鑫磊股份：外銷(xiāo)保增長(zhǎng) 低毛利率謎團(tuán)待解

鐘禾

在沒(méi)有長(zhǎng)短期債務(wù)情況下，剛剛上市，鑫磊股份（301317.SZ）就用募集資金1.2億元補(bǔ)充流動(dòng)性，上市效應(yīng)立刻顯現(xiàn)。

鑫磊股份的絕大多數(shù)收入來(lái)源于空氣壓縮機(jī)，在出口市場(chǎng)中公司具有一定的市場(chǎng)地位，但以低端的活塞式空氣壓縮機(jī)為主，且產(chǎn)品多數(shù)是以O(shè)DM形式出口，因此毛利率較低。

公司另一產(chǎn)品螺桿式空氣壓縮機(jī)雖然有約半數(shù)是以自主品牌銷(xiāo)售，其毛利率也低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。上市前夕，在一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率穩(wěn)定之下，鑫磊股份毛利率卻快速增長(zhǎng)。

外銷(xiāo)保增長(zhǎng)

鑫磊股份的主要產(chǎn)品包括螺桿式和小型活塞式空氣壓縮機(jī)，以及離心式鼓風(fēng)機(jī)，鼓風(fēng)機(jī)近兩年才開(kāi)始貢獻(xiàn)規(guī)模收入，目前占比仍不到兩成，占據(jù)收入80%以上的空氣壓縮機(jī)是公司的核心收入來(lái)源。

空氣壓縮機(jī)下游應(yīng)用廣泛，螺桿機(jī)已取代最初的活塞機(jī)占據(jù)主導(dǎo)地位。鑫磊股份同樣如此，公司最初主要產(chǎn)品為小型活塞機(jī)，之后進(jìn)入螺桿機(jī)領(lǐng)域，2019年離心鼓風(fēng)機(jī)產(chǎn)品開(kāi)始形成銷(xiāo)售。

此次IPO，鑫磊股份計(jì)劃募資4.53億元，其中1.97億元用于新增年產(chǎn)3萬(wàn)臺(tái)螺桿式空壓機(jī)技改項(xiàng)目，1.06億元用于年產(chǎn)80萬(wàn)臺(tái)小型空壓機(jī)技改項(xiàng)目，1億元用于新增年產(chǎn)2200臺(tái)離心式鼓風(fēng)機(jī)項(xiàng)目，5000萬(wàn)元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此次募投將使鑫磊股份產(chǎn)能翻倍。截至2021年，公司螺桿式空氣壓縮機(jī)產(chǎn)能為3.5萬(wàn)臺(tái)，活塞式為60萬(wàn)臺(tái)，離心式鼓風(fēng)機(jī)規(guī)模只有800臺(tái)，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后3大產(chǎn)品將分別新增3萬(wàn)臺(tái)、80萬(wàn)臺(tái)和2200臺(tái)的產(chǎn)能。

最終公司募資8.12億元，遠(yuǎn)超計(jì)劃融資額，原本募投資金中就已有5000萬(wàn)元補(bǔ)流了，加之使用閑置募集資金和超額募集資金補(bǔ)充流動(dòng)性，補(bǔ)流規(guī)模與最大擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投入基本相接近。后續(xù)若進(jìn)一步使用超募資金補(bǔ)充流動(dòng)性，那么補(bǔ)流將成為鑫磊股份募資的最大去向。

招股書(shū)顯示，2019年鑫磊股份在空氣壓縮機(jī)排名前6，2020年公司出口排名位居第3，公司成為空氣壓縮機(jī)主要出口企業(yè)之一，特別是小型活塞式空氣壓縮機(jī)。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，鑫磊股份出口額占到了市場(chǎng)份額的3%左右。

出口收入的快速增長(zhǎng)也是鑫磊股份收入得以增長(zhǎng)的主要原因。2019年公司的營(yíng)收為6.11億元，2021年增長(zhǎng)至8.21億元，收入增加了逾2億元。這其中，2019年鑫磊股份在國(guó)外的收入為2.62億元，2021年已經(jīng)達(dá)到3.9億元；同期國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售收入只是從3.12億元增長(zhǎng)至3.83億元，略超20%的漲幅遠(yuǎn)不如國(guó)外銷(xiāo)售近五成的增長(zhǎng)。

2022年前三季度，鑫磊股份收入下降14.08%至5.3億元，這與國(guó)外銷(xiāo)售增速放緩直接相關(guān)。2022年上半年公司國(guó)外銷(xiāo)售收入為1.67億元，與上一年同期的1.77億元相比開(kāi)始下降。

這種下降或許并非短暫下行。招股書(shū)中，鑫磊股份表示，2021年海外疫情等原因?qū)е戮蛹倚枨笤黾樱虼藝?guó)外收入增長(zhǎng)加快。2022年上半年疫情變化和歐洲經(jīng)濟(jì)等因素導(dǎo)致國(guó)外需求下降，公司出口開(kāi)始下降。國(guó)外疫情早已常態(tài)化管理，并非暫時(shí)性的，這對(duì)鑫磊股份來(lái)說(shuō)也許并非好消息。

國(guó)外收入的增長(zhǎng)能夠帶動(dòng)公司營(yíng)收的增加，但并不能使公司盈利同步增長(zhǎng)，這是因?yàn)轹卫诠煞輫?guó)外銷(xiāo)售產(chǎn)品一是毛利率較低，二是產(chǎn)品基本以O(shè)DM為主，產(chǎn)品附加值低。

代工難逃低毛利率

鑫磊股份的空氣壓縮機(jī)分為ODM和OBM兩種銷(xiāo)售模式。OBM銷(xiāo)售的是擁有自主品牌的產(chǎn)品，ODM模式下最終產(chǎn)品以客戶(hù)品牌或者白牌方式出售，生產(chǎn)廠家并不能掌握產(chǎn)品品牌。因此，與品牌產(chǎn)品相比，ODM產(chǎn)品的毛利率較低。

分類(lèi)來(lái)看，2019-2021年，鑫磊股份ODM業(yè)務(wù)的毛利率分別為18.49%、17.48%和11.74%，2022年上半年毛利率雖有反彈也只不過(guò)18.59%，這一業(yè)務(wù)毛利率從未超過(guò)20%。

同期，公司擁有自主品牌的OBM毛利率分別為26.7%、33.98%和38.25%，2022年上半年毛利率保持在35.01%，變化并不大。顯然，本質(zhì)上仍是代工的ODM毛利率遠(yuǎn)不能與自主品牌模式毛利率相比較。

鑫磊股份外銷(xiāo)產(chǎn)品以O(shè)DM為主，因此外銷(xiāo)毛利率較低不難理解。不僅如此，鑫磊股份外銷(xiāo)的產(chǎn)品主要是活塞式空氣壓縮機(jī)，其毛利率本就低于螺桿機(jī)。2019-2021年，公司活塞機(jī)產(chǎn)品毛利率分別為16.72%、14.71%和6.78%，2022年上半年回升至16.62%。

在招股書(shū)中，鑫磊股份表示，空氣壓縮機(jī)已經(jīng)由活塞式向螺桿式轉(zhuǎn)變，且后者也已成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。鑫磊股份收入的主要增量還只能依靠低毛利率的活塞式產(chǎn)品，其競(jìng)爭(zhēng)力由此可見(jiàn)一斑。

實(shí)際上，鑫磊股份螺桿式毛利率較高僅僅是相對(duì)于公司的活塞式產(chǎn)品而言，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的同類(lèi)產(chǎn)品相比，鑫磊股份螺桿式毛利率同樣排名榜尾。

包括開(kāi)山股份在內(nèi)的4家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都已上市，螺桿式空氣壓縮機(jī)也是其主打產(chǎn)品之一。2019-2021年以及2022年上半年，開(kāi)山股份螺桿式產(chǎn)品毛利率都接近30%，鮑斯股份和東亞機(jī)械則都超過(guò)了30%，而鑫磊股份螺桿機(jī)產(chǎn)品毛利率分別為 21.64%、21.58%、24.52%以及23.75%，遠(yuǎn)低于同行水平。

鑫磊股份的解釋是各家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手各有所長(zhǎng)，因此毛利率高于公司水平。公司毛利率低一是因?yàn)槁輻U機(jī)除OBM即自主品牌銷(xiāo)售外，還有較大比重的ODM銷(xiāo)售；二是公司自主品牌起步晚，因此品牌溢價(jià)低。根據(jù)公司介紹，其螺桿機(jī)OBM銷(xiāo)售占比在50%左右，即有約一半產(chǎn)品還是以O(shè)DM代工模式銷(xiāo)售。

無(wú)論公司怎樣解釋都難以改變其低毛利率競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)。由于空氣壓縮機(jī)是工業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)產(chǎn)品，行業(yè)參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)充分，鑫磊股份已經(jīng)在競(jìng)爭(zhēng)中落后于多家上市同行?？删驮谏鲜星跋?，公司毛利率卻開(kāi)始逆勢(shì)上漲。

毛利率逆勢(shì)增長(zhǎng)藏玄機(jī)

截至目前，鑫磊股份也不過(guò)上市一個(gè)月有余。在招股書(shū)中，鑫磊股份預(yù)計(jì)2022年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7億元至7.4億元，同比減少14.75%至 9.88%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)8050萬(wàn)元至8900萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)33.29%至49.02%。

這已經(jīng)是鑫磊股份盈利的最高紀(jì)錄了。2020年公司實(shí)現(xiàn)了約6700萬(wàn)元的凈利潤(rùn)已是最高值，2021年雖然收入增長(zhǎng)但由于毛利率下降等歸母凈利潤(rùn)只有約6000萬(wàn)元。2018-2021年，鑫磊股份的凈利潤(rùn)都沒(méi)有太大增長(zhǎng)。

雖然并未給出全年收入下降、利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的理由，但在三季報(bào)中，鑫磊股份表示這是由于高毛利率的離心鼓風(fēng)機(jī)收入占比提高較多、活塞機(jī)毛利率恢復(fù)和匯兌損益等所致。

2021年，鑫磊股份的整體毛利率只有21.15%，2022年三季度已經(jīng)增長(zhǎng)至刷新紀(jì)錄的26.64%。2021年，鑫磊股份鼓風(fēng)機(jī)收入為8314萬(wàn)元，2022年上半年已經(jīng)達(dá)到5721萬(wàn)元。2022年上半年這一業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)45%，因此鼓風(fēng)機(jī)收入的提高確實(shí)可以提高鑫磊股份的盈利能力。

但規(guī)?；院?，鑫磊股份鼓風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率在快速下降，2020年和2021年分別為65.46%和58.99%，2022年上半年毛利率45.38%，已經(jīng)較高點(diǎn)跌去了20個(gè)百分點(diǎn)。

鼓風(fēng)機(jī)畢竟不是鑫磊股份的主要收入來(lái)源，公司整體毛利率的提高更多是源自原活塞式壓縮機(jī)的毛利率回升。2022年上半年這一業(yè)務(wù)毛利率為16.62%，較2021年增長(zhǎng)了約10個(gè)百分點(diǎn)。

2021年簽訂訂單時(shí)原材料漲價(jià)，活塞機(jī)價(jià)格提升，2022年原材料漲幅回落，訂單提價(jià)的利好開(kāi)始釋放，這是活塞機(jī)毛利率回升的主要原因。從平均售價(jià)看，2022年上半年鑫磊股份活塞式壓縮機(jī)的單價(jià)為546元/臺(tái)，較2021年增長(zhǎng)了10%出頭。從單價(jià)上看，公司銷(xiāo)售價(jià)格有了一定的增長(zhǎng)。

鋼板、電機(jī)定轉(zhuǎn)子和變頻器等是鑫磊股份產(chǎn)品的主要原材料。按照公司的說(shuō)法，主營(yíng)成本中，“直接材料占比在76%左右，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)品成本的影響較大”。

從原材料采購(gòu)單價(jià)上看，2021年鑫磊股份主要原材料絕大多數(shù)都在漲價(jià)，且漲幅多在兩位數(shù)。在產(chǎn)品漲幅有限的情況下，原材料大幅漲價(jià)毛利率下降不足為奇。2022年上半年公司產(chǎn)品漲價(jià)10%，若按鑫磊股份所言原材料降價(jià)，毛利率自然提升。

但原材料漲價(jià)趨勢(shì)并未如公司所說(shuō)開(kāi)始下降，而是繼續(xù)增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，在主要原材料中，2022年上半年除鋼板價(jià)格小幅下降外，其余原材料價(jià)格繼續(xù)全線上漲，漲幅從個(gè)位數(shù)到兩位數(shù)不等。那么，多數(shù)原材料價(jià)格明明在繼續(xù)漲價(jià)，鑫磊股份卻說(shuō)原材料價(jià)格回落，這是為什么呢？