本輪庫(kù)存周期的共識(shí)與分歧

庫(kù)存周期是果不是因，其波動(dòng)本身是總供求特別是總需求波動(dòng)在庫(kù)存指標(biāo)上的體現(xiàn)。補(bǔ)庫(kù)存開啟的前提是總需求長(zhǎng)期穩(wěn)定回升。

庫(kù)存周期的位置與短周期經(jīng)濟(jì)的冷暖密切相關(guān)。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速向上為“補(bǔ)庫(kù)存”，增速向下為“去庫(kù)存”。工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速與庫(kù)存增速共同構(gòu)成四個(gè)象限：企業(yè)營(yíng)收與庫(kù)存同升為“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”，營(yíng)收與庫(kù)存同降為“主動(dòng)去庫(kù)存”；經(jīng)濟(jì)需求意外收縮，營(yíng)收降而庫(kù)存升為“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”；經(jīng)濟(jì)需求意外擴(kuò)張，營(yíng)收升而庫(kù)存降為“被動(dòng)去庫(kù)存”。從歷史數(shù)據(jù)看，前兩種情形屬于經(jīng)濟(jì)中的穩(wěn)態(tài)和常態(tài)，一般持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)；后兩種情形屬于企業(yè)家調(diào)整行為適應(yīng)需求意外變化的階段，一般持續(xù)時(shí)間較短，尤其是“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。

當(dāng)前，市場(chǎng)的共識(shí)是我國(guó)正處于“被動(dòng)去庫(kù)存”的尾聲。主要依據(jù)包括：一是從2020年8月我國(guó)進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段開始，本輪庫(kù)存周期已持續(xù)36個(gè)月，而從2000年以來我國(guó)6輪庫(kù)存周期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每一輪周期平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)約為40個(gè)月。從時(shí)間維度來看，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)走完了大半程。二是2023年3—4月工業(yè)企業(yè)短暫從“主動(dòng)去庫(kù)存”轉(zhuǎn)入“被動(dòng)去庫(kù)存”。一般而言，“被動(dòng)去庫(kù)存”的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)要比“主動(dòng)去庫(kù)存”短得多，過去6次“被動(dòng)去庫(kù)存”階段的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)在2—11個(gè)月之間，平均約為6個(gè)月左右，意味著本輪庫(kù)存周期可能距離拐點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)。三是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）是觀測(cè)庫(kù)存周期相對(duì)有效的領(lǐng)先指標(biāo)，歷次庫(kù)存周期中，PPI的見底時(shí)間平均領(lǐng)先于庫(kù)存低點(diǎn)5—6個(gè)月左右。目前，我國(guó)PPI在2023年6月筑底后已連續(xù)3個(gè)月回升。四是從細(xì)分行業(yè)看，2023年8月部分中游行業(yè)初現(xiàn)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”跡象，伴隨PPI的回升，上游行業(yè)也在持續(xù)“主動(dòng)去庫(kù)存”之后轉(zhuǎn)入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。

市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)本輪庫(kù)存周期的分歧主要集中在工業(yè)企業(yè)何時(shí)進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段。樂觀觀點(diǎn)將時(shí)間點(diǎn)鎖定在2023年底（11—12月）。謹(jǐn)慎觀點(diǎn)將時(shí)間點(diǎn)推后到2024年6月前后，主要考慮因素包括：一是40個(gè)月的庫(kù)存周期只是一個(gè)平均值，過去6輪周期時(shí)長(zhǎng)分布在29—48個(gè)月之間，并不穩(wěn)定。本輪周期自2020年8月開始的補(bǔ)庫(kù)存過程僅持續(xù)13個(gè)月，而去庫(kù)存過程持續(xù)至今已有23個(gè)月，且仍未結(jié)束。從時(shí)間占比來看，本輪庫(kù)存周期力量偏弱，預(yù)示進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段尚需時(shí)間。二是實(shí)際庫(kù)存可能仍然偏高。產(chǎn)成品存貨同比增速基于不同時(shí)間點(diǎn)的存貨價(jià)值計(jì)算，是名義值，既受到存貨“量”的影響，也受到“價(jià)”的影響。當(dāng)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，還要關(guān)注剝離價(jià)格因素的實(shí)際庫(kù)存周期位置。用產(chǎn)成品存貨增速扣減PPI來描繪實(shí)際庫(kù)存增速水平，2023年8月這一指標(biāo)回落至5.4%，位于27.1%的歷史分位，與名義庫(kù)存位置相比，實(shí)際庫(kù)存增速仍然偏高。三是內(nèi)外需庫(kù)存周期走勢(shì)分化。過去6輪庫(kù)存周期背后的驅(qū)動(dòng)力量主要是內(nèi)需的房地產(chǎn)投資和外需的出口兩大關(guān)鍵因素。在當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)周期仍處于調(diào)整階段的條件下，出口對(duì)于庫(kù)存周期的主導(dǎo)作用越來越明顯。本輪庫(kù)存周期自2021年9月開始進(jìn)入去庫(kù)存階段，出口的回落即是其背后主因。如紡織服裝、皮毛制品、家具制造、文教工美等受外需影響較大的行業(yè)持續(xù)去庫(kù)存，目前實(shí)際庫(kù)存增速已大多降至0以下。謹(jǐn)慎觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國(guó)家央行的緊縮貨幣政策仍將抑制其需求的擴(kuò)張，因此外需拐點(diǎn)尚未到來。四是從季節(jié)性看，年頭年尾不易發(fā)生補(bǔ)庫(kù)存拐點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”階段的起點(diǎn)多發(fā)生在三季度（概率為57%），其次是二季度（概率為29%），僅有一次“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”拐點(diǎn)出現(xiàn)在四季度，從未出現(xiàn)在一季度。

庫(kù)存周期是果不是因，其波動(dòng)本身是總供求特別是總需求波動(dòng)在庫(kù)存指標(biāo)上的體現(xiàn)。補(bǔ)庫(kù)存開啟的前提是總需求長(zhǎng)期穩(wěn)定回升。要么是內(nèi)需在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施的推動(dòng)下進(jìn)一步回升，開啟補(bǔ)庫(kù)存階段；要么是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，通過外需拉動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。以上條件具備，PPI等價(jià)格信號(hào)和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)等指標(biāo)才能保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”也將水到渠成。