• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    ESG 信息披露與發(fā)電企業(yè)資金成本的關(guān)系研究

    2023-03-18 12:24:22陸晶晶
    生產(chǎn)力研究 2023年2期
    關(guān)鍵詞:資金樣本成本

    秦 軍,陸晶晶,黃 晨

    (1.南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院,江蘇 南京 210003;2.南京郵電大學(xué) 通達(dá)學(xué)院,江蘇 揚(yáng)州 225127)

    一、引言

    21 世紀(jì)以來,國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的環(huán)境壓力日益增加,聯(lián)合國在以往可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上,提出希望把環(huán)境、社會與公司治理(簡稱ESG)加入到投資決策過程中。2020 年,中國在聯(lián)合國大會上明確提出實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo),ESG概念在企業(yè)投資和運(yùn)營中的重要性逐步凸顯。與此同時,全國碳排放權(quán)交易市場首個履約期結(jié)束,作為前期試點(diǎn)與重點(diǎn)排放單位最為集中的發(fā)電行業(yè),其ESG披露狀況備受矚目。投資者將ESG信息披露納入決策范圍,監(jiān)管部門也相繼出臺相關(guān)信息披露規(guī)定,這使企業(yè)開始思考ESG信息披露對企業(yè)資金成本的作用。

    二、文獻(xiàn)回顧

    國外對于ESG信息披露與資金成本的關(guān)系研究開展時間較早,針對不同國家得出的結(jié)論也有所不同。Middha 和Shailesh(2019)[1]對美國公司的研究表明ESG評級得分與企業(yè)資金成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者對此提出不同意見,Atan 等(2018)[2]在對馬來西亞公司的研究中發(fā)現(xiàn)ESG信息披露對資金成本的影響不顯著;Bernstsson(2019)[3]對瑞典公司的研究也未發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與資金成本相關(guān)。

    國內(nèi)有關(guān)ESG信息披露對資金成本影響的觀點(diǎn)也并不統(tǒng)一。徐勤勤等(2022)[4]指出披露ESG評級后企業(yè)的債務(wù)融資成本顯著降低;邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[5]的研究證明環(huán)境與公司治理信息披露質(zhì)量高的公司其融資成本明顯下降;呂慧等(2021)[6]對我國煤炭上市公司研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本;Li,Liu(2018)[7]對中國上市公司開展研究,認(rèn)為企業(yè)ESG 相關(guān)披露與股本成本負(fù)相關(guān)。而Huang 等(2017)[8]研究中國企業(yè)ESG信息披露對銀行貸款成本的影響,卻發(fā)現(xiàn)二者之間存在倒U 型關(guān)系。

    目前,我國關(guān)于ESG信息披露與資金成本的研究主要以我國A 股全體上市企業(yè)為對象,針對特定行業(yè)的研究不多。此外,多數(shù)研究將債務(wù)融資與股權(quán)融資作為兩個單獨(dú)研究對象,若將二者綜合考慮,有助于從整體上把握ESG信息披露對公司資金成本的影響。

    三、研究假設(shè)

    由利益相關(guān)者理論與委托代理理論可知,污染環(huán)境、不履行社會責(zé)任、不完善的公司治理體系都將會影響利益相關(guān)者,損害公司利益,如果企業(yè)的管理層對自身的ESG問題不進(jìn)行處理,那么將會在尋求投資時受到較多限制,從而付出更高的資金成本。根據(jù)信號傳遞理論,企業(yè)的ESG信息披露表現(xiàn)關(guān)系到投資者對于企業(yè)的預(yù)期,ESG信息披露表現(xiàn)差的公司需要在其他方面花費(fèi)更多的時間金錢來“說服”投資者,導(dǎo)致資金成本增加。從我國當(dāng)前市場環(huán)境來看,企業(yè)比以往面臨更大的監(jiān)管和政策壓力?!渡鲜泄经h(huán)境信息披露指南》《綠色信貸指引》等相關(guān)法規(guī)的出臺要求企業(yè)為其ESG信息披露表現(xiàn)負(fù)責(zé),銀行等放貸機(jī)構(gòu)在給企業(yè)授信時對具有高污染、高排放特征的企業(yè)會執(zhí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度,防范信貸風(fēng)險,ESG信息披露質(zhì)量差的企業(yè)其融資難度將會增加,導(dǎo)致資金成本上升。基于此,提出假設(shè):

    H1:ESG信息披露表現(xiàn)越好,企業(yè)資金成本越低。

    股權(quán)性質(zhì)不同也會影響投資者的判斷。國有控股企業(yè)有國有資本背書,能以相對較低的利息水平獲取債務(wù)融資,在進(jìn)行股權(quán)融資時約束較多,產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險的概率也偏低;而非國有控股企業(yè)不具備上述優(yōu)勢,融資難度相對較大,還需要通過披露更多非財(cái)務(wù)信息來證明其可持續(xù)發(fā)展能力,對于高污染高排放的發(fā)電行業(yè)來說,ESG信息披露能積極向投資方展示出自身的發(fā)展?jié)摿头€(wěn)定性,幫助其獲得更好的融資條件,降低整體資金成本?;诖?,提出假設(shè):

    H2:ESG信息披露對國有控股企業(yè)的資金成本的影響小于非國有控股企業(yè)。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源

    選取我國2016—2021 年發(fā)電行業(yè)的上市公司作為研究樣本,行業(yè)分類參照證監(jiān)會2012 版,所使用的ESG信息披露數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級,其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:(1)剔除ESG評級缺失大于3 年的公司;(2)剔除當(dāng)年為ST和*ST的公司;(3)針對所有連續(xù)變量,對其在1%~99%分位點(diǎn)以外的值進(jìn)行縮尾處理,以減少異常值影響。最終得到有效樣本公司為68 家、樣本觀測值為5 606 個的非平衡面板數(shù)據(jù)。

    (二)變量選擇

    1.被解釋變量。企業(yè)資金成本由權(quán)益資金成本與債務(wù)資金成本組成。權(quán)益資金成本由資本資產(chǎn)定價模型計(jì)算,選取10 年期國債收益率為無風(fēng)險利率rF,滬深300 指數(shù)一年市場回報率為rM,β值為國泰安數(shù)據(jù)庫中根據(jù)企業(yè)一年市值加權(quán)估計(jì)得出的貝塔系數(shù)。債務(wù)融資成本RD使用財(cái)務(wù)費(fèi)用與債務(wù)總額之比來衡量。最終將二者加權(quán)平均得到被解釋變量加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC,如公式(1)所示,其中E為企業(yè)股東權(quán)益市值,D為企業(yè)債務(wù)總額,T為企業(yè)所得稅稅率。

    2.解釋變量。ESG信息披露表現(xiàn)則使用華證ESG評級來衡量。華證ESG評級依據(jù)上市公司的公開披露數(shù)據(jù)、可持續(xù)發(fā)展報告、監(jiān)管平臺網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)、新聞媒體報道等信息,并借鑒國外ESG評價體系,綜合我國的市場特點(diǎn),制定ESG評價指標(biāo),覆蓋A股所有上市公司。評級結(jié)果共九檔,最低級為C,最高級為AAA,對該評級結(jié)果進(jìn)行賦值,將九個等級依次賦值1~9 分,得分越高表明ESG信息披露表現(xiàn)越好。

    3.控制變量。分別選取總資產(chǎn)的對數(shù)、總資產(chǎn)凈利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、利潤總額增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿作為公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營能力、發(fā)展能力、償債能力、風(fēng)險水平的代理變量。并且根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有控股與非國有控股企業(yè)。各變量定義及計(jì)算方式如表1 所示。

    表1 變量定義

    (三)模型構(gòu)建

    所建立的模型如公式(2)所示。此外,在我國提出實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰與碳中和目標(biāo)前,就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用,市場對于企業(yè)ESG的“硬約束”不斷增加;2018 年中國證監(jiān)會修訂了《上市公司治理準(zhǔn)則》,在其中增加了環(huán)境保護(hù)與社會責(zé)任章節(jié),規(guī)定上市公司有責(zé)任披露其ESG信息,首次明確了ESG信息披露的基本框架??紤]政策的時滯效應(yīng),以2019 年為時間節(jié)點(diǎn),對2019—2021 年的企業(yè)樣本再次回歸。

    五、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。樣本公司的加權(quán)平均資金成本的平均值為0.046,中位數(shù)為0.044,二者數(shù)值接近,說明資金成本的分布較為集中,離散程度低;標(biāo)準(zhǔn)差為0.116,處于較低水平,說明發(fā)電企業(yè)資金成本波動幅度較小;最大值為0.429,最小值為-0.278,說明發(fā)電行業(yè)內(nèi),資金成本高的企業(yè)與資金成本低的企業(yè)之間的差距較大。ESG評級平均值為7.398,中位數(shù)為7,對應(yīng)評級結(jié)果為A,處于中上游水平,表明2016 年以來大部分企業(yè)在ESG信息披露方面做得較好;最小值為3,對應(yīng)評級結(jié)果為CCC,表明仍有部分企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)較差。企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力這三個指標(biāo)的平均值分別為23.749、0.034、0.547,中位數(shù)分別為23.667、0.039、0.576,兩者都較為接近,且極差分別為6.523、0.146、0.85,相對較小,表明在這三方面樣本企業(yè)的分布比較均勻;而經(jīng)營能力、發(fā)展能力、風(fēng)險水平這三個指標(biāo)的平均值分別為18.894、0.834、2.157,中位數(shù)分別為8.756、0.064、1.417,二者相差較遠(yuǎn),極差分別為734.274、191.691、68.607,相對較大,表明不同企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展與抗風(fēng)險能力差距明顯。

    表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)相關(guān)性分析

    利用皮爾森相關(guān)系數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析,其結(jié)果如表3 所示。WACC與ESG之間的相關(guān)系數(shù)為-0.160,并且在1%的水平上顯著,初步證明ESG信息披露與企業(yè)資金成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。WACC與SH之間的相關(guān)系數(shù)為0.156,并且在5%的水平上顯著,表明國有控股的發(fā)電企業(yè)與其資金成本呈正相關(guān),但ESG信息披露與國有控股企業(yè)的資金成本間的關(guān)系還需進(jìn)一步分析驗(yàn)證。

    表3 變量相關(guān)性分析

    (三)多元線性回歸分析

    線性回歸結(jié)果報告如表4 所示。全樣本回歸中ESG的系數(shù)為-0.008,并且滿足1%的顯著性水平,說明在其他變量保持不變的情況下,ESG信息披露情況越好,資金成本越低,驗(yàn)證了假設(shè)H1。2019—2021 年樣本中ESG的系數(shù)為-0.011,絕對值大于-0.008,并且滿足10%的顯著性水平,說明在其他條件不變的情況下,ESG評級增加1 分,降低企業(yè)資金成本的作用比全樣本回歸多0.003 個單位值。這表明2019 年后,ESG信息披露對于資金成本的影響進(jìn)一步擴(kuò)大,投資者對于ESG的重視程度在不斷加強(qiáng),順應(yīng)政策和市場的發(fā)展趨勢。國有控股樣本回歸的ESG系數(shù)為-0.007,且在10%水平上顯著,非國有控股樣本回歸ESG系數(shù)為-0.014,且在5%水平上顯著,說明同等條件下,非國有控股公司提升其ESG信息披露表現(xiàn),資金成本降低的幅度要大于國有控股公司,驗(yàn)證了假設(shè)H2。

    表4 模型估計(jì)結(jié)果

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)?zāi)P偷姆€(wěn)健性,參考邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[5]的研究使用托賓Q 值作為因變量對模型再次回歸,結(jié)果如表5 所示。托賓Q 值為資產(chǎn)的市值與重置資本之比,其值越高表明市場對于公司的預(yù)期越好,企業(yè)獲取投資的難度也相對較低,資金成本就相應(yīng)降低。前兩列ESG系數(shù)和顯著性分別為0.007、1%與0.019、1%,說明ESG信息披露表現(xiàn)對于托賓Q 值具有正向影響,并且2019 年以來這種影響擴(kuò)大,從而證明ESG信息披露對資金成本的降低作用,與前文結(jié)論一致。后兩列的ESG系數(shù)和顯著性分別為0.037、5%與0.161、5%,非國有控股企業(yè)的ESG系數(shù)大于國有控股企業(yè),驗(yàn)證了假設(shè)H2,表明樣本具備較好的穩(wěn)健性。

    表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

    六、研究結(jié)論與啟示

    以我國發(fā)電行業(yè)上市公司為樣本研究了ESG信息披露與企業(yè)資金成本之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與企業(yè)資金成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,良好的ESG信息披露有助于企業(yè)降低資金成本,且近年來這種影響呈現(xiàn)出加強(qiáng)的趨勢。此外,非國有控股的公司其ESG信息披露表現(xiàn)對于資金成本的影響大于國有控股企業(yè)。

    首先,企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念,不再把ESG等非財(cái)務(wù)方面的投入視為無意義的成本增加,而是利用ESG信息披露質(zhì)量,積極促進(jìn)企業(yè)減少資金成本。將ESG落實(shí)到生產(chǎn)銷售、社會公益、員工培養(yǎng)等各個方面,借助網(wǎng)絡(luò)等宣傳媒體加強(qiáng)ESG信息披露的主動性,減少信息不對稱。

    其次,非國有控股企業(yè)更應(yīng)注重ESG信息披露建設(shè),嚴(yán)格規(guī)范自身,向外界傳遞利好信號,增強(qiáng)可投資性。此外,ESG的每個維度都至關(guān)重要,企業(yè)應(yīng)積極承擔(dān)社會責(zé)任,建立完善的公司治理體系,向投資者展示優(yōu)秀的披露能力,吸引有ESG投資偏好的各類投資者。

    最后,要更有效地發(fā)揮ESG信息披露對企業(yè)資金成本的作用,還需要市場與監(jiān)管部門配合。隨著市場環(huán)境不斷改善,機(jī)構(gòu)投資者的引領(lǐng)作用逐漸凸顯,ESG信息披露應(yīng)成為機(jī)構(gòu)投資者的決策標(biāo)準(zhǔn),從而促進(jìn)整個市場形成ESG價值投資趨勢。監(jiān)管部門應(yīng)該盡快出臺ESG信息披露的政策要求,制定統(tǒng)一的披露細(xì)則,推動強(qiáng)制ESG信息披露進(jìn)程。

    猜你喜歡
    資金樣本成本
    2021年最新酒駕成本清單
    河南電力(2021年5期)2021-05-29 02:10:00
    用樣本估計(jì)總體復(fù)習(xí)點(diǎn)撥
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    溫子仁,你還是適合拍小成本
    電影(2018年12期)2018-12-23 02:18:48
    推動醫(yī)改的“直銷樣本”
    隨機(jī)微分方程的樣本Lyapunov二次型估計(jì)
    村企共贏的樣本
    日本-黄色视频高清免费观看| 97超视频在线观看视频| 亚洲av男天堂| 大码成人一级视频| 有码 亚洲区| 舔av片在线| 一级毛片久久久久久久久女| 国产免费视频播放在线视频| 国产成人精品久久久久久| 18+在线观看网站| 夜夜爽夜夜爽视频| 在线观看一区二区三区激情| 99久久精品一区二区三区| a级一级毛片免费在线观看| 国产精品人妻久久久久久| 色综合色国产| 国产免费福利视频在线观看| 深夜a级毛片| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 精品一区二区免费观看| 2018国产大陆天天弄谢| 欧美性感艳星| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 大片免费播放器 马上看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 九九爱精品视频在线观看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久国产精品大桥未久av | 在线观看三级黄色| 国产精品一区www在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 免费观看av网站的网址| 一级片'在线观看视频| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 亚洲精品色激情综合| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产精品99久久久久久久久| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 韩国高清视频一区二区三区| 十八禁网站网址无遮挡 | 搡老乐熟女国产| 日韩 亚洲 欧美在线| 男人添女人高潮全过程视频| 我的老师免费观看完整版| 亚洲综合色惰| 亚洲精品国产av成人精品| 伊人久久国产一区二区| 精品国产露脸久久av麻豆| 黄片wwwwww| 亚洲色图综合在线观看| 香蕉精品网在线| 免费看不卡的av| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 精品少妇久久久久久888优播| 久久人人爽人人片av| 赤兔流量卡办理| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 九色成人免费人妻av| 免费看光身美女| 中文字幕av成人在线电影| 一级片'在线观看视频| 国产片特级美女逼逼视频| 男人添女人高潮全过程视频| 永久免费av网站大全| 午夜激情久久久久久久| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲久久久国产精品| 午夜日本视频在线| 一区二区三区精品91| 亚洲欧美精品专区久久| 99久久精品热视频| 99久久精品热视频| 国产精品三级大全| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美成人a在线观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 欧美成人精品欧美一级黄| 少妇精品久久久久久久| 亚洲久久久国产精品| 我的老师免费观看完整版| 亚洲美女黄色视频免费看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 九草在线视频观看| 七月丁香在线播放| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲真实伦在线观看| 伦理电影免费视频| 国产精品蜜桃在线观看| 看十八女毛片水多多多| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲精品456在线播放app| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 欧美一区二区亚洲| 99热这里只有精品一区| av.在线天堂| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 大香蕉97超碰在线| 成人综合一区亚洲| 日韩一本色道免费dvd| 中国国产av一级| 男人狂女人下面高潮的视频| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 热99国产精品久久久久久7| av专区在线播放| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久影院123| 国产一级毛片在线| 免费观看av网站的网址| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲成人一二三区av| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲av男天堂| 日韩一区二区三区影片| 免费看光身美女| 精品久久久久久久久亚洲| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 99热这里只有精品一区| 免费av不卡在线播放| 亚洲怡红院男人天堂| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产亚洲欧美精品永久| 国产高清有码在线观看视频| 国内精品宾馆在线| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产精品国产av在线观看| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲国产精品专区欧美| 观看美女的网站| 麻豆成人午夜福利视频| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 舔av片在线| 久久国内精品自在自线图片| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 日韩成人伦理影院| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲精品国产色婷婷电影| 日韩一区二区三区影片| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 国产成人精品婷婷| 亚洲av不卡在线观看| 欧美最新免费一区二区三区| 丰满乱子伦码专区| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 色网站视频免费| 2018国产大陆天天弄谢| 国产91av在线免费观看| av网站免费在线观看视频| 久久影院123| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 人体艺术视频欧美日本| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 精品少妇久久久久久888优播| 中文字幕免费在线视频6| 日本免费在线观看一区| 校园人妻丝袜中文字幕| 一级毛片aaaaaa免费看小| av在线观看视频网站免费| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 老熟女久久久| 2022亚洲国产成人精品| 我要看黄色一级片免费的| 少妇的逼水好多| 黄片无遮挡物在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 国产在线免费精品| 91久久精品国产一区二区三区| 99热这里只有是精品在线观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 黄色怎么调成土黄色| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 两个人的视频大全免费| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久久久久精品精品| 亚洲人成网站在线播| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产免费又黄又爽又色| 岛国毛片在线播放| 欧美日韩精品成人综合77777| 少妇的逼好多水| 亚洲高清免费不卡视频| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲精品一二三| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 久久久久久久大尺度免费视频| 国产在线一区二区三区精| 亚洲国产精品999| 欧美xxⅹ黑人| 国产 一区精品| 久久99热这里只有精品18| 2018国产大陆天天弄谢| 精品久久久久久久末码| 国产精品国产三级国产专区5o| 免费黄频网站在线观看国产| 人妻一区二区av| 久久久久久久久久人人人人人人| 黄片wwwwww| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久久人人爽人人片av| 国产成人精品一,二区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 亚洲欧美精品专区久久| 一级毛片电影观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 一级av片app| 精品少妇黑人巨大在线播放| 91久久精品电影网| 亚洲av男天堂| 欧美zozozo另类| 美女福利国产在线 | av在线老鸭窝| 亚洲av二区三区四区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产精品一区www在线观看| 九九爱精品视频在线观看| 国产在线免费精品| 黄片无遮挡物在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 国产高清不卡午夜福利| 中文欧美无线码| 亚洲精品国产成人久久av| 国产片特级美女逼逼视频| 国产v大片淫在线免费观看| 精品午夜福利在线看| 久久97久久精品| 嘟嘟电影网在线观看| www.av在线官网国产| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 青青草视频在线视频观看| 久久人人爽人人片av| 国产伦在线观看视频一区| av网站免费在线观看视频| 黑人猛操日本美女一级片| 在现免费观看毛片| 免费少妇av软件| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲av.av天堂| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲欧洲国产日韩| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲欧美精品专区久久| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 青春草国产在线视频| 免费看不卡的av| 在线观看av片永久免费下载| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 日韩 亚洲 欧美在线| 精品一区二区三卡| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 最近手机中文字幕大全| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲经典国产精华液单| 欧美bdsm另类| 青青草视频在线视频观看| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 青春草国产在线视频| 国产在线男女| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲色图综合在线观看| 老熟女久久久| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久久成人免费电影| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产精品久久久久久久久免| 久久亚洲国产成人精品v| 日韩中字成人| 久久97久久精品| 国产久久久一区二区三区| 伦精品一区二区三区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久精品久久精品一区二区三区| 如何舔出高潮| 国产精品久久久久久久电影| 国产精品三级大全| 亚洲欧美一区二区三区国产| 又爽又黄a免费视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久ye,这里只有精品| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲最大成人中文| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久精品久久精品一区二区三区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产黄片美女视频| 在线观看一区二区三区| 日韩欧美精品免费久久| 少妇精品久久久久久久| 亚洲av国产av综合av卡| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产精品蜜桃在线观看| 色网站视频免费| 久久人人爽人人爽人人片va| 免费黄色在线免费观看| 国产精品国产av在线观看| 欧美日韩视频精品一区| 国产精品久久久久久av不卡| 国产一区有黄有色的免费视频| 在线天堂最新版资源| 一本色道久久久久久精品综合| av女优亚洲男人天堂| 精品一品国产午夜福利视频| 国产成人aa在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 免费看不卡的av| 3wmmmm亚洲av在线观看| 精品久久久久久久末码| 欧美日韩亚洲高清精品| .国产精品久久| 亚洲综合色惰| 黄色视频在线播放观看不卡| 人人妻人人看人人澡| freevideosex欧美| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 中文字幕亚洲精品专区| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 精品一区在线观看国产| 午夜激情福利司机影院| 亚洲最大成人中文| 国产乱人视频| 国产精品一区二区在线观看99| 最新中文字幕久久久久| 一级毛片 在线播放| 日日摸夜夜添夜夜爱| 精品亚洲成国产av| 国产真实伦视频高清在线观看| 久久影院123| 伊人久久国产一区二区| freevideosex欧美| 性色avwww在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 成人黄色视频免费在线看| 午夜老司机福利剧场| 欧美97在线视频| 五月伊人婷婷丁香| 高清欧美精品videossex| 91精品一卡2卡3卡4卡| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产综合精华液| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲精品自拍成人| 欧美成人a在线观看| 夜夜爽夜夜爽视频| 精品国产乱码久久久久久小说| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲欧美成人精品一区二区| 日本vs欧美在线观看视频 | 激情 狠狠 欧美| 又爽又黄a免费视频| 久久99精品国语久久久| 美女cb高潮喷水在线观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲第一av免费看| 最黄视频免费看| 精品一区二区三区视频在线| 性高湖久久久久久久久免费观看| 精品午夜福利在线看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲av欧美aⅴ国产| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 免费看不卡的av| 成人国产av品久久久| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 久久这里有精品视频免费| 美女主播在线视频| 黄色视频在线播放观看不卡| 黄色一级大片看看| 成人影院久久| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 精品一区二区三区视频在线| 中国美白少妇内射xxxbb| 男女下面进入的视频免费午夜| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产一区有黄有色的免费视频| 精品熟女少妇av免费看| 国产成人精品婷婷| 免费观看性生交大片5| 午夜激情福利司机影院| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 精品人妻视频免费看| 搡老乐熟女国产| 国产69精品久久久久777片| 日本欧美视频一区| 22中文网久久字幕| 五月玫瑰六月丁香| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲精品456在线播放app| 我的老师免费观看完整版| 超碰av人人做人人爽久久| 久久久a久久爽久久v久久| 日本午夜av视频| 国产中年淑女户外野战色| 免费av不卡在线播放| 搡老乐熟女国产| 欧美97在线视频| 日韩精品有码人妻一区| 乱系列少妇在线播放| 九九在线视频观看精品| 亚洲内射少妇av| 国产69精品久久久久777片| 色网站视频免费| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲人成网站在线播| 大话2 男鬼变身卡| 91久久精品国产一区二区成人| 精品久久久噜噜| 视频区图区小说| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 亚洲欧洲国产日韩| 免费黄色在线免费观看| 三级国产精品欧美在线观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| freevideosex欧美| 在现免费观看毛片| 国产精品.久久久| 青春草亚洲视频在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 成人国产麻豆网| 日本黄色片子视频| 99热国产这里只有精品6| 免费大片18禁| 亚洲人成网站高清观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲av.av天堂| 国产精品久久久久久精品古装| 日本免费在线观看一区| 久久国产亚洲av麻豆专区| 在线播放无遮挡| 久久久久精品久久久久真实原创| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 成人亚洲欧美一区二区av| 91在线精品国自产拍蜜月| 内射极品少妇av片p| 亚洲,欧美,日韩| 欧美少妇被猛烈插入视频| av在线老鸭窝| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产免费一级a男人的天堂| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲国产日韩一区二区| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 99热全是精品| 国产免费一级a男人的天堂| 成人黄色视频免费在线看| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美最新免费一区二区三区| av国产精品久久久久影院| kizo精华| 夫妻午夜视频| av在线老鸭窝| 日本黄色片子视频| 男女免费视频国产| 插阴视频在线观看视频| h日本视频在线播放| 国产精品一区二区在线不卡| 夜夜爽夜夜爽视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 干丝袜人妻中文字幕| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 最后的刺客免费高清国语| 国产成人freesex在线| 欧美一区二区亚洲| 欧美97在线视频| 日韩中文字幕视频在线看片 | 亚洲精品视频女| 国产精品熟女久久久久浪| .国产精品久久| av卡一久久| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 日韩av免费高清视频| 国产高清三级在线| 亚洲欧洲国产日韩| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产精品不卡视频一区二区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 午夜日本视频在线| 丝袜脚勾引网站| 身体一侧抽搐| 大香蕉97超碰在线| 精品国产露脸久久av麻豆| 成人无遮挡网站| 久久亚洲国产成人精品v| 欧美国产精品一级二级三级 | 涩涩av久久男人的天堂| 欧美日韩精品成人综合77777| 久久人人爽人人片av| 国产永久视频网站| 下体分泌物呈黄色| 午夜福利网站1000一区二区三区| 97热精品久久久久久| 欧美最新免费一区二区三区| 在线观看免费高清a一片| 黄色一级大片看看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 岛国毛片在线播放| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 久久久欧美国产精品| av一本久久久久| 国产av一区二区精品久久 | 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产色爽女视频免费观看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| videossex国产| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 日韩人妻高清精品专区| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 天堂中文最新版在线下载| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 国产精品精品国产色婷婷| av视频免费观看在线观看| 一级毛片电影观看| 国产午夜精品一二区理论片| 国产视频首页在线观看| kizo精华| 国产综合精华液| 国产又色又爽无遮挡免| 激情五月婷婷亚洲| a级一级毛片免费在线观看| 精品午夜福利在线看| 日本欧美视频一区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产乱人偷精品视频| 草草在线视频免费看| 亚洲国产成人一精品久久久| 又大又黄又爽视频免费| 香蕉精品网在线| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 成年免费大片在线观看| av网站免费在线观看视频| av不卡在线播放| 日本-黄色视频高清免费观看| 最近中文字幕高清免费大全6| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久人人爽人人爽人人片va| 成人综合一区亚洲| 国产亚洲欧美精品永久| 成人一区二区视频在线观看| 国产精品一及| 直男gayav资源| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 精品亚洲成a人片在线观看 | 欧美3d第一页| 亚洲一区二区三区欧美精品| 51国产日韩欧美| 国产高潮美女av| a 毛片基地| 国产黄色免费在线视频| 青春草国产在线视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 秋霞在线观看毛片| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 国内精品宾馆在线| 欧美精品一区二区大全| 久久精品国产亚洲网站| av在线观看视频网站免费| 欧美成人精品欧美一级黄| 色婷婷av一区二区三区视频| 国产免费又黄又爽又色| 精品午夜福利在线看| 秋霞伦理黄片| 99九九线精品视频在线观看视频| videos熟女内射| 国产男女内射视频| 亚洲精品一二三| 一二三四中文在线观看免费高清| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 日本av手机在线免费观看| 亚洲色图av天堂| 国内精品宾馆在线| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美xxxx性猛交bbbb| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲av综合色区一区| 欧美日韩精品成人综合77777| 如何舔出高潮| 美女国产视频在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 搡女人真爽免费视频火全软件| 纯流量卡能插随身wifi吗| 日韩制服骚丝袜av| 99热这里只有是精品50| 国产一区亚洲一区在线观看| 秋霞伦理黄片| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美zozozo另类| 黑丝袜美女国产一区| 在线 av 中文字幕| 免费高清在线观看视频在线观看| 少妇 在线观看|