對賭模式下企業(yè)并購風險防范對策

黃杰

（浙商證券股份有限公司，浙江 杭州 310020）

隨著我國市場經(jīng)濟的迅速提升，市場競爭環(huán)境越來越激烈，當前不少企業(yè)都面臨著各類風險，為了擴大市場規(guī)模，提升自身的經(jīng)營與發(fā)展，不少的企業(yè)都開始了并購投資活動，對賭模式也逐漸成為企業(yè)的運用策略。對于上市公司，雖然監(jiān)管部門出臺了一系列的監(jiān)管規(guī)則適用指引對上市公司重大資產(chǎn)重組中的業(yè)績補償及獎勵相關(guān)事項進行了明確，但是基于交易雙方的訴求和利于促成交易的角度，方案設計時涉及的一些承諾業(yè)績金額、補償兌付形式、計算方法等往往較為靈活及個性化；對于國有企業(yè)，國有資產(chǎn)監(jiān)管部門沒有詳細規(guī)范關(guān)于國有企業(yè)并購中涉及的具體細節(jié)。因此，并購企業(yè)對上述內(nèi)容有較大的自主支配和調(diào)整空間，一旦急功近利，在對賭模式中對一些主要的條款讓步，就會進一步加劇風險，故并購企業(yè)應當采用合適的策略和手段對潛在的風險進行防范，對已經(jīng)出現(xiàn)的風險進行調(diào)控。

一、對賭模式的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

（一）對賭模式的概念

對賭模式，即企業(yè)在并購的進程中出讓方、收購方在達成并購協(xié)議時而運用的一種風險模式，以簽對賭協(xié)議的形式來完成，來約定未來不能衡量的情形，如果出讓方達到了對賭模式中簽訂的一些協(xié)議標準，則收購方給出讓方一定的股權(quán)或現(xiàn)金來作為低估企業(yè)價值的一種補償，反之，如果出讓方?jīng)]有達到，則出讓方反向給予收購方現(xiàn)金或股權(quán)。對賭模式是一種衡量未來企業(yè)運行情況的一種創(chuàng)新型金融工具。

（二）對賭模式的主要構(gòu)成要素

1.對賭主體

對賭主體主要是在進行對賭模式中簽訂協(xié)議的雙方，主要包括出讓方及收購方。在對賭模式運行的過程中，收購方主要包含兩種，一種是為了提升自身經(jīng)營能力的企業(yè)，此類企業(yè)為了不斷拓展經(jīng)營規(guī)模，通過縱向、橫向及多元化的按時來收購其他企業(yè)來提升自身的發(fā)展力量，另一種是主要進行資本運行的機構(gòu)投資企業(yè)，該類企業(yè)往往經(jīng)濟實力強，資金基礎(chǔ)雄厚，一般對被收購企業(yè)的經(jīng)營活動不感興趣，主要通過資金的運作來獲得更加高額的回報，達到目的后就會主動退出。出讓方大都是成長型企業(yè)，這種企業(yè)前景廣闊，規(guī)模不大但經(jīng)營能力良好，大都是具有嶄新技術(shù)和嶄新型理念的企業(yè)[1]。

2.對賭標準

對賭標準是出讓方及收購方共同約定的對賭協(xié)議評定機制。當前，我國的對賭模式的評定標準比較單調(diào)，財務指標占據(jù)大多數(shù)，如凈利潤、業(yè)績增長率和營業(yè)收入等等，此外，也包含銷售規(guī)模和上市時間等。與國內(nèi)相比，國外對賭模式發(fā)展時間較長，對賭協(xié)議等已經(jīng)趨于成熟，對賭模式的設計也逐漸適應于企業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展，評定的指標組合更具多元化，一般非財務績效和財務績效都會包含在內(nèi)，此外還涉及企業(yè)行為、股票發(fā)行和贖回補償?shù)榷喾N評價指標。

3.對賭對象和對賭期限

對賭對象主要是指在對賭進程中收購方和出讓方共同約定的籌碼。在我國，對賭對象一般主要包含現(xiàn)金及股權(quán)，在對賭協(xié)議中，出讓和收購雙方還會共同約定支付標準及支付方式，還會對對賭對象的金額及數(shù)量做出一定的限制。一旦目標企業(yè)達到了對應的標準，出讓方就會得到收購方的獎勵，來抵償企業(yè)被低估的那一部分價值。相反，一旦目標企業(yè)不能達到對應的標準，收購方就會得到出讓方的對賭對象，來彌補目標企業(yè)被高估的那一部分價值。

對賭期限主要是指在對對賭進程中收購方及出讓方共同約定的對賭交易持續(xù)的時間。交易雙方在對賭協(xié)議中會根據(jù)實際情況來制定對賭模式持續(xù)的時間，主要根據(jù)目標企業(yè)能否在這一時間段內(nèi)達到對賭的指標，并以此來判定對賭條款的成效，當前我國對賭期限一般持續(xù)在三到五年的時間，大多數(shù)集中在3年左右[2]。

二、企業(yè)在對賭模式并購中存在的主要風險分析

（一）企業(yè)的管理和及控制權(quán)發(fā)生錯位

公司治理的前提是股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠同時決定企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)。為了提升企業(yè)規(guī)模，合并好財務報表，國有企業(yè)在收購進程中會以占據(jù)多數(shù)董事會投票權(quán)等方式來獲得企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)。但是，在對賭模式中的企業(yè)并購中，國有企業(yè)在與對方簽訂對賭協(xié)議時，一般會將經(jīng)營管理權(quán)給予出讓方，為了保障目標企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，在對賭期內(nèi)，原管理人員及出讓方共同經(jīng)營企業(yè)是一種可行方式，一是如果目標企業(yè)是民營企業(yè)，在交接完畢后完全退出企業(yè)的管理經(jīng)營及決策系統(tǒng)，企業(yè)的綜合價值將會大大降低；二是國有企業(yè)通過并購民營企業(yè)實現(xiàn)國有制改革，在并購進程中將民營企業(yè)高效的管理機制引入在內(nèi)是進行并購的初衷，在并購民營企業(yè)后，如果仍然沿襲國有企業(yè)的團隊及管理體系，就背離了國企改革和并購的初衷及意義；三是需要穩(wěn)定的原有管理團隊，為了使原有業(yè)務連續(xù)發(fā)展，并購方一般會預留原來的團隊及管理體系；四是在簽訂對賭協(xié)議后，并購方如果深度對目標企業(yè)的經(jīng)營管理活動進行參與，需要承擔一定的風險，如目標企業(yè)的利潤不能及時實現(xiàn)，經(jīng)營管理失誤等責任，嚴重時甚至無法執(zhí)行承諾協(xié)議。

在上述因素的影響下，國有企業(yè)應當和出讓方達成協(xié)議及約定，即在對賭期限內(nèi)，出讓方應當繼續(xù)管理經(jīng)營被并購的目標企業(yè)，直至被并購的目標企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)正常運營，以降低國有企業(yè)的經(jīng)營風險，使國有資產(chǎn)權(quán)益得到保障。除此以外，國有企業(yè)應當重點監(jiān)督并管理原有的管理隊伍。

（二）估值定價被扭曲

在對賭模式的并購進程中，對目標企業(yè)進行定價估值是出讓方及交易方共同關(guān)注的問題。在簽訂對賭協(xié)議時，對目標企業(yè)未來的經(jīng)營情形進行預測是對賭的重點，并對對賭指標之間的差距和目標企業(yè)實際發(fā)展情況進行對比來調(diào)整原定的估值，并降低相關(guān)風險。但是在實際運用中，交易雙方往往事先就標的企業(yè)的預計估值達成一致意見后再繼續(xù)并購進程。收購方通常也會聘請資產(chǎn)評估公司對標的企業(yè)進行評估，再經(jīng)過標準的評估及核算來調(diào)整對賭估值。

收購方也應該意識到，當前我國的監(jiān)管和對賭并購的誠信機制還不完善，出讓方為了追求過高的估值，通常對企業(yè)未來的發(fā)展盲目樂觀，會忽視和低估企業(yè)內(nèi)部及外部不能人為調(diào)控的風險，從而設置比較高的對賭標準，使得如今的并購市場股權(quán)和資產(chǎn)估值虛高。

此外，在簽訂對賭協(xié)議時，出讓方有時會因承擔了更高的風險而采取更高的溢價估值。因此，一旦交易雙方不能對對賭協(xié)議合理運用，不僅不會使對賭模式成為調(diào)整企業(yè)估值的一種金融工具，反而會使估值定價被扭曲，為企業(yè)的正常并購帶來較大的風險[3]。

（三）經(jīng)營管理不善

企業(yè)的發(fā)展是一個長期性、復雜性和風險性較強的過程。因此企業(yè)的經(jīng)營目標應當從長期和短期兩個角度來表現(xiàn)，企業(yè)在運用對賭模式進行并購中不但應重視短期的利益，還應當著眼于長期的利益及規(guī)劃。但是在實際的企業(yè)并購中，并購方和出讓方在簽訂對賭協(xié)議時往往只將目標企業(yè)短期的利益作為衡量和考慮的要素，只重視短期取得的成績。

在實際經(jīng)營中，出讓方為了提前實現(xiàn)對賭標準，往往會視企業(yè)的長期利益于不顧，采取一系列短期的行為及管理方法，如：打價格戰(zhàn)、盲目開展高風險業(yè)務、盲目拓展企業(yè)的規(guī)模等等。有的企業(yè)為了提前達到對賭協(xié)議中的規(guī)模，有時會采用價格戰(zhàn)略，以低于成本的價格進行盲目銷售，從長遠的利益來看，這些行為會使企業(yè)陷入幼稚的商業(yè)模式中去，并使企業(yè)為了防范風險仍不得不采取不成熟的商業(yè)戰(zhàn)略模式，為企業(yè)的實際經(jīng)營帶來較高的風險，降低企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，使得企業(yè)走入困境。

此外，當前我國評判對賭協(xié)議的標準主要聚焦在目標的完成情況，忽略了其他的客觀因素，使得對賭成本較高。一般情況下對賭協(xié)議只能簡單地預估目標企業(yè)三年內(nèi)的業(yè)績情況，因此為了提前完成業(yè)績標準，出讓方較大概率會運用一些財務管理的技巧來走捷徑，提前完成對賭標準，有的出讓方甚至會私自暗中進行財務造假和業(yè)績造假活動，上述不法行為都會增加出讓方并購的風險，使企業(yè)承受巨大的經(jīng)濟損失。

三、對賭模式下企業(yè)風險防范的對策

（一）及時對收購目標企業(yè)進行整合，實現(xiàn)管理權(quán)和控制權(quán)歸位

一般情況下對賭期期限為三年左右，恰巧是一個企業(yè)實現(xiàn)整合的最佳時期。在對賭期間如果出讓方運用放任的方法，直至對賭期結(jié)束再實行整合并購，則實際上浪費了三年的期限。一旦市場環(huán)境發(fā)生不穩(wěn)定，管理團隊就會面臨一個不穩(wěn)定因素較強的外界環(huán)境，就會大大降低整個團隊的向心力和凝聚力，人才也極易流失。

在市場劇烈動蕩的情形下，三年后目標企業(yè)的實際地位和今天相比較，思想價值觀和核心管理理念也會發(fā)生較大的改變，那樣就徹底地顛覆及改變了并購的初衷和宗旨。因此，國有企業(yè)作為并購方在與出讓方商談并簽訂條款協(xié)議時，不僅要思量給原來的團隊較為充裕的管理空間，也應提前根據(jù)實際情況，及時地對收購目標企業(yè)進行整合，爭取在對賭期限內(nèi)使控制權(quán)和管理權(quán)都歸位[4]。

（二）合理評估企業(yè)的價值

在評估企業(yè)的價值時應當根據(jù)詳細的調(diào)查研究，在對目標企業(yè)的財務及經(jīng)營情況、未來的發(fā)展等做出全方位的了解后，經(jīng)過嚴密的論證及計算綜合得出。當前，企業(yè)在并購時主要運用三種評估方法，分別為收益法、成本法和市場法，收益法更適應人們的收購習慣，當收購方運用收益現(xiàn)值法估值目標企業(yè)并將其作為定價依據(jù)時，未來預期估計收益的精準度就非常重要。

此時，出讓方為了得到比較高的預期收益，極易許出承諾：即未來會以更為優(yōu)良的業(yè)績水平使得企業(yè)出現(xiàn)更高的估值。因此，收購方應當以更加合理高效的方法來預估企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，并以此來評估其綜合經(jīng)濟收益，避免受到業(yè)績承諾的影響。此外，收購方還應該對各種評價手段及資料信息進行整理收集，對目標企業(yè)的價格進行合理判定，并使其處在一個合理的范圍之內(nèi)。

（三）加強監(jiān)管能力

在過渡期內(nèi)，出讓方依然具有目標企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)。為了使國有并購企業(yè)的權(quán)益得到保障，使得目標企業(yè)的資產(chǎn)保持安全性，并有效規(guī)避風險，國有企業(yè)應當充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，提前安排管理和財務人員對目標企業(yè)進行入駐，并對目標企業(yè)的資產(chǎn)財產(chǎn)進行安全監(jiān)督，對企業(yè)的日常管理提出意見并參與運營。在一些企業(yè)內(nèi)部的重大管理決策上，如購買資產(chǎn)、對外投資及擔保等，國有企業(yè)應當根據(jù)目標企業(yè)的實際情形，與出讓方共同商議后再做出決定。

在形勢必須的情況下，并購方及出讓方應當共同組建托管委員會或臨時過渡委員會，在過渡期間有效管理目標企業(yè)，使得目標企業(yè)實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，保障一切經(jīng)營狀況良好。總之，過渡期是一個至關(guān)重要的階段，國有企業(yè)應當提前介入目標企業(yè)，對其一切經(jīng)營活動進行提前監(jiān)督及管理，以保障國有企業(yè)自身的權(quán)益[5]。

除了上述的措施外，國有企業(yè)還應當善于發(fā)揮董事會的職能，運用董事會的集中民主決策優(yōu)勢，加大監(jiān)管力度，進行合理決策，在交割股權(quán)后應當理解著手改組并管控目標企業(yè)的董事會。

首先，應委派管理能力強的董事，董事不僅要有較強的業(yè)務能力，還要具有較高的思想道德水準，為人要公道正派、有責任心，能夠運用合適的策略手段來經(jīng)營和管理目標企業(yè)，并科學決策。

其次，為了保證目標企業(yè)董事會的平衡，應當選取出讓方的代表進入董事會，但是不再擔任主要的經(jīng)營負責人，建議新組建的董事會經(jīng)過民主商議，重新選聘合適的人選，保障出讓方能夠深入?yún)⑴c目標企業(yè)的日常經(jīng)營與管理業(yè)務，但不至于對企業(yè)的所有管理活動，有效地實現(xiàn)了權(quán)力的平衡，當管理層不能實現(xiàn)績效管理時也不至于變?yōu)楣蓶|之間的斗爭。

最后，國有企業(yè)應當加強對財務經(jīng)理和總經(jīng)理兩個職位的重視力度，從實踐上看，實財務總監(jiān)和副總經(jīng)理應當及時發(fā)揮自身的監(jiān)管及經(jīng)營職能，深度管理并參與目標企業(yè)的實際流程中。對于一些家族式的企業(yè)來說，雖然在架構(gòu)組織上僅僅存在一個團隊來經(jīng)營，但是不少的企業(yè)屬于老板壟斷一切企業(yè)事務，開設一些無關(guān)緊要的職位，使得企業(yè)的運營效率低下。

（四）選擇好對賭的質(zhì)押物

在對賭期間，為了對目標企業(yè)的實際運營情形進行良好的模擬，應當及時借助行業(yè)權(quán)威機構(gòu)的力量，詳細科學地預測并估算目標企業(yè)在對賭期限內(nèi)的實際利潤狀況。并能夠按照測算結(jié)果，當企業(yè)的盈利水平低下，不能實現(xiàn)利潤承諾時，應該讓出讓方合理選取對賭的質(zhì)押物，將土地、房屋、現(xiàn)金及票據(jù)等來視為對賭質(zhì)押物；如果對賭期限內(nèi)目標企業(yè)盈利水準較高，能夠大概率實現(xiàn)利潤承諾，在選取上述優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為對賭質(zhì)押物之外，也可以將目標企業(yè)的股權(quán)包含在內(nèi)，但是當目標企業(yè)不是上市公司時，應當選擇多種優(yōu)勢組合作為抵押物，切勿只將股權(quán)作為單一抵押物，可以將股權(quán)和上述資產(chǎn)做一個最優(yōu)的組合來作為對賭的抵押物，以降低國有企業(yè)并購的風險[6]。

四、結(jié)束語

對賭模式是一種新型的企業(yè)并購模式之一，在實際運用中，企業(yè)根據(jù)自身的實際情況，對對賭風險有一個清醒的認知，并能夠評估和避免常見的風險，運用合理的策略來防范并購風險，不斷地提升企業(yè)的規(guī)模及經(jīng)營能力。本文首先對對賭模式的內(nèi)涵及構(gòu)成要素進行分析，其次就企業(yè)在對賭模式中出現(xiàn)的常見風險進行闡述，最后就如何規(guī)避風險提出了一些建議性較強的策略。