美國的財政和公共債務(wù)穩(wěn)健性分析

文/陸曉明 編輯/張美思

美國的財政赤字和公共債務(wù)問題由來已久，新冠疫情發(fā)生以來這些問題更加惡化，并且預(yù)計未來仍難逆轉(zhuǎn)。本文分析美國聯(lián)邦財政赤字及公共債務(wù)的歷史及現(xiàn)狀，探討財政政策貨幣化在其中的作用，預(yù)測其未來10年的發(fā)展趨勢；在此基礎(chǔ)上采用美國及國際常用的基準(zhǔn)評估美國財政赤字及公共債務(wù)的穩(wěn)健性，并研究財政赤字和公共債務(wù)持續(xù)上升對美國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的危害。

美國聯(lián)邦財政赤字和公共債務(wù)的歷史及現(xiàn)狀

特朗普政府的順周期財政政策導(dǎo)致財政赤字和債務(wù)在疫情前大幅上升。美國在特朗普政府之前的70年基本上采取逆周期財政政策，即在擴(kuò)張期緊縮財政降低赤字和債務(wù)，為應(yīng)對未來可能發(fā)生的衰退做準(zhǔn)備。但特朗普政府采取了順周期財政政策，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期繼續(xù)增加財政支出，導(dǎo)致財政赤字及聯(lián)邦公共債務(wù)（不含政府間債務(wù)，以下主要采用這一指標(biāo)）在2017—2019年持續(xù)上升。

疫情及衰退發(fā)生后美國實施的財政政策比以往任何一次危機期間都更激進(jìn)。在美國歷史上除了二戰(zhàn)和2008年大衰退外，赤字與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比值很少超過5%；而疫情期間的衰退程度、赤字總量及其與GDP比值均已超過2008年衰退期間。大規(guī)模失業(yè)和企業(yè)倒閉使政府必須向家庭發(fā)放現(xiàn)金支票，向陷入困境的企業(yè)及地方政府提供緊急貸款和撥款。國會于2020—2021年先后通過的《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》《美國救援計劃》等政策使得財政赤字與GDP比值在2020和2021財年迅速上升到14.87%和11.9%，觸及二戰(zhàn)以來最高點。

美國的聯(lián)邦公共債務(wù)與GDP比值在二戰(zhàn)期間曾超過100%；此后大幅持續(xù)下降到60%以下；2008年衰退期間再次持續(xù)大幅上升；其后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及政府去杠桿化增幅相對穩(wěn)定；在特朗普政府的再杠桿化期間升幅也很有限。然而隨著疫情和衰退發(fā)生，公共債務(wù)從2020年一季度的17萬億美元大幅上升并在2022年二季度達(dá)到23.9萬億美元，其升幅遠(yuǎn)超過歷史上的衰退及復(fù)蘇期間；同期公共債務(wù)與GDP比值在2020年二季度上升到104.6%的歷史峰值，隨后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在2022年二季度下降到94.79%，仍然處于歷史高位。

財政政策貨幣化成為赤字和債務(wù)上升的新驅(qū)動因素。疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲采取的寬松貨幣政策通過兩個渠道影響著聯(lián)邦預(yù)算。一是寬松貨幣政策大幅降低了各期限市場利率。其路徑包括以下兩種：其一，通過降低聯(lián)邦基金利率降低中短期利率。從過去60年的年均值看，聯(lián)邦債務(wù)的凈利息支出在全部財政支出的占比與聯(lián)邦基金利率之間有0.43的相關(guān)關(guān)系，和10年期國債則有0.53的相關(guān)關(guān)系。這意味著美聯(lián)儲的低利率政策是維系低債務(wù)成本的重要因素（見圖1）。其二，通過大額資產(chǎn)購買（QE）降低中長期利率。疫情后美國財政部大幅增加了債券發(fā)行，美聯(lián)儲在新增債券中持有的份額高達(dá)62.6%，遠(yuǎn)高于2008年金融危機時期的6.5%。數(shù)據(jù)顯示，QE確實能夠有效降低中長期利率。例如美聯(lián)儲持有的國債金額和10年期國債利率之間在長期具有-0.68的相關(guān)關(guān)系（見圖2），這又進(jìn)一步支持了美聯(lián)儲采用QE降低中長期利率的行為。美國財政部也因此在疫情期間以更低的利率增發(fā)了各期限定息債券，從而減少了未來若干年內(nèi)的凈利息成本。

圖1 美國聯(lián)邦利息支出與全部支出比值及聯(lián)邦基金利率、10年期國債利率（年平均值）

圖2 美聯(lián)儲持有的國債額和聯(lián)邦基金利率、10年期國債利率（季度平均值）

二是寬松貨幣政策通過促進(jìn)總體經(jīng)濟(jì)活動增加了財政收入。其路徑為，首先，降低資本成本和信貸成本，鼓勵商業(yè)和消費支出；推高股票和房屋等長期資產(chǎn)價格，增加消費者財富效應(yīng)；增加市場流動性，支持經(jīng)濟(jì)活動。其次，美聯(lián)儲QE投資國債的收入轉(zhuǎn)付財政部增加了財政收入。特別是當(dāng)短期利率包括美聯(lián)儲的主要負(fù)債——銀行準(zhǔn)備金利率處于有效下限時，美聯(lián)儲通過QE提升中長期利率，擴(kuò)大利差，進(jìn)一步增加了國債投資收入，也進(jìn)一步增加了財政收入。2022年二季度美國聯(lián)邦財政收入從2020年一季度的3.78萬億美元增加到5.07萬億美元，增幅達(dá)35%；季度同比增幅平均達(dá)17.36%，遠(yuǎn)高于歷史水平6.6%。

美國聯(lián)邦財政赤字和公共債務(wù)未來10年的發(fā)展趨勢及其穩(wěn)健性分析

美國國會預(yù)算署（CBO）基于現(xiàn)行稅收和支出法律總體上保持不變的假定，對2022—2032年的聯(lián)邦預(yù)算做了基線預(yù)測（CBO，2022/5），以下采用其中的預(yù)測值，參考財政及債務(wù)可持續(xù)性或穩(wěn)健性評估的一般閾值和基準(zhǔn)，并綜合考慮美國的國情，對未來美國財政及公共債務(wù)的穩(wěn)健性進(jìn)行分析評估和預(yù)測。

財政赤字

關(guān)于赤字穩(wěn)健性的一般閾值是其與GDP比值不超過3%。2008年金融危機后，美國該比值曾從3%以下上升到9.7%；隨后開始下降，其年均值在2014—2016財年下降到2.77%；其后由于特朗普政府采取擴(kuò)張性財政政策再次回升，年均值在2017—2019財年上升到3.9%，并在疫情前的2019年達(dá)到4.6%。這意味著在疫情暴發(fā)前，美國的財政擴(kuò)張空間已非常有限。疫情發(fā)生后，美國財政支出大幅增加，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出減少，該比值在2020財年達(dá)到峰值14.87%，觸及二戰(zhàn)以來最高點。此后隨著GDP快速增長，新冠疫情相關(guān)的支出減少，收入增加，赤字從2020財年的3.13萬億美元到2021和2022年分別降至2.77萬億美元和1.37萬億美元，赤字與GDP比值在2021年下降到12.4%，預(yù)計在2022年下降到3.9%，在2023年進(jìn)一步下降到3.7%，并觸及周期低點。未來隨著人口老齡化和人均醫(yī)療保健與社會保障支出增長，以及利息成本上升，預(yù)計財政支出將會再次顯著增加。預(yù)計2024—2032財年赤字年均值將達(dá)到1.648萬億美元，其與GDP比值的年均值將達(dá)到5.14%（見圖3），再次回落到3%以下的機會很小。

圖3 美國聯(lián)邦財政赤字與GDP比值（財年平均值，2022年以及后為預(yù)測值）

債務(wù)水平

關(guān)于公共債務(wù)水平穩(wěn)健性閾值的確定更復(fù)雜。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫在其“債務(wù)時期的增長（2010）”中將該閾值定為90%；而大多數(shù)關(guān)于債務(wù)與增長關(guān)系研究的共識都認(rèn)為該閾值在75%到100%之間。美國公共債務(wù)與GDP比值曾在內(nèi)戰(zhàn)、一戰(zhàn)、大蕭條和二戰(zhàn)等巨大危機事件時期大幅上升，并且隨后都曾大幅回落。自2008年金融危機后，該比值再次持續(xù)大幅上升，但其與GDP比值仍在90%以下。疫情發(fā)生后，隨著公共債務(wù)再次上升，該比值也出現(xiàn)了跳躍式增長，并在2021年達(dá)到99.6%高點。根據(jù)CBO預(yù)測，該比值在2022和2023年可能分別下降至97.9%和96%；此后將再次回升；到2032年將達(dá)109.6%，不僅將超過其歷史高點107%（見圖4），而且可能在此后繼續(xù)上升。而如果美國立法者修改現(xiàn)行法律以維持疫情期間的某些政策，該比值則可能更高。

圖4 美國聯(lián)邦公共債務(wù)及聯(lián)邦公共債務(wù)與GDP比值（財年平均值，2022年以及后為預(yù)測值）

利息支出

財政及債務(wù)穩(wěn)健性的一個主要指標(biāo)是凈利息支出與財政收入及GDP比值。從凈利息支出與GDP比值看，美國的歷史水平是1.7%，最高點是3.1%，而2.5%是利息負(fù)擔(dān)嚴(yán)重超標(biāo)的警戒線。從凈利息支出與財政收入比值看，穆迪將主權(quán)債務(wù)評級從Aaa下降到Aa的閾值大約是10%，這一水平和美國的歷史水平大致相等，持續(xù)高于10%則預(yù)示債務(wù)穩(wěn)健性受損。

疫情發(fā)生前，由于特朗普政府增加公共債務(wù)，導(dǎo)致利息支出大幅增加，2016—2019財年凈利息支出與GDP比值從1.28%上升到1.75%的近二十年高點；凈利息支出與財政收入比值則從7.9%上升到接近11%的近二十年高點。疫情發(fā)生后，雖然利息支出隨著債務(wù)水平大幅上升，但由于美聯(lián)儲降息導(dǎo)致各期限利率水平大幅下降，2021財年利息支出與GDP比值降到1.6%，利息支出與財政收入比值降到8.7%。疫情以來，美國貨幣政策和財政政策同時發(fā)力，使得總需求快速增長直到超過總供給能力，導(dǎo)致美國出現(xiàn)了40年來最大幅度的通脹，美聯(lián)儲不得不加速提升利率和退出量化寬松，并導(dǎo)致各期限利率均大幅上升。未來美聯(lián)儲利率即使回歸2.5%中性水平，短期利率也會維持在2.5%以上，而10年期國債利率則可能維持在3%—4%之間。在債務(wù)水平已經(jīng)很高并且持續(xù)增長的條件下，利率輕微上升也會直接推高各期限新發(fā)行及展期國債的利息支付并影響其穩(wěn)健性。

據(jù)CBO預(yù)測，2021—2032財年，美國凈利息支出增幅將達(dá)240%，遠(yuǎn)高于同期全部財政支出的增幅31%。相應(yīng)地，利息支出與GDP比值將在2027財年再次達(dá)到警戒線2.5%；利息支出與財政收入比值則將在2024財年再次超過10%，并在未來若干年內(nèi)持續(xù)上升，預(yù)計在2032財年再次達(dá)到18%的歷史高點，這將遠(yuǎn)高于通常認(rèn)定的穩(wěn)健性閾值。

政府的政策利率

QE的實施使美國政府及美聯(lián)儲的利息成本對利率波動更敏感。美聯(lián)儲購買的大部分資產(chǎn)采用固定利率，但其主要負(fù)債——銀行準(zhǔn)備金卻采用浮動利率，并隨美聯(lián)儲加息上升。在美聯(lián)儲加息又開始量化緊縮（QT）后，由于短期利率包括準(zhǔn)備金利率升幅超過中長期利率，使收益率曲線變得平坦并且部分倒掛，導(dǎo)致美聯(lián)儲國債資產(chǎn)和銀行準(zhǔn)備金的利差縮小，并減少了國債投資收入。2022年3—6月美聯(lián)儲凈利息收入僅增長了12%，遠(yuǎn)低于同期總利息收入的增幅46%，原因正是利差縮小，而隨著利率進(jìn)一步倒掛未來甚至可能發(fā)生利息凈損失。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

在利率持續(xù)上升的環(huán)境下，中短期債務(wù)占比過大可能進(jìn)一步增加未來再融資的利息成本。目前國債平均成熟期為6年。根據(jù)美國政府問責(zé)署（GAO）的分析, 截至2020年9月30日未償公共債務(wù)的64%將在2024年內(nèi)到期，并且其中很大一部分需要按到期時的利率再融資。在各期限利率上升的環(huán)境下，這意味著未來的債務(wù)展期風(fēng)險（以更高的利率為債務(wù)再融資的風(fēng)險）也會大幅上升。

在不需大幅提高成本的條件下籌集大量債務(wù)的能力

其一，國債需求。國債在美國國內(nèi)投資者組合中仍將占重要地位，在世界各國政府和企業(yè)的投資組合中也仍將占重要地位，因為全球尚未形成能夠替代美元的國際貨幣，未來也不太可能出現(xiàn)在深度、流動性方面能夠替代美國國債的債券市場。但值得注意的是，外國及國際投資者自2014年以來一直在減少對美國國債的持有，其在全部國債中占比從高點48%左右下降到目前的31%左右。疊加美聯(lián)儲也開始減少國債持有，其在國債存量中的占比可能從目前約26%在3年左右下降到約10%。未來在國債持續(xù)增加的條件下，美國需要尋求新的投資者補缺，并且需要維持相似的價格，這將是很大的挑戰(zhàn)。

其二，國債流動性。美國國債市場對全球投資者最大的吸引力是無信用風(fēng)險和極高的流動性。目前看來國債的信用風(fēng)險基本不變，但隨著美聯(lián)儲大幅加息、QT，以及國債市場波動性指數(shù)（MOVE）持續(xù)上升并在2022年10月達(dá)到2008年金融危機以來的高位150，國債的流動性風(fēng)險也在上升。而未來隨著美聯(lián)儲繼續(xù)QT，情況可能會進(jìn)一步惡化，流動性下降又會降低投資者意愿，并進(jìn)一步提升融資成本。

是否存在削減財政赤字及債務(wù)的長期計劃，以及是否存在債務(wù)可逆性

雖然2022財年美國財政赤字比上一年減少了一半，達(dá)1.4萬億美元，但這主要是因為疫情相關(guān)的支出終止或減少。拜登政府并未制定削減赤字和債務(wù)的長期計劃，反而通過立法和行政令已經(jīng)或?qū)⒁獙嵤┐罅靠赡茉黾映嘧值捻椖浚ㄒ荒軌驕p少赤字的項目是“降低通脹法（Inflation Reduction Act）”。因此預(yù)計美國財政赤字在2032年之前將再次回升到2萬億美元以上。進(jìn)一步看，美國的赤字有許多長期、結(jié)構(gòu)性因素，主要是人口老齡化和退休潮導(dǎo)致法定支出部分（老年醫(yī)保、退休社保等）持續(xù)上升。預(yù)計未來幾十年，這部分支出加上法定的利息支出可能占全部財政收入的絕大部分，這也將使削減財政赤字的難度更大、時間更長。而公共債務(wù)和赤字是孿生兄弟，這意味著公共債務(wù)的持續(xù)上升也難以逆轉(zhuǎn)。特別是成為常態(tài)的財政政策貨幣化行為也進(jìn)一步弱化了美國改善財政及債務(wù)狀態(tài)的緊迫性，并將影響其長期穩(wěn)健性。

債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系——債務(wù)效率比

公共債務(wù)的成本支出需要靠財政收入償還，而最終支持財政收入的是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，因此債務(wù)效率比（單位債務(wù)能夠帶來的產(chǎn)出增長率）是衡量財政和債務(wù)穩(wěn)健性的重要的長期指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)看，美國的債務(wù)效率比在20世紀(jì)70年代曾高達(dá)4以上。但2008年金融危機以來隨著美國債務(wù)增幅大幅領(lǐng)先于GDP，該比值從2.8左右下降到1.4左右，隨后雖繼續(xù)下降但幅度有限。疫情發(fā)生前，該比值隨著美國債務(wù)增長在2020年已經(jīng)下降到1。基于CBO預(yù)測值，未來10年美國潛在實際GDP年增長率可能維持在1.8%左右，而實際GDP則可能下降到潛在水平以下，同時債務(wù)持續(xù)上升，債務(wù)效率比也因此將進(jìn)一步下降。預(yù)計在2028財年及以后，當(dāng)美國公共債務(wù)超過名義GDP值，該比值也將倒掛（下降到1以下）。這意味著一單位債務(wù)支持的產(chǎn)出低于債務(wù)本身，同時美國的債務(wù)效率比不再具有合理性，美國將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)赤字時期。

美國財政赤字和公共債務(wù)持續(xù)上升對長期經(jīng)濟(jì)的影響

各國實踐及學(xué)者研究均發(fā)現(xiàn)，當(dāng)財政赤字和債務(wù)與GDP的比值上升特別是超過一定水平的條件下，繼續(xù)增加財政支出和債務(wù)不僅無法拉動經(jīng)濟(jì)增長，反而會帶來一系列長短期負(fù)面作用。對美國過去50多年的數(shù)據(jù)作回歸分析發(fā)現(xiàn)，公共債務(wù)與GDP比值和GDP增長率之間存在擬合優(yōu)度R2為0.28的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公共債務(wù)與GDP比值上升通過以下路徑影響產(chǎn)出的長期增長。

第一，擠出效應(yīng)。一是通過擠出公共投資影響長期增長。不斷增長的利息支出會越來越多地消耗財政收入，從而可能擠占研發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施和教育等公共投資。特別是當(dāng)債務(wù)與GDP比值達(dá)到一定高度時這種現(xiàn)象更明顯。過去60多年來，美國財政預(yù)算中的投資支出增幅滯后于全部財政支出，其在全部財政支出中占比從24%趨勢性下降，在疫情前達(dá)到10%；而在疫情發(fā)生后的2020—2021年進(jìn)一步下降到8.67%和8.4%的歷史低點。二是通過擠出私人投資影響長期增長。在資金總量一定的條件下，公共債務(wù)大幅增加，并且成為許多金融機構(gòu)必須持有的安全資產(chǎn)，其結(jié)果勢必擠壓私人投資這類生產(chǎn)性、高效率和具有競爭力的資源。CBO分析發(fā)現(xiàn)，公共債務(wù)每新增1美元，私人總投資將減少33美分，另有24美分投資可能從美國轉(zhuǎn)移到外國。私人投資減少將影響長期增長。首先，對增長率造成影響。對美國過去65年的數(shù)據(jù)作回歸分析發(fā)現(xiàn)，私人投資與GDP增長率之間存在擬合優(yōu)度R2為0.59的正相關(guān)關(guān)系，高于政府支出與GDP增長之間的R2為0.027的正相關(guān)關(guān)系；同期私人投資與失業(yè)率增長率之間則具有R2為0.588的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高于政府支出與失業(yè)率之間R2為0.0139的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這提示私人部門支出增長在促進(jìn)GDP和降低失業(yè)率方面的作用均大于政府支出。其次，對勞動生產(chǎn)率造成影響。對同期數(shù)據(jù)的回歸分析也發(fā)現(xiàn)，私人投資增長率與勞動生產(chǎn)率增長率之間具有R2為0.256的正相關(guān)關(guān)系，高于政府支出與勞動生產(chǎn)率增長的R2為0.012的正相關(guān)關(guān)系。此外，政府債務(wù)增加會導(dǎo)致各期限利率上升，疊加美聯(lián)儲加息，會導(dǎo)致企業(yè)利潤及其預(yù)期下降，又會進(jìn)一步擠壓私人投資及生產(chǎn)率增長。

第二，政府支出和債務(wù)償還的主要來源是稅收，財政支出和債務(wù)持續(xù)上升會使企業(yè)和個人形成關(guān)于未來稅收增加、退休年齡延遲、退休福利縮減的預(yù)期，并會影響企業(yè)信心及投資意愿，同時導(dǎo)致個人縮減支出增加儲蓄。

第三，政府在危機中的強行干預(yù)可能直接造成資源錯配，維持低效率甚至僵尸企業(yè)持續(xù)生存，影響長期生產(chǎn)率、債務(wù)效率比及潛在經(jīng)濟(jì)增長率。

第四，難以應(yīng)對新的衰退。美國在2008年進(jìn)入衰退時，其債務(wù)與GDP比值僅為35%，大致為歷史平均水平，應(yīng)對衰退的財政支持空間寬松；而在疫情發(fā)生前美國的財政空間已更狹?。灰咔榘l(fā)生后及未來該空間將進(jìn)一步縮減，不僅應(yīng)對危機將會更加困難，而且無暇顧及長遠(yuǎn)發(fā)展和創(chuàng)新，從而可能影響其長期國力和競爭力。

綜上所述，美國具有的特殊條件使其發(fā)生財政和債務(wù)危機的閾值更高，但這并不意味著其赤字和債務(wù)可無限擴(kuò)張，只是目前這個臨界點難以確定。