基金投資策略研究
——以富國(guó)中證價(jià)值ETF 為例

謝 芳

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院（貴陽(yáng)大數(shù)據(jù)金融學(xué)院））

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)民收入水平不斷提高，居民的理財(cái)意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)?；饝{借其分散化的投資屬性以及參與門(mén)檻低、波動(dòng)率低、渠道公開(kāi)透明等優(yōu)點(diǎn)越來(lái)越受投資者的青睞，基金市場(chǎng)也逐漸成為我國(guó)居民投資的重要市場(chǎng)。在此背景下，一批擁有專業(yè)知識(shí)、優(yōu)秀資源的基金投資機(jī)構(gòu)活躍起來(lái)，他們的主要任務(wù)是發(fā)掘有潛力的上市公司，以達(dá)到幫助投資者賺取較高收益的目的。

中國(guó)的第一批封閉式基金于1998 年發(fā)行上市，第一只開(kāi)放式基金于2001 年上市。此后，基金市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2021 年底，中國(guó)共有158家公募基金公司，在運(yùn)營(yíng)基金9175 只，現(xiàn)存公募基金資產(chǎn)規(guī)模更是達(dá)24.59 萬(wàn)億元。中國(guó)公募基金發(fā)展的分水嶺在2015 年，2014—2021 年增長(zhǎng)幅度達(dá)五倍以上，呈飛躍式發(fā)展。從資管市場(chǎng)的角度來(lái)看，中國(guó)資管市場(chǎng)規(guī)模從2015 年87 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2020 年122 萬(wàn)億元，其中公募基金的規(guī)模占比增長(zhǎng)顯著，從2015 年的8%增長(zhǎng)至2020 年的16%，與其他資管市場(chǎng)的增長(zhǎng)相比，公募基金市場(chǎng)的增長(zhǎng)幾乎是跨越式的。公募基金市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)，各類(lèi)問(wèn)題也不斷涌現(xiàn)。對(duì)基金投資策略進(jìn)行研究顯得尤為必要。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）基金投資策略的相關(guān)研究

基金投資策略是在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)之上不斷完善的。國(guó)外關(guān)于投資策略的研究起步較早。1934 年Grhaam 和Dodd 創(chuàng)造了價(jià)值投資選股理念，他們研究發(fā)現(xiàn)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)高分紅的價(jià)值藍(lán)籌股獲得了巨大的收益回報(bào)。此后，價(jià)值投資理念便作為最主要的選股策略之一為人熟知；William Sharpe(1964)在前人研究的成果之上又創(chuàng)造了CAPM 模型，探究了資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)二者之間的關(guān)系；有效市場(chǎng)概念是Fama(1970)提出的，他認(rèn)為證券的價(jià)格反映了市場(chǎng)上所有已知的信息，在此基礎(chǔ)上，Samuelson(1975)和Jensen(1978)又通過(guò)研究得出了人們的被動(dòng)投資比主動(dòng)投資更為有效的結(jié)論；Malkiel(2003)對(duì)他們的成果進(jìn)行了拓展，發(fā)現(xiàn)被動(dòng)投資的效果會(huì)受到投資期限的影響。Georged Athanassakos(2012)對(duì)現(xiàn)代組合投資理論與價(jià)值投資理論分別進(jìn)行了研究，并最終形成了組合投資的方式。

與國(guó)外相比，中國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，基金投資策略方面的相關(guān)研究大多是在國(guó)外的研究成果之上進(jìn)行的實(shí)證研究。例如王永宏(2001)認(rèn)為追漲殺跌的投資策略并不可行；方軍雄(2002)認(rèn)為中國(guó)基金管理人偏好進(jìn)行追漲殺跌的交易行為，但這種投資策略與基金的收益之間并無(wú)明顯的聯(lián)系；黃運(yùn)城(2005)在分階段對(duì)基金管理人的持股偏好研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，基金管理人大多追求高收益，所以在任何階段他們都偏好波動(dòng)性大，收益高的投資策略；鄭亞偉(2006)在研究了不同市場(chǎng)基金的投資策略后，認(rèn)為基金的管理人有被動(dòng)投資和主動(dòng)投資兩種選擇，投資人要根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行選擇；在此基礎(chǔ)上，李遠(yuǎn)芬(2011)對(duì)基金的主動(dòng)投資和被動(dòng)投資收益進(jìn)行分析，認(rèn)為基金管理人是否進(jìn)行被動(dòng)投資對(duì)其選股能力和擇時(shí)能力的展現(xiàn)沒(méi)有很大差別；師淵(2012)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)“自上而下”的選股方式是基金投資的核心戰(zhàn)略；李智(2014)在剖析了證券市場(chǎng)的投資策略后，形成了基金行業(yè)價(jià)值投資的基本投資方式；劉曉丹(2019)研究發(fā)現(xiàn)，投資者的過(guò)度反應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值投資方式能夠獲得超額收益，并且她還認(rèn)為美國(guó)價(jià)值投資理念的效用是低于中國(guó)的；許陽(yáng)(2019)在研究華夏大盤(pán)精選基金時(shí)發(fā)現(xiàn)該基金采用了價(jià)值投資理念，使用自上而下的選股方式，為投資者提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額回報(bào)。

（二）基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)相關(guān)研究

對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的研究始于20 世紀(jì)50 年代，之后隨著金融學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、運(yùn)籌學(xué)等多個(gè)學(xué)科的發(fā)展及交叉應(yīng)用，在基金績(jī)效評(píng)價(jià)方面的研究不斷得到深入，出現(xiàn)了大量的研究成果。

在學(xué)界，基金績(jī)效評(píng)價(jià)沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的體系，現(xiàn)有的成果中，基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括平均收益率、超額收益率、Sharpe 指標(biāo)、M2 測(cè)度、Jensen 指標(biāo)、Treynor 指標(biāo)、信息比率等。每種指標(biāo)都各有利弊，測(cè)度方式選擇也取決于多個(gè)方面，比如時(shí)間期間的選擇、模型的選擇等。

作為最早一批開(kāi)始研究基金業(yè)績(jī)的Treynor指數(shù)，它在基金業(yè)績(jī)衡量體系內(nèi)加入了現(xiàn)代投資組合理論，與之不同的是，Sharpe(1966) 使用Spearman 等級(jí)相關(guān)系數(shù)構(gòu)建夏普比率，研究了美國(guó)共同基金業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題；Jensen(1968)也使用相同的Spearman 等級(jí)相關(guān)系數(shù)，但他是基于詹森指數(shù)進(jìn)行的研究；Fama French 在1993 年提出用上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三個(gè)因子來(lái)估計(jì)收益率，在此之上，Carhart(2014)加上了動(dòng)量因子形成了四因子模型。

國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者在對(duì)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行研究時(shí)，大多借鑒了已有的指標(biāo)。如靳永飛和鄭俠(2015）在對(duì)開(kāi)放式股票型基金進(jìn)行研究的時(shí)候，將收益率標(biāo)準(zhǔn)差、β系數(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)修正指標(biāo)作為基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

之后，部分學(xué)者將評(píng)價(jià)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量，如Martijn 等(2014)綜合了四因子、五因子模型，并且加上了七因子模型，對(duì)比凈回報(bào)和DGTW 調(diào)整回報(bào)采用了五種不同的方式對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量。Li(2010)在研究中使用了絕對(duì)指標(biāo)平均回報(bào)率和相對(duì)指標(biāo)夏普比率、特雷諾指數(shù)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量。Beber 等(2013)使用超額風(fēng)險(xiǎn)、收益調(diào)整后的超額風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)。

三、基金及投資策略介紹

（一）富國(guó)中證價(jià)值ETF 相關(guān)信息

富國(guó)中證價(jià)值ETF（基金代碼512040）于2018 年11 月成立，屬于股票型基金，基金類(lèi)型為契約型開(kāi)放式，托管銀行為中國(guó)建設(shè)銀行，基金經(jīng)理為曹璐迪。該基金主要投資于標(biāo)的指數(shù)成份股及備選成份股，其近年來(lái)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)見(jiàn)表1。

表1 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

（二）行情回顧與業(yè)績(jī)概況

2022 年以來(lái)，受俄烏沖突和新冠疫情的影響，全球股市劇烈動(dòng)蕩。總體看，亞洲股市相對(duì)于全球股市表現(xiàn)偏弱，MSCI 亞洲指數(shù)下跌29%，較MSCI全球指數(shù)、MSCI 美國(guó)指數(shù)跌幅更深；分區(qū)域看，代表性經(jīng)濟(jì)體以本幣計(jì)價(jià)的股指表現(xiàn)分化較大。韓國(guó)、尼泊爾、越南及中國(guó)的A 股、港股、臺(tái)股2022 年前三季度的調(diào)整幅度均超過(guò)20%。但是，印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)、老撾LSX 指數(shù)、新加坡EDI海峽時(shí)報(bào)指數(shù)分別上漲37.2%、7.0%和0.7%；風(fēng)格方面，MSCI 亞洲大盤(pán)風(fēng)格跑輸中小盤(pán)2.8 個(gè)百分點(diǎn)，成長(zhǎng)股表現(xiàn)跑輸價(jià)值股10.1 個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)論以MSCI 亞洲指數(shù)，還是以MSCI 亞洲（除日本）指數(shù)比較，中小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)均強(qiáng)于指數(shù)整體。外部貨幣金融環(huán)境趨于緩和，對(duì)亞洲股市的估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好或有支撐，2023 年的亞洲股市有望完成筑底。然而，基于全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、亞洲經(jīng)濟(jì)體基本面下行的壓力，市場(chǎng)總體的反彈空間和時(shí)間仍存不確定性。不過(guò)，相對(duì)其他區(qū)域而言，亞洲股票市場(chǎng)的配置價(jià)值依然較高：一方面，亞洲股票中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)較好，具備較優(yōu)的配置價(jià)值；另一方面，經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，當(dāng)前亞洲股票市場(chǎng)整體估值水平較為合理，且以預(yù)期盈利增速衡量，亞洲股市相對(duì)全球其他區(qū)域具備相對(duì)的吸引力。

（三）富國(guó)中證價(jià)值ETF 基金投資策略

投資策略貫穿于投資的整個(gè)過(guò)程。對(duì)于投資策略的概念，通常認(rèn)為是在資產(chǎn)投資過(guò)程中控制一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，獲取最大收益的操作機(jī)制，是投資者通過(guò)理論學(xué)習(xí)以及實(shí)踐操作過(guò)程中積累和總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)。

富國(guó)中證價(jià)值ETF 基金主要采用完全復(fù)制法。完全復(fù)制法是一種跟蹤指數(shù)的方法，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的指數(shù)中的所有成份證券，并按照每種成份證券在標(biāo)的指數(shù)中的權(quán)重確定購(gòu)買(mǎi)的比例以構(gòu)建基金股票投資組合。當(dāng)指數(shù)成份股發(fā)生明顯負(fù)面事件面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，且指數(shù)編制機(jī)構(gòu)暫未做出調(diào)整的時(shí)候，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照持有人利益優(yōu)先的原則，履行內(nèi)部決策程序后及時(shí)對(duì)相關(guān)成份股進(jìn)行調(diào)整。

（四）資產(chǎn)配置策略

基金管理人在構(gòu)建基金股票投資組合時(shí)，是根據(jù)標(biāo)的指數(shù)成份股組成和相應(yīng)權(quán)重進(jìn)行的，對(duì)標(biāo)的成份股和備選成份股的投資比例大于或等于基金資產(chǎn)凈值的90%和非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%，其他金融工具的投資比例按照法律法規(guī)執(zhí)行。

一般情形下，富國(guó)中證價(jià)值ETF 基金的每日平均跟蹤偏離度是大于或等于0.2%的，年誤差小于或等于2%，如果因規(guī)則調(diào)整或其他因素導(dǎo)致誤差偏離正常范圍，基金管理者會(huì)采取措施避免誤差進(jìn)一步擴(kuò)大。

四、投資策略效果實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

T-M 模型是使用基金資產(chǎn)組合中的超額收益來(lái)評(píng)估基金接收信息和處理信息能力的模型，Treynor 和Mazuy 在單因素Jensen 指數(shù)的基礎(chǔ)上加入1 個(gè)2 次項(xiàng)構(gòu)建了傳統(tǒng)的T-M 模型,該模型將基金的超額收益分解為選股能力收益、市場(chǎng)超額收益和擇時(shí)能力收益三部分,模型表達(dá)式為：

模型中，a代表基金的選股能力，其中：RP代表一段時(shí)間內(nèi)該基金的收益率，Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，Rm代表該時(shí)段內(nèi)市場(chǎng)的收益水平，β2代表基金的擇時(shí)能力。在一定顯著水平下，若β2大于0 表示隨著市場(chǎng)整體收益的上升，該基金的資產(chǎn)組合收益率相較之下增加的更多，則該基金擁有正向的擇時(shí)能力；若β2小于0，則表示該基金沒(méi)有擇時(shí)能力。

綜上，使用T-M 模型對(duì)富國(guó)中證價(jià)值ETF 基金的選股能力和擇時(shí)能力予以考量，以衡量其投資策略的有效性。選股能力表示基金經(jīng)理對(duì)于之后股票的價(jià)格走勢(shì)判斷的準(zhǔn)確程度，從而測(cè)試該基金投資策略的有效性。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

本文所選樣本區(qū)間為2021 年11 月24 日至2022 年4 月22 日100 個(gè)日度數(shù)據(jù)，所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。使用SPSS 軟件和T-M 模型對(duì)樣本進(jìn)行回歸，處理結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 T-M 模型處理結(jié)果

從表2 的實(shí)證結(jié)果可知，a 值在1%的顯著性水平下大于0，說(shuō)明富國(guó)中證價(jià)值ETF 基金具備一定的選股能力，基金的選股策略對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出一定正向貢獻(xiàn)。β2在1%的顯著性水平下小于0，說(shuō)明基金在區(qū)間內(nèi)正向的擇時(shí)能力沒(méi)有對(duì)基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生貢獻(xiàn)，表明該基金表現(xiàn)出一定的選股能力，擇時(shí)能力較弱。

綜合來(lái)看，該基金在樣本期間內(nèi)具備一定的選股能力，但不具備擇時(shí)能力。因此，應(yīng)該從市場(chǎng)和基金公司兩個(gè)方面，通過(guò)激勵(lì)制度，提高基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力。

五、投資策略不足及優(yōu)化

通過(guò)分析富國(guó)中證價(jià)值ETF 基金的案例，提出以下優(yōu)化基金投資策略的建議：

首先，價(jià)值投資己經(jīng)逐步成為當(dāng)前證券市場(chǎng)的主流投資理念，短期擇時(shí)愈發(fā)無(wú)效，反而可能會(huì)提高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金應(yīng)該以價(jià)值投資為基礎(chǔ)，淡化擇時(shí)操作，以基本面研究作為基金收益增長(zhǎng)的主要來(lái)源，長(zhǎng)期伴隨優(yōu)質(zhì)標(biāo)的一同成長(zhǎng)。

其次，基金績(jī)效的考察是收益與風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合，所以投資者在投資過(guò)程中要摒棄短期激進(jìn)的投機(jī)心態(tài)，增強(qiáng)主動(dòng)選股的意愿，減少隨波逐流的羊群效應(yīng)，以長(zhǎng)期價(jià)值投資的態(tài)度進(jìn)行基金運(yùn)作。

最后，在長(zhǎng)期價(jià)值投資的導(dǎo)向下，基金的投資策略不必刻意調(diào)整倉(cāng)位以獲取擇時(shí)收益。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

首先，本文采用T-M 模型對(duì)富國(guó)中證價(jià)值ETF基金2021 年11 月24 日至2022 年4 月22 日的投資策略效果進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示，該基金在樣本期內(nèi)選股策略體現(xiàn)一定的正向選股能力，并通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，而擇時(shí)能力為負(fù)顯著，說(shuō)明該基金具備一定的選股能力，不具備擇時(shí)能力。

（二）建議

針對(duì)我國(guó)基金選股擇時(shí)能力水平較低的問(wèn)題及原因，從基金公司與基金經(jīng)理方面提出一些建議。

1.隨著我國(guó)基金業(yè)的興起和發(fā)展，對(duì)基金經(jīng)理人一直是推動(dòng)的作用大于約束，許多基金經(jīng)理選擇短期投資，忽視長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，一定程度上抑制了基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力。因此，基金管理公司應(yīng)該合理設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)制度，讓基金經(jīng)理既能抓住長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，又不局限于短期投資操作。

2.應(yīng)加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理的研發(fā)能力培訓(xùn)，提高研發(fā)部門(mén)的水平，對(duì)上市公司進(jìn)行認(rèn)真研究，選擇實(shí)際價(jià)值被低估的股票，從而提高基金選股擇時(shí)能力。

3.在選擇投資基金時(shí)，基金經(jīng)理也需要關(guān)注到當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)環(huán)境會(huì)在一定程度上影響基金業(yè)績(jī)，不同市場(chǎng)環(huán)境下，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性、投資者情緒等都會(huì)有一定的變化，基金業(yè)績(jī)的表現(xiàn)情況也會(huì)因此產(chǎn)生較大的差異。