步的研究顯示，處于稅收征管力度較弱的地區(qū)的公司避稅動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，所以賣空機(jī)制對稅收激進(jìn)程度的抑制作用在此類公司中發(fā)揮更加明顯，同時(shí)發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入更能抑制信息透明度低的公司的稅收激進(jìn)程度。第三，賣空機(jī)制有效抑制了企業(yè)的避稅程度。周林潔（2019）運(yùn)用基本回歸模型和雙重差分回歸，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的推出與公司的避稅程度顯著負(fù)相關(guān)，能夠減少上市公司的避稅行為，具有制約公司負(fù)面行為的公司治理效應(yīng)。熊家財(cái)?shù)龋?019）在研究中發(fā)現(xiàn)，實(shí)施賣空機(jī)制的企業(yè)避稅程度更低，而且這種抑制作用在管理層持股比例較低的公司更為顯著。楊明增等（2020）在研究賣空機(jī)制和企業(yè)關(guān)系時(shí)證實(shí)，實(shí)施賣空機(jī)制之后企業(yè)的避稅程度顯著下降，并且這種影響在國有企業(yè)中更加顯著。李春濤等（2021）通過分析我國A股上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制具有稅收征管效應(yīng)，實(shí)施賣空機(jī)制之后，企業(yè)的避稅程度顯著下降，并且在欠發(fā)達(dá)金融市場和不完善的法律環(huán)境的地區(qū)更加明顯，這表明賣空機(jī)制能夠彌補(bǔ)企業(yè)外部治理的不足，抑制企業(yè)的避稅行為。

綜上可以看出，賣空機(jī)制在企業(yè)避稅方面可以發(fā)揮正面的治理效應(yīng)，賣空機(jī)制能夠增加企業(yè)的避稅成本，降低企業(yè)的稅收激進(jìn)程度和避稅程度。

五、賣空機(jī)制與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

大部分學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制會(huì)減少企業(yè)的短視行為，激發(fā)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。Jack 和Xuan（2010）認(rèn)為，放松賣空限制時(shí)，企業(yè)的專利數(shù)量及引用率得到提高。Massa（2015）通過跨國分析證實(shí)賣空機(jī)制的實(shí)施會(huì)使企業(yè)管理者更加重視企業(yè)的長期行為，增加研發(fā)投資。權(quán)小鋒等（2017）通過對我國證券市場的分析發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的實(shí)施顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，并且這種創(chuàng)新激勵(lì)作用在信息透明度差的公司、管理層權(quán)力小的公司及壟斷程度強(qiáng)的行業(yè)表現(xiàn)更加明顯。陳怡欣等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的推出顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種作用在處于市場化程度低地區(qū)的企業(yè)更加顯著。劉惠好等（2020）在研究中基于高技術(shù)公司和非高技術(shù)公司異質(zhì)性的視角發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制提高了非高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新水平，顯著增加了這類企業(yè)的研發(fā)資金和研發(fā)人員的投入，但是對高技術(shù)公司的影響不大。

也有學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制實(shí)質(zhì)上并沒有提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，損害了企業(yè)的長期發(fā)展。Li 和Zhang（2015）認(rèn)為，管理層在面對融券賣空的壓力時(shí)，可能通過減少創(chuàng)新投入的手段來提高短期的經(jīng)營業(yè)績，降低企業(yè)的創(chuàng)新水平。郝項(xiàng)超等（2018）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的實(shí)施總體上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，具體來看，標(biāo)的公司傾向于采用重?cái)?shù)量輕質(zhì)量的創(chuàng)新策略，降低了企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。林志帆和龍曉璇（2019）認(rèn)為在賣空壓力下，為了迷惑投資者以及對沖賣空機(jī)制帶來的負(fù)面影響，企業(yè)會(huì)增加短平快型專利的申請數(shù)量，但是專利通過的數(shù)量很少，企業(yè)專利的質(zhì)量明顯下降，降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，不利于企業(yè)的長期經(jīng)營。

通過以上研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對賣空機(jī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響存在比較大的分歧。部分學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平，主要表現(xiàn)在增加研發(fā)投資、提高專利數(shù)量和增加研發(fā)人員三個(gè)方面。還有一部分學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，面對賣空壓力，企業(yè)會(huì)采取減少創(chuàng)新投入的手段來達(dá)到提高短期經(jīng)營業(yè)績的目的，也會(huì)通過提高專利申請數(shù)量、降低專利質(zhì)量的手段來迷惑投資者。具體見圖3。

圖3 賣空機(jī)制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響

六、賣空機(jī)制與企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

部分學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。Karpoff 等（2010）認(rèn)為，賣空機(jī)制作為一種外部監(jiān)督方式會(huì)提高企業(yè)信息披露的真實(shí)性，減少了財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)被發(fā)現(xiàn)的時(shí)間。陳暉麗等（2014）采用雙重差分法分析我國上市公司的數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制會(huì)對企業(yè)的會(huì)計(jì)行為產(chǎn)生影響，從而使會(huì)計(jì)穩(wěn)健性得到提高，優(yōu)化上市公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種影響在股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡以及融資受到約束的公司表現(xiàn)得更加明顯。張璇等（2016）的研究支持了陳暉麗的看法，認(rèn)為賣空機(jī)制通過提高經(jīng)理人的激勵(lì)合約有效性和吸引分析師跟蹤的方式來減少企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性，提高了企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，這種作用在處于欠發(fā)達(dá)金融市場和治理水平較差的公司中更加明顯。李春濤等（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入改善了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，并且還發(fā)現(xiàn)在處于中介市場發(fā)育程度較高和法制環(huán)境較好地區(qū)的公司，這種改善作用更顯著。李志生等（2017）認(rèn)為賣空機(jī)制具有外部信息治理效應(yīng)，這種作用體現(xiàn)在賣空機(jī)制有效促使了管理層對財(cái)務(wù)及相關(guān)信息的全面披露，包含披露非強(qiáng)制信息和壞消息，提高了信息的準(zhǔn)確性。同時(shí)，也有部分學(xué)者對賣空機(jī)制會(huì)提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量這一看法持懷疑態(tài)度。Li 等（2015）認(rèn)為在賣空管制放松后，管理層會(huì)使用比較模糊的語言披露負(fù)面信息，降低了負(fù)面信息的可讀性，以此來應(yīng)對賣空壓力的外生沖擊。

梳理上述研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對企業(yè)信息質(zhì)量的影響有兩種相反的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，賣空機(jī)制提高了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，另一種觀點(diǎn)則反之。

七、賣空機(jī)制與企業(yè)內(nèi)部人行為

（一）賣空機(jī)制對管理層行為的影響

一方面，賣空機(jī)制有效約束了企業(yè)管理層的不良行為。Massa（2015）認(rèn)為，賣空機(jī)制的事后價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可以作為一種事前的約束機(jī)制，限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。顧乃康等（2017）認(rèn)為管理層在面臨賣空可能帶來的對企業(yè)的負(fù)面影響時(shí)，會(huì)提前對這種影響進(jìn)行反應(yīng)，抑制其采取不良財(cái)務(wù)行為的動(dòng)機(jī)。王碧澄等（2019）在研究中將賣空制度和公司管理層行為聯(lián)系在一起，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠約束管理層在投資決策與會(huì)計(jì)操縱上的機(jī)會(huì)主義行為。佟愛琴等（2019）也發(fā)現(xiàn)賣空作為一種事前威懾機(jī)制能夠有效抑制高管隱性腐敗行為，顯著降低管理層在職消費(fèi)尤其是超額在職消費(fèi)水平，并且這種治理效應(yīng)在國有企業(yè)中更為顯著，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以使得外部投資者和股東的監(jiān)督作用得到進(jìn)一步加強(qiáng)，促使企業(yè)提高管理層的權(quán)益薪酬比重，使管理層和股東一起承擔(dān)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而有效抑制了高管的隱性腐敗行為。Wang（2016）和馬云飆等（2021）在研究中還發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠抑制管理層的減持行為。另一方面，賣空機(jī)制也可能會(huì)給管理層帶來一定的顧慮，使其在決策中更加傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。倪驍然等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制下治理水平較差企業(yè)的管理者會(huì)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是治理水平較好企業(yè)的管理者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不受影響。此外，賣空機(jī)制顯著提高了高管薪酬業(yè)績敏感性。馬惠嫻等（2019）以我國賣空管制逐步放松為背景，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠使高管薪酬業(yè)績敏感性得到提高，特別當(dāng)業(yè)績下滑時(shí)，賣空機(jī)制對高管薪酬業(yè)績敏感性的積極作用加強(qiáng)，從而有效緩解薪酬粘性，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種治理作用在產(chǎn)品市場競爭程度較低、市場化水平較低的外部治理環(huán)境以及管理層權(quán)力較弱的內(nèi)部治理環(huán)境下更為顯著。劉貝貝（2021）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制是一種有效的外部公司治理機(jī)制，它能夠通過優(yōu)化企業(yè)股價(jià)的信息質(zhì)量提高高管薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)而有效監(jiān)督和約束管理層的行為。

（二）賣空機(jī)制對股東和治理層行為的影響

一是賣空機(jī)制會(huì)減少董事和股東減持行為。Wang（2016）基于美國SHO 和我國融資融券制度研究賣空對董事和高管減持的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，賣空帶來的訴訟成本和媒體關(guān)注使得董事減少其自身的減持行為。馬云飆等（2021）同樣發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠通過緩解股權(quán)高溢價(jià)來抑制企業(yè)內(nèi)部人減持行為，進(jìn)一步研究表明，賣空能夠抑制大股東和董事減持，但對監(jiān)事減持無影響。二是賣空機(jī)制有效抑制了企業(yè)大股東的掏空行為。Fang（2016）等研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制后，如果大股東持續(xù)對公司進(jìn)行“掏空”，中小股東為了維護(hù)自己的利益，會(huì)采用賣空股票的方式制約大股東的“掏空”行為。侯青川等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制可以發(fā)揮外部監(jiān)督約束作用，在一定程度上約束大股東“掏空”的行為，保護(hù)中小股東的利益，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種約束作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。三是賣空機(jī)制抑制股東的腐敗行為。陳勝藍(lán)（2018）等以我國放松賣空限制為背景進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制下，控股股東的私利侵占行為減少了27%，表明賣空機(jī)制是約束控股股東侵占公司財(cái)產(chǎn)的重要渠道，并且這種約束作用在公司其他大股東股權(quán)制衡較弱、產(chǎn)品市場競爭程度較低以及公司所處地區(qū)外部法律環(huán)境較差時(shí)會(huì)更加顯著。此外，Angelis 等（2017）發(fā)現(xiàn)，在賣空機(jī)制作用下，股東為了應(yīng)對股價(jià)下跌的壓力，會(huì)增加對高管的股權(quán)激勵(lì)，使高管同時(shí)承擔(dān)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，減少高管與自己的利益沖突。

以上研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部的行為，產(chǎn)生了正向的治理效應(yīng)。首先，賣空機(jī)制影響企業(yè)管理層的行為，包括約束管理層的不良行為、使其在決策中更加傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并且提高了高管薪酬業(yè)績敏感性。其次，賣空機(jī)制對企業(yè)的股東和治理層行為產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在抑制董事和股東減持、腐敗以及大股東的掏空行為。具體見圖4。

圖4 賣空機(jī)制與企業(yè)內(nèi)部人的行為

八、述評及展望

（一）文獻(xiàn)述評

賣空機(jī)制作為一種事前威懾和事后評價(jià)機(jī)制，發(fā)揮了顯著的治理效應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者的研究大部分集中在賣空機(jī)制在公司治理中發(fā)揮的積極效應(yīng)方面。它能夠優(yōu)化企業(yè)的投資決策；有效抑制企業(yè)的盈余管理行為；提高企業(yè)的避稅成本，降低稅收激進(jìn)程度，抑制企業(yè)的避稅行為；提高企業(yè)的創(chuàng)新水平；優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量；約束企業(yè)管理層的不良行為；抑制管理層、董事和股東的減持行為，還可以減少大股東的“掏空行為”，保護(hù)中小股東的利益。同時(shí)賣空機(jī)制在發(fā)揮公司治理效應(yīng)時(shí)內(nèi)部控制能力以及信息披露質(zhì)量發(fā)揮了重要的中介效應(yīng)。但是在研究中也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制也會(huì)在公司治理中發(fā)揮負(fù)面的效應(yīng)。例如會(huì)提高企業(yè)的債務(wù)融資資本成本；對企業(yè)盈余管理的抑制并不顯著；實(shí)質(zhì)上并沒有提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，反而損害了企業(yè)的長期發(fā)展；企業(yè)為了應(yīng)對賣空壓力外生沖擊，降低了信息披露的質(zhì)量。

（二）研究展望

我國融資融券業(yè)務(wù)推出時(shí)間相對于英美發(fā)達(dá)國家較晚，現(xiàn)行的研究尚存在分歧，有待于進(jìn)一步深入的研究?；谀壳暗难芯?，本文提出以下幾點(diǎn)展望：

第一，從研究內(nèi)容來看，可以從賣空機(jī)制發(fā)揮公司治理效應(yīng)的中介變量進(jìn)行深入的研究，現(xiàn)行的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能力以及信息披露質(zhì)量是賣空機(jī)制發(fā)揮公司治理效應(yīng)的重要中介變量。之后的研究可以拓寬治理效應(yīng)的中介變量范圍，研究其他因素是否也在賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

第二，從研究方向來看，后期的研究可以圍繞本文梳理的現(xiàn)行研究存在分歧的領(lǐng)域開展研究，例如賣空機(jī)制對企業(yè)融資行為以及創(chuàng)新水平的影響。這幾個(gè)領(lǐng)域的研究存在比較大的分歧，有待進(jìn)一步深入的研究。

第三，從研究方法來看，可以結(jié)合案例研究，從微觀的角度探析賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)?，F(xiàn)有的研究大部分采用實(shí)證研究的方法，提出假設(shè)后通過構(gòu)建模型的方式進(jìn)行驗(yàn)證，此種方法得出的結(jié)論是基于宏觀市場的視角，缺少賣空機(jī)制在具體企業(yè)中發(fā)揮治理效應(yīng)的研究。