實體企業(yè)金融化研究綜述

沈望奇

摘要：自2008年爆發(fā)全球金融危機以后，金融化在各國范圍內(nèi)尤其是資本主義國家已經(jīng)成為一種趨勢，從而引起了海內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注。文章以含義、成因及表現(xiàn)形式為思路回顧實體企業(yè)金融化研究領(lǐng)域經(jīng)典文獻，總結(jié)出當前企業(yè)金融化的衡量方法以及所帶來的經(jīng)濟后果等。以此為基礎(chǔ)探討企業(yè)金融化的后續(xù)應對決策，并對后續(xù)科研路徑進行展望。這樣不僅有利于揭示當前企業(yè)金融化演進過程中的核心特征，而且對在現(xiàn)有學術(shù)成果上對目前經(jīng)濟現(xiàn)狀提出合理建議、為后續(xù)研究引導方向極具現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：金融危機；金融化；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；企業(yè)現(xiàn)金流

一、引言

自20世紀90年代末，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)步入到新常態(tài)時期，而此時的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)與歷史上只為追求總產(chǎn)值的粗糙模式而不相匹配，因此行業(yè)內(nèi)都在尋找與自身相匹配的新經(jīng)濟模式。如今在我國，以制造業(yè)為重心的實體企業(yè)面對著如何成功轉(zhuǎn)型的難題，主要是因為產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品利潤率下滑，再加上創(chuàng)新能力嚴重不足等原因。投資回報率較高的資本市場吸引了大部分實體企業(yè)將自身現(xiàn)金流投入其中，以實現(xiàn)增值目的，而金融化規(guī)模也隨著企業(yè)的不端投入而擴增。金融體系結(jié)構(gòu)改良整合是進一步加強金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點，金融要為實體經(jīng)濟服務，而且實際產(chǎn)業(yè)較為集中的民營企業(yè)是主要扶持對象。21世紀初在美國爆發(fā)的經(jīng)濟危機為我國提供了警示，實體企業(yè)金融化如果超過適度范圍容易提升金融風險，不僅對實體經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生嚴重負面影響，而且會給整個經(jīng)濟系統(tǒng)帶來沖擊并降低其穩(wěn)定性。因此，在經(jīng)濟體內(nèi)虛與實二者之間維持均衡，不僅可以提升虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的服務性，而且對國家經(jīng)濟發(fā)展有著深遠意義。

目前學術(shù)界多圍繞金融化對宏觀經(jīng)濟的影響去研究，本文主要從實體企業(yè)出發(fā)，以微觀視角去探討金融化。通過對前人的科研成果進行回顧，歸結(jié)了實體企業(yè)金融化的定義、起源及所帶來的經(jīng)濟影響，總結(jié)出學術(shù)界中三種普遍采用的金融化評價方式，進一步探討其中不足與改良方式。本文不僅展示目前研究現(xiàn)狀，還給予該領(lǐng)域延伸研究的新方向。

二、實體企業(yè)金融化的內(nèi)涵及成因

（一）實體企業(yè)金融化的內(nèi)涵

自學者們關(guān)注金融化起，學術(shù)界就對其定義有很多種，各個門類的學科如經(jīng)濟學、政治學、社會學等都有屬于自己的定義，但所有門類的學科都可以劃分為宏觀與微觀層面。宏觀層面上主要分為兩類，一是對資本主義金融化或者金融資產(chǎn)來下定義，二是以金融活動宏觀表現(xiàn)作為核心關(guān)注點來對金融化現(xiàn)象進行闡述。微觀層面上而言，則是把重點傾向于微觀主體的金融決策上，通過對決策行為后果的衡量去闡述金融化。

實體企業(yè)金融化隨著經(jīng)濟金融化孕育而生，是其在微觀上的體現(xiàn)。自20世紀中后期發(fā)生“滯脹”后，與發(fā)展中國家相比，發(fā)達國家金融業(yè)發(fā)展勢頭迅猛，在不到十年的時間內(nèi)便成為所有行業(yè)的佼佼者，Arrighi將這種現(xiàn)象定義為“金融化”（financialization）。在此定義初步形成之后，許多西方學者也圍繞這一概念展開討論，歸結(jié)其含義便是實體經(jīng)濟部門的金融投資活動規(guī)模擴增，其利潤來源也逐漸從實際業(yè)務轉(zhuǎn)向金融投資。

就經(jīng)濟整體而言，企業(yè)可以等同于其中的分子，所以在微觀視角上而言，實體企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化的重要展現(xiàn)。Stockhammer指出實體企業(yè)金融化是指企業(yè)參與資本市場的積極性高，金融工具也變?yōu)槠髽I(yè)主要支付決策，同時融資渠道也不再開始內(nèi)源融資與外源融資同時進行，而是更青睞外部籌資。

通過對目前學術(shù)界成果的整理，本文將實體企業(yè)金融化解釋為這樣一種現(xiàn)象：實體企業(yè)不再增加對業(yè)務投資，而是把所得利潤去增加自身資本市場投資，從而把金融投資收益當成主要收益來源的一種趨勢。

（二）實體企業(yè)金融化的成因

自1970年以來，“滯漲”在美國資本主義經(jīng)濟中蔓延，大部分公司開始破產(chǎn)，實體業(yè)務投資收益回報率下降到歷史最低點，而此時虛擬經(jīng)濟的興起使得企業(yè)高管開始將目光從不景氣的實體投資轉(zhuǎn)向于此，從而越來越多的企業(yè)開始將其大量資本投入到金融領(lǐng)域來欲圖贏得更多利潤。因此，企業(yè)為了賺取更多利潤，開始傾向于把資金投向回報率相對較高的項目。就資本投入方面而言，金融過度發(fā)展的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)金融化對實體生產(chǎn)部門資本投入產(chǎn)生的影響。企業(yè)金融化是指企業(yè)金融投資增長或其金融工具規(guī)模擴增的趨勢。潘海英等從資本積累與資本循環(huán)兩個視角上切入，進一步分析了企業(yè)金融化與資本投入增長效率二者之間的關(guān)系。Crotty在其研究成果中指出，在新自由主義盛行之下，會擴大其競爭效應，從而會對商品的產(chǎn)出和勞動生產(chǎn)產(chǎn)生正向影響，但會使得商品自身利得下降。越來越多的企業(yè)為了實現(xiàn)利潤最大化而去躋身金融業(yè)，金融市場會逐漸變?yōu)槎唐谕稒C者的競技場。Amin指出在實體經(jīng)濟復蘇之時，企業(yè)在獲得相應收益時還是會繼續(xù)發(fā)展實際業(yè)務。而擴大金融投資范圍只是為了獲取更多利潤的應急方式。

三、實體企業(yè)金融化的度量方式

目前，就對企業(yè)金融下定義而言，海內(nèi)外學者們都有屬于自己不同的理解，而學術(shù)界對企業(yè)金融化的度量標準與模型同時也相差甚遠，總體可分為以下三個部分：

（一）實體企業(yè)金融資產(chǎn)與金融負債的關(guān)系

這種測量模型是在融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上探討，其重點為企業(yè)計劃進行投資時，在內(nèi)部資金與外部資金兩者之間會傾向于考慮使用前者，然后是采用債務融資。蔡明榮在其研究成果中點出了企業(yè)金融化的兩個角度，首先是投資角度，制造業(yè)企業(yè)金融化呈現(xiàn)出這樣一個趨勢，即大量投資流向金融資產(chǎn)，生產(chǎn)所需資本投入逐漸減少。其次是回報角度，制造業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)收益的主要組成部分不再是商品生產(chǎn)中所獲取的利潤，而是主要由企業(yè)非生產(chǎn)性的投資利得構(gòu)成。張東澍指出金融化是指企業(yè)擁有的金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資比例呈逐漸擴大的經(jīng)濟現(xiàn)象，且進一步使得企業(yè)利潤來源于金融渠道的比例上升，而企業(yè)經(jīng)營化同時也導致實體部門積累模式的改變。

Hattori等通過對資產(chǎn)負債表中的流動資產(chǎn)與負債和固定資產(chǎn)投資等相關(guān)性進行研究，進一步求證了在1980～1990年間，東亞的一些實體企業(yè)開始青睞利用債券融資并把募集資金放入商業(yè)銀行套利。Shin、Zhao通過對資產(chǎn)負債表中的數(shù)據(jù)構(gòu)建了模型，證明了金融資產(chǎn)與金融負債二者之間的正向效應，研究結(jié)果證實東南亞的公司內(nèi)普遍存在著再放貸的金融中介活動。

（二）實體企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融化

企業(yè)將大規(guī)模的資金投入金融領(lǐng)域是實體企業(yè)金融化的外部表現(xiàn)之一，最終使得企業(yè)整體所持有的金融資產(chǎn)數(shù)額逐漸提升，其在總資產(chǎn)或其他各項資產(chǎn)的占比也逐漸擴大。測算企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)或資產(chǎn)內(nèi)其他部分的比值是學術(shù)界最早也是最普遍被用來測算企業(yè)金融化程度的方式，具體計算方式如下：

實體企業(yè)金融化水準=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)或其他有形資產(chǎn)×100%（1）

關(guān)于上述公式，由Goldsmith率先通過FIR指標來對經(jīng)濟金融作為衡量標準，F(xiàn)IR指企業(yè)內(nèi)所有金融資產(chǎn)的價值與實際資產(chǎn)價值之間的比值。Toporowski指出在研究金融危機的產(chǎn)生原理時主流經(jīng)濟學會忽視資本主義經(jīng)濟的貨幣和金融本質(zhì)，因此僅限于對金融運作的闡述，把金融化與金融體系的結(jié)構(gòu)變化畫等號。Demir認為實體企業(yè)在經(jīng)濟系統(tǒng)中所發(fā)揮的作用，慢慢開始完成由生產(chǎn)運營者向短期資本投資獲利的投機者的轉(zhuǎn)化。因此，衡量企業(yè)金融化的程度可以通過對企業(yè)金融資產(chǎn)和凈固定資產(chǎn)這一比率來計算。趙峰等在文章中指出，經(jīng)濟金融化在我國已經(jīng)成為一種趨勢，但不同部門之間還是存在著明顯差異，金融部門與非金融企業(yè)此趨勢規(guī)模不斷擴增。但我國金融化規(guī)模與上升趨勢都不如美國等資本主義國家明顯，即便是金融化較之以往態(tài)勢上升。

歸納以上研究可以看出，上述成果中的實體企業(yè)金融化水準都是以金融資產(chǎn)的數(shù)量為基礎(chǔ)來計算的，可是這種方式需要進一步完善，由于企業(yè)持有的金融資產(chǎn)數(shù)量可以被多種原因所左右，如為了減少內(nèi)部存貨去提升企業(yè)經(jīng)營效率等。

（三）實體企業(yè)利潤的金融化

對利潤結(jié)構(gòu)的研究主要分為以下部分：利潤來源與分配。從這兩部分所測量的方法可從以下公式體現(xiàn)：

實體企業(yè)金融化水平=企業(yè)金融利潤/企業(yè)總利潤×100% （2）

實體企業(yè)金融化水平=企業(yè)金融支付/企業(yè)總利潤×100% （3）

注：公式中的企業(yè)總利潤一般以企業(yè)現(xiàn)金流為標準，即公司內(nèi)部現(xiàn)金加上股利之后的數(shù)值。

Orhangzi通過測算年度報表中總金融支付與稅前利潤之比、金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)之比、利息支付占總增加值比重、凈權(quán)益發(fā)行占資本支出的比重等指標來測算企業(yè)金融化水平。Crotty通過基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利潤來源與分配三者之間構(gòu)建模型，以金融收益、金融支付與現(xiàn)金流的比值來測算利潤分配的金融化。Krippner對測量方法中的企業(yè)總利潤進行了替換，將現(xiàn)金流認定為內(nèi)部資金計提跌價準備再去除股利分配后的余額，通過虛擬資產(chǎn)中的證券收入與現(xiàn)金流之比來度量實體企業(yè)金融化程度。張慕瀕在基于利潤所得和利潤使用兩個角度上，設計了企業(yè)金融化評價體系，即利潤來源指標是虛擬經(jīng)濟收入和企業(yè)利潤的比值；利潤使用指標包含了固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與固定資產(chǎn)投資與公司利潤之比。戴賾首先以海外學者對金融化的定義為基礎(chǔ)，從資產(chǎn)與利潤兩個角度對金融化進行度量，而這種方式直接可以通過企業(yè)資產(chǎn)負債表與利潤表的明細科目上得出，但他考慮到這種度量方式只在公開披露財務報表的上市公司間適用，所以對金融資產(chǎn)與金融負債的相關(guān)性作為補充的角度上進一步探討，該角度可以廣泛地運用于非上市企業(yè)。

后續(xù)研究應當多將重點放在對金融收益的測量上，其方法大致可以分成廣義與狹義兩種。從廣義上來看，金融投資收益主要涵蓋了公允價值變動損益、投資收益、凈匯兌收益以及其他綜合收益等多方面。而狹義上的金融投資收益是基于廣義金融投資收益的視角上減去合營方和聯(lián)營方的投資收益及其他綜合收益?；仡櫖F(xiàn)有文獻，發(fā)現(xiàn)多數(shù)只在相同模式下的金融收益或支付進行測量，金融投資收益度量很容易左右最后研究結(jié)果。

四、實體企業(yè)金融化對經(jīng)濟發(fā)展的影響

就企業(yè)金融化對于宏觀經(jīng)濟的影響而言，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的意圖會左右其所帶來的經(jīng)濟后果，如果是基于預防性儲蓄理論而持有金融資產(chǎn)，那么金融化適度會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生有利影響；如果是欲圖在短期內(nèi)套利獲取超額收益而持有金融資產(chǎn)，則會使得當前實體經(jīng)濟失去重心，虛擬經(jīng)濟規(guī)模一定會逐漸削弱如若失去了實體經(jīng)濟的扶持。

（一）實體企業(yè)金融化的正面影響

1. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

國外學者Rajan指出產(chǎn)業(yè)規(guī)模構(gòu)成與產(chǎn)業(yè)集中度之所以能夠被金融化程度所主導，是由于企業(yè)外源融資的成本被金融自由化所降低，從而對創(chuàng)新產(chǎn)生良性影響，因而進一步使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨之升級。Lapavit-sas指出金融化會孕育而生出金融危機，經(jīng)濟系統(tǒng)性發(fā)展中資本主義經(jīng)濟的系統(tǒng)性會愈發(fā)不穩(wěn)定，無論金融機構(gòu)的授信方式還是企業(yè)融資方式都會隨之改變，企業(yè)更加偏向于從資本市場中直接融資或者自身間接內(nèi)源性融資，金融機構(gòu)的收益來源也要隨之更新，因而需要居民與資本市場兩條路徑來推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。國內(nèi)學者龍云安在成果中指出政府干預所帶來的影響隨著金融化的出現(xiàn)而變?nèi)酰虼私鹑诎l(fā)展的成長環(huán)境較之以往變得愈發(fā)寬松，促進了金融資本規(guī)模的進一步擴大，也使得現(xiàn)金流變現(xiàn)及流通速度有效提高，這些良性影響能使融資主體更有效、方便收獲金融資源，從而改良產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并使其優(yōu)化。國外學者Wurgler指出投資成長性產(chǎn)業(yè)能夠得到預期投資期望值，進一步對于夕陽產(chǎn)業(yè)的投資減少，因而能夠促進資本配置效率上升，進而促進產(chǎn)業(yè)升級。

2. 促進生產(chǎn)率

褚敏選取我國上市公司數(shù)據(jù)并通過實證研究得出經(jīng)濟金融化會在發(fā)揮資源配置功能中導致資本從低回報率的部門流向高回報率的新興部門來使生產(chǎn)率提高，不僅能進一步促進技術(shù)創(chuàng)新與技術(shù)轉(zhuǎn)移，而且能對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生有利影響。就對于企業(yè)風險管理上而言，實體企業(yè)金融化會有效降低企業(yè)所面臨的一部分風險。Demir指出企業(yè)在對投資組合進行重新調(diào)整之后，能夠起到規(guī)避經(jīng)營風險的作用，尤其是在經(jīng)濟不景氣時期。因此，企業(yè)能夠更好地維持經(jīng)營來獲取投資收益。雖然宏觀上政策的變化意味著風險也會隨之變大，但是高收益與高風險也是隨之相伴的，企業(yè)經(jīng)營者的決策會隨著宏觀政策的改變而改變，為了彌補自身經(jīng)營不善導致的虧損，從而通過資本市場投資來贏得超額收益。而且政策不穩(wěn)定所帶來的利好會對投資產(chǎn)生正向影響，企業(yè)會從經(jīng)濟政策未知性中發(fā)現(xiàn)機會并將其放大，在其中辨別出不穩(wěn)定性帶來的利好進行資本投資用來創(chuàng)造超額收益。劉志遠等同樣指出企業(yè)會存在這種可能性，即在經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定的情況下使用金融工具獲取超額收益，而且后續(xù)會將這些收益用來對實業(yè)發(fā)展進行投資。劉立夫等指出，企業(yè)金融化對于企業(yè)價值并不只是簡單的此消彼長，而是隨著金融化的程度的不同而與之不同。在企業(yè)金融化處于低水平時時，會對當前企業(yè)價值產(chǎn)生良性影響，反之亦然。

（二）實體企業(yè)金融化的負面影響

1. 企業(yè)創(chuàng)新能力降低

就實體企業(yè)金融化帶來負面效果而言，首當其沖的就是它會導致企業(yè)創(chuàng)新意愿下降，從而會使得能力與動力得不到有效提升。創(chuàng)新投資與資本投資不同，它收益回報率與投資周期處于不穩(wěn)定期，因此企業(yè)決策者偏向于將資金去用在金融市場上博弈，這樣企業(yè)用作技術(shù)研發(fā)的資金會相對減少，創(chuàng)新能力也會隨之降低。企業(yè)生產(chǎn)模式會隨著實體企業(yè)金融化的程度不同而做出相應改變，經(jīng)濟活動的重點也會偏向到金融方向而不再是自身的經(jīng)營業(yè)務，從而會導致企業(yè)喪失重心，對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。企業(yè)創(chuàng)新能力缺失會使得企業(yè)主營業(yè)務收益大幅度下降，此時再加上企業(yè)經(jīng)營者的投機行為，使得企業(yè)更偏向于通過金融市場獲利，從而企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境會越來越惡劣。徐龍炳提出資本市場與金融資本性質(zhì)類似，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換為金融資本的成本不斷下降，而金融化程度與實體企業(yè)受金融資本的掌控是趨同正向關(guān)系，這樣會導致企業(yè)對生產(chǎn)投入呈現(xiàn)出消極態(tài)度。

2. 股票風險加劇

陳國進等指出以現(xiàn)金流管理作為初衷的金融化行為在增加企業(yè)現(xiàn)金流的過程中會導致企業(yè)風險性降低，而企業(yè)管理者會忽視以套利為動機的金融化行為，這樣會使資產(chǎn)價格泡沫增多，導致證券市場的風險性上升。劉麗娜等認為股價崩潰風險上升主要是因為實體企業(yè)金融化會導致企業(yè)負債增多，高負債水平能夠加速金融化的進程，所以企業(yè)金融化如果規(guī)模擴大會誘發(fā)一系列風險。蘇坤基于微觀和宏觀雙重視角上來進行研究，得出結(jié)論：實體企業(yè)金融化會導致公司經(jīng)營風險上升，對企業(yè)內(nèi)部代理問題產(chǎn)生不利影響，而企業(yè)金融化會順著較為寬松的貨幣政策成為趨勢，引起證券市場混亂。李志騫認為，證券價格的系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險會被企業(yè)在金融資產(chǎn)上的投資組合所影響，即投資組合會擴大其風險，這種影響在國有上市公司與高杠桿上市公司中尤為明顯。肖崎在實證結(jié)果中指出現(xiàn)階段我國企業(yè)金融化會降低股票流動性從而會使風險提高，而這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)中尤為顯著。

五、結(jié)論與啟示

綜上，金融化不僅是衡量一國金融體制發(fā)展和完善水平的重中之重，而且同時也體現(xiàn)了如金融化過度背后所展示的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、社會結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等影響經(jīng)濟市場穩(wěn)定的問題，這一規(guī)律充分證明在歷史上世界各國的經(jīng)濟危機或金融危機中。我國金融化自全球金融危機爆發(fā)后，就一直呈顯著上升趨勢。實體企業(yè)金融化則作為經(jīng)濟金融化在微觀層面上的重要體現(xiàn)，即實體企業(yè)的利潤也不再依賴于自身經(jīng)營所得，而是主要來自現(xiàn)金流在金融市場套利投資的高額收益。實體企業(yè)金融化中存在著不同成因，而每種成因?qū)嶓w經(jīng)濟也會產(chǎn)生不一樣的影響。

綜合學術(shù)界當前成果來看，有關(guān)該領(lǐng)域的研究能夠從下面幾個部分擴展：首先，與適度金融化相關(guān)的研究有待再補充，合理的金融化在適度情況下能夠提升企業(yè)的實體投資水平，但綜合諸多科研成果來看，當前實體企業(yè)金融化與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系，負面居多，正面過少，即當前過度金融化的趨勢在實體企業(yè)中存在著。其次，實體經(jīng)濟金融化的度量方法需要優(yōu)化，不僅可以更全面地去衡量企業(yè)金融化水準，而且在后續(xù)研究過程中能夠提升分辨企業(yè)持有金融工具的動機的效率。從大多數(shù)研究中可以看出，企業(yè)持有金融工具目標的多樣性從而導致實體企業(yè)金融化后果也會隨之改變，而我國的經(jīng)濟體制不同于海外，學者們應結(jié)合我國實際情況對金融化的衡量方式進行改良，而不是單純引用西方研究成果，因此總結(jié)最適合我國經(jīng)濟現(xiàn)狀的方式是非常有必要的。如若能夠使實體經(jīng)濟金融化將其正向影響提升到最優(yōu)解，不但能深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而且可以使經(jīng)濟能夠得到穩(wěn)步提升，本文就實體經(jīng)濟金融化提出以下對策：一是鼓勵中小企業(yè)自主創(chuàng)新，對蘊含潛力的民營企業(yè)要大力扶持。此時政府需充當引導者的角色，降低高新技術(shù)企業(yè)稅收，促使企業(yè)進行創(chuàng)新投資提高生產(chǎn)效率，從而提高實業(yè)生產(chǎn)利潤率。二是加大金融業(yè)創(chuàng)新，提高金融服務質(zhì)量?，F(xiàn)有金融工具在種類以及質(zhì)量上仍然不夠完善，無法為實體企業(yè)發(fā)展做出有效支撐。三是應當重視當前融資歧視問題，使金融結(jié)構(gòu)與現(xiàn)實情況不適合等情況得到有效解決?；诠┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革上搭建多層次銀行體系，將重心放在圍繞實業(yè)發(fā)展的民營小微企業(yè)融資和“三農(nóng)”金融服務。

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（作者單位：安徽財經(jīng)大學后勤管理中心）