年報(bào)柔性監(jiān)管與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

朱曉燕 黃政 邱靜暄

摘要：年報(bào)問詢函作為創(chuàng)新監(jiān)管方式之一，其監(jiān)管效果受到實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。文章以2015—2020年上市公司為樣本，利用Python軟件處理深圳證券交易所年報(bào)問詢函的積極詞、消極詞數(shù)據(jù)，從語調(diào)負(fù)面程度檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)柔性監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：年報(bào)柔性監(jiān)管能夠發(fā)揮作用，年報(bào)問詢函語調(diào)的負(fù)面程度與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)不同的年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度進(jìn)一步分析后發(fā)現(xiàn)：在語調(diào)負(fù)面程度較低時(shí)，年報(bào)柔性監(jiān)管能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；但隨著語調(diào)負(fù)面程度的提高，年報(bào)柔性監(jiān)管便難以發(fā)揮作用。今后交易所應(yīng)提高問詢質(zhì)量、監(jiān)管部門應(yīng)完善制度建設(shè)、上市公司應(yīng)加強(qiáng)信息披露、投資者關(guān)注年報(bào)問詢函語調(diào)指標(biāo)，以更好地發(fā)揮年報(bào)柔性監(jiān)管作用。

關(guān)鍵詞：年報(bào)問詢函；柔性監(jiān)管；負(fù)面語調(diào)；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1007-8576（2023）03-0047-10

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2023.03.005

Abstract： As one of the innovative regulatory methods， the Annual Report Inquiry Letter has received widespread attention from both the practical and academic sectors for its regulatory effectiveness. The paper takes listed companies in China from 2015 to 2020 as a sample， and uses Python software to process positive and negative word data from the annual report inquiry letter of the Shenzhen Stock Exchange. It tests the impact of flexible regulation of annual reports on the risk of stock price collapse from the degree of negative tone. The study has found that flexible regulation of Annual Reports can play a role， and there is a significant negative correlation between the negative tone of the Annual Report Inquiry Letter and the risk of stock price collapse of listed companies. After further analysis of the negative degree of different intonation in the Annual Report Inquiry Letter， it was found that when the intonation is low， flexible regulation of the Annual Report can reduce the risk of stock price collapse; However， as the negative tone of voice increases， flexible regulation of Annual Reports becomes difficult to play a role. In the future， exchanges should improve the quality of inquiries， regulatory authorities should improve institutional construction， listed companies should strengthen information disclosure， and investors should pay attention to the tone indicators of Annual Report Inquiry Letter to better play the role of flexible supervision in Annual Reports.

Key words： Annual Report Inquiry Letters; flexible regulation; negative tone; the risk of stock price collapse

一、問題的提出

提高上市公司質(zhì)量、防范化解資本市場重大風(fēng)險(xiǎn)是我國資本市場及監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)問題。由于信息不對(duì)稱，投資者往往難以了解公司的實(shí)際經(jīng)營狀況，其行為及決策依賴于公司披露的有限信息，而管理層出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，可能會(huì)隱瞞公司的負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息積累到一定程度以至于不得不釋放時(shí)，便會(huì)導(dǎo)致股價(jià)暴跌。個(gè)股一旦崩盤，其他股票也可能受其影響進(jìn)而引起整個(gè)市場下跌，這不僅會(huì)使投資者利益受損、破壞金融市場穩(wěn)定，還會(huì)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。近十年來，我國上市公司股價(jià)崩盤現(xiàn)象頻發(fā)，已成為影響我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要因素，因此，研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素對(duì)于助力資本市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)非常重要。

既有研究從信息透明度［1-3］、內(nèi)部控制質(zhì)量［4］、審計(jì)質(zhì)量［5］、社會(huì)信任氛圍［6］等多方面研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，并對(duì)如何降低這一風(fēng)險(xiǎn)提供了思路。從公司外部監(jiān)管的角度來看，年報(bào)問詢函制度作為重要的柔性監(jiān)管手段越來越受到關(guān)注，已有研究證明其具有改善信息披露質(zhì)量［7-8］、影響審計(jì)師行為［9-10］、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［11-12］等作用。然而，現(xiàn)有研究大多將“是否被問詢”作為交易所一線監(jiān)管的衡量方式，在一定程度上忽視了不同公司年報(bào)問詢函文本的差異及其具體內(nèi)容所傳遞的信息。因此，基于年報(bào)問詢函的文本特征研究其發(fā)揮的監(jiān)管作用具有重要意義。

鑒于此，本文基于年報(bào)問詢函文本的負(fù)面語調(diào)，研究其在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的作用，并進(jìn)一步檢驗(yàn)不同程度的負(fù)面語調(diào)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，對(duì)年報(bào)問詢函的負(fù)面語調(diào)進(jìn)行量化，探究了不同語調(diào)負(fù)面程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響，彌補(bǔ)了當(dāng)前對(duì)年報(bào)問詢函文本語調(diào)研究的不足；第二，已有文獻(xiàn)大多從公司內(nèi)部層面研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，本文主要從公司外部出發(fā)，研究年報(bào)柔性監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響；第三，對(duì)年報(bào)柔性監(jiān)管發(fā)揮的不同作用進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)年報(bào)柔性監(jiān)管在語調(diào)負(fù)面程度較低時(shí)能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，隨著語調(diào)負(fù)面程度的提高，反而會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)年報(bào)柔性監(jiān)管失去作用。本文的研究為降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，考察我國監(jiān)管制度的有效性提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

管理層出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)往往會(huì)刻意隱瞞公司的負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息積累到一定程度以至于不得不釋放時(shí)，就會(huì)使過去維持股價(jià)穩(wěn)定的假象破裂，引發(fā)股價(jià)崩盤［1］。已有研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量的改善、內(nèi)部控制質(zhì)量的提高等均有助于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［4，13］。近年來，隨著外部監(jiān)管力度的不斷加大，有學(xué)者跳出公司內(nèi)部視角，從外部交易所監(jiān)管的角度研究其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。年報(bào)問詢函作為交易所發(fā)揮監(jiān)管作用的重要手段，已有研究表明其具有抑制企業(yè)過度投資、提高被問詢公司的審計(jì)質(zhì)量以及降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等作用［11，14-15］。之所以能夠產(chǎn)生這些影響，主要是因?yàn)槟陥?bào)問詢函有一定的信息含量，其中披露的相關(guān)信息能夠降低企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而作為一種信息彌補(bǔ)手段影響利益相關(guān)者的行為。然而，在年報(bào)問詢函本身就會(huì)傳遞公司負(fù)面信息的情況下，語調(diào)便成為了影響這一柔性監(jiān)管手段發(fā)揮作用的主要因素，既有研究較少考慮年報(bào)問詢函語調(diào)蘊(yùn)含的情感態(tài)度，其具有的信息含量也能夠發(fā)揮重要作用。

積極或消極的語調(diào)是文本信息的重要特征之一，文本信息中存在著特有的且難以量化的基本面信息，而市場能夠根據(jù)文本語調(diào)所透露出的正面或負(fù)面情緒對(duì)其作出反應(yīng)［16］。對(duì)于部分缺乏專業(yè)知識(shí)的投資者來說，文本語調(diào)反而更容易成為其決策的重要依據(jù)［17］。目前關(guān)于文本語調(diào)的研究大多從其導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果展開，討論其信息含量、市場反應(yīng)、管理層是否進(jìn)行印象管理等，針對(duì)的文本主要包括業(yè)績說明［18-19］、社會(huì)責(zé)任報(bào)告［20］、企業(yè)年報(bào)［17，21］等。對(duì)于業(yè)績說明，林樂［18］認(rèn)為管理層語調(diào)會(huì)影響投資者對(duì)信息的理解，投資者會(huì)根據(jù)其正負(fù)面情感作出相一致的反應(yīng)，相對(duì)于凈正面語調(diào)來說，投資者對(duì)負(fù)面語調(diào)的反應(yīng)更大且這種影響還具有一定的同業(yè)溢出效應(yīng)。對(duì)于企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，黃萍萍［20］發(fā)現(xiàn)，由于社會(huì)責(zé)任信息披露存在“掩飾效應(yīng)”，其凈正面語調(diào)可能是管理層操縱的結(jié)果，進(jìn)而會(huì)提高公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)年報(bào)，曾慶生［17］、Huang［16］認(rèn)為，管理層存在粉飾其機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)，他們可能為了誤導(dǎo)投資者、獲取私利而有意進(jìn)行語調(diào)操縱；不過，沈菊琴［22］同時(shí)考慮了信息效應(yīng)假說和機(jī)會(huì)主義假說，認(rèn)為年報(bào)語調(diào)在對(duì)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生影響時(shí)存在一個(gè)界限，適度的積極語調(diào)能夠傳遞有效信息、提高財(cái)務(wù)績效，但過于樂觀的語調(diào)便有可能是管理層操縱的結(jié)果，容易使信息失真，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)績效。除企業(yè)編制的各類文本報(bào)告外，作為第三方的分析師、審計(jì)師出具的報(bào)告中的語調(diào)也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。吳武清［23］對(duì)分析師報(bào)告的文本語調(diào)進(jìn)行了研究，認(rèn)為其能夠發(fā)揮更為外生的信號(hào)傳遞作用，也更能滿足投資者的需求，因此積極的語調(diào)能夠降低股價(jià)同步性。潘?。?4］從外部監(jiān)管角度出發(fā)，檢驗(yàn)了國家審計(jì)結(jié)果公告語調(diào)的有效性，認(rèn)為審計(jì)結(jié)果公告中負(fù)面消極的詞越多，意味著態(tài)度越嚴(yán)厲，進(jìn)而越能夠促進(jìn)國有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。

綜上，已有國內(nèi)外文獻(xiàn)在研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素、年報(bào)問詢函監(jiān)管的有效性、企業(yè)或第三方所披露文本語調(diào)的經(jīng)濟(jì)后果方面取得了一定成果，但鮮有文獻(xiàn)探討年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，本文基于年報(bào)問詢函語調(diào)視角研究其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)柔性監(jiān)管的有效性。

三、理論分析與研究假說

目前文本語調(diào)已成為非財(cái)務(wù)信息的重要載體，與存在信息操縱空間的管理層語調(diào)不同，年報(bào)問詢函由交易所發(fā)出，是我國上市公司外部監(jiān)管的重要組成部分，其語調(diào)能較為真實(shí)地反映上市公司存在問題的嚴(yán)重程度。李曉溪［8］考慮了年報(bào)問詢函的特征，用語調(diào)負(fù)面程度來衡量年報(bào)問詢函的嚴(yán)重程度，發(fā)現(xiàn)公司會(huì)通過改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量來降低嚴(yán)重程度較高的年報(bào)問詢函對(duì)公司造成的不良影響，可見年報(bào)問詢函負(fù)面語調(diào)能夠起到監(jiān)管作用。

與公司披露的年報(bào)等文本信息不同，年報(bào)問詢函針對(duì)公司年報(bào)中的問題進(jìn)行問詢，問詢的內(nèi)容不同且不存在固定的模板，問詢語調(diào)的負(fù)面程度能夠較好地體現(xiàn)出監(jiān)管部門對(duì)公司年報(bào)問詢的嚴(yán)重程度及監(jiān)管力度。基于信號(hào)傳遞理論，年報(bào)問詢函語調(diào)的負(fù)面程度能夠向管理層傳遞公司財(cái)務(wù)信息存在問題嚴(yán)重程度的信號(hào)，使公司在日后的經(jīng)營管理活動(dòng)中能夠?qū)^嚴(yán)重的問題予以重視并積極加以解決。這一信號(hào)傳遞至市場中時(shí)，對(duì)于尚持觀望態(tài)度的投資者來說，其做投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，對(duì)于已經(jīng)持有公司股票的投資者來說，其能夠根據(jù)年報(bào)問詢函文本中所傳遞的信息加深對(duì)公司的了解，不論是選擇繼續(xù)持有還是拋售股票都會(huì)更加理性?；诼曌u(yù)理論，年報(bào)問詢函語調(diào)的負(fù)面程度越高，說明交易所對(duì)公司的監(jiān)管力度越大；公司受到較大的監(jiān)管壓力時(shí)，如果對(duì)交易所的問詢置之不理或有所隱瞞，可能會(huì)使公司受到更多的市場關(guān)注以及更嚴(yán)厲的監(jiān)管，公司的聲譽(yù)將急劇下降進(jìn)而影響其價(jià)值。因此，為了維護(hù)自身聲譽(yù)，挽回在市場中的形象，公司也會(huì)傾向于對(duì)預(yù)期較負(fù)面的年報(bào)問詢函進(jìn)行詳細(xì)回復(fù)，進(jìn)而打消市場疑慮，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從公司的角度來看：一方面，年報(bào)問詢函的負(fù)面語調(diào)有信息含量，其語調(diào)的負(fù)面程度越高，意味著公司在未被問詢時(shí)存在信息不對(duì)稱的可能性越大，而問詢嚴(yán)重程度較高時(shí)產(chǎn)生的威懾作用能夠促使公司披露更多的特質(zhì)信息，緩解信息不對(duì)稱；另一方面，年報(bào)問詢函的語調(diào)越負(fù)面，公司受到監(jiān)管部門、新聞媒體的監(jiān)督也就越嚴(yán)厲，為了維護(hù)聲譽(yù)、避免受到更大的監(jiān)管壓力，管理層更傾向于收斂機(jī)會(huì)主義行為、如實(shí)披露企業(yè)信息，進(jìn)而改善公司的信息披露質(zhì)量。從投資者的角度來看：其通過年報(bào)柔性監(jiān)管能夠了解到公司的核心問題等真實(shí)信息，年報(bào)問詢函的語調(diào)越負(fù)面，投資者的行為及決策會(huì)越謹(jǐn)慎，進(jìn)而避免被不透明或不真實(shí)的信息誤導(dǎo)。

綜上所述，年報(bào)問詢函的負(fù)面語調(diào)這一文本特征不容忽視，其語調(diào)的負(fù)面程度不但代表著交易所問詢的嚴(yán)重程度，而且包含著能夠被利益相關(guān)者感知并獲取的獨(dú)特信息，年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度越高，越能發(fā)揮監(jiān)督及威懾作用，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，本文提出研究假說：限定其他條件，交易所年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度越高，公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于年報(bào)問詢函一般在年中發(fā)出，為避免互為因果的關(guān)系，本文主要選取2015—2020年收到深圳證券交易所年報(bào)問詢函的上市公司并進(jìn)行滯后一期處理作為初始研究樣本，探究年報(bào)問詢函對(duì)公司當(dāng)年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。公司年報(bào)問詢函數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所官方網(wǎng)站，經(jīng)過 Python分詞技術(shù)處理后得到年報(bào)問詢函的積極詞數(shù)、消極詞數(shù)、總字?jǐn)?shù)，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到10949個(gè)有效樣本。為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取與度量

1.解釋變量：年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度。由于中文文本語調(diào)分析中的情感詞典大多并非專門針對(duì)財(cái)經(jīng)領(lǐng)域，因此本文參照卞世博［25］的做法，采用其建立的更適合財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的中文財(cái)經(jīng)情感詞典（CFSD）。首先，使用Python軟件對(duì)年報(bào)問詢函進(jìn)行分詞，依據(jù)CFSD提取年報(bào)問詢函中的積極詞和消極詞。其次，參照謝德仁［26］、黃萍萍［20］的做法，以（消極詞數(shù)量-積極詞數(shù)量）/（消極詞數(shù)量+積極詞數(shù)量）來衡量年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)（CL_tone），并基于此生成取值為1～3的虛擬變量年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度（CL_negtone）。最后，對(duì)變量進(jìn)行滯后一期處理。

2.被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。參照Chen［27］、Hutton［2］、Kim［28］的做法，本文分別采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（[NCSKEW]）和收益上下波動(dòng)比率（[DUVOL]）來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，考慮市場因素的影響，分年度采用個(gè)股i的周收益率對(duì)經(jīng)過流通市值加權(quán)后的市場周收益率進(jìn)行回歸，計(jì)算公式如下：

其中：[ri，t]為個(gè)股i第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資收益率；[rm，t]為第t周經(jīng)流通市值加權(quán)計(jì)算的市場收益率；[εi，t]為個(gè)股i的周收益率未被市場周收益率所解釋的部分。

其次，計(jì)算個(gè)股特有周收益率[Wi，t]，[Wi，t=ln（1+εi，t）]，并基于此計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。? ? ? ? ? ? ? 一是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)[NCSKEWi，t]，計(jì)算公式如下：

其中：n為個(gè)股i每年的交易周數(shù)。[NCSKEWi，t]的數(shù)值越大，個(gè)股i的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

二是收益上下波動(dòng)比率[DUVOLi，t]，計(jì)算公式如下：

其中：nu（nd）為個(gè)股i的特有周收益率高于（低于）當(dāng)年特有周收益率均值的周數(shù)；up（down）為特有周收益率高于（低于）均值的子樣本。[DUVOLi，t]的數(shù)值越大，個(gè)股i的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.控制變量。參照Chen［27］、Hutton［2］、Kim［28］的做法，本文選取個(gè)股周收益率均值（RET）、個(gè)股周收益率標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）、投資者異質(zhì)性（DTURN）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、是否虧損（LOSS）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、獨(dú)立董事比例（IDP）、股權(quán)集中度（TOP1）、審計(jì)質(zhì)量（TOP10）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、審計(jì)師變更（AUCHANGE）、違規(guī)處罰（VIOLATION）、內(nèi)部控制缺陷（IC_WEAK）作為控制變量。通過個(gè)體虛擬變量控制個(gè)體的影響；由于樣本年數(shù)較短且股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要受公司自身而非時(shí)間的影響，因而未控制年度的影響。變量的具體定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文采用模型一檢驗(yàn)研究假說，模型具體形式如下：

其中，Con為控制變量，j為控制變量的數(shù)量（j=1，2，…，m）；解釋變量為上市公司上一年收到年報(bào)問詢函的語調(diào)負(fù)面程度，被解釋變量為當(dāng)年公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。若研究假說成立，則模型一中的[α1]應(yīng)顯著為負(fù)，即年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度越高，越能降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.260和0.758，收益上下波動(dòng)比率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.175和0.508，表明不同公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在明顯差異，與張俊生［11］的研究結(jié)論基本一致。滯后一期年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.177和0.609，說明樣本年報(bào)問詢函的語調(diào)存在一定的負(fù)面程度，且對(duì)于不同的公司語調(diào)負(fù)面程度有一定差異。其余控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與既有研究相似，因此不再贅述。另外，本文對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)及多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示滯后一期年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)但不顯著，VIF值在1.02～1.75之間，可見變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3列示了滯后一期年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度與當(dāng)期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。

由表3可知，滯后一期年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度的回歸系數(shù)分別為-0.050和-0.035且均在1%水平顯著。這說明年報(bào)問詢函的語調(diào)越負(fù)面，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，可見年報(bào)柔性監(jiān)管能夠發(fā)揮作用，研究假說得以驗(yàn)證。本文認(rèn)為可能的原因在于：一方面，年報(bào)問詢函語調(diào)的負(fù)面程度越高，意味著交易所問詢的嚴(yán)重程度也越高，此時(shí)公司在嚴(yán)厲的監(jiān)管下更傾向于披露備受交易所和投資者關(guān)注的信息以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，投資者能夠解讀文本中的情感方向，在感知到年報(bào)問詢函語調(diào)的負(fù)面程度后，其將更理智、謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用問詢函字?jǐn)?shù)衡量問詢嚴(yán)重程度。交易所對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行問詢，問詢函字?jǐn)?shù)越多說明年報(bào)問詢程度越嚴(yán)重、交易所的柔性監(jiān)管力度越大。因此本文參考胡瑋佳［29］的做法，以問詢函字?jǐn)?shù)自然對(duì)數(shù)的滯后一期（L_CL_count）作為自變量進(jìn)行回歸，其值越大代表交易所問詢的嚴(yán)重程度越高?；貧w結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報(bào)問詢函字?jǐn)?shù)的回歸系數(shù)分別為-0.082和-0.057且均在1%水平顯著，即年報(bào)問詢函的字?jǐn)?shù)越多，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越強(qiáng)，與前文結(jié)論一致。

2.使用問詢次數(shù)衡量問詢嚴(yán)重程度。交易所對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行問詢后，若公司的回函未能解決問詢函中提出的問題，那么交易所會(huì)對(duì)其進(jìn)行第二次問詢，直到問題得到解決。因此本文參照聶萍［14］的做法，以公司年度內(nèi)收到年報(bào)問詢函次數(shù)的滯后一期（L_CL_times）作為自變量來衡量問詢的嚴(yán)重程度，其值越大代表交易所問詢的嚴(yán)重程度越高，若未被問詢則取值為0。回歸結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報(bào)問詢次數(shù)的回歸系數(shù)分別為-0.141和-0.101且均在1%水平顯著，說明公司被問詢的次數(shù)越多，其受到的監(jiān)管壓力越大，那么為了挽回聲譽(yù)或避免受到更進(jìn)一步的監(jiān)管，公司將更傾向于提高信息披露質(zhì)量，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，前文結(jié)論依然成立。

3.Heckman兩階段模型分析。為解決樣本自選擇問題，本文參照陳運(yùn)森［30］的做法，采用Heckman兩步法，先對(duì)年報(bào)問詢函出現(xiàn)負(fù)面語調(diào)的概率進(jìn)行第一階段回歸，得到估計(jì)概率值并計(jì)算出逆米爾斯比率（imr），再將imr加入模型一中進(jìn)行第二階段回歸?？刂苅mr后的回歸結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度的回歸系數(shù)分別為-0.057和-0.039且均在1%水平顯著，說明年報(bào)問詢函的語調(diào)越負(fù)面，對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越強(qiáng)，前文結(jié)論依然成立。

4.傾向得分匹配（PSM）后回歸。為控制樣本自選擇可能帶來的內(nèi)生性問題，本文參照陳運(yùn)森［30］、鄧祎璐［31］的做法，采用1∶1無放回近鄰PSM方法，基于各控制變量對(duì)2015—2020年收到年報(bào)問詢函的公司進(jìn)行匹配，使收到年報(bào)問詢函和未收到年報(bào)問詢函公司的數(shù)量對(duì)等且情況相似，最終得到1310個(gè)處置樣本和1310個(gè)配對(duì)樣本，共計(jì)2620家樣本公司。進(jìn)行PSM后的回歸結(jié)果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度的回歸系數(shù)分別為-0.066和-0.040且均在1%水平顯著，與主回歸結(jié)果基本一致。這說明在控制樣本自選擇問題后，年報(bào)柔性監(jiān)管仍能發(fā)揮作用，年報(bào)問詢函語調(diào)的負(fù)面程度越高，越能抑制上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析

前文分析顯示年報(bào)柔性監(jiān)管能夠降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。那么，不同的語調(diào)負(fù)面程度是否可能對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的影響？語調(diào)負(fù)面程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在一個(gè)界限？本文在進(jìn)一步分析中將收到年報(bào)問詢函的公司作為研究對(duì)象，采用年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)（CL_tone）這一連續(xù)變量作為自變量展開研究，CL_tone=（消極詞數(shù)量-積極詞數(shù)量）/（消極詞數(shù)量+積極詞數(shù)量）。

（一）年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)連續(xù)變量回歸分析

2015—2020年共有1713家樣本上市公司收到年報(bào)問詢函，經(jīng)滯后一期處理后，得到1008家樣本公司。表4列示了當(dāng)期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與滯后一期年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)的回歸結(jié)果。與前文結(jié)果相反，滯后一期年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)的回歸系數(shù)分別在10%和5%水平顯著為正，說明在收到年報(bào)問詢函的公司中，語調(diào)越負(fù)面反而越會(huì)提高公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這是否意味著，當(dāng)公司被問詢后，年報(bào)柔性監(jiān)管在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面所發(fā)揮的作用并不大？一方面，年報(bào)問詢函的語調(diào)越負(fù)面，意味著公司存在的問題越嚴(yán)重，此時(shí)交易所提出的問題可能難以在短時(shí)間內(nèi)得到解決；另一方面，雖然公司會(huì)受到較大的監(jiān)管壓力，但是由于管理層操縱信息的行為已經(jīng)發(fā)生，因此其未必會(huì)改善信息披露質(zhì)量，反而可能為了逃避監(jiān)管采取更為隱蔽的手段掩蓋存在的問題。如果問題難以得到解決，那么年報(bào)柔性監(jiān)管也就難以降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高。為回答這一問題，本文進(jìn)一步對(duì)年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)進(jìn)行分組回歸。

（二）年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)分組回歸分析

本文按照年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)的25%、50%、75%分位數(shù)分組后進(jìn)行回歸，以便進(jìn)一步探究不同程度的凈負(fù)面語調(diào)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果顯示相較于按照50%和75%分位數(shù)分組，以25%分位數(shù)分組后進(jìn)行回歸的差異最為顯著。由表5中25%分位數(shù)內(nèi)的回歸結(jié)果可知，滯后一期年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)；25%分位數(shù)外的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正。這說明在25%分位數(shù)內(nèi)，年報(bào)問詢函語調(diào)越負(fù)面越能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；但在25%分位數(shù)外，年報(bào)問詢函的凈負(fù)面語調(diào)便難以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，甚至還會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這可能是因?yàn)?，?dāng)年報(bào)問詢函的語調(diào)具有一定的負(fù)面程度時(shí)，公司受到了監(jiān)管壓力，為降低信息不對(duì)稱、挽回公司聲譽(yù)，其更傾向于解決問詢函中的問題以使交易所和投資者放心，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但如果年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度超過了某一界限，一方面說明公司存在的問題可能已經(jīng)十分嚴(yán)重以致難以解決，此時(shí)不論管理層做出何種行為，大部分投資者都可能難以信任公司，從而導(dǎo)致市場預(yù)期不穩(wěn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高；另一方面，當(dāng)語調(diào)負(fù)面程度較高時(shí)，管理層反而可能為了維護(hù)聲譽(yù)而刻意披露虛假信息以掩蓋問題，當(dāng)負(fù)面消息積累到一定程度并爆發(fā)后，股價(jià)便會(huì)崩盤?？梢娊灰姿哪陥?bào)柔性監(jiān)管在降低被問詢公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的作用是不同且有限的。

（三）年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)平方項(xiàng)回歸分析

分組回歸結(jié)果顯示年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在25%分位數(shù)前后呈現(xiàn)出相反的特征。因此本文引入年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)的平方項(xiàng)構(gòu)建模型二重新進(jìn)行估計(jì)，以檢驗(yàn)其中可能存在的“U”形關(guān)系。模型具體形式如下：

模型二的回歸結(jié)果如表6所示，可知以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）為被解釋變量時(shí)，滯后一期年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)平方項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%水平顯著為正，表明二者之間存在微弱的“U”形關(guān)系，拐點(diǎn)位于樣本22%分位數(shù)附近，與將年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)按照25%分位數(shù)分組后的回歸結(jié)果較為一致。這說明當(dāng)年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)較弱時(shí)，公司存在的問題可能并不嚴(yán)重，有改正的空間，此時(shí)管理層更傾向于提高信息披露質(zhì)量以便及時(shí)修正和解決問題來穩(wěn)定市場預(yù)期，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)語調(diào)負(fù)面程度越來越高時(shí)，說明公司本身存在的問題可能比較嚴(yán)重，而交易所問詢的嚴(yán)重程度又會(huì)動(dòng)搖市場對(duì)公司的預(yù)期，加之我國投資者在股票市場交易中存在一定的同質(zhì)性，這可能會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)以收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）為被解釋變量時(shí)，滯后一期年報(bào)問詢函凈負(fù)面語調(diào)平方項(xiàng)的回歸系數(shù)并不顯著。因此存在“U”形關(guān)系這一結(jié)論仍有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

七、結(jié)論與建議

本文基于2015—2020年深圳證券交易所發(fā)布的年報(bào)問詢函數(shù)據(jù)，利用Python分詞技術(shù)獲取其文本語調(diào)特征，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)考察了年報(bào)柔性監(jiān)管與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。結(jié)果表明：交易所年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度越高，公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，年報(bào)問詢函能夠發(fā)揮一定的柔性監(jiān)管作用，這一結(jié)論也通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)一步對(duì)年報(bào)問詢函語調(diào)不同的負(fù)面程度進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：當(dāng)年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度較低時(shí)，年報(bào)柔性監(jiān)管能夠發(fā)揮作用，降低公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)年報(bào)問詢函語調(diào)負(fù)面程度較高時(shí)，年報(bào)柔性監(jiān)管反而會(huì)提高公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這可能是因?yàn)楣敬嬖诘膯栴}已經(jīng)較為嚴(yán)重，柔性監(jiān)管難以有效發(fā)揮作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先，隨著文本信息作用的日益凸顯，交易所可以深挖上市公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)信息及文本信息內(nèi)容，提高問詢質(zhì)量，更好地發(fā)揮年報(bào)問詢函這一創(chuàng)新監(jiān)管方式的作用。其次，年報(bào)柔性監(jiān)管存在一定的局限性，監(jiān)管部門應(yīng)完善制度建設(shè)，加大剛性監(jiān)管力度，對(duì)上市公司信息披露中的不當(dāng)行為采取一定的懲罰性措施，避免管理層進(jìn)行信息操縱；同時(shí)中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)履行自身責(zé)任和義務(wù)，協(xié)助上市公司進(jìn)行信息披露，降低公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。再次，上市公司應(yīng)提高信息披露的真實(shí)性與透明度，完善內(nèi)部控制制度，制約管理層的機(jī)會(huì)主義行為，避免被問詢；被問詢后應(yīng)及時(shí)進(jìn)行回復(fù)并解決交易所提出的問題，打消市場信息使用者的疑慮。最后，投資者不僅應(yīng)提高對(duì)上市公司年報(bào)中財(cái)務(wù)信息的分析能力，還應(yīng)關(guān)注年報(bào)問詢函及回復(fù)函的文本語調(diào)特征，同時(shí)還應(yīng)注意到年報(bào)柔性監(jiān)管的積極作用與局限，參考多方面信息進(jìn)行投資決策。

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（責(zé)任編輯：孫竹青）

收稿日期：2022-12-11

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“內(nèi)部控制質(zhì)量、管理層信息操縱與股價(jià)穩(wěn)定研究”（18BGL080）；湖南省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“內(nèi)部控制有效性與股價(jià)信息含量：公司透明度的中介機(jī)理與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”（2020JJ4253）；湖南省社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“管理層權(quán)力、信息操縱與股價(jià)波動(dòng)研究”（19YBQ041）；湖南省研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“年報(bào)柔性監(jiān)管影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理研究——基于文本語調(diào)的視角”（CX20221169）

作者簡介：朱曉燕（1998—），女，湖南工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)樾畔⑴杜c資本市場；黃政（1982—），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖南工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，研究方向?yàn)樾畔⑴杜c資本市場；邱靜暄（1999—），女，湖南工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)樾畔⑴杜c資本市場。