大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的中介效應(yīng)研究
——基于結(jié)構(gòu)方程模型的路徑分析

代 軍，劉佩佩

（武漢科技大學(xué) 恒大管理學(xué)院，湖北 武漢 430065）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押作為一種新型的融資方式，深受中國上市公司各大股東的青睞，但質(zhì)押后給上市公司帶來的風(fēng)險卻一直都是突出的問題，也是資本市場的痛點。近年來，隨著質(zhì)押爆倉事件的頻繁發(fā)生，相關(guān)監(jiān)管部門按照“控增量，消存量”的思路，嚴(yán)格加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管，并取得了一定的成效。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021 年底，我國A 股上市公司質(zhì)押總市值為4.18 萬億元，這相比于2020 年4.32萬億元、2019 年4.58 萬億的質(zhì)押總市值有所下降，但值得注意的是上市公司質(zhì)押規(guī)模依然十分龐大，潛在的質(zhì)押風(fēng)險一直都存在。從微觀上來看，部分上市公司大股東質(zhì)押比率非常高，企業(yè)隨時可能面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移引發(fā)巨大損失的風(fēng)險；從宏觀上來看，一旦上市公司質(zhì)押風(fēng)險擴(kuò)大，可能會引起廣大投資者恐慌，甚至給整個資本市場帶來一定的負(fù)面影響，因此防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險在當(dāng)下依然十分重要。

為了緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險帶來的負(fù)面影響，大股東一般會促使企業(yè)通過盈余管理、信息披露、“高送轉(zhuǎn)”股利政策等一系列財務(wù)手段或決策來穩(wěn)定股價，但這些市值操縱手段均只是權(quán)宜之計，并不能真正的解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險問題，相反可能還會給投資者帶來一定的信息風(fēng)險，導(dǎo)致其要求更高的預(yù)期報酬率，從而增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本作為企業(yè)融資效率的參考指標(biāo)，在企業(yè)投融資決策中起著不可忽視的作用，同時相關(guān)部門也給予了高度的重視。2021 年12 月8 日至10 日召開的中央經(jīng)濟(jì)會議首次提出“全面實行注冊制”，該項改革意味著權(quán)益類企業(yè)股權(quán)融資機(jī)會在未來會更加廣泛。因此，當(dāng)前深入研究企業(yè)如何在發(fā)揮好股權(quán)質(zhì)押債務(wù)性融資便利的同時，努力降低其對企業(yè)權(quán)益資本成本的不利影響顯得十分重要。那么，大股東股權(quán)質(zhì)押具體是通過何種路徑影響企業(yè)的權(quán)益資本成本的呢？本文試圖運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程方法，通過對大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的中介路徑探究，打開兩者間的“黑箱”，并在此基礎(chǔ)上提供一定的現(xiàn)實指導(dǎo)建議。

目前，單獨探討股權(quán)質(zhì)押或者企業(yè)權(quán)益資本成本的文獻(xiàn)非常豐富，但是把兩者聯(lián)系起來的研究卻寥寥無幾。本文從股權(quán)質(zhì)押帶來的經(jīng)濟(jì)后果出發(fā)，結(jié)合影響權(quán)益資本成本的各項因素，探索大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的多條中介路徑。首先，圍繞股權(quán)質(zhì)押帶來的經(jīng)濟(jì)后果，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會對股價波動格外敏感，這種“不安的情緒”容易誘發(fā)企業(yè)通過應(yīng)計盈余管理[1]、信息披露[2]、股利政策[3]、股票回購[4]等一系列市值管理行為來穩(wěn)定股價，避免股價崩盤[5]后產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。此外，質(zhì)押期間的企業(yè)還會通過抑制技術(shù)創(chuàng)新[6]來降低股價下跌可能產(chǎn)生的負(fù)面影響；其次，圍繞權(quán)益資本成本的影響因素，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)應(yīng)計盈余管理[7]、信息不對稱導(dǎo)致的崩盤風(fēng)險[8]、資產(chǎn)質(zhì)量的好壞[9]、技術(shù)創(chuàng)新活動[10]等因素，均會引發(fā)企業(yè)的權(quán)益資本成本發(fā)生改變。

通過上述文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果和影響企業(yè)權(quán)益資本成本的各因素之間存在明顯的重疊部分，例如股價崩盤風(fēng)險、應(yīng)計盈余管理、技術(shù)創(chuàng)新等。因此，理論上股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，且可能存在多條中介路徑。鑒于此，本文研究可能的邊際貢獻(xiàn)如下：首先，與以往單獨研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果或者影響權(quán)益資本成本的因素不同，本文創(chuàng)新地將兩者聯(lián)系起來，從直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩個層面，探討大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響機(jī)制；其次，相比于常用的逐步回歸法，本文采用更適合于路徑分析的結(jié)構(gòu)方程模型，進(jìn)行多重的中介效應(yīng)分析，在研究方法上具有更強(qiáng)的創(chuàng)新性；最后，通過穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，2018 年質(zhì)押新規(guī)的頒布能夠降低企業(yè)股權(quán)質(zhì)押所誘發(fā)的相關(guān)風(fēng)險，進(jìn)而緩解對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的不利影響。上述研究探索均能較好的豐富當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究成果，對促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押更好助力企業(yè)外部融資、降低企業(yè)權(quán)益資本成本等方面，均具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

二、理論分析

（一）崩盤風(fēng)險的中介作用

在大股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，被質(zhì)押的股票價格一旦跌至平倉線或警戒線，又無法及時繳納足夠的保證金時，股權(quán)平倉所引起的大量拋盤將會導(dǎo)致公司股價崩盤，且股權(quán)質(zhì)押的程度越大，公司股價的崩盤風(fēng)險也越大[11]。然而崩盤風(fēng)險在一定程度上能夠折射出公司可能存在信息披露不對稱的問題，這將導(dǎo)致投資者面臨較大的風(fēng)險不確定性，進(jìn)而提高對預(yù)期報酬率的要求，最終增加企業(yè)的權(quán)益資本成本[8]?；诖?，本文將通過實證分析驗證大股東股權(quán)質(zhì)押后是否會通過崩盤風(fēng)險間接地增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

（二）應(yīng)計盈余管理的中介作用

為了避免隨時可能發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，質(zhì)押后的大股東通常會使出“渾身解數(shù)”來穩(wěn)定股價，其中最常見的方法就是通過應(yīng)計盈余管理粉飾業(yè)績，向投資者傳遞積極的信號，從而達(dá)到穩(wěn)定股價的目的[1]。然而，應(yīng)計盈余管理行為在很大程度上會降低企業(yè)的信息披露質(zhì)量，這將導(dǎo)致投資者承擔(dān)的信息風(fēng)險變大，其預(yù)期的投資報酬率也會更高，從而增加企業(yè)的權(quán)益資本成本[7]?；诖?，本文將通過實證分析驗證大股東股權(quán)質(zhì)押后是否會通過應(yīng)計盈余管理間接地增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

（三）技術(shù)創(chuàng)新的中介作用

大股東股權(quán)質(zhì)押后承擔(dān)著一定的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，此時他們有著較強(qiáng)的壓力和動機(jī)促使企業(yè)調(diào)整其財務(wù)決策，例如通過減少研發(fā)投入費(fèi)用來穩(wěn)定股價。一方面，技術(shù)創(chuàng)新活動通常需要持續(xù)、大量的資金投入，由此帶來的不確定性和滯后性容易對上市公司股價產(chǎn)生負(fù)面影響，因此質(zhì)押期間的企業(yè)一般傾向于抑制技術(shù)創(chuàng)新[6]；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新活動一旦研發(fā)成功，不但可以增加企業(yè)的核心競爭能力，還會吸引更多投資者的關(guān)注，使得企業(yè)的權(quán)益資本成本下降[10]，即兩者成反比例關(guān)系?；诖?，本文將通過實證分析驗證大股東股權(quán)質(zhì)押后是否會通過抑制技術(shù)創(chuàng)新活動間接地增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

出于考察當(dāng)前企業(yè)股權(quán)質(zhì)押可能誘發(fā)的相關(guān)風(fēng)險對其權(quán)益資本成本影響的目的，本文以2021年我國滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為了消除異常值對實證結(jié)果可能產(chǎn)生的不利影響，實證樣本選擇剔除金融行業(yè)上市公司、ST 公司、有缺失數(shù)據(jù)的公司，最終得到2021 年621 家上市公司作為觀測對象，且所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)均做了1%的縮尾處理。針對樣本的實證研究主要采用了Stata 15 和Amos 23 分析軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量

選擇權(quán)益資本成本作為被解釋變量，其計量方法主要有事前測度模型和事后測度模型。目前，針對權(quán)益資本成本的兩種衡量方法比較，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，事前測度模型中的市盈余增長（PEG）模型能夠恰當(dāng)?shù)夭蹲礁鞣N風(fēng)險因素的影響，并對未來回報具有更強(qiáng)的解釋力，因此更加適合中國的市場環(huán)境[12]，其具體模型如公式（1）所示：

其中，Pt表示t期末股票價格，epst+1、epst+2分別代表t+1、t+2 期末分析師預(yù)測的每股盈余。

2.解釋變量

借鑒夏婷等（2018）[13]的研究，解釋變量選擇測量大股東股權(quán)質(zhì)押的兩種常用指標(biāo)，即質(zhì)押程度（Pratio）和質(zhì)押規(guī)模（Prate）。

3.中介變量

（1）崩盤風(fēng)險的度量。參照Kim 等（2011）[14]的研究成果，首先，對第i家公司第t周的股票收益率Ri，t做如公式（2）所示的線性回歸，得到殘差項εi，t。

其中，Ri，t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率，Rm，t表示基于流通市值加權(quán)計算得到的第 期市場周收益率，εi，t為殘差項。

然后，計算股票i在第t周的特定收益率wi，t=ln（1+εi，t），并在此基礎(chǔ)上計算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW），其具體模型如公式（3）所示：

其中，n為股票i在一年中的交易周數(shù)，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）越大，代表公司股價的崩盤風(fēng)險越高。

（2）應(yīng)計盈余管理的度量。參照修正的瓊斯（Jones）模型[15]，以得到的殘差項來表示可操縱性應(yīng)計利潤（DA），其絕對值（Abs_DA）越大，代表公司應(yīng)計盈余管理的程度越高。具體模型如公式（4）所示：

其中，TAi，t、A、△REVi，t、△RECi，t和PPEi，t依次代表總應(yīng)計利潤、資產(chǎn)總額、主營業(yè)務(wù)收入變動額、應(yīng)收賬款變動額以及固定資產(chǎn)原值，下標(biāo)i和t分別代表公司i和時期t。

（3）技術(shù)創(chuàng)新的度量。借鑒馮根福和溫軍（2008）[16]的研究，本文選擇創(chuàng)新投入來衡量上市公司的技術(shù)創(chuàng)新程度，記為RD_in。

實證研究選取的被解釋變量、解釋變量和中介變量的具體說明如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型方法

關(guān)于中介效應(yīng)檢驗的方法，以往研究一般采用逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)分析，該方法雖然方便操作，但只能分段檢驗變量間的相關(guān)關(guān)系，并不能驗證變量間的因果關(guān)系，從而受到了諸多質(zhì)疑[17]。近年來，許多學(xué)者[18]更加提倡運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）來進(jìn)行中介效應(yīng)分析。與傳統(tǒng)線性回歸只能分析直接效應(yīng)不同，SEM 模型能夠同時處理多個因變量、自變量之間的復(fù)雜關(guān)系，更具整體性。此外，結(jié)構(gòu)方程模型還可以通過路徑分析來判別變量間的因果關(guān)系。由此可見，采用SEM 模型研究方法能夠更好地揭示大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的具體影響機(jī)制和路徑。

根據(jù)本文中介路徑的理論分析部分，SEM 模型具體構(gòu)建如公式（5）～公式（9）所示：

其中，股權(quán)質(zhì)押（pledge）通過質(zhì)押程度（pratio）和質(zhì)押規(guī)模（prate）兩種指標(biāo)衡量，α為股權(quán)質(zhì)押對其他變量的作用系數(shù)，β為中介變量（崩盤風(fēng)險、應(yīng)計盈余管理、技術(shù)創(chuàng)新）對權(quán)益資本成本的作用系數(shù)，ε為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。觀察股權(quán)質(zhì)押的統(tǒng)計結(jié)果可知：首先，質(zhì)押程度（Pratio）、質(zhì)押規(guī)模（prate）的平均值分別為43.6%、12.2%，其中質(zhì)押規(guī)模的最大值超過了其均值的三倍，達(dá)到了37.9%，說明上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押在當(dāng)前仍然十分普遍；其次，對于股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的崩盤風(fēng)險，衡量它的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）最大值為1.536，最小值為-2.504，說明每個公司面臨的股價崩盤風(fēng)險各不相同；第三，應(yīng)計盈余管理程度（Abs_DA）的最大值、最小值分別為0.537、0.021，說明不同上市公司進(jìn)行盈余操縱的程度有所區(qū)別；第四，在技術(shù)創(chuàng)新（RD_in）的統(tǒng)計結(jié)果中，創(chuàng)新投入平均值為0.055，說明我國上市公司對研發(fā)創(chuàng)新并不十分重視，投入的資金較少，部分公司對創(chuàng)新投入更是微乎其微，其最小值只有0.000 3；第五，衡量企業(yè)權(quán)益資本成本的投資報酬率（COC）最大值、最小值分別為0.236、0.033，說明投資者對不同公司的預(yù)期報酬率要求有一定的差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）中介效應(yīng)分析

1.估計結(jié)果。表3 為結(jié)構(gòu)方程模型的擬合指數(shù)，其中模型整體適配度的卡方值p值為0.403，大于0.05，無法拒絕原假設(shè)，這表明樣本的協(xié)方差矩陣和模型的協(xié)方差矩陣可以契合，即股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本的結(jié)構(gòu)方程模型和樣本數(shù)據(jù)可以適配。其余各項指數(shù)也均在合理范圍內(nèi)，表明模型擬合較好，可以選擇該模型進(jìn)行具體的路徑估計。

表3 模型的擬合指數(shù)（2021 年）

2.路徑分析。表4 列示了模型的路徑估計結(jié)果，其中包括大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的直接路徑和間接路徑。圖1 則更加直觀地描繪出各變量間復(fù)雜的路徑關(guān)系。觀察圖1 易知，在兩條直接路徑中，只有質(zhì)押程度（pratio）影響權(quán)益資本成本（COC）這一條直接路徑系數(shù)顯著，說明大股東股權(quán)質(zhì)押程度越高會提升企業(yè)的權(quán)益資本成本。在三條間接路徑中，只有質(zhì)押規(guī)模（prate）通過抑制技術(shù)創(chuàng)新（RD_in）影響權(quán)益資本成本（COC）這一條間接路徑系數(shù)顯著，而崩盤風(fēng)險（NCSKEW）和應(yīng)計盈余管理（Abs_DA）沒有發(fā)揮影響作用。接下來將具體闡述大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)權(quán)益資本成本的三條間接影響路徑。

表4 模型估計結(jié)果（2021 年）

圖1 2021 年股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)權(quán)益資本成本的作用路徑

（1）崩盤風(fēng)險路徑（pratio→NCSKEW→COC、→prateNCSKEW→COC）。觀察圖1 易知，這兩條間接路徑均不顯著。究其原因，筆者認(rèn)為主要與2018 年頒布的質(zhì)押新規(guī)密切相關(guān)，其中原因可概括為兩個方面：其一，質(zhì)押新規(guī)頒布后，質(zhì)權(quán)人的強(qiáng)制平倉行為受到了限制，這有助于降低上市公司所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，根據(jù)前文理論分析，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險減弱后，公司進(jìn)行市值操縱的動機(jī)也隨之減少，使其信息披露質(zhì)量得到了一定的提升，從而降低了公司股價崩盤的可能性。這也與連玉君和劉暢（2021）[19]的研究結(jié)果相一致：質(zhì)押新規(guī)通過提升公司會計信息質(zhì)量和市場信息效率，很大程度上緩解了股價崩盤風(fēng)險；其二，相比于其他的政策規(guī)定，質(zhì)押新規(guī)主要限制了質(zhì)押人的質(zhì)押比例和資金用途。一方面，新規(guī)要求單只股票質(zhì)押比例不超過50%。另一方面，新規(guī)限制了出質(zhì)人的融出資金只能用于實體經(jīng)濟(jì)，而不能用于“加杠桿”，防止風(fēng)險繼續(xù)向金融體系傳導(dǎo)。由此可見，質(zhì)押新規(guī)通過從源頭上把控股權(quán)質(zhì)押比例和資金用途，來避免股價崩盤風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大。綜上，路徑分析實證結(jié)果顯示，在2021 年股權(quán)質(zhì)押不通過崩盤風(fēng)險影響質(zhì)押企業(yè)的權(quán)益資本成本。

（2）應(yīng)計盈余管理（pratio→Abs_DA→COC、prate→Abs_DA→COC）。質(zhì)押程度（pratio）→應(yīng)計盈余管理（Abs_DA）的路徑系數(shù)不顯著，同時質(zhì)押規(guī)模（prate）→應(yīng)計盈余管理（Abs_DA）的路徑系數(shù)顯著為負(fù)（-0.168）。這可能是由于質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，企業(yè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險下降了，因此股權(quán)質(zhì)押公司進(jìn)行應(yīng)計盈余操縱的可能性也逐漸變小，同時公司信息披露質(zhì)量得到了一定的提升；此外，應(yīng)計盈余管理（Abs_DA）→權(quán)益資本成本（COC）路徑系數(shù)不顯著，由前文理論分析部分可知，應(yīng)計盈余操縱行為與企業(yè)的權(quán)益資本成本成正比例關(guān)系，因此企業(yè)的應(yīng)計盈余管理動機(jī)減弱后，對權(quán)益資本成本產(chǎn)生的負(fù)面影響也變得不顯著。綜上，路徑分析實證結(jié)果顯示，在2021 年股權(quán)質(zhì)押不通過應(yīng)計盈余管理影響企業(yè)的權(quán)益資本成本。

（3）技術(shù)創(chuàng)新路徑（pratio→RD_in→COC、prate→RD_in→COC）。質(zhì)押程度（pratio）→技術(shù)創(chuàng)新路徑（RD_in）路徑系數(shù)不顯著，說明單個大股東的質(zhì)押程度對企業(yè)研發(fā)投入費(fèi)用的影響不明顯；質(zhì)押規(guī)模（prate）→技術(shù)創(chuàng)新（RD_in）路徑系數(shù)顯著為負(fù)（-0.242），表明從公司層面來看，公司整體質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)大會減少其對技術(shù)創(chuàng)新活動的資金投入；同時，技術(shù)創(chuàng)新（RD_in）→權(quán)益資本成本（COC）路徑系數(shù)顯著為負(fù)（-0.176），表明創(chuàng)新投入減少會提升企業(yè)的權(quán)益資本成本。綜上，路徑分析實證結(jié)果顯示，在2021 年大股東股權(quán)質(zhì)押會通過抑制技術(shù)創(chuàng)新間接地增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

為了進(jìn)一步分析大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)權(quán)益資本成本的具體影響機(jī)制，表5 列示了上述具體作用的路徑分解結(jié)果。觀察表5 可知，2021 年大股東股權(quán)質(zhì)押主要是通過直接路徑影響企業(yè)的權(quán)益資本成本，其貢獻(xiàn)度為75%；此外，在三條間接路徑中大股東股權(quán)質(zhì)押只通過抑制技術(shù)創(chuàng)新，間接地影響企業(yè)的權(quán)益資本成本，其貢獻(xiàn)度為25%，而崩盤風(fēng)險和應(yīng)計盈余管理沒有發(fā)揮顯著的影響作用。

表5 股權(quán)質(zhì)押影響權(quán)益資本成本的路徑分解（2021 年）

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于前文提到2018 年質(zhì)押新規(guī)對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為的影響，因此本次穩(wěn)健性檢驗選用2017 年的數(shù)據(jù)（質(zhì)押新規(guī)發(fā)布前）進(jìn)行對比分析，從而檢驗上述結(jié)論的正確性。其數(shù)據(jù)同2021 年來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并選擇剔除金融行業(yè)上市公司、ST 公司、有缺失數(shù)據(jù)的公司，最終得到2017 年709 家上市公司作為觀測對象，且所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)均做了1%的縮尾處理。

1.估計結(jié)果。觀察表6 可知，2017 年的模型擬合指數(shù)均在合理范圍內(nèi)，擬合情況較好。

表6 模型擬合指數(shù)（2017 年）

2.路徑分析。表7 為2017 年大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的路徑分析結(jié)果。此外，考慮到崩盤風(fēng)險是股權(quán)質(zhì)押帶來的重要經(jīng)濟(jì)后果，因此質(zhì)押程度（pratio）→崩盤風(fēng)險（NCSKEW）路徑系數(shù)在10%水平上也視作近似顯著。觀察圖2 可知，在直接路徑中，質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模的兩條直接路徑系數(shù)均不顯著，表明在2017 年大股東股權(quán)質(zhì)押主要通過中介路徑影響企業(yè)的權(quán)益資本成本，而直接影響效應(yīng)不明顯；在間接路徑中，大股東股權(quán)質(zhì)押分別通過崩盤風(fēng)險、應(yīng)計盈余管理和技術(shù)創(chuàng)新，這三條間接路徑顯著增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

表7 模型估計結(jié)果（2017 年）

圖2 2017 年股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)權(quán)益資本成本的作用路徑

綜上所述，在2017 年股價崩盤風(fēng)險、應(yīng)計盈余管理和技術(shù)創(chuàng)新這三條間接路徑均存在中介效應(yīng)，這證明了2021 年崩盤風(fēng)險和應(yīng)計盈余管理兩條中介路徑失效的主要原因是質(zhì)押新規(guī)在其中發(fā)揮了一定的積極作用，即質(zhì)押新規(guī)降低了上市公司股權(quán)質(zhì)押后所誘發(fā)的崩盤風(fēng)險以及應(yīng)計盈余管理行為。

五、結(jié)論及建議

以2021 年我國滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行多重的中介效應(yīng)分析，探究當(dāng)前大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的作用路徑，通過理論和實證分析得出結(jié)論：（1）大股東股權(quán)質(zhì)押后會增加企業(yè)權(quán)益資本成本。由中介效應(yīng)分析結(jié)果可知，雖然大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)權(quán)益資本成本的途徑，既有直接路徑又有間接路徑，但最終結(jié)果均為正效應(yīng)；（2）大股東股權(quán)質(zhì)押主要通過直接路徑增加企業(yè)的權(quán)益資本成本，其貢獻(xiàn)度為75%，同時在三條間接路徑中，只通過技術(shù)創(chuàng)新路徑間接地增加企業(yè)的權(quán)益資本成本，其貢獻(xiàn)度為25%；（3）2018 年質(zhì)押新規(guī)的政策實施在一定程度上減弱了上市公司股權(quán)質(zhì)押后所誘發(fā)的崩盤風(fēng)險以及應(yīng)計盈余管理行為，并進(jìn)一步降低了對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的不利影響。

綜上所述，本文分別從企業(yè)和市場兩個層面提供一定的政策啟示：（1）從企業(yè)層面來看，上市公司股權(quán)質(zhì)押后，不能以縮減創(chuàng)新投入為代價來穩(wěn)定公司股價，應(yīng)站在長遠(yuǎn)角度考慮公司的權(quán)益類股權(quán)融資問題，并努力加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新力度，積極響應(yīng)國家的技術(shù)創(chuàng)新活動政策，從而避免企業(yè)權(quán)益資本成本的增加，更好迎接我國資本市場全面實行股票發(fā)行注冊制的改革。（2）從市場層面來看，2018 年質(zhì)押新規(guī)的頒布雖然已經(jīng)取得了一定的成效，但潛在的質(zhì)押風(fēng)險并沒有得到徹底解決，依然會對企業(yè)的權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面影響，這啟示相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對質(zhì)押公司的全方面監(jiān)管，繼續(xù)制定和完善股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)政策規(guī)定，并大力支持和鼓勵上市公司開展技術(shù)創(chuàng)新活動。