天鍵股份：高增長(zhǎng)不再 毛利率異于同行

鐘禾

憑借著全球耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，天鍵電聲股份有限公司（下稱(chēng)“天鍵股份”）的收入快速增長(zhǎng)。不過(guò)，在新舊產(chǎn)品更替和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響下，這種高增長(zhǎng)在上市前夕戛然而止。

天鍵股份的主打產(chǎn)品是耳機(jī)，其單一大客戶(hù)的收入占到公司收入的60%左右，而大客戶(hù)的產(chǎn)品主要出口地之一便是俄羅斯。受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，大客戶(hù)并未繼續(xù)下達(dá)發(fā)貨至俄羅斯的訂單，疊加新舊產(chǎn)品更替，公司的收入開(kāi)始明顯下滑。

在行業(yè)快速增長(zhǎng)時(shí)，天鍵股份取得了遠(yuǎn)超行業(yè)和一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增速，但固定資產(chǎn)幾無(wú)增長(zhǎng)，員工人數(shù)還在一路下降。僅靠提高生產(chǎn)線(xiàn)效率能解釋的話(huà)，為何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做不到這一切呢？

高增長(zhǎng)難繼續(xù)

天鍵股份的主要產(chǎn)品為各類(lèi)耳機(jī)，包括頭戴式耳機(jī)、TWS耳機(jī)和入耳式耳機(jī)等。公司來(lái)自耳機(jī)產(chǎn)品的收入基本都在90%以上，其他聲學(xué)產(chǎn)品收入占比基本可以忽略不計(jì)。在業(yè)務(wù)模式上，天鍵股份不是簡(jiǎn)單的OEM代工廠(chǎng)，而是ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）模式。

雖然較OEM更進(jìn)一步，ODM廠(chǎng)商仍是代工廠(chǎng)，沒(méi)有自有品牌。在行業(yè)和大客戶(hù)的助力下，2022年之前的幾年，天鍵股份的收入取得了快速增長(zhǎng)。2018-2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.23億元、5.54億元、12.56億元和14.11億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1580萬(wàn)元、828萬(wàn)元、8060萬(wàn)元和1.36億元。

這一期間，天鍵股份的收入增長(zhǎng)了2.33倍，盈利漲幅更是達(dá)到了7.64倍。同時(shí)，天鍵股份的毛利率基本在17%左右并沒(méi)有多少變化，費(fèi)用率的下降是公司盈利增速遠(yuǎn)超收入增速的主要原因。2018年公司費(fèi)用率接近17%，2021年已經(jīng)不足9%。

天鍵股份這一時(shí)期收入的快速增長(zhǎng)離不開(kāi)行業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張。公司招股書(shū)引用第三方數(shù)據(jù)顯示，2018年全球耳機(jī)銷(xiāo)售規(guī)模為229億美元，2021年提升至500億美元，漲幅達(dá)到118.34%，而天鍵股份逾兩倍的收入漲幅快了約一倍。

TWS耳機(jī)即蘋(píng)果在2016年推出的藍(lán)牙耳機(jī)是耳機(jī)市場(chǎng)增速最快的細(xì)分領(lǐng)域。而TWS耳機(jī)僅在2020年是天鍵股份最大的收入來(lái)源，在此前后入耳式耳機(jī)和頭戴式耳機(jī)分別占有更重要的份額。實(shí)際上，2021年天鍵股份TWS耳機(jī)的收入已經(jīng)下降了逾16%，不僅沒(méi)有幫助公司收入繼續(xù)增長(zhǎng)，而且拖了后腿。

天鍵股份招股書(shū)援引IDC的數(shù)據(jù)，2016-2019年，全球TWS耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模從16.1億美元增長(zhǎng)至118.5億美元，預(yù)計(jì)2020年將達(dá)167.4億美元。在不考慮價(jià)格因素下，按照銷(xiāo)量增長(zhǎng)，2021年其市場(chǎng)規(guī)模將輕松超過(guò)200億元美元，份額直逼整個(gè)耳機(jī)市場(chǎng)的半壁江山。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手歌爾股份和漫步者等公司正是憑借在這一細(xì)分領(lǐng)域的爆發(fā)才能取得收入的快速增長(zhǎng)，天鍵股份并沒(méi)有在這一領(lǐng)域的持續(xù)增長(zhǎng)。

TWS耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模以更快的速度增長(zhǎng)，意味著有線(xiàn)耳機(jī)和頭戴式耳機(jī)的市場(chǎng)份額在明顯縮小，天鍵股份憑借著這些市場(chǎng)的增長(zhǎng)取得了快速增長(zhǎng)。2018年公司頭戴式耳機(jī)收入為4828萬(wàn)元，2021年已經(jīng)增長(zhǎng)至6.71億元。

進(jìn)入2022年，天鍵股份高增長(zhǎng)不再。2022年上半年，公司收入4.93億元，下降24.96%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)2939萬(wàn)元，同比降幅超過(guò)50%。公司預(yù)計(jì)2022年全年收入12.51億元，同比下降約11%。天鍵股份解釋稱(chēng)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和新舊產(chǎn)品更替是收入下降的主要原因。2021年，公司第一大客戶(hù)出口至俄羅斯的收入為1.3億元，占比接近10%，2022年上半年收入只有2019萬(wàn)元。

毛利率穩(wěn)定難解

哈曼集團(tuán)是天鍵股份的第一大客戶(hù)。2018-2021年，天鍵股份來(lái)自哈曼集團(tuán)的收入分別為2613萬(wàn)元、1.48億元、7.85億元和8.28億元，2022年上半年，哈曼集團(tuán)貢獻(xiàn)收入3.06億元。2019年后哈曼集團(tuán)連續(xù)成為天鍵股份第一大客戶(hù)，占比也從2018年的個(gè)位數(shù)拉漲至2020年以后的連續(xù)逾60%。

哈曼集團(tuán)的大量采購(gòu)是天鍵股份業(yè)績(jī)爆發(fā)的主要因素，公司向其銷(xiāo)售的主要是頭戴式耳機(jī)和TWS耳機(jī)。2019-2021年以及2022年上半年，天鍵股份向哈曼集團(tuán)銷(xiāo)售頭戴式耳機(jī)數(shù)量為35.91萬(wàn)件、179.61萬(wàn)件、452.23萬(wàn)件以及299.95萬(wàn)件，按照其收入，單價(jià)為125元、85元、70元以及71元。

同期，天鍵股份頭戴式耳機(jī)整體平均價(jià)格為78元、87元、81元以及74元，基本穩(wěn)定在80元上下，而向大客戶(hù)哈曼集團(tuán)銷(xiāo)售的單價(jià)卻是大幅下滑。天鍵股份來(lái)自哈曼集團(tuán)收入大幅增長(zhǎng)是否薄利多銷(xiāo)呢？

類(lèi)似地，2019-2021年，天鍵股份對(duì)哈曼集團(tuán)銷(xiāo)售TWS耳機(jī)的出貨量分別為29.28萬(wàn)部、335.21萬(wàn)部和307.79萬(wàn)部，單價(jià)分別為202元、178元和157元，天鍵股份TWS耳機(jī)收入基本就是由哈曼集團(tuán)貢獻(xiàn)。

單價(jià)下跌不影響毛利率上升。2019-2021年，天鍵股份TWS耳機(jī)毛利率分別為14.19%、17.21%和16.68%，毛利率穩(wěn)中有升。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手單價(jià)在上升毛利率卻在下降，漫步者耳機(jī)主要收入是TWS耳機(jī)和音箱，2019-2021年單價(jià)分別為135元、152元和155元，其毛利率由36.16%下降至31.84%；其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如歌爾股份等毛利率也基本呈下降趨勢(shì)。

不僅僅是單一產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，天鍵股份整體毛利率也基本不變甚至是小幅增長(zhǎng)。2019-2021年，公司毛利率分別為17.23%、16.87%和17.98%，2022年上半年17.68%的毛利率依然變化不大。業(yè)務(wù)相近的幾家同行毛利率沒(méi)有一家能夠保持如此穩(wěn)定，基本都有不同程度的下跌。

固定資產(chǎn)悖論

從銷(xiāo)量上看，天鍵股份并沒(méi)有多少增長(zhǎng)，2019-2021年，公司銷(xiāo)量分別為1949萬(wàn)部、2007萬(wàn)部和1948萬(wàn)部，2022上半年收入減少，770萬(wàn)部的銷(xiāo)量也明顯減少。

這主要是由于天鍵股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。2019年，公司入耳式耳機(jī)銷(xiāo)量為1719萬(wàn)部，頭戴式耳機(jī)和TWS耳機(jī)合計(jì)銷(xiāo)量只有230萬(wàn)部，占比只是零頭。2021年，入耳式耳機(jī)銷(xiāo)量只有798萬(wàn)部，頭戴式耳機(jī)和TWS耳機(jī)銷(xiāo)量合計(jì)達(dá)到了1149萬(wàn)部。入耳式耳機(jī)銷(xiāo)量腰斬，后兩者銷(xiāo)量成倍增長(zhǎng)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的明顯變化似乎對(duì)公司的固定資產(chǎn)沒(méi)有任何影響。

2019-2021年年末，天鍵股份的固定資產(chǎn)分別為1.62億元、1.27億元和1.24億元，2022年上半年為1.31億元。固定資產(chǎn)不但沒(méi)有增長(zhǎng)，甚至有所下降。

2020年是天鍵股份業(yè)績(jī)爆發(fā)的一年，這一年固定資產(chǎn)中機(jī)器設(shè)備原值為5901萬(wàn)元，下降了約1000萬(wàn)元；房屋及建筑物減少逾30%至8606萬(wàn)元，只有電子設(shè)備及其他增長(zhǎng)了近千萬(wàn)達(dá)到3038萬(wàn)元。與生產(chǎn)息息相關(guān)的固定資產(chǎn)在縮水，天鍵股份順利完成產(chǎn)品轉(zhuǎn)換？

不但是固定資產(chǎn)沒(méi)有增長(zhǎng)，天鍵股份的員工人數(shù)還在下降。2019-2021年年末，公司員工人數(shù)為2796人、2821人和2094人，期間減少了約700人。生產(chǎn)線(xiàn)的自動(dòng)化可以提高生產(chǎn)效率，天鍵股份的固定資產(chǎn)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，員工人數(shù)還在下降，伴隨的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的順利轉(zhuǎn)換。

在新項(xiàng)目中情況就完全不一樣了。此次IPO天鍵股份計(jì)劃募資6億元，其中贛州歐翔電聲產(chǎn)品生產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目使用募資4.09億元，研發(fā)中心升級(jí)投入6272萬(wàn)元。

在招股書(shū)中，天鍵股份尚未透露贛州歐翔的新增產(chǎn)能情況，但需要花費(fèi)1.11億元用于設(shè)備采購(gòu)。

2021年年初，上述募投項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)了環(huán)評(píng)，但下半年公司更改環(huán)評(píng)，增加了產(chǎn)出情況。原本贛州歐翔擴(kuò)建項(xiàng)目計(jì)劃年產(chǎn)280萬(wàn)個(gè)無(wú)線(xiàn)頭戴耳機(jī)、310萬(wàn)個(gè)無(wú)線(xiàn)TWS耳機(jī)、180萬(wàn)個(gè)有線(xiàn)頭戴耳機(jī)。變更后為年產(chǎn)320萬(wàn)個(gè)無(wú)線(xiàn)頭戴耳機(jī)、400萬(wàn)個(gè)無(wú)線(xiàn)TWS耳機(jī)、320萬(wàn)個(gè)有線(xiàn)頭戴耳機(jī)，相配套的零部件產(chǎn)能也隨之變化。

如前所述，2021年天鍵股份頭戴式耳機(jī)和TWS耳機(jī)銷(xiāo)量合計(jì)達(dá)到了1149萬(wàn)部。IPO募投項(xiàng)目這兩種產(chǎn)品將新增產(chǎn)能1040萬(wàn)個(gè)，能全部銷(xiāo)售的話(huà)有望使天鍵股份銷(xiāo)量接近翻番。

除此之外，環(huán)評(píng)報(bào)告顯示，此項(xiàng)目需要員工2200人，這將使天鍵股份員工人數(shù)翻倍。項(xiàng)目還要新建6棟標(biāo)準(zhǔn)廠(chǎng)房，建筑面積達(dá)到11.54萬(wàn)平方米。

不考慮房屋等投入，為了新建產(chǎn)能，天鍵股份募投項(xiàng)目至少需要1.11億元采購(gòu)設(shè)備，還需要2200人從事生產(chǎn)等工作。在擴(kuò)建募投項(xiàng)目前，天鍵股份頭戴式耳機(jī)和TWS耳機(jī)銷(xiāo)量在增長(zhǎng)，員工人數(shù)在下降，固定資產(chǎn)中的生產(chǎn)設(shè)備和電子產(chǎn)品等也沒(méi)有顯著的增長(zhǎng)。

到了募投融資時(shí)，生產(chǎn)設(shè)備需要大幅增加，廠(chǎng)房也要大面積擴(kuò)大，員工人數(shù)更需要翻倍。在上市時(shí)，天鍵股份原本的高效率似乎瞬間消失。